R&D項(xiàng)目間復(fù)合期權(quán)的價(jià)值分析

R&D項(xiàng)目間復(fù)合期權(quán)的價(jià)值分析

安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 徐尚友

本文認(rèn)為采用項(xiàng)目聯(lián)合體的方法，可以計(jì)算包括R&D項(xiàng)目產(chǎn)生的內(nèi)部效益和外溢價(jià)值的復(fù)合期權(quán)戰(zhàn)略價(jià)值，但是核心問題在于對(duì)多項(xiàng)目相關(guān)影響關(guān)系的分析和項(xiàng)目間復(fù)合期權(quán)的評(píng)價(jià)。

R＆D項(xiàng)目 復(fù)合期權(quán) 價(jià)值

Myers首次將金融期權(quán)方法引入實(shí)體投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估之中，并將其稱為實(shí)物期權(quán)[1]，此后很多文獻(xiàn)都使用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)R＆D投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估[2]，由于R＆D項(xiàng)目成果的技術(shù)外溢效果，項(xiàng)目?jī)r(jià)值還體現(xiàn)在項(xiàng)目之外，例如互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展除了使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受益之外，還給信息化改造的制造業(yè)企業(yè)帶來新產(chǎn)品開發(fā)和市場(chǎng)化機(jī)會(huì)，該機(jī)會(huì)是R＆D投資決策因素之一。R&D投資產(chǎn)生了一個(gè)超越項(xiàng)目自身范圍的實(shí)物期權(quán)平臺(tái)[3]，使得后續(xù)資本愿意在該領(lǐng)域繼續(xù)投資獲利，因此對(duì)R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估除了包含自身現(xiàn)金流價(jià)值之外，還應(yīng)考慮相關(guān)行業(yè)價(jià)值的影響效果[4]。

1 R＆D投資的特點(diǎn)

1.1 R&D投資的長期性與技術(shù)外溢性

R＆D投資由初始研發(fā)到中試、市場(chǎng)化，一般經(jīng)歷較長周期，在此過程中隨著R&D投資的規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)不斷完善，前期儲(chǔ)備的技術(shù)在后期逐步市場(chǎng)化而產(chǎn)生效益，早期的R&D投資可以視為未來獲得了市場(chǎng)的準(zhǔn)入權(quán)利，即市場(chǎng)有利時(shí)推廣，不利則繼續(xù)等待，因此R&D可以視為未來的非義務(wù)選擇權(quán)。R&D技術(shù)一旦市場(chǎng)化，其外溢性效果使得其他市場(chǎng)主體在一定范圍內(nèi)能通過“搭便車”獲利。

1.2 R&D投資的外部?jī)r(jià)值

R＆D投資，尤其是基礎(chǔ)領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)，一旦市場(chǎng)化其溢出效益將涉及大量相關(guān)行業(yè)和項(xiàng)目，例如基礎(chǔ)領(lǐng)域的新材料研發(fā)成功，將惠及相關(guān)材料領(lǐng)域的制造業(yè)，如汽車、航空等，由此衍生的社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)的新增投資機(jī)會(huì)，實(shí)質(zhì)是提供了社會(huì)資本的增值投資平臺(tái)，這種由R＆D投資而衍生的項(xiàng)目外的潛在機(jī)會(huì)和價(jià)值增值是R＆D投資價(jià)值分析的重要內(nèi)容。

1.3 R＆D項(xiàng)目間定量影響作用

在多個(gè)項(xiàng)目構(gòu)成的項(xiàng)目群中，彼此之間存在技術(shù)互補(bǔ)或技術(shù)替代的關(guān)系，則項(xiàng)目群內(nèi)部各個(gè)體的現(xiàn)金流量將產(chǎn)生非隨機(jī)的關(guān)聯(lián)關(guān)系， Rationer稱之為“直接的定量影響”(direct qualitative interactions)。這種定量影響是R＆D投資的重要因素，R＆D投資對(duì)于相關(guān)項(xiàng)目一方面可以通過提高其運(yùn)行效率而增加價(jià)值；另一方面R＆D投資的擴(kuò)散效應(yīng)本質(zhì)是一種擴(kuò)張期權(quán)，它為相關(guān)項(xiàng)目提供了新增投資機(jī)會(huì)和市場(chǎng)價(jià)值。為了將這種復(fù)雜的項(xiàng)目間量化影響關(guān)系簡(jiǎn)單化、可計(jì)算化，可以將相關(guān)的項(xiàng)目群合并為一個(gè)“項(xiàng)目聯(lián)合體”，則R&D項(xiàng)目在項(xiàng)目群間的定量影響價(jià)值，可以視為項(xiàng)目聯(lián)合體的內(nèi)在價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)R＆D項(xiàng)目的復(fù)合價(jià)值。

2 R＆D投資的項(xiàng)目間復(fù)合期權(quán)

成功的R＆D投資一般包括初始研發(fā)、中試和產(chǎn)業(yè)化三個(gè)階段，項(xiàng)目后續(xù)階段的投資可視為前期投資獲得的期權(quán)的“行權(quán)”，例如初始研發(fā)成果是否轉(zhuǎn)化為中試產(chǎn)品，取決于市場(chǎng)信號(hào)，投資人可以相機(jī)選擇對(duì)自己有利的決策；而中試結(jié)果又為未來的產(chǎn)業(yè)化提供了“非義務(wù)的選擇權(quán)”，即市場(chǎng)有利時(shí)執(zhí)行商業(yè)化推廣，否則放棄后續(xù)投資。這種基于項(xiàng)目自身周期內(nèi)產(chǎn)生的因果復(fù)合期權(quán)，由于技術(shù)的外溢效果，同樣會(huì)擴(kuò)散到其他項(xiàng)目，不論R&D投資人是否愿意。一個(gè)成功的R&D項(xiàng)目而導(dǎo)致項(xiàng)目群受益，相當(dāng)于R&D投資產(chǎn)生的“非義務(wù)選擇權(quán)”賦予了其他市場(chǎng)主體，Rainer將這種由一個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)生，相關(guān)項(xiàng)目群獲得的因果復(fù)合權(quán)利稱為“項(xiàng)目間復(fù)合期權(quán)”(inerproject compounness)。

圖1 R＆D項(xiàng)目?jī)?nèi)、外的實(shí)物期權(quán)復(fù)合關(guān)系

圖1中，R＆D項(xiàng)目P在初始研發(fā)階段的實(shí)際投資，后續(xù)的兩個(gè)階段用虛線表示其僅僅是項(xiàng)目自身的權(quán)利，而非實(shí)際投資(實(shí)際投資信號(hào)由市場(chǎng)提供)。投資人在t0時(shí)刻的R＆D投資I0，即擁有t1時(shí)刻是否進(jìn)行中試投資的“相機(jī)選擇權(quán)”，這是一種看張期權(quán)C1；若投資人行使中試投資的期權(quán)，則進(jìn)一步可以在t2時(shí)刻擁有是否商業(yè)化投資的權(quán)利，以上構(gòu)成項(xiàng)目?jī)?nèi)的因果復(fù)合期權(quán)。除此之外，在t1時(shí)刻若投資人執(zhí)行C1，即進(jìn)行項(xiàng)目?jī)?nèi)的中試投資，項(xiàng)目群中的相關(guān)項(xiàng)目X也因之而獲得了其自身的后續(xù)投資機(jī)會(huì)Cx。CX為項(xiàng)目X所擁有，但由項(xiàng)目P執(zhí)行C1而產(chǎn)生，因此C1與CX是存在于項(xiàng)目之間的因果復(fù)合期權(quán)，對(duì)R＆D項(xiàng)目P的戰(zhàn)略價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，需要同時(shí)考慮項(xiàng)目P與相關(guān)項(xiàng)目X間的影響關(guān)系和期權(quán)復(fù)合關(guān)系，即組成一個(gè)項(xiàng)目聯(lián)合體來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

3 R＆D投資的項(xiàng)目間復(fù)合期權(quán)分析框架：項(xiàng)目聯(lián)合體

根據(jù)圖1項(xiàng)目P的價(jià)值應(yīng)從項(xiàng)目聯(lián)合體P-X的整體來考慮更加完整合理。R&D項(xiàng)目P產(chǎn)生了兩類期權(quán)序列，一是項(xiàng)目?jī)?nèi)的因果復(fù)合期權(quán)，如初始研發(fā)投資產(chǎn)生的中試選擇權(quán)C1，中試投資后產(chǎn)生的市場(chǎng)商業(yè)化期權(quán)C2，其中C2和C1構(gòu)成因果復(fù)合期權(quán)；二是項(xiàng)目間復(fù)合期權(quán)，即由于項(xiàng)目P的初始研發(fā)，導(dǎo)致項(xiàng)目群的相關(guān)項(xiàng)目X的市場(chǎng)信息進(jìn)一步完善，從而導(dǎo)致項(xiàng)目X獲得是否擴(kuò)張投資的期權(quán)Cx。為了評(píng)價(jià)這包含兩方面的復(fù)合期權(quán)，可采用項(xiàng)目聯(lián)合體方式進(jìn)行綜合分析，分析框架見圖2。

圖2 R＆D投資復(fù)合期權(quán)價(jià)值分析程序

第一步，項(xiàng)目組合。即根據(jù)R&D投資所產(chǎn)生的期權(quán)結(jié)構(gòu)組成項(xiàng)目聯(lián)合體。這里需要確定R&D項(xiàng)目各階段的“相機(jī)權(quán)利”，并根據(jù)技術(shù)的擴(kuò)散路徑，確定相關(guān)項(xiàng)目群，R&D投資價(jià)值可以通過項(xiàng)目群的項(xiàng)目?jī)?nèi)因果復(fù)合期權(quán)和項(xiàng)目間復(fù)合期權(quán)來確定。

第二步，R&D投資的綜合價(jià)值?？梢酝ㄟ^R&D項(xiàng)目在因果復(fù)合和項(xiàng)目間復(fù)合兩方面權(quán)利價(jià)值貢獻(xiàn)，來總體評(píng)價(jià)聯(lián)合體增值效果，明確該聯(lián)合體的價(jià)值增量源泉來自R&D的初始投資，以此計(jì)算的價(jià)值增量就是R&D項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。

4 結(jié)語

以項(xiàng)目聯(lián)合體技術(shù)分析R＆D項(xiàng)目的綜合價(jià)值，將R&D初始投資直接影響的相關(guān)項(xiàng)目群組合成一個(gè)獨(dú)立整體，使得R&D投資擴(kuò)散的外溢效益通過項(xiàng)目間復(fù)合期權(quán)價(jià)值分析得到了“內(nèi)部化”處理，同時(shí)在邏輯上認(rèn)可這種價(jià)值是因R&D而產(chǎn)生的“或有權(quán)利”，即實(shí)物期權(quán)，避免了項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估中對(duì)相關(guān)效益的確定性簡(jiǎn)單認(rèn)定。

[1] Myers S C．Finance theory and financial strategy[J]．Midland Corparate Finance Journal，1987，5(1)．

[2] Trigeorgis L．Real options and interaction with financial flecibility[J]．Financial Management，Antumn，1993a．

[3] 徐尚友．公共投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估[J]．工業(yè)技術(shù)經(jīng)，2006(10)．

[4] Amir Piric and Neville Reeve，Evaluation of public investment in R＆D：towards a contingency analysis，2011．

[5] Pennings E and Lint O．，The Option Value of advanced R&D[J]．European Journal of Operational Research，1997(103)．

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2096-0298(2015)09(b)-162-02