證券投資咨詢業(yè)的價值分析

季松 葉蜀君

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)改革的不斷推進(jìn)，資本市場和證券業(yè)快速發(fā)展，而公眾缺乏證券投資經(jīng)驗、證券市場信息及投資策略，證券投資咨詢業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生，并逐漸興起和發(fā)展起來。尤其是自1998年4月1日《證券投資咨詢業(yè)暫行管理辦法》頒布以來，證券投資咨詢業(yè)務(wù)進(jìn)一步規(guī)范化、制度化，規(guī)模持續(xù)快速增長，職業(yè)化、專業(yè)化程度不斷提升。時至今日，無論是基于行業(yè)視角還是市場視角，我國證券投資咨詢業(yè)都具有重要的價值和意義。

證券投資咨詢的行業(yè)價值分析

一、行業(yè)分析

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，行業(yè)是指從事國民經(jīng)濟(jì)中同性質(zhì)的生產(chǎn)或其他經(jīng)濟(jì)社會活動的經(jīng)營單位和個體等構(gòu)成的組織結(jié)構(gòu)體系，如林業(yè)、汽車業(yè)、證券業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、銀行業(yè)等。一般而言，要成為行業(yè)必須具有以下三個特征：其一，一定的規(guī)模，即涉足該行業(yè)的經(jīng)濟(jì)單位應(yīng)達(dá)到一定的數(shù)量，具有相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或者服務(wù)的產(chǎn)出；其二，專業(yè)化和職業(yè)化程度較高，形成專門從事該行業(yè)活動的職業(yè)人員；其三，具備社會功能性，即這一行業(yè)在整個社會功能中承擔(dān)了一定的角色，并且這種角色是無法被替代的。

就目前我國證券投資咨詢業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r而言，其行業(yè)產(chǎn)值達(dá)到了相當(dāng)規(guī)模，專業(yè)化程度基本接近國際水平，形成了一定規(guī)模的專業(yè)化隊伍，具備了成體系的社會功能和價值。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2013年證券投資咨詢業(yè)全年實現(xiàn)營業(yè)收入已達(dá)到25.78億元，是2012年的2.26倍，繼續(xù)保持快速發(fā)展；截至2013年底，證券投資咨詢公司共88家，行業(yè)從業(yè)人數(shù)達(dá)到27953人，其中，注冊證券投資咨詢業(yè)務(wù)分析師237人，注冊證券投資咨詢業(yè)務(wù)投資顧問998人，且高級專業(yè)技術(shù)人員達(dá)到30%。1證券投資咨詢業(yè)已成為金融業(yè)的重要組成部分，并形成了具有規(guī)模的專業(yè)化隊伍。就其社會功能而言，一方面，從業(yè)務(wù)功能來看，證券投資咨詢業(yè)務(wù)已經(jīng)涉及和影響到證券業(yè)的其他所有業(yè)務(wù)。僅從法規(guī)制度層面可知，2010年10月12日，中國證監(jiān)會同時頒布的《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》明確了證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)為證券投資咨詢業(yè)務(wù)的兩種基本形式，這兩項業(yè)務(wù)基本涉及到證券業(yè)的其他各項業(yè)務(wù)，起到了決策參考和技術(shù)支撐功能，成為各項業(yè)務(wù)開展的基礎(chǔ)，其社會功能不言而喻。另一方面，就其業(yè)務(wù)范圍來看，證券投資咨詢業(yè)務(wù)覆蓋了證券金融行業(yè)的所有客戶，其業(yè)務(wù)范圍具體包括：會員制業(yè)務(wù)；為機(jī)構(gòu)投資者提供投資咨詢服務(wù)；為上市公司提供財務(wù)顧問業(yè)務(wù)；為投資者提供一對一投資顧問和理財服務(wù)；提供證券信息和數(shù)據(jù)服務(wù)；面對廣大中小投資者提供會員制投資咨詢服務(wù)。因此，按行業(yè)定義及特征的要求，當(dāng)前我國的證券投資咨詢業(yè)已經(jīng)具備了行業(yè)的一般屬性，也具備行業(yè)價值性。

二、行業(yè)價值

深入考察我國證券投資咨詢業(yè)的實際情況，本文認(rèn)為其行業(yè)價值可概括為以下幾個方面。

第一，對整個證券行業(yè)起到過渡、銜接以及平滑作用。隨著我國資本市場的發(fā)展和繁榮，對證券行業(yè)各種服務(wù)的需求呈現(xiàn)多元化、多層次的趨勢。在多層次資本市場和服務(wù)體系的構(gòu)建過程中，證券投資咨詢業(yè)以其多樣性和多層次性在資本市場與社會經(jīng)濟(jì)之間、證券業(yè)的現(xiàn)狀與未來發(fā)展之間、在中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間起著其他機(jī)構(gòu)(如基金管理公司、證券公司等)無法替代的過渡、銜接和平滑作用。一方面，證券投資咨詢對我國證券行業(yè)的信息傳播以及知識普及發(fā)揮著積極作用?，F(xiàn)代互聯(lián)通信網(wǎng)絡(luò)對信息傳輸?shù)闹С质沟米C券投資咨詢行業(yè)的發(fā)展突破了地域和時空的限制，從而能有效完成信息傳播以及知識普及的作用；另一方面，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)為投資者提供個性化的咨詢服務(wù)，對投資者進(jìn)行教育，完成投研報告成果轉(zhuǎn)化，注重客戶利益和實際操作，并對客戶負(fù)責(zé)，可以協(xié)助實現(xiàn)客戶資產(chǎn)的增長，從而有效地將行業(yè)供求雙方緊密連接起來。

第二，對整個證券以及金融行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)揮著積極作用。證券投資咨詢行業(yè)是基于證券行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展起來的，該行業(yè)的創(chuàng)新當(dāng)前又走在前列，從而反過來對證券行業(yè)和金融行業(yè)的創(chuàng)新起到帶動作用。按照Vernon(1966)[2]的生命周期理論，產(chǎn)品或行業(yè)一般都要經(jīng)歷由成長到衰退的發(fā)展演變過程。證券投資咨詢行業(yè)已經(jīng)度過了幼稚期，正處在成熟期的開端，其技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新正處于一個高潮期。具體來看，在需求方面，經(jīng)過十多年的快速發(fā)展，消費(fèi)者對證券投資咨詢業(yè)務(wù)已經(jīng)有了深入認(rèn)識，對咨詢服務(wù)也日漸信賴，市場需求逐漸打開，特別是個性化要求日益豐富，形成對咨詢業(yè)務(wù)創(chuàng)新的強(qiáng)大需求；供給方面，由于市場前景廣闊，證券投資咨詢公司數(shù)量和規(guī)模都在不斷擴(kuò)大，整體業(yè)務(wù)質(zhì)量從單一、低質(zhì)、高價向多樣、優(yōu)質(zhì)和低價方向發(fā)展，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的供給呈現(xiàn)良好的發(fā)展勢頭。隨著市場競爭的不斷發(fā)展，行業(yè)內(nèi)各企業(yè)圍繞咨詢服務(wù)產(chǎn)品和質(zhì)量的競爭日趨激烈。為保持競爭優(yōu)勢，各企業(yè)追加投資，采用更先進(jìn)的技術(shù)，降低成本，開發(fā)新產(chǎn)品，在機(jī)構(gòu)組織創(chuàng)新、人員素質(zhì)等方面不斷發(fā)展。這一方面使得證券投資咨詢行業(yè)創(chuàng)新不斷發(fā)展，直接促進(jìn)整個證券、金融行業(yè)創(chuàng)新；另一方面又為證券、金融行業(yè)中的其他子行業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造條件，從而有利于整個行業(yè)的創(chuàng)新。

第三，引導(dǎo)證券業(yè)和證券公司的升級轉(zhuǎn)型。證券行業(yè)發(fā)展過程經(jīng)歷了產(chǎn)品、生產(chǎn)、營銷等導(dǎo)向支持業(yè)務(wù)發(fā)展的歷程。首先，證券公司最初經(jīng)歷的是產(chǎn)品導(dǎo)向階段，主要是指建立通道，客戶使用通道并為通道付費(fèi)。在這一階段，由于證券營業(yè)部數(shù)量少，行業(yè)通過通道生存并沒有問題。隨著競爭加劇，證券行業(yè)進(jìn)入生產(chǎn)導(dǎo)向階段，從2003、2004年開始，不少證券公司都希望通過“送盒飯”等小服務(wù)留住客戶，但這一方式使用幾年后再次過時。行業(yè)競爭又進(jìn)入銷售導(dǎo)向階段，大批證券公司開始搭建自己的營銷隊伍，而且營銷半徑從最初固定在周邊不斷擴(kuò)大，甚至出現(xiàn)營銷團(tuán)隊，建立移動營銷半徑，不少先行的券商開始讓業(yè)務(wù)人員在銀行駐點(diǎn)，增加固定營銷半徑。正是在這一發(fā)展過程中，證券公司的銷售競爭日益激烈，各大營業(yè)部被迫降價促銷，導(dǎo)致新一輪激烈的“傭金戰(zhàn)”出現(xiàn)。中國證券業(yè)協(xié)會2014年數(shù)據(jù)顯示，截至2013年底，全國證券營業(yè)部的數(shù)量已從原來的3086家增加到5785家，增加幅度超過87%，2由此帶來的傭金價格戰(zhàn)對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展帶來了前所未有的挑戰(zhàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的“微利時代”已日益迫近。根據(jù)Hotelling (1929)[1]的研究，同質(zhì)產(chǎn)品在競爭市場環(huán)境下的均衡價格等于企業(yè)產(chǎn)品的邊際成本，如果增加產(chǎn)品的差異，企業(yè)就可取得一定的市場勢力，提高產(chǎn)品價格至邊際成本之上。證券公司開展投資咨詢業(yè)務(wù)后，由于投資咨詢業(yè)務(wù)本身服務(wù)能力及券商后臺支持的差異，即可借服務(wù)的高質(zhì)量提高傭金率。券商開展投資咨詢業(yè)務(wù)后，必然會本著專業(yè)化原則，積極培育有市場影響力的投資團(tuán)隊，以專業(yè)咨詢、高質(zhì)量的研究成果及快速的信息爭取客戶，培養(yǎng)核心競爭力。如果投資咨詢業(yè)務(wù)得到全面開展，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成功轉(zhuǎn)型，那么證券公司之間的惡性價格競爭將轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)方面的競爭，這將是我國證券業(yè)的一次飛躍。

證券投資咨詢行業(yè)的市場價值

伴隨著市場化改革的深入和資本市場的完善，證券投資咨詢行業(yè)隨著我國經(jīng)濟(jì)市場化程度的加深而逐漸興起和發(fā)展起來，對宏觀市場的投資環(huán)境、資源配置、投資者價值投資理論的培養(yǎng)以及證券公司的轉(zhuǎn)型等方面具有積極的意義。

第一，有利于為投資者提供一個公平、合理、透明的投資環(huán)境，提升資本市場有效性。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度考慮，任何合約的交易都是在既有交易環(huán)境中進(jìn)行。證券市場的運(yùn)行需要其參與者了解金融投資中技術(shù)知識和制度性的知識，掌握金融投資的相關(guān)信息，但同時每個參與者的行為又都是有限理性，需要通過證券投資咨詢服務(wù)來減少因市場信息不對稱造成的決策失誤。現(xiàn)實中，資本市場存在信息不對稱、信息不充分，投資者對證券價值的認(rèn)識處于不斷發(fā)展之中，證券價格回歸到價值的過程也是逐步的、不斷調(diào)整的，因此市場需要證券分析和投資顧問來為市場發(fā)現(xiàn)、挖掘并傳播有用信息。證券投資咨詢機(jī)構(gòu)集中了一批具備較高理論素養(yǎng)、對證券和期貨價格有研究、對上市公司的情況有專門研究的人才，他們定期或不定期發(fā)布信息和發(fā)表觀點(diǎn)供投資人參考，能節(jié)約投資人收集、整理、分析信息的成本，減少信息不對稱及其造成的不公平交易，從而提高決策效率。從本源來看，證券投資咨詢業(yè)是資本市場和社會分工發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其價值在于通過證券分析師優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑和專業(yè)分析能力，通過公開其分析報告向參與者提供現(xiàn)有證券定價與內(nèi)在價值存在偏離的信息，從而大大降低潛在套利者的信息搜尋與分析成本，為投資者提供一個公平、合理、透明的投資環(huán)境，促進(jìn)市場有效性(鄧淑斌和張斌，2010)[3]。

第二，有助于資本市場資源優(yōu)化配置。一是對個人和機(jī)構(gòu)投資者來說，在充滿不確定性的證券市場選擇合適的產(chǎn)品投資并非易事，而證券投資咨詢機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員可以利用信息和專業(yè)技能方面的優(yōu)勢，幫助投資者收集、整理、分析和傳播有用信息，使得投資者可以根據(jù)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的意見買賣有價值的證券，實現(xiàn)投資者個人財富的升值，促進(jìn)投資者資源的優(yōu)化配置。二是對企業(yè)來說，投融資是重要的戰(zhàn)略選擇，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)可以根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實需要為公司提供并購重組財務(wù)顧問、兼并收購資本運(yùn)作、股權(quán)分置和設(shè)計等投資咨詢服務(wù)，為企業(yè)投融資提供方向和操作方案，使得企業(yè)的人力、資金和技術(shù)分配更加合理，促進(jìn)企業(yè)資源配置效率的提高。三是對政府來說，運(yùn)用合理的經(jīng)濟(jì)政策關(guān)系到國家的長治久安和繁榮昌盛，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員通過向政府提供涉及宏觀經(jīng)濟(jì)政策、國有企業(yè)改革、社會和產(chǎn)業(yè)咨詢、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，提高政府決策的科學(xué)化和民主化水平，推動我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、效益的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，從而實現(xiàn)全社會資源的優(yōu)化配置(祝濤，2006)[4]。

第三，有利于保護(hù)中小投資者利益，促進(jìn)市場公平。隨著我國證券市場越來越注重價值投資的理念，證券投資咨詢對投資的科學(xué)性將起到越來越重要的積極影響。證券投資咨詢機(jī)構(gòu)利用自身的信息和專業(yè)優(yōu)勢，通過收集、分析、處理資本市場各種信息，向投資者提供客觀、獨(dú)立的咨詢服務(wù)，為投資者提供防范市場風(fēng)險的第一道防線，這種作用對于中小投資者特別明顯。中小投資者雖然人數(shù)眾多，但是專業(yè)技能不足、信息處理能力弱、風(fēng)險承受能力低，有著證券投資咨詢服務(wù)的廣泛需求；證券投資咨詢機(jī)構(gòu)向中小投資者提供咨詢服務(wù)可以增強(qiáng)中小投資者的辨別能力，有利于中小投資者利益的保護(hù)。

第四，推動證券市場價值投資理念的深化和發(fā)展。我國證券市場發(fā)展至今，仍然脫離不了投機(jī)的桎梏，價值投資理念仍未成為主流。價值投資理論主要包含以下幾項內(nèi)容：一是“價值投資”的“價值”，存在不同提法，但有一點(diǎn)是確定無疑的，“價值”源于上市公司本身，無論是有形的資產(chǎn)、收益、股利；還是無形的獲利能力、出色的經(jīng)營管理，或者是對未來的預(yù)期。股票價值就是上市公司的價值，這個價值是上市公司賦予它的，是可以計算出來的。二是股價總是圍繞價值上下波動。股價是不斷波動的，上市公司的價值卻是相對穩(wěn)定的。依靠股票市場本身的調(diào)節(jié)機(jī)能，股價遲早會向價值靠攏，因此以較低的價格購買合適的股票，能夠獲取超額收益。三是價值投資是通過研究投資者關(guān)注的上市公司，來尋找和判斷好的投資對象。持有時間的長短不是區(qū)分價值投資的標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于投資者個人的素質(zhì)及對市場的把握能力。價值投資的理念精髓在于三個方面：首先，股票價格圍繞價值上下波動，價值是可以測定的；其次，股價從長期來看，有向價值回歸的趨勢；最后，當(dāng)股票價格低于價值，即股票被低估時，就出現(xiàn)了投資機(jī)會。

證券投資咨詢之所以能夠推動價值投資理念的深入與發(fā)展，其原因主要在于：一是價值投資理念的實踐基礎(chǔ)在于市場的非有效性。價值投資作為一種表現(xiàn)很成功的投資策略，必須要否定有效市場。按照有效市場的定義，該市場中的任何證券都沒有套利空問，換句話說就是股價能夠迅速地反映一切剛出相關(guān)信息。根據(jù)有效市場理論，股價的走勢按照隨機(jī)游走的方式展開，該股票的上市公司有新信息發(fā)布后立即在其股價上作出相應(yīng)迅時的調(diào)整，且能夠明確的蘊(yùn)含其內(nèi)在價值。因此，如果證券市場是有效市場，那么對所有股票已經(jīng)沒有套利空間，投資者只須買入并持有市場組合即可，這時投資者投資收益能夠最大化。如果承認(rèn)市場有效，顯然證券市場價格就不會出現(xiàn)低估或高估現(xiàn)象，內(nèi)在價值就是市場價格。如此這樣，即無價值投資的必要和實踐可能性?，F(xiàn)實中投資者獲取的信息并不完全，同時他們理性也是有限的。這一點(diǎn)可以從大量的實證中知道，如過度恐慌與過度樂觀出現(xiàn)過度反應(yīng)與反應(yīng)不足、股票溢價等，這些現(xiàn)象與有效市場理論的結(jié)果矛盾。證券投資咨詢業(yè)務(wù)的存在必要和理由即在于市場的非有效性帶來投資者對信息需求的增加，這也是價值投資理念得以存在的前提。二是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的開展培養(yǎng)了一大批遵從價值投資理念行事的理性投資者，對普通投資者是一場投資理念的更新和教育。價值投資理論被引進(jìn)中國以后，經(jīng)過十幾年的發(fā)展與實踐，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶投資收益依然不盡人意。事實上，國內(nèi)大大小小投資者很多講的是價值投資者，做的卻是高賣低買的短線投機(jī)。證券投資咨詢行業(yè)的本質(zhì)在于通過嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)、高效的研究方法為投資者提供公正、客觀、可行的投資策略，輔助投資者作出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策，在提供服務(wù)、產(chǎn)品的過程中，遵守價值投資的理念，發(fā)掘被市場低估和具備長期增長潛力的資產(chǎn)，實現(xiàn)安全邊際最高時的資產(chǎn)增值和投資者教育。

結(jié)論和啟示

證券投資咨詢行業(yè)隨著我國經(jīng)濟(jì)市場化程度的加深，在證券市場日益成熟的基礎(chǔ)上發(fā)展起來，尤其是近十年來行業(yè)呈現(xiàn)快速發(fā)展，其作用和價值日漸凸顯，大致可概括為兩個方面：行業(yè)價值和市場價值。其行業(yè)價值主要包括：第一，對整個證券行業(yè)起到過渡、平滑以及銜接作用；第二，對整個證券以及金融行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)揮著積極作用；第三，引導(dǎo)證券業(yè)和證券公司的升級轉(zhuǎn)型。其市場價值主要包括：第一，有利于為投資者提供一個公平、合理、透明的投資環(huán)境，提升資本市場有效性；第二，有助于證券市場和資本市場資源優(yōu)化配置；第三，有利于保護(hù)中小投資者利益，促進(jìn)市場公平；第四，推動證券市場價值投資理念的深化和發(fā)展。

從中可得到如下啟示，要充分發(fā)揮證券投資咨詢業(yè)的價值必須做好以下幾點(diǎn)：其一，證券投資咨詢業(yè)務(wù)必須不斷推進(jìn)制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，尤其是個性化服務(wù)的創(chuàng)新。隨著證券投資咨詢業(yè)務(wù)的制度化和規(guī)范化，其業(yè)務(wù)范圍完全覆蓋了證券行業(yè)，不僅為機(jī)構(gòu)投資者、上市公司提供投資咨詢服務(wù)和財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，還為中小投資者提供會員制投資咨詢、一對一投資顧問、理財以及證券信息和數(shù)據(jù)服務(wù)。其二，證券投資咨詢業(yè)應(yīng)從專業(yè)化服務(wù)入手，規(guī)范服務(wù)流程，為投資者提供真正優(yōu)質(zhì)的規(guī)范化服務(wù)。通過專業(yè)、規(guī)范的證券投資咨詢服務(wù)，能夠揭示上市公司財務(wù)信息披露中隱含的問題，能夠為企業(yè)做企業(yè)購并、項目融資、風(fēng)險投資等新型業(yè)務(wù)提供決策支撐；能夠有效規(guī)避“道德風(fēng)險”、“不確定性”的影響。其三，應(yīng)大力發(fā)展證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，大力發(fā)展顧問理財，即設(shè)立投資顧問群體，發(fā)揮投資咨詢引導(dǎo)理性投資的作用。依靠這些專業(yè)的隊伍，將有利于培養(yǎng)投資人的理性投資概念，有助于投資者進(jìn)行正確的決策，逐步形成整個市場的長期投資理念。

注釋

1.數(shù)據(jù)來源于《中國證券業(yè)發(fā)展報告(2014)》。

2.數(shù)據(jù)來源于《中國證券業(yè)發(fā)展報告(2014)》。