創(chuàng)業(yè)板上市公司高管激勵(lì)和治理結(jié)構(gòu)研究

俞若安

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，上海 200433）

1 問題的提出

市場(chǎng)上對(duì)高管激勵(lì)和約束體系不斷的被提出和討論。然而在我國，上市公司普遍存在高管激勵(lì)不足和約束乏力的現(xiàn)象，薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管的激勵(lì)作用仍存在一定的局限性。雖然我國上市公司的現(xiàn)代化管理體制已經(jīng)初步建立并取得一定成效，但高管的激勵(lì)機(jī)制方面仍明顯落后。我國上市公司的激勵(lì)機(jī)制尚不完善，缺乏有效的高管薪酬與公司績(jī)效掛鉤的激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致一部分上市公司中高管的代理問題嚴(yán)重。因此，如何建立合理有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制，已經(jīng)成為我國上市公司需要關(guān)注的重要課題。目前國內(nèi)學(xué)者對(duì)于上市公司高管薪酬與公司績(jī)效的研究主要集中于主板與中小板上市公司，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年成立，發(fā)展歷史較短，相關(guān)研究相對(duì)匱乏。但恰恰創(chuàng)業(yè)板上市公司的人力資本是促進(jìn)企業(yè)的快速成長的核心動(dòng)力，為了制定適合的最優(yōu)激勵(lì)制度，達(dá)到充分調(diào)動(dòng)企業(yè)管理層的積極性以達(dá)到提升公司業(yè)績(jī)的目的，就需要掌握高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。因此本文選擇立足于對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析研究。

目前，國內(nèi)外有關(guān)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效水平的關(guān)系研究結(jié)論未能達(dá)到一致。某些研究發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)微弱相關(guān)，另一些研究發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。就創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效是否存在顯著正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，高管持股比例與企業(yè)績(jī)效是否存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這些正是本文要研究的主要問題。

2 實(shí)證研究

2.1 研究假設(shè)的提出與樣本的選取

2.1.1 研究假設(shè)的提出

假設(shè)一：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

由委托代理理論我們可以推論，經(jīng)理者是風(fēng)險(xiǎn)回避型的，而公司股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好是中性的(Holmstrom,1979)。由于對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)有利于高管享有企業(yè)的剩余索取權(quán)，通過此種方式可以使高管和企業(yè)的長期績(jī)效水平相結(jié)合。高管在為企業(yè)謀劃長期發(fā)展決策時(shí)，會(huì)更加細(xì)致地考量和權(quán)衡各方面的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，最大程度地規(guī)避或者減少企業(yè)的長期和短期的風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部委托和代理人的利益最大化，高管手中的剩余索取權(quán)使得承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)獲得的額外收益自己可以享有，這就將管理者與股東的利益捆綁在了一起。因此本文假設(shè)高管持股有利于激勵(lì)其更好的工作，提高公司的業(yè)績(jī)。

假設(shè)二：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管年薪與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

根據(jù)委托代理理論可以得出，為了規(guī)避公司高管與股東之間信息不對(duì)稱、利益沖突的情況，股東與公司高管簽訂薪酬績(jī)效契約。這一契約可以避免代理人在掌握公司經(jīng)營權(quán)后為了滿足自身利益而侵害公司利益，這一契約使代理人利益與公司利益相掛鉤，公司的業(yè)績(jī)決定公司高管的薪酬。因此高管會(huì)為了提高薪酬待遇而努力工作提高公司的業(yè)績(jī)。由此本文提出創(chuàng)業(yè)板上市公司高管年薪與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。

2.1.2 樣本的選取

2009年創(chuàng)業(yè)板開始在股市上出現(xiàn)，最開始僅有28家企業(yè)，截止至2013年，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)?？倲?shù)達(dá)到379家，且企業(yè)分布在國內(nèi)32個(gè)省市自治區(qū)，涵蓋了教育、電子商務(wù)、醫(yī)學(xué)制造、能源和材料等領(lǐng)域。所以本文將研究時(shí)段定為2011～2013年這3年中，在國泰安數(shù)據(jù)庫中選取了在2011年1月1日前首次公開發(fā)行股票的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，共293家公司。

2.2 變量的選取與定義

2.2.1 因變量的選取

本文研究的是高管薪酬與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，所以因變量應(yīng)該是公司的績(jī)效。目前有三種方法常用來評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效：托賓Q法、經(jīng)濟(jì)增加值法、財(cái)務(wù)指標(biāo)法。而選擇不同的公司績(jī)效指標(biāo)會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生不同影響。

以上三種方法，托賓Q和經(jīng)濟(jì)附加值法都依賴于有效的股票市場(chǎng)，考慮到我國股市尚不健全，這兩種方法在應(yīng)用上存在局限性。相比之下，財(cái)務(wù)指標(biāo)法的應(yīng)用范圍較廣，操作簡(jiǎn)單，同時(shí)能很好的反映出目前上市公司現(xiàn)有的經(jīng)營與管理現(xiàn)狀。而且近年來，隨著我國對(duì)中介、會(huì)計(jì)事務(wù)所的大力整頓，上市公司和中介機(jī)構(gòu)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也已越發(fā)接近真實(shí)情況。已有的文獻(xiàn)很多選用這種方法，財(cái)務(wù)指標(biāo)法中常用的指標(biāo)有凈資產(chǎn)收益率、每股收益等。因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率能夠充分的展現(xiàn)出企業(yè)目前的規(guī)模情況、資本狀況、成本與利潤情況，是可以體現(xiàn)出企業(yè)能力的一種財(cái)務(wù)指標(biāo)。而每股收益可以很好的體現(xiàn)公司的股利能力和股票的投資價(jià)值，因此本文選取了凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為因變量。

2.2.2 自變量的選取

由于本文研究的是高管的薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，所以不能局限在狹義的薪酬中。所以將高管薪酬分為兩部分：持有公司的股票和貨幣型報(bào)酬。所以兩個(gè)變量分別是：

（1）高管持股。股權(quán)激勵(lì)體制在國內(nèi)最早出現(xiàn)在上世紀(jì)末，激勵(lì)形式存在多種模式，包括股票、持股（強(qiáng)制）或者混合模式等等。而企業(yè)管理層所擁有的股權(quán)數(shù)量則是一個(gè)絕對(duì)數(shù)值，因此并不適用對(duì)不同企業(yè)規(guī)模的公司進(jìn)行橫向的對(duì)比，所以本文采用了高管所持股權(quán)比例這一個(gè)相對(duì)數(shù)值對(duì)股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析。

（2）高管年薪。由于公司規(guī)模大小不同，以及所處行業(yè)不同，公司高管年薪不具有相應(yīng)的可比性，所以本文選取我國創(chuàng)業(yè)板上市公司前三名高管年薪的自然對(duì)數(shù)來衡量我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管貨幣型報(bào)酬水平。

2.2.3 控制變量的選取

（1）公司規(guī)模。根據(jù)規(guī)模效應(yīng)原理，公司規(guī)模越大，公司業(yè)績(jī)提升速度也應(yīng)該越快，公司規(guī)模在一定程度上影響了公司的績(jī)效水平。然而由于我國上市公司總資產(chǎn)絕對(duì)值較大，單純用公司總資產(chǎn)難以準(zhǔn)確反映公司的實(shí)際價(jià)值，為提高統(tǒng)計(jì)精確度，本文采用上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來反映公司規(guī)模的變量以提高回歸模型的擬合程度。

（2）股權(quán)集中度。公司的股權(quán)集中度是指，由于公司股東們的持股比例不同而導(dǎo)致公司股權(quán)集中或股權(quán)分散的指標(biāo)。股權(quán)集中意味著公司的控股權(quán)由少數(shù)大股東掌握，大股東對(duì)公司的控制力增強(qiáng)。股權(quán)分散則是指公司的控股權(quán)由多個(gè)大股東分享，通過內(nèi)部牽制，使得大股東相互監(jiān)督的股權(quán)模式。本文股權(quán)集中度的描述指標(biāo)選取為公司持股量最大股東的持股比例。

（3）負(fù)債情況。公司的負(fù)債情況會(huì)對(duì)其獲利能力產(chǎn)生重要影響。資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)則可以很好的反應(yīng)公司的負(fù)債情況。另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率也代表了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的大小，財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。因此，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量公司負(fù)債情況的指標(biāo)。

（4）獨(dú)立董事比例。上市公司設(shè)立獨(dú)立董事制度可以使獨(dú)立董事在一定程度上能夠比較公正和客觀地發(fā)表意見，相對(duì)非獨(dú)立董事不易受高管的約束，能夠完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司績(jī)效。因此本文將董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例作為控制變量之一，目的也是為了降低獨(dú)立董事制度對(duì)公司績(jī)效的影響。

（5）兩職兼任。董事長與總經(jīng)理兩職兼任的情況在創(chuàng)業(yè)板上市公司并不少見，若董事長與總經(jīng)理兩只合一，則意味著高管自己監(jiān)督自己。其優(yōu)點(diǎn)是董事長在兼任總經(jīng)理時(shí)，決策速度快，響應(yīng)迅速。然而另一方面，這樣也使得公司管理架構(gòu)缺失，容易造成過度集權(quán)。因此，董事長是否兼任總經(jīng)理，也是在衡量公司績(jī)效時(shí)需要考量的因素。

（6）地區(qū)虛擬變量。由于不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不同，本文將全國各省及直轄市按照其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平分為四類，其中天津、北京、上海（近3年人均GDP大于80000元）為一類，江蘇、浙江、內(nèi)蒙古、遼寧、廣東、福建、山東（近3年人均GDP大于50000元且小于80000元）為一類，吉林、重慶、湖北、陜西、寧夏、河北、黑龍江、新疆、湖南、山西、青海、海南、河南（近3年人均GDP大于30000元小于50000元）為一類，其余省份為一類。

（7）行業(yè)虛擬變量。根據(jù)創(chuàng)《上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司所在行業(yè)進(jìn)行區(qū)分，經(jīng)過篩選分析后共保留9個(gè)行業(yè)虛擬變量，屬于該行業(yè)為1，否則為0。

（8）年度虛擬變量。由于本文研究范圍為2011～2013年，因此設(shè)計(jì)年度虛擬變量，屬于某一年度為1，否則為0。

2.3 構(gòu)建回歸模型

根據(jù)前文提出的兩個(gè)假設(shè)：公司業(yè)績(jī)與高管年薪和高管持股比例均與公司績(jī)效呈正相關(guān)，以及使用高管人均年薪和高管的持股比例作為自變量，分別使用公司的ROE和EPS作為因變量衡量公司績(jī)效，變量設(shè)計(jì)如表1所示。

表1 變量設(shè)計(jì)表

EPSit、ROEit分別為被解釋變量在橫截面i和時(shí)間t上的數(shù)值，MSRit為MSR變量在橫截面i和時(shí)間t上的數(shù)值，b1i為第i截面上MSR變量的模型參數(shù)。ai為常數(shù)項(xiàng)，uit為橫截面i和時(shí)間t上的隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型表達(dá)式如下式。

所謂學(xué)習(xí)遷移理論，主要是通過一種學(xué)習(xí)對(duì)另一種學(xué)習(xí)產(chǎn)生影響，這種學(xué)習(xí)方法可以廣泛地運(yùn)用在知識(shí)、技能、態(tài)度以及行為規(guī)范之中，強(qiáng)調(diào)學(xué)生的認(rèn)知能力，為學(xué)生學(xué)習(xí)態(tài)度以及學(xué)習(xí)技能的提升提供參考.高中數(shù)學(xué)教學(xué)中，通過學(xué)習(xí)理論遷移技能的運(yùn)用，不僅可以提高學(xué)生對(duì)一般知識(shí)的認(rèn)識(shí)，而且可以提高學(xué)生的思維認(rèn)知能力，提高學(xué)生的學(xué)習(xí)能力.

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 2011～2013年數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)表

通過表2中2011～2013年間293家公司的的數(shù)據(jù)可以得到如下結(jié)論：

（1）凈資產(chǎn)收益率：一部分創(chuàng)業(yè)板上市公司存在嚴(yán)重的虧損，各上市公司間的盈利水平差異較大。

（2）每股收益：各公司每股收益差別明顯。

（3）高管持股比例：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持有公司股票比例差異顯著，各公司高管股權(quán)激勵(lì)水平差別較大。

（4）高管年薪：由于對(duì)高管年薪采取了對(duì)數(shù)處理，降低了其變動(dòng)幅度，因此年薪較為接近，差異較小。

2.5 回歸分析

對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析前，我們要確定模型的類型，無論固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)模型都概括了非觀測(cè)的、不隨時(shí)間變化但影響被解釋變量的因素，區(qū)別在于固定效應(yīng)假定非觀測(cè)的因素與模型中可觀測(cè)的解釋變量存在相關(guān)關(guān)系，而隨機(jī)效應(yīng)則假定不相關(guān)。到底是采用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，我們可以通過Hausman檢驗(yàn)來加以判別。

2.5.1 EPS模型

通過STATA軟件中的Hausman檢驗(yàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果的卡方值為52.64，P值為0。

由于存在異方差，本文用robust方差矩陣修正模型，減緩異方差的影響。修正后的回歸方程結(jié)果如表3所示。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，EPS模型整體通過了顯著性檢驗(yàn)，但高管持股（MSR）并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。高管年薪（AC）通過了顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)為0.165，說明高管年薪與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

為了更好的解釋自變量與因變量的相關(guān)性，我們將兩個(gè)自變量分別回歸。

表3 EPS模型回歸分析結(jié)果

與前述方法相同，首先通過hausman檢驗(yàn)確定模型，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果均發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，并且對(duì)于模型中的異方差采用robust方差矩陣修正模型。表4是對(duì)自變量分別回歸分析的結(jié)果，在對(duì)自變量分別進(jìn)行回歸分析后我們發(fā)現(xiàn)，其結(jié)果依然說明了高管持股(MSR)與績(jī)效（EPS）沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，高管年薪(AC)與公司績(jī)效（EPS）顯著正相關(guān)。

表4 EPS模型單個(gè)自變量回歸分析結(jié)果

2.5.2 ROE模型

在對(duì)ROE模型進(jìn)行回歸分析前也需要通過hausman檢驗(yàn)確定其模型，檢驗(yàn)結(jié)果的卡方值為132.46，P值為0，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。

在對(duì)變量進(jìn)行異方差檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)存在異方差，檢驗(yàn)結(jié)果的卡方值為6.5e+06，P值為0。本文用robust方差矩陣修正模型，減緩異方差的影響。

修正異方差后的模型回歸結(jié)果如表5，通過分析結(jié)果我們可以得出結(jié)論，ROE模型通過了顯著性檢驗(yàn)，高管持股（MSR）與公司績(jī)效（ROE）沒有顯著相關(guān)關(guān)系，而高管年薪（AC）與公司績(jī)效（ROE）有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表5 ROE模型回歸分析結(jié)果

為了更好的解釋自變量與因變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文分別對(duì)兩個(gè)自變量進(jìn)行回歸。

與上述方法相同，首先根據(jù)hausman檢驗(yàn)選擇模型，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果選擇了固定效應(yīng)模型，并利用robust方差矩陣修正模型，減緩異方差的影響。回歸結(jié)果如表6，該結(jié)果說明了高管持股與公司績(jī)效間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，而高管年薪與公司績(jī)效正相關(guān)。

表6 ROE模型單個(gè)自變量回歸分析結(jié)果

3 結(jié)論和建議

3.1 結(jié)論

本文的主要研究結(jié)論如下所述：在分別以EPS、ROE為因變量的回歸分析中，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例均未通過顯著性檢驗(yàn)，在進(jìn)一步分別對(duì)自變量進(jìn)行回歸分析后，其結(jié)果依然顯示高管持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)性并不顯著。說明本文的假設(shè)一不能成立。說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股同企業(yè)績(jī)效是沒有相關(guān)關(guān)系的，創(chuàng)業(yè)板上市公司建立的股權(quán)激勵(lì)制度尚未充分的起到激勵(lì)效果。

另一方面通過回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，在各個(gè)模型的回歸結(jié)果中，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管年薪均通過了顯著性檢驗(yàn)，且回歸系數(shù)均為正。說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)與高管年薪有顯著的正相關(guān)關(guān)系，本文的假設(shè)二成立。創(chuàng)業(yè)板上市公司的薪酬激勵(lì)制度己經(jīng)開始建立起來，這種短期激勵(lì)的方式是有效的，有利于提高公司績(jī)效，由此可見，提高短期激勵(lì)，有利于高管人員努力提高公司業(yè)績(jī)。

3.2 政策建議

根據(jù)研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，目前上市公司高管激勵(lì)過程中主要存在以下問題：

首先，目前創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制尚未充分發(fā)揮作用。目前，仍有多家創(chuàng)業(yè)板上市公司高管尚未持有公司股票。另一方面，我國上市公司的獨(dú)立董事制度從引入至今爭(zhēng)議不斷，學(xué)術(shù)界也對(duì)于其制度設(shè)計(jì)是否合理沒有定論，因此大多數(shù)公司獨(dú)立董事所占比例較低，更缺乏必要的外部監(jiān)督。

針對(duì)以上研究結(jié)論及出現(xiàn)的問題，本文提出對(duì)策建議如下：

（1）完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，對(duì)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行掛鉤，使得股東利益與管理者利益長期保持一致，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（2）提高高管管理人員薪酬水平，公司高管薪酬水平制定的不合理，必然會(huì)降低激勵(lì)的效果。因此，兼顧高管薪酬分配中的公平與效率，調(diào)節(jié)高管薪酬結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)收入差距合理性，制定透明、有效的高管薪酬制度。

（3）增加公司獨(dú)立董事比例，加強(qiáng)對(duì)公司決策人士的監(jiān)督，約束，增強(qiáng)公司高層管理人員的激勵(lì)效果。從而完善董事會(huì)的決策，有助于提高董事會(huì)決策的科學(xué)性和公正性。保護(hù)公司董事和相關(guān)利益者的利益。

（4）健全相關(guān)法律法規(guī)，建立有效的管理層薪酬管理制度，規(guī)范并完善高管薪酬市場(chǎng)機(jī)制，加強(qiáng)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的溝通，提升高管激勵(lì)效果，提高監(jiān)管執(zhí)行力度，制定合理的管理層薪酬激勵(lì)法律法規(guī)。

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