資本結(jié)構(gòu)影響下多元化發(fā)展與企業(yè)成長關(guān)系實證檢驗

■ 王惠卿 博士（福建江夏學院公共管理學院 福州 350108）

問題的提出

近幾年來，制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題日益制約經(jīng)濟的增長動力，而宏觀經(jīng)濟不佳反過來減損了企業(yè)效益。上市公司為了不面臨因利潤降低甚至負盈利而被摘牌的風險，紛紛走向多元化發(fā)展道路。從某些角度看，工業(yè)企業(yè)多元化發(fā)展是企業(yè)將資源更加高效化配置的一種手段，也是現(xiàn)階段我國企業(yè)實施轉(zhuǎn)型升級的方式。但是，企業(yè)多元化發(fā)展并不是無風險的，企業(yè)跨行成功自然能帶來一定的利潤回報，相反，跨行失敗企業(yè)也將遭受嚴重的危機甚至破產(chǎn)。目前，已有一些關(guān)于企業(yè)多元化發(fā)展與企業(yè)績效關(guān)系方面的理論。在多元化溢價上，規(guī)模經(jīng)濟理論認為企業(yè)多元化發(fā)展可以使企業(yè)減少內(nèi)部交易成本，提高資源的配置效率，達到管理上的協(xié)同效應(yīng)和范圍經(jīng)濟。但是，也有更多的理論指出多元化可能存在折價。

在多元化戰(zhàn)略能促進企業(yè)績效上，暴金玲（2013）發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營對于企業(yè)績效的增長有明顯的相關(guān)性，關(guān)聯(lián)性多元化可以顯著促進企業(yè)績效。更多學者得到了多元化折價的結(jié)果，何怡（2013）選取滬市上市公司為樣本，研究表明多元化經(jīng)營會損害企業(yè)的績效。趙鳳等（2012）研究發(fā)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略對企業(yè)績效有顯著的負影響，動態(tài)能力對多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效的關(guān)系存在負調(diào)節(jié)作用。鄧新明（2011）以民營企業(yè)為樣本，也發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化與績效總體上呈負相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)多元化對企業(yè)績效具有正向作用，而非相關(guān)多元化卻負向作用于績效。

上述研究沒有得到一致的結(jié)論，既可能與選擇的公司樣本有關(guān)，也有可能與估計方法存在一定關(guān)聯(lián)。此外，企業(yè)多元化發(fā)展往往需要大量資金，目前上市公司的多元化資金主要來源于外部融資。目前企業(yè)的融資方式有債務(wù)融資和資本市場融資兩種，前者會產(chǎn)生較大的財務(wù)成本，后者則會影響部分股東的利益，甚至戰(zhàn)略被否定，因此最終多以財務(wù)融資為主。這就會短期內(nèi)對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響，而事實上，資本結(jié)構(gòu)也會影響企業(yè)的跨行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，如果本期債務(wù)比重過高，企業(yè)會采取謹慎的態(tài)度，相反當債務(wù)較輕時，企業(yè)跨行業(yè)投資上相對來說會比較激進。企業(yè)債務(wù)比重的增加，一方面可能促進企業(yè)擴大多元化投資，使企業(yè)業(yè)績上升，另一方面可能由于財務(wù)成本的升高導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下降。因此，本文認為資本結(jié)構(gòu)將會影響多元化與企業(yè)績效的關(guān)系，但其影響方向有待實證檢驗。

本文的創(chuàng)新點在于：其一，以往的文獻一般只分析了多元化與企業(yè)成長（或企業(yè)績效）的關(guān)系，而很少考慮多元化對企業(yè)成長波動的影響。前面較多文獻得出多元化與企業(yè)績效存在負向關(guān)系，然而多元化是否加劇了企業(yè)風險，還未有文獻展開分析。本文對此展開分析；其二，企業(yè)開展多元化戰(zhàn)略往往受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)資金的影響，當企業(yè)資本中債務(wù)比重較高時，企業(yè)可能暫緩多元化，相反，當企業(yè)債務(wù)壓力不大時，可能會采取激進的多元化戰(zhàn)略，為此本文在分析多元化與企業(yè)成長關(guān)系的同時，分析資本結(jié)構(gòu)對二者關(guān)系的影響。

模型、變量和數(shù)據(jù)

（一）模型設(shè)定和估計方法

本文主要從實證的角度研究我國上市公司多元化發(fā)展對企業(yè)成長和企業(yè)成長波動的影響，為此模型構(gòu)建如下：

本文主要用面板數(shù)據(jù)進行分析。式（1）和式（2）中，git表示第i個企業(yè)第t期的企業(yè)成長率，其中，i=1，…，N，t=1，…，T。volit是第i個企業(yè)第t期的企業(yè)波動率，diverit是企業(yè)多元化衡量指標，cap_struit表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，controlit為控制變量。

為觀察企業(yè)多元化發(fā)展對企業(yè)成長和企業(yè)波動的影響是否為非線性，在上面方程中加入多元化的二次項，建立如下模型：

在選擇方程（1）和（3）、（2）和（4）的基礎(chǔ)上，將資本結(jié)構(gòu)和多元化指標的交叉項引入到方程中，為避免多重共線性的干擾，將單獨的資本結(jié)構(gòu)變量剔除。具體模型如下：

表1 多元化對企業(yè)成長的線性影響

考慮到上面方程中，企業(yè)成長或企業(yè)成長波動可能反過來影響企業(yè)多元化戰(zhàn)略，即模型可能存在內(nèi)生性，因此用單純的靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型估計會不準確。本文使用系統(tǒng)廣義矩估計（SYS-GMM）方法對上述模型進行估計。SYS-GMM估計方法主要針對 很大而 很小的面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，這也正是本文面板數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)。

（二）樣本選取和變量說明

1.樣本選取。本文選取的樣本是2001-2013年在我國A股上市的制造業(yè)行業(yè)企業(yè)（未包括非上市企業(yè)）。為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和有效性，采用如下原則篩選：剔除年度中含*ST名稱的企業(yè)；剔除在2009年后才上市的企業(yè)；剔除存續(xù)時間不超過5年的企業(yè)。最終得到808家制造業(yè)企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)樣本。企業(yè)多元化指標計算原始數(shù)據(jù)來源于CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，具體衡量指標經(jīng)作者整理計算，其余企業(yè)指標來源于國泰安財經(jīng)數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

2.變量說明。包括自變量和控制變量兩部分：

自變量包括：

企業(yè)成長git：對于企業(yè)成長指標，較多的文獻一般采用盈利性指標如總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量，本文采用企業(yè)年度營業(yè)收入的增長率（對數(shù)差分）表示企業(yè)成長，即git=lnyitlnyi,t-1。其中yit是i 企業(yè)在t年度的實際主營業(yè)務(wù)收入，由工業(yè)品出廠價格指數(shù)對名義主營業(yè)務(wù)收入序列進行價格平減得到。

企業(yè)波動volit：企業(yè)波動的度量方法有很多，不同的波動度量方法得出的結(jié)論可能有所不同，本文用企業(yè)成長指標的標準差來度量。該方法度量的企業(yè)波動不僅反映了企業(yè)自身成長過程中不確定性的影響，也包含了宏觀經(jīng)濟和所在行業(yè)的影響，企業(yè)成長率的標準差含義直觀、計算簡便，也是大多數(shù)研究波動與增長關(guān)系的文獻采用的方法。其具體的計算公式為：

企業(yè)多元化diverit：目前還未有上市公司數(shù)據(jù)庫直接給出企業(yè)的多元化發(fā)展指標，本文采用基于證監(jiān)會2012年《上市公司行業(yè)分類指引》標準，采用三碼類別（即單字母加兩位數(shù)字編碼），將企業(yè)分行業(yè)的收入進行分類，然后計算多元化。目前有較多的多元化計算指標，如跨行業(yè)經(jīng)營數(shù)目、Herfindahl指數(shù)、熵指數(shù)和是否多元化虛擬變量。為使計量結(jié)果更加準確，本文用熵指數(shù)進行衡量。熵指數(shù)計算公式為：

pjt表示在第t年企業(yè)j行業(yè)營業(yè)收入占企業(yè)營業(yè)收入的比重。這里，不考慮收入比重不超過1%的行業(yè)。熵指數(shù)取值越大，表示企業(yè)多元化程度越高，反之，則多元化程度越低。

資本結(jié)構(gòu)cap_struit：狹義上資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期負債和權(quán)益資本的比例關(guān)系，本文采用資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負債率等于企業(yè)總負債除以企業(yè)總資產(chǎn)，其值越高，說明企業(yè)債務(wù)比重越大。根據(jù)前面的說明，當企業(yè)債務(wù)比重較高時，可能會采取較謹慎的態(tài)度，即減弱企業(yè)的多元化發(fā)展戰(zhàn)略。

控制變量包括：

企業(yè)規(guī)模lnyi,t-1：用上一年的實際主營業(yè)務(wù)收入對數(shù)值表示。理論上，一種觀點認為大規(guī)模企業(yè)由于其資源優(yōu)勢和高抵抗風險能力能促進企業(yè)成長，而反向觀點認為小規(guī)模企業(yè)由于發(fā)展空間大、要素配置合理，成長更快。

凈利率proit：用每個階段企業(yè)當年價凈利潤與當年價主營業(yè)務(wù)收入之比的算術(shù)平均值表示，一般認為凈利率與企業(yè)成長二者呈正向關(guān)系，經(jīng)營業(yè)績好的公司很顯然有較強的盈利能力，其必然會促進企業(yè)成長。

股權(quán)集中度oc5it：用每個階段前五大股東持股比例和的平均值衡量股權(quán)集中度。股權(quán)集中度是衡量企業(yè)股權(quán)分布狀態(tài)的數(shù)量化指標，股權(quán)集中度會通過股東權(quán)控制企業(yè)的經(jīng)營目標間接影響企業(yè)成長，但是目前的影響結(jié)論尚未一致。

實證結(jié)果與分析

本文用系統(tǒng)廣義矩估計方法對式（1）-（6）進行估計，從表1-2各列結(jié)果可以看到各個方程的AR（1）檢驗統(tǒng)計量對應(yīng)的概率水平都小于0.05，而AR（2）檢驗統(tǒng)計量對應(yīng)的概率水平都大于0.05，說明一階差分方程的隨機誤差項中不存在二階序列相關(guān)，此外，Sargan檢驗對應(yīng)的概率水平都小于0.01，表明所用的工具變量有效，所以各個模型設(shè)定是正確的，可以用作結(jié)構(gòu)分析。

從表1列（1）看到，當企業(yè)成長作為因變量時，DT熵指數(shù)衡量的多元化指標，其變量系數(shù)為負，并且在1%的顯著性概率下統(tǒng)計顯著，說明企業(yè)多元化發(fā)展會減損企業(yè)成長。觀察其余變量，資產(chǎn)負債率變量系數(shù)大于0，且在1%的概率水平下顯著，因此資產(chǎn)負債率的提高能促進企業(yè)成長。滯后一期的企業(yè)實際主營業(yè)務(wù)收入變量系數(shù)小于0，也在1%下統(tǒng)計顯著，表明規(guī)模越小的企業(yè)成長性更好。企業(yè)凈利率系數(shù)顯著大于0，說明本期盈利性更好的企業(yè)，有利于企業(yè)未來成長性。前五大股東持股比例和變量的系數(shù)值同樣大于零，且在1%概率水平下顯著，說明股權(quán)越集中，企業(yè)成長越好。

從表1列（2）看到，當企業(yè)成長波動作為因變量時，DT熵指數(shù)的系數(shù)仍然為負，且在1%顯著性概率下顯著，說明企業(yè)多元化發(fā)展不僅會減損企業(yè)成長，同時也會降低企業(yè)成長波動。對于其他變量，資產(chǎn)負債率變量系數(shù)顯著大于0，說明債務(wù)融資越大，將會帶來企業(yè)成長的高波動。滯后一期的企業(yè)實際主營業(yè)務(wù)收入變量系數(shù)仍然小于0，表明規(guī)模越大的企業(yè)其成長性波動越低，這與現(xiàn)實一致，小企業(yè)成長的不確定性更大。企業(yè)凈利率系數(shù)顯著大于0，說明利潤越高的企業(yè)，營業(yè)收入波動性越大。前五大股東持股比例和對企業(yè)成長波動也存在正影響，說明股權(quán)集中反而會加劇企業(yè)波動。

為觀察多元化是否對企業(yè)成長和企業(yè)成長波動存在非線性影響，表1給出了式（3）和式（4）的估計結(jié)果。從表1列（3）可以看到，當企業(yè)成長作為因變量時，DT熵指數(shù)的一次項和平方項在5%顯著性概率水平下均不統(tǒng)計顯著，說明企業(yè)多元化發(fā)展對企業(yè)成長并不存在非線性影響。觀察其余變量，可以看到資產(chǎn)負債率、滯后一期的企業(yè)實際主營收入、凈利率、股權(quán)集中度的系數(shù)和顯著性跟列（1）一致，限于篇幅，這里不再一一贅述。當企業(yè)波動作為因變量時，DT熵指數(shù)的系數(shù)同樣不顯著，說明企業(yè)多元化對企業(yè)波動的影響也不是二次非線性。而資產(chǎn)負債率、滯后一期的企業(yè)實際主營收入、凈利率、股權(quán)集中度的系數(shù)和顯著性同樣跟表1一致，這里不再具體說明。

比較表1列（1）、（2）和列（3）、（4）的結(jié)果，可以看到多元化對企業(yè)成長和企業(yè)成長波動的影響更傾向于線性影響，而不是非線性，因此，針對式（5）和式（6），本文不將多元化平方項引入方程中。表2是在多元化對企業(yè)成長（或企業(yè)成長波動）影響檢驗方程中引入資本結(jié)構(gòu)與多元化交叉項的估計結(jié)果。從表2列（1）看到，當企業(yè)成長作為因變量時，DT熵指數(shù)都在1%顯著性概率水平下小于0，說明企業(yè)多元化發(fā)展對企業(yè)成長確實存在負向效應(yīng)，而對于DT熵指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)的交叉項（DT×cap），則顯示在1%概率水平下顯著為正，這個結(jié)果表明企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中負債的增加反而會降低多元化發(fā)展對企業(yè)成長的負向效應(yīng)，甚至當企業(yè)資產(chǎn)負債率超過一定水平后，會使多元化對企業(yè)成長的影響由負轉(zhuǎn)正。而當企業(yè)成長波動作為因變量時，DT熵指數(shù)都在1%顯著性概率水平下大于0，這個結(jié)果跟表1恰好相反，而DT熵指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)的交叉項，則顯示在1%概率水平下顯著為負，說明當企業(yè)資產(chǎn)負債率超過一定水平后，會使多元化對企業(yè)成長波動的影響由正轉(zhuǎn)負。

表2 資本結(jié)構(gòu)對多元化與企業(yè)成長關(guān)系的影響

從上面分析可見，在加入了多元化指標與資產(chǎn)負債率的交叉項后，多元化發(fā)展對企業(yè)成長的影響與多元化發(fā)展對企業(yè)成長波動的影響由表1的均為負影響轉(zhuǎn)為前者仍然為負影響，后者變成正影響。對此，主要是樣本內(nèi)上市公司的平均資產(chǎn)負債率（0.459）對于列（1）、來說恰好位于臨界值的下方（臨界值是0.508），而對于列（2）則恰好位于臨界值的上方（臨界值是0.418），這就導(dǎo)致了在目前的資產(chǎn)負債率下，多元化發(fā)展對企業(yè)成長和企業(yè)成長波動均存在負影響，但是，當資產(chǎn)負債率逐漸增大后，多元化對企業(yè)成長將轉(zhuǎn)為正影響，并且將進一步加大對企業(yè)波動的減損效應(yīng)，相反，當資產(chǎn)負債率逐漸減小后，多元化對企業(yè)成長的負影響將進一步擴大，而對企業(yè)成長波動將轉(zhuǎn)變?yōu)檎绊憽Ｒ虼?，企業(yè)多元化發(fā)展對企業(yè)成長和企業(yè)波動的影響更多取決于資產(chǎn)負債率的大小。

目前我國上市企業(yè)多元化發(fā)展的動機主要是在面臨行業(yè)發(fā)展前景不佳、企業(yè)利潤持續(xù)下滑下的被動多元化。在多元化戰(zhàn)略引進后，由于需要對新設(shè)立的跨行業(yè)公司或者認購的公司加大人員、研發(fā)、管理等投入，企業(yè)會進一步擴大債務(wù)融資，而子公司也隨著業(yè)務(wù)開展和新資本的注入，業(yè)績有所上升，這就使得整體企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)轉(zhuǎn)折甚至開始上升，此時多元化與企業(yè)績效有正向關(guān)系。

關(guān)于多元化對企業(yè)成長波動的影響則是由正向逐漸轉(zhuǎn)為負向，這主要是在多元化初始階段，子公司業(yè)績突然合并到整體企業(yè)中，短期內(nèi)會造成整體企業(yè)營業(yè)收入和利潤的波動，但是，隨著多元化的深入和企業(yè)規(guī)模的逐漸擴大，企業(yè)收入主要來自于主體行業(yè)（單一主體行業(yè)下，企業(yè)業(yè)績?nèi)菀资墚a(chǎn)業(yè)政策變化、價格變動等影響而發(fā)生較大波動）的狀況將逐漸被多行業(yè)收入替代。在多行業(yè)收入發(fā)展下，一個行業(yè)收入下降時，另一行業(yè)的收入可能出現(xiàn)上升，這就平抑了整體企業(yè)的收入波動性，導(dǎo)致企業(yè)波動下降。

結(jié)論與建議

研究結(jié)果表明，企業(yè)多元化對企業(yè)成長為線性影響，而不是非線性；在目前的樣本資產(chǎn)負債率下，企業(yè)多元化發(fā)展對企業(yè)成長和企業(yè)波動存在顯著的負向效應(yīng)，但是，當資產(chǎn)負債率升高時，多元化發(fā)展對企業(yè)成長的影響將由負轉(zhuǎn)正，而當資產(chǎn)負債率降低時，多元化對企業(yè)成長波動的影響將由負轉(zhuǎn)正。因此，多元化與企業(yè)成長及多元化與企業(yè)成長波動之間的關(guān)系很大程度上取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（負債率）水平。本研究還發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的企業(yè)，企業(yè)成長性和企業(yè)成長波動越低，凈利率和股權(quán)集中度則對企業(yè)成長和企業(yè)成長波動均有正影響。因此，針對企業(yè)多元化發(fā)展提出以下建議：

第一，企業(yè)在多元化過程中必須明確多元化的發(fā)展目的，不要因多元化而多元化。多元化發(fā)展不僅僅會增加企業(yè)波動，如果經(jīng)營不好，會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑，甚至面臨破產(chǎn)風險。因此，在多元化發(fā)展中，一方面要對行業(yè)進入有所選擇，在實施過程中，可通過逐漸增加股權(quán)的方式來避免初期的不確定性；另一方面要結(jié)合自身發(fā)展情況，控制風險和資金流動性。

第二，要注重多元化發(fā)展引起的高債務(wù)成本與企業(yè)成長之間的平衡性。本文得到企業(yè)多元化發(fā)展與企業(yè)成長的關(guān)系依賴于企業(yè)資產(chǎn)負債率，更高的負債水平能使多元化發(fā)展有利于企業(yè)成長。然而，企業(yè)不能為此盲目增加債務(wù)水平，激進多元化，必須考慮到多元化發(fā)展帶來的財務(wù)成本和經(jīng)營風險，要平衡多元化與專業(yè)（主業(yè)）化的統(tǒng)一性。

第三，企業(yè)在跨行業(yè)發(fā)展時要謹慎考慮行業(yè)方向。已有一些實證文獻研究表明，在企業(yè)多元化發(fā)展中，相關(guān)行業(yè)的多元化戰(zhàn)略比不相關(guān)行業(yè)的多元化戰(zhàn)略對整體企業(yè)發(fā)展更加有利。由于管理、人員上更有經(jīng)驗，企業(yè)進入相關(guān)性行業(yè)時要比進入非相關(guān)行業(yè)管理容易很多，并且可以減少因信息不對稱性導(dǎo)致的利益損失。另一方面，目前制造業(yè)整體毛利率和利潤率較低，企業(yè)在進入某行業(yè)時，要先考察行業(yè)的毛利率和發(fā)展前景，從投入產(chǎn)出的角度判斷投資價值，做最優(yōu)的多元化布局和決策。

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