證券市場可持續(xù)發(fā)展應(yīng)實現(xiàn)四大轉(zhuǎn)變

胡雙發(fā)

（貴州財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴陽 550025）

金融市場研究

證券市場可持續(xù)發(fā)展應(yīng)實現(xiàn)四大轉(zhuǎn)變

胡雙發(fā)

（貴州財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴陽 550025）

中國證券市場的發(fā)展呈現(xiàn)典型的非持續(xù)性特征，主要原因在于：市場功能偏重于融資功能，發(fā)展模式為單純數(shù)量型擴(kuò)張，利益分配偏向上市公司等權(quán)貴資本，內(nèi)部結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失調(diào)失衡，制度體制、政策存在重大缺陷等。中國證券市場應(yīng)實現(xiàn)功能定位從融資功能向融資、投資功能的均衡轉(zhuǎn)變，發(fā)展模式從數(shù)量型擴(kuò)張向質(zhì)量型發(fā)展為主轉(zhuǎn)變，利益分配從偏向權(quán)貴資本向兼顧市場各方主體轉(zhuǎn)變，內(nèi)部結(jié)構(gòu)從嚴(yán)重失調(diào)失衡向協(xié)調(diào)均衡轉(zhuǎn)變。

證券市場；可持續(xù)發(fā)展；四大轉(zhuǎn)變

中國證券市場自1990年成立至今，股指9次暴漲暴跌，新股發(fā)行被迫8次暫停，發(fā)展呈現(xiàn)典型的非持續(xù)性特征。主要原因在于：市場功能被片面地定位于融資功能，發(fā)展模式為數(shù)量型擴(kuò)張的外延式發(fā)展，利益分配嚴(yán)重偏向以上市公司、控股股東、保薦機(jī)構(gòu)等權(quán)貴資本為主體的利益集團(tuán)，內(nèi)部結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失調(diào)失衡，制度體制、政策存在重大缺陷等。中國證券市場應(yīng)盡快回歸可持續(xù)發(fā)展軌道，減少制度、政策的隨意性和非公平性，提高制度、政策的科學(xué)性和穩(wěn)定性，特別是要正確定位證券市場功能，注重提高證券市場發(fā)展質(zhì)量，兼顧證券市場各參與方的利益，優(yōu)化證券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)。實現(xiàn)證券市場功能定位從單純?nèi)谫Y功能向融資、投資功能的均衡轉(zhuǎn)變，發(fā)展模式從數(shù)量型擴(kuò)張向質(zhì)量型發(fā)展為主轉(zhuǎn)變，利益分配從嚴(yán)重偏向權(quán)貴資本向兼顧市場各方轉(zhuǎn)變，內(nèi)部結(jié)構(gòu)從嚴(yán)重失調(diào)失衡向協(xié)調(diào)均衡轉(zhuǎn)變。

一、功能定位：從融資功能向融資、投資功能均衡轉(zhuǎn)變

證券市場功能定位是指用證券市場來做什么，是證券監(jiān)管部門對證券市場功能做出的選擇。一個正常的證券市場應(yīng)該具備直接融資、財富增值（投資）、價格發(fā)現(xiàn)和資源配置四種主要功能，而且這些主要功能應(yīng)該均衡協(xié)調(diào)而不能有所偏廢。中國證券市場特別是股票市場的功能，無論是過去還是現(xiàn)在，除直接融資功能超常過度發(fā)揮外，其他功能則幾乎喪失殆盡。尤其是財富增值功能已經(jīng)異化為財富轉(zhuǎn)移功能，股票市場已經(jīng)成為一個社會財富再分配的工具和場所，成為一個權(quán)貴資本合法掠奪社會財富的平臺和工具，它將投資者的巨額財富轉(zhuǎn)移到融資者、中介機(jī)構(gòu)和上市公司手中，并為很多機(jī)構(gòu)和個人提供了權(quán)力尋租的機(jī)會。[1]

中國股票市場自1990年成立以來，證券監(jiān)管部門對其功能的認(rèn)識和定位就一直存在著嚴(yán)重偏差。表現(xiàn)在股市誕生之初，證券監(jiān)管部門主要把它定位于為國企脫困服務(wù)，把股市當(dāng)作國企融資的場所。其后又把它定位于為大型央企服務(wù)，現(xiàn)在仍然一如既往地片面地把它定位于單純的融資市場，卻從未把它定位于投資市場。正是中國股市定位的嚴(yán)重偏差，決定了有關(guān)股市的各種制度、政策也是為企業(yè)融資服務(wù)的，決定了股市必將成為企業(yè)肆意甚至惡意圈錢的場所，而不是投資的場所。在這個市場中，只有融資者、控股股東、上市公司高管、機(jī)構(gòu)投資者、券商（保薦機(jī)構(gòu)）和其他中介機(jī)構(gòu)等市場主體的權(quán)益得到了有效保障，而廣大中小投資者的合法權(quán)益則一次又一次地被嚴(yán)重?fù)p害。在上市公司再融資方面，監(jiān)管部門較少考慮上市公司對投資者的紅利回報，而是放任上市公司大規(guī)模再融資甚至惡意圈錢。股票市場由投資者玩股票的場所演變成了上市公司和保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)合謀高價濫發(fā)股票玩弄投資者的場所。這種以融資者為本的功能定位以及由此制定的制度、政策，導(dǎo)致股票市場缺乏長期投資價值，投資者只能進(jìn)行短線投機(jī)炒作，從而引起個股價格和股價指數(shù)暴漲暴跌。監(jiān)管部門對股市功能定位的嚴(yán)重偏差，是我國股市新股發(fā)行開開停停、股票價格暴漲暴跌的主觀原因，股票市場的制度體制缺陷和各種嚴(yán)重的市場問題都由此而生。

由于證券監(jiān)管部門片面地將股票市場定位于融資市場，為企業(yè)融資提供寬松的制度和政策，股市出現(xiàn)無節(jié)制地融資，企業(yè)的融資欲望十分強(qiáng)烈，許多企業(yè)不管是否真正需要資金，不管市場有無承受能力，都迫切希望通過股市高價發(fā)行新股圈錢。更有部分企業(yè)通過造假包裝、虛增利潤騙取上市資格高價發(fā)股騙錢，玩弄“草船借箭”式游戲。如綠大地和萬福生科等欺詐上市企業(yè)。令投資者更加難以承受的是，由于再融資門檻很低，每年還有大量（如2010年多達(dá)188家）上市公司通過高價配股、增發(fā)股票等途徑進(jìn)行再融資，多數(shù)年份的再融資金額甚至大大超過IPO融資金額。例如2011年和2012年IPO融資總額分別只有2700.02億元和995.05億元，但這兩年的再融資總額卻分別高達(dá)4299.2億元和3600.56億元。2013年雖然IPO處于暫停狀態(tài)，但上市公司“抽血”的行為卻沒有絲毫收斂。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年1～4月份上市公司通過增發(fā)、配股和發(fā)債等途徑再融資金額竟然高達(dá)4700億元。[2]幾年來中國股市融資總額都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過英國和美國等歐美發(fā)達(dá)國家股市的融資總額。

從上市公司融資和分紅對比來看，據(jù)統(tǒng)計，從2000～2011年，我國上市公司共計從股票投資者身上圈錢40 719.7億元，但分紅總額不足20 000億元，由于各年度中小投資者年均持股比例低于40%，因此，所有中小投資者獲得的紅利總額不足8000億元。12年來中小投資者累計繳納的印花稅和傭金總額超過12 000億元，由于A股市場股指12年漲幅為負(fù)，因此，所有中小投資者作為一個整體，投資股票市場12年不僅沒有得到任何回報，相反投資本金還虧損了4000多億元，如果考慮12年來的物價漲幅和40 000多億元的存款利息則虧損更多。可見，我國股票市場的圈錢達(dá)到了何等貪婪和驚人的程度，融資功能過度發(fā)揮，而投資功能幾乎沒有，股票市場演變成了轉(zhuǎn)移甚至消滅中小投資者財富的場所。這種以融資者為本的市場功能定位，雖然在短期內(nèi)能夠滿足大量企業(yè)的巨額資金需求，但卻使廣大投資者成了得不到任何回報的奉獻(xiàn)者。這是典型的殺雞取卵、竭澤而漁的做法，不但不能長久，還會使投資者離開股票市場，從而使融資功能也喪失殆盡。中國股市成立20多年來，共出現(xiàn)過9次暴漲暴跌，8次被迫暫停新股發(fā)行，就是單純?nèi)谫Y功能定位造成的嚴(yán)重后果。這也充分證明單純?nèi)谫Y功能定位使中國股市至今仍未走出股價指數(shù)和個股價格暴漲暴跌、新股發(fā)行開開停停的惡性循環(huán)。

綜上所述，由于監(jiān)管部門片面地將股票市場定位于融資市場，導(dǎo)致股市的融資功能和投資功能嚴(yán)重失衡，股市成為融資者的天堂，投資者的“地獄”。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)該高度重視股市功能嚴(yán)重失衡的格局，糾正一直以來對股市功能的錯誤定位，重新定位股市的功能，由偏向融資者向兼顧融資者和投資者轉(zhuǎn)變，更加注重股市的投資功能，切實保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，實現(xiàn)股市融資功能和投資功能的協(xié)調(diào)均衡。具體措施有：修改IPO融資和再融資制度，規(guī)范企業(yè)IPO融資和上市公司再融資行為，提高IPO融資和再融資門檻，控制每年的融資總規(guī)模，對上市公司的募集資金使用進(jìn)行監(jiān)督管理，督促上市公司提高盈利能力和對股東的紅利回報水平等。[3]

二、發(fā)展模式：從數(shù)量型擴(kuò)張向質(zhì)量型發(fā)展為主轉(zhuǎn)變

證券市場要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須處理好上市證券數(shù)量和質(zhì)量即證券市場規(guī)模和質(zhì)量的關(guān)系，始終把提高證券市場的整體質(zhì)量放在第一位。如果只注重上市證券數(shù)量擴(kuò)張而忽視質(zhì)量提高，那么證券市場是不可能持續(xù)發(fā)展的。從理論上講，一個國家證券市場的發(fā)展應(yīng)保持正常合理的速度，擴(kuò)容不能太快，要與國內(nèi)居民的投資意識和資金供給相適應(yīng)。國外證券市場的擴(kuò)容速度一般都比較緩慢，據(jù)統(tǒng)計，美國股市擴(kuò)容到800只股票用了整整100年時間，平均每年上市8只股票。反觀中國，股市的擴(kuò)容速度卻相當(dāng)快，是美國股市的數(shù)十倍。由于證券監(jiān)管部門將股市定位于融資市場，以股市規(guī)模大小和上司公司數(shù)量多少作為衡量其政績大小的惟一標(biāo)準(zhǔn)，中國股票市場呈現(xiàn)出明顯的無節(jié)制擴(kuò)容特征，以大躍進(jìn)式的速度超常規(guī)發(fā)展。截至2012年12月底，在22年內(nèi)A股上市公司擴(kuò)容至近2500家，股票市值已位居世界第三。22年來平均每年新增110多家，特別是2010年和2011年分別新增347家和282家。中國股市只用了短短22年時間便走完了歐美發(fā)達(dá)國家股市200年的發(fā)展歷程。

與股票市場規(guī)模超常規(guī)發(fā)展相反的是，由于保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)與IPO公司合謀包裝造假，許多質(zhì)量較差的公司進(jìn)入股票市場高價發(fā)行股票圈錢，上市后業(yè)績立即大變臉，導(dǎo)致上市公司整體質(zhì)量和投資價值持續(xù)下降。近年來暴露出來的造假上市公司的數(shù)量在不斷增加，從綠大地到萬福生科，再加上諸多被證監(jiān)會定性為“虛假陳述”或“欺詐上市”的案例，最近兩年被查實的上市公司財務(wù)造假案例不在少數(shù)。一個不爭的事實是，幾乎所有涉及財務(wù)造假的上市公司都是在上市后即出現(xiàn)重大財務(wù)數(shù)據(jù)變臉的“問題IPO”，實際上，在中國股票市場上還存在著大量疑似財務(wù)造假案例，它們很多都經(jīng)不起推敲，[4]只是它們的財務(wù)造假目前還沒有暴露出來而已。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，最近三年來，上市之后的首份財務(wù)報告業(yè)績大變臉的公司數(shù)量在不斷增加，而且比例也在不斷提高，2010年共有347只新股上市，其中有81只新股上市之后的首份財報業(yè)績同比下滑，業(yè)績變臉比例為23.34%；2011年共有282只新股上市，其中有75只新股上市之后的首份財報業(yè)績同比下滑，業(yè)績變臉比例提高到26.6%；2012年由于暫停新股發(fā)行2個月，全年只有128家新股上市，但問題IPO的比例不降反增，共有56家新股的前三季度業(yè)績同比下降，業(yè)績變臉比例高達(dá)43.75%；[4]更有部分新股上市后第一年業(yè)績就出現(xiàn)大幅虧損。新股上市后業(yè)績很快變臉，主要是許多保薦機(jī)構(gòu)為了得到更多保薦費用，只薦不保甚至為虎作倀，與發(fā)行人合謀造假所致。眾所周知，問題IPO是財務(wù)造假的溫床，但2013年前監(jiān)管部門卻沒有足夠重視，即使是綠大地和萬福生科這兩個完全靠財務(wù)造假欺詐取得上市資格的公司，監(jiān)管部門對其處罰也很輕，不痛不癢。這在很大程度上縱容了企業(yè)造假和欺詐行為，使越來越多的公司無所顧忌、變本加厲，從而導(dǎo)致問題IPO越演越烈。股票市場整體質(zhì)量不斷下降，不僅表現(xiàn)為大量新股票上市后業(yè)績變臉甚至虧損，還表現(xiàn)為許多老股票的業(yè)績也不斷下降，虧損公司越來越多。例如，2012年年報數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市共有340家A股上市公司業(yè)績出現(xiàn)虧損，占全部A股上市公司的比重高達(dá)13.79%。

在許多新老上市公司業(yè)績下滑甚至虧損、質(zhì)量不斷下降的同時，股市還缺乏優(yōu)勝劣汰機(jī)制，股票退市制度形同虛設(shè)，沒有起到應(yīng)有的威懾和警示作用。2007~2012年，滬深兩市連續(xù)3年以上虧損的上市公司多達(dá)200多家（占比接近10%），每股凈資產(chǎn)低于1元的上市公司有100多家，被ST和＊ST的上市公司有80多家（還有近100家公司應(yīng)該被ST而未被ST），根據(jù)股票上市應(yīng)該符合的條件，這些公司都應(yīng)該退市。但是，6年來卻沒有1家連續(xù)3年以上虧損的上市公司或ST和＊ST公司真正退市，更不正常的是目前居然仍有50多家凈資產(chǎn)為負(fù)即資不抵債、重組成功希望渺茫的上市公司的股票繼續(xù)留在股市進(jìn)行正常交易。垃圾公司死不退市，股市只進(jìn)不出的現(xiàn)象如果繼續(xù)存在下去，股市就會完全喪失資源配置的功能，就會淪為真正的賭場，股市的整體質(zhì)量就難以提高，股市的生態(tài)環(huán)境就難以改善，投資者的合法權(quán)益就難以得到有效保護(hù)。

綜上所述，中國證券市場特別是股票市場的發(fā)展模式是一種片面重視數(shù)量擴(kuò)張忽視質(zhì)量提高的外延式發(fā)展模式。證券監(jiān)管部門選擇重數(shù)量輕質(zhì)量的外延式發(fā)展模式，只片面重視上市公司數(shù)量的增加和股票市場規(guī)模的擴(kuò)大，卻忽視上市公司的質(zhì)量，導(dǎo)致股市的整體質(zhì)量不斷下降。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)該深刻反思過去片面追求數(shù)量擴(kuò)張忽視質(zhì)量提高的外延式發(fā)展模式的嚴(yán)重弊端和后果，實現(xiàn)由單純數(shù)量型擴(kuò)張的外延式發(fā)展模式向質(zhì)量型發(fā)展為主的內(nèi)涵式發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。具體措施是：（1）嚴(yán)格控制新股發(fā)行數(shù)量和融資、再融資規(guī)模，嚴(yán)厲打擊公司造假欺詐上市行為，加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，規(guī)范上市公司運作治理和信息披露行為，敦促上市公司不斷提高盈利能力和分紅水平。（2）完善并嚴(yán)格執(zhí)行股票退市制度，將連續(xù)3年虧損的上市公司股票毫不留情地堅決予以退市，減少虧損或績差公司的數(shù)量，從而不斷提高股市的整體質(zhì)量和投資價值。（3）嚴(yán)厲打擊股市中的內(nèi)幕交易、操縱股價和輸送利益等違法違規(guī)行為，改善股市的生態(tài)環(huán)境，讓股票投資者整體能夠獲得穩(wěn)定的投資回報。只有這樣，廣大中小投資者才會對股市充滿信心，股市才具備持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

三、利益分配：從偏向權(quán)貴資本主體向兼顧各方主體轉(zhuǎn)變

證券市場的可持續(xù)發(fā)展，要解決的最根本問題是利益的公平分配問題。證券市場各種主體進(jìn)入證券市場參與證券發(fā)行和交易活動，目的都是為了公平分享證券市場中的利益。證券市場利益分配公平是指證券市場中的利益能夠公平合理地在各市場主體之間進(jìn)行分配，各市場主體整體上都能獲得相應(yīng)的利益，處于共贏狀態(tài)，一方獲利不使他方利益受損，特別是不能讓中小投資者整體虧損。

證券市場利益分配公平具體來說主要包括：第一，在保持證券市場資金供求基本平衡的前提下，部分符合條件的企業(yè)能通過發(fā)行股票、債券等進(jìn)行融資，部分上市公司能通過配股或增發(fā)新股進(jìn)行再融資，籌集到生產(chǎn)經(jīng)營所需資金。第二，投資者作為一個整體能通過購買并長期持有上市股票、債券和基金獲得股息紅利、債券利息等收益，或者通過買賣證券獲取差價收益。第三，券商能通過承銷股票、債券獲取承銷收入，通過為投資者充當(dāng)代理人獲取合理的傭金收入，或者通過買賣股票、債券等獲取差價收益。第四，政府能通過向券商和投資者征收合理的證券交易印花稅和所得稅獲得稅收收入。第五，其他市場主體也能獲得相應(yīng)利益。如證券交易所能收取股票、債券和基金等有價證券上市費用。由此可見，證券市場本來是一個能讓市場各方參與主體都獲得相應(yīng)利益的場所，因此，吸引了眾多逐利者參與。如果證券市場的利益因為制度、體制機(jī)制和政策設(shè)計等原因分配不公，存在不合理的利益輸送，某些市場主體能獲得暴利，而中小投資者主體卻嚴(yán)重虧損，那么這樣的證券市場也會因為中小投資者主體退出市場而不能持續(xù)發(fā)展。

目前，中國證券市場的利益分配極不公平，根本原因在于證券市場制度、體制機(jī)制和政策設(shè)計嚴(yán)重偏向以上市公司、控股股東、券商（保薦機(jī)構(gòu)）和機(jī)構(gòu)投資者等權(quán)貴資本為主體的利益集團(tuán)。這些利益集團(tuán)的權(quán)益得到了有效保障，而廣大中小投資者的合法權(quán)益卻一次又一次地被嚴(yán)重?fù)p害。利益分配極不公平主要表現(xiàn)在：（1）上市公司與股東（投資者）之間利益分配形成鮮明對比。上市公司把股市當(dāng)作取款機(jī)，通過配股或增發(fā)新股籌集到了巨額資金，但向股東派發(fā)的現(xiàn)金股利卻甚少。例如2006年以來，上市公司平均每年通過發(fā)行新股、配股和增發(fā)新股籌集到的資金超過5000億元，而平均每年向股東派發(fā)的現(xiàn)金股利卻少于1800億元。（2）“大小非”股東與流通股股東之間所獲利益存在天壤之別?！按笮》恰惫蓶|（包括上市公司高管）的持股成本極低，只有1元多甚至幾分錢，解禁后無論以何種價格拋售所持股票，都能獲得數(shù)倍甚至數(shù)十倍的收益；而流通股股東的持股成本卻極高，在股票價格不斷下降中遭受巨額虧損，流通股股東的大量財富無償?shù)剞D(zhuǎn)移到了“大小非”股東和上市公司高管手中。（3）券商、政府與投資者之間利益分配不公。例如2007年，全國券商獲得了1300億元的巨額傭金收入和數(shù)額相當(dāng)可觀的保薦費用，政府收入了高達(dá)2005億元證券交易印花稅，傭金和印花稅之和差不多是當(dāng)年所有上市公司派發(fā)給投資者的紅利總額的兩倍。（4）機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者之間利益分配不公。機(jī)構(gòu)投資者作為股市中的強(qiáng)勢主體，具有得天獨厚的資金優(yōu)勢，而且能在網(wǎng)上獲配大量新股，且獲配率較高，而廣大中小投資者卻是股市的弱勢主體，在申購新股中中簽率極低，廣大中小投資者作為一個整體處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)。調(diào)查結(jié)果顯示，2008年虧損幅度超過70%的中小股民占比高達(dá)60%，而盈利的中小股民僅占6%，全國每個有效股票賬戶平均虧損38萬元。[5]2010～2012年，股票投資者整體更是連續(xù)3年虧損。（5）基金管理公司與基金投資者之間利益分配極不對稱。由于基金管理公司是按照基金資產(chǎn)規(guī)模1.5%的固定費率標(biāo)準(zhǔn)提取基金管理費用，旱澇保收，因而只重視規(guī)模的擴(kuò)大而忽視投資業(yè)績的提升，導(dǎo)致基金投資者利益嚴(yán)重受損。2007年以來基金行業(yè)投資收益連年虧損，特別是2008年和2011年基金全行業(yè)虧損分別高達(dá)15 000億元和5004億元，許多基金的單位凈值因投資收益虧損降低至0.6元以下，基金持有人的資產(chǎn)遭受了嚴(yán)重虧損，但基金管理公司卻仍然分別提取了307億元和288億元的管理費。2007～2011年5年間，我國基金管理公司為基金持有人創(chuàng)造的盈利僅為255.07億元，如果考慮貨幣貶值和存款利息，基金持有人不僅沒有獲得任何收益，相反還虧損了上千億元。與基金持有人獲得的可憐回報形成鮮明對比的是，5年間基金管理公司累計提取的管理費卻高達(dá)1467.88億元，是基金持有人同期盈利的5.75倍。[6]證券市場利益分配不公充分說明證券市場存在不合理的利益輸送渠道，通過不合理的渠道將中小投資者的資金輸送給了某些利益集團(tuán)。

因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)該高度重視證券市場利益分配不公的嚴(yán)重問題，糾正在利益分配上嚴(yán)重偏向以權(quán)貴資本為代表的利益集團(tuán)的不公平制度、體制機(jī)制和政策設(shè)計，兼顧證券市場各個主體的利益，特別是要真正重視保護(hù)中小投資者的利益。具體措施有：（1）進(jìn)一步完善上市公司強(qiáng)制分紅制度，提高紅利分配比例，保證投資者獲得穩(wěn)定的投資回報。（2）進(jìn)一步改革新股發(fā)行制度。新股發(fā)行全部按照股票市值向二級市場投資者配售，投資者中簽后再繳款；降低新股發(fā)行市盈率，提高新股首日上市比例，抑制過度炒作新股；實施優(yōu)先股制度，抑制“大小非”股票獲利空間，減輕“大小非”股票解禁對二級市場的沖擊。（3）進(jìn)一步改革傭金和印花稅制度，降低投資者的交易成本。（4）改革旱澇保收的基金固定管理費率制度，打破基金管理公司和基金持有人在風(fēng)險承擔(dān)和利益分享上極不對稱的格局，實施與基金投資盈虧掛鉤的浮動管理費率制度。（5）健全中小投資者賠償機(jī)制，加大對上市公司損害中小投資者利益行為的監(jiān)管和打擊力度，督促違規(guī)或涉案當(dāng)事人主動賠償投資者損失。因招股說明書虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏致使投資者遭受較大損失的，責(zé)任主體必須依法賠償投資者，中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。[7]

四、內(nèi)部結(jié)構(gòu)：從嚴(yán)重失調(diào)失衡向協(xié)調(diào)均衡轉(zhuǎn)變

證券市場的可持續(xù)發(fā)展也要求其內(nèi)部結(jié)構(gòu)基本協(xié)調(diào)平衡，主要包括股票市場、債券市場和基金市場之間的結(jié)構(gòu)基本協(xié)調(diào)平衡，一級市場和二級市場之間的結(jié)構(gòu)基本協(xié)調(diào)，股票市場內(nèi)部主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之間的結(jié)構(gòu)基本協(xié)調(diào)平衡，股票價格結(jié)構(gòu)基本合理以及證券投資者結(jié)構(gòu)基本合理等。中國證券市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)長期以來都處于嚴(yán)重失調(diào)失衡的狀態(tài)，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

第一，股票一級市場和二級市場之間的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失調(diào)失衡。主要表現(xiàn)在兩級市場收益風(fēng)險極不對等、股價水平嚴(yán)重倒掛、估值標(biāo)準(zhǔn)很不統(tǒng)一等三個方面。（1）兩級市場收益風(fēng)險極不對等。收益和風(fēng)險是一對孿生兄弟，對投資者來說，要獲得高收益就必須承受高風(fēng)險，高收益必然伴隨高風(fēng)險。既不能出現(xiàn)一級市場沒有風(fēng)險但能夠獲得高收益，而二級市場風(fēng)險很大但收益很低甚至虧損的格局，同樣地，也不能相反。但在中國股票市場中，一級市場和二級市場的收益與風(fēng)險不對等，一級市場收益高、風(fēng)險低，甚至是無風(fēng)險暴利；而在二級市場買入新股的投資者則收益低、風(fēng)險高，甚至嚴(yán)重虧損。（2）兩級市場股價水平嚴(yán)重倒掛。在規(guī)范的股票市場中，一級市場新股發(fā)行價格的市盈率應(yīng)略低于二級市場股票價格的平均市盈率水平，但中國股票中一級市場新股發(fā)行價格的平均市盈率卻大大高于二級市場股票價格的平均市盈率水平。多數(shù)新股上市首日的開盤價和收盤價又遠(yuǎn)高于其發(fā)行價，導(dǎo)致新股上市以后股價持續(xù)下跌，有的股票甚至不久就跌破了發(fā)行價格。這充分表明中國股票一級市場和二級市場的股價水平嚴(yán)重倒掛，股價關(guān)系極不協(xié)調(diào)。（3）兩級市場估值標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。證券監(jiān)管部門對股票一級市場和二級市場采取雙重估值標(biāo)準(zhǔn)，對于一級市場的高發(fā)行價格采取“估值合理”的評判標(biāo)準(zhǔn)，例如2009年6月至2011年12月，共發(fā)行新股735只，平均發(fā)行價格高達(dá)27.52元，平均發(fā)行市盈率高達(dá)53倍，[8]特別是“新研股份”的發(fā)行市盈率高達(dá)150.82倍，也通過了證監(jiān)會的審核。另外，對于A股數(shù)倍甚至十幾倍于H股的高發(fā)行價格證監(jiān)會也認(rèn)為是合理的。如中國石油H股的發(fā)行價格只有1.28港元，但其A股的發(fā)行價格卻高達(dá)16.70元。但是一旦高價發(fā)行的新股進(jìn)入二級市場，則又采取“估值過高、泡沫太大”的評判標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為二級市場的股價太高，需要向其內(nèi)在價值回歸。這種雙重估值標(biāo)準(zhǔn)極不利于股票一級市場和二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

第二，股票市場內(nèi)部主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之間的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。截至2014年3月底，主板市場上市公司數(shù)量1400多家，總市值和流通市值龐大；中小板市場上市公司數(shù)量只有719家，總市值和流通市值較小；而創(chuàng)業(yè)板市場目前還是“袖珍市場”，上市公司數(shù)量只有379家，總市值和流通市值很小，容易被資金炒作。由此可見，中國股票市場內(nèi)部主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場呈不穩(wěn)定的“倒金字塔”形格局。

第三，股票價格結(jié)構(gòu)很不合理。長期以來，中國股票市場的股價定位都很不合理，平均股價水平不是過高就是過低，而且股價結(jié)構(gòu)也很混亂。例如，2010年2月12日，在1724只A股中，市盈率低于20倍的股票數(shù)量只有86只，占比僅5%；市盈率介于20～30倍的只有169只，占比只有9.8%；市盈率在30～40倍的有203只，占比為11.78%；市盈率在40～50倍的有191只，占比為11.08%；而市盈率超過50倍的股票（包括業(yè)績虧損股）卻多達(dá)1075只，占比高達(dá)62.35%。2013年6月底，滬市A股的平均市盈率水平卻只有11倍多。合理的股票市盈率結(jié)構(gòu)應(yīng)該呈橄欖型，即兩頭小、中間大，也就是說市盈率低于20倍和超過50倍的股票比重應(yīng)小些，介于20～50倍之間的股票比重應(yīng)大些。中國股市股價結(jié)構(gòu)不合理還有另外兩個表現(xiàn)：一是一級市場新股發(fā)行價格嚴(yán)重高于二級市場股票價格；二是股票價格嚴(yán)重背離股票的內(nèi)在價值，績差股價格畸高，明顯高于藍(lán)籌股價格。例如，2013年5月，銀行股的平均市盈率只有5倍左右，絕大多數(shù)銀行股的股價跌破每股凈資產(chǎn)。而許多凈資產(chǎn)虧損的股票價格卻高達(dá)10～20元甚至30～40元，如凈資產(chǎn)和凈利潤雙虧的昌九生化股價最高達(dá)到40.6元。

第四，證券市場投資者結(jié)構(gòu)不合理。20多年來，我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)雖不斷改善，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不斷增加，但投資者結(jié)構(gòu)仍很不合理，證券市場仍然是一個以中小投資者為主體的“散戶投資者”市場。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年5月底，我國股票賬戶總數(shù)為17 711.72萬戶，其中個人A股賬戶數(shù)高達(dá)17 376.96萬戶，占比高達(dá)98.11%；機(jī)構(gòu)A股賬戶數(shù)只有72.62萬戶，占比僅為0.41%。個人持倉賬戶數(shù)5278.3萬戶，持倉市值在10萬元以下的賬戶數(shù)合計達(dá)到4506.61萬戶，占比高達(dá)85.38%。從股票市值持有者結(jié)構(gòu)來看，散戶投資者持有的市值占比高達(dá)84.4%。從股票交易量來看，滬深股市85%以上的股票交易量是由散戶貢獻(xiàn)的。[9]

證券市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)失調(diào)失衡，嚴(yán)重影響證券市場的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)該采取措施調(diào)整證券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)，使證券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)從嚴(yán)重失調(diào)失衡向協(xié)調(diào)均衡轉(zhuǎn)變。具體措施有：（1）進(jìn)一步改革新股定價機(jī)制，降低新股發(fā)行市盈率，使新股發(fā)行市盈率接近二級市場同類股票的平均市盈率水平，協(xié)調(diào)股票一級市場和二級市場的關(guān)系。（2）逐步擴(kuò)大中小板和創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模，協(xié)調(diào)股票市場中主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的關(guān)系。（3）加強(qiáng)證券投資者教育，培養(yǎng)價值投資理念，完善股票退市制度，抑制垃圾股過度投機(jī)炒作，促使股票價格回歸其價值。（4）進(jìn)一步改善證券投資者結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者特別是證券投資基金，使投資者結(jié)構(gòu)從以散戶投資者為主向以機(jī)構(gòu)投資者為主轉(zhuǎn)變。

［1］劉紀(jì)鵬.審視創(chuàng)業(yè)板對資本市場的制度性傷害［N］.中國經(jīng)濟(jì)時報，2011-06-29.

［2］李揚帆.再融資4700億元，IPO空檔期抽血不止［N］.重慶商報，2013-04-17.

［3］胡雙發(fā).證券市場主體的五重五輕問題及其后果［J］.貴州社會科學(xué)，2013（9）：27-34.

［4］況玉清.問題IPO緣何愈演愈烈［N］.北京商報，2012-12-05.

［5］張雪.股民生存現(xiàn)狀調(diào)查顯示：六成投資者虧損逾70%［N］.上海證券報，2008-12-29.

［6］朱景鋒.從2007到2011：基金業(yè)灰色五年［N］.證券時報，2012-05-21.

［7］國務(wù)院辦公廳.關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見［EB/OL］.中國政府網(wǎng)（http：//www.gov.cn/），2013-12-27.

［8］朱景鋒.兩輪新股發(fā)行曬賬本：虧1376億VS賺1440億［N］.證券時報，2012-01-31.

［9］金姬.老熊，你啥時候交棒啊［J］.新民周刊，2012（37）：31-34.

（責(zé)任編輯：李丹；校對：龍會芳）

F830.91

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1006－3544（2015）02－0048－06

2014-12-03

胡雙發(fā)（1964-），男，湖南安化人，貴州財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，研究方向為證券市場和宏觀經(jīng)濟(jì)。