多元化經(jīng)營(yíng)與公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性研究
——基于現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金持有價(jià)值的整體考察

陳登彪 馬忠

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

引言

財(cái)務(wù)流動(dòng)性是公司及時(shí)滿足財(cái)務(wù)應(yīng)付義務(wù)能力的體現(xiàn)(Morawski, 2008[13]; Gryglewicz, 2011[7])，財(cái)務(wù)流動(dòng)性的惡化可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，如何降低財(cái)務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成為財(cái)務(wù)流動(dòng)性管理的核心目標(biāo)。然而，財(cái)務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)往往源于現(xiàn)金流入與支出在時(shí)間周期上的不一致，由此產(chǎn)生了公司的預(yù)防性現(xiàn)金持有需求。由于大量持有現(xiàn)金會(huì)降低公司的資金使用效率和盈利性，如何能夠以較少現(xiàn)金持有滿足財(cái)務(wù)流動(dòng)性需求，并同時(shí)保障公司的盈利性成為財(cái)務(wù)流動(dòng)性管理的重點(diǎn)。鑒于在多元化經(jīng)營(yíng)公司中，不同業(yè)務(wù)部門(mén)之間現(xiàn)金流的相關(guān)性可能較低，現(xiàn)金流入與支出在數(shù)量與時(shí)點(diǎn)上更容易實(shí)現(xiàn)匹配，可以降低公司整體現(xiàn)金流的波動(dòng)性和違約風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生現(xiàn)金流互補(bǔ)效應(yīng)(Lewellen,1971)[11]。多元化經(jīng)營(yíng)公司有效的內(nèi)部資本配置不僅可以緩解外部融資約束，還能夠提升資金使用效率從而創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流入(Stein, 2003)[24]。由此可以認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)具有使公司以較少現(xiàn)金持有滿足財(cái)務(wù)流動(dòng)性需求，并同時(shí)保障公司盈利性的財(cái)務(wù)效應(yīng)，本文將此效應(yīng)稱為多元化經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)。那么，多元化經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)是一種常態(tài)表現(xiàn)呢，還是也依賴于一定的約束條件？這正是本文所要研究的問(wèn)題。

已有研究主要從兩個(gè)角度研究了多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)流動(dòng)性的關(guān)系。一類研究基于多元化經(jīng)營(yíng)的共同保險(xiǎn)效應(yīng)(coinsurance effect)，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)能夠降低公司的現(xiàn)金持有水平(Duchin, 2010[4]; Subramaniam et al.,2011[25]; 楊興全、曾春華，2012[31]；王福勝、宋海旭，2012[30])；另一類研究基于代理理論，認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)容易加劇公司內(nèi)部代理沖突，導(dǎo)致內(nèi)部資本配置效率降低，使現(xiàn)金持有價(jià)值受損(Tong, 2011[26]；袁淳等，2010[32])。然而，現(xiàn)有研究還難以解釋多元化經(jīng)營(yíng)降低現(xiàn)金持有水平是否等同于節(jié)約現(xiàn)金持有和提升現(xiàn)金持有價(jià)值。源于代理沖突與信息不對(duì)稱的存在，內(nèi)部控制人(大股東或者管理層)可能利用富余資金進(jìn)行過(guò)度多元化投資(Harford et al., 2008)[8]，由此表現(xiàn)出來(lái)的現(xiàn)金持有水平降低并不等同于財(cái)務(wù)流動(dòng)性資金的節(jié)約。如存在融資軟約束的國(guó)有控股公司雖然表現(xiàn)出較低的現(xiàn)金持有水平，但因過(guò)度投資使現(xiàn)金持有價(jià)值受損(Megginson et al., 2014)[12]。因此，如果現(xiàn)金持有水平的降低是內(nèi)部現(xiàn)金流無(wú)效配置的結(jié)果，那么現(xiàn)金持有價(jià)值將會(huì)受到損害，多元化經(jīng)營(yíng)也就未能發(fā)揮財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)。

區(qū)別于以往研究單從現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金持有價(jià)值的一個(gè)方面考察多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響，本文將多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有價(jià)值的影響納入一個(gè)整體分析框架，以同一個(gè)樣本，檢驗(yàn)了在不同公司治理水平下，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金持有價(jià)值的共同影響。研究表明多元化經(jīng)營(yíng)降低現(xiàn)金持有水平的同時(shí)并不一定提升現(xiàn)金持有價(jià)值，多元化經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)依存于公司的治理水平。本研究的貢獻(xiàn)在于：第一，整合了多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金持有水平及現(xiàn)金持有價(jià)值的一致性關(guān)系，提出了多元化經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)的概念。第二，本研究揭示了以往研究單以多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，或者單以多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系，均不能完整詮釋多元化經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)，多元化經(jīng)營(yíng)是否能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)與公司的治理水平相關(guān)。第三，本文研究擴(kuò)展了關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)流動(dòng)性關(guān)系的研究，并從現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金持有價(jià)值的對(duì)應(yīng)性視角為多元化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了更為豐富的證據(jù)。

理論分析與研究假說(shuō)

一、概念界定：多元化經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)

公司流動(dòng)性、財(cái)務(wù)靈活性、現(xiàn)金持有、現(xiàn)金持有價(jià)值、銀行信貸額度等在已有研究中均成為財(cái)務(wù)流動(dòng)性的代名詞。在理論上，公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的含義主要包括兩個(gè)層面：一是公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，即各種資產(chǎn)按照原定用途使用，并及時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的能力，資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)間越短和價(jià)格波動(dòng)越小，其流動(dòng)性越強(qiáng)；二是公司及時(shí)滿足財(cái)務(wù)應(yīng)付義務(wù)的能力(Morawski,2008[13]; Gryglewicz, 2011[7])，這一概念是本文研究的對(duì)象。財(cái)務(wù)應(yīng)付義務(wù)包括債務(wù)本金及利息償付，現(xiàn)金股利分配、凈營(yíng)運(yùn)資金投資、日常付現(xiàn)費(fèi)用等現(xiàn)金支出。然而這些現(xiàn)金支出項(xiàng)目的發(fā)生時(shí)點(diǎn)具有不確定性，需要公司具有持續(xù)性的現(xiàn)金流入才能滿足支出需求。因此，財(cái)務(wù)流動(dòng)性的好壞也體現(xiàn)在公司現(xiàn)金流入滿足現(xiàn)金支出這種平衡關(guān)系的持續(xù)性方面，即持續(xù)性越強(qiáng)，財(cái)務(wù)流動(dòng)性越好。

現(xiàn)金是公司實(shí)際用于債務(wù)的償付和投資支出的主要手段，加之現(xiàn)金的流動(dòng)性比較強(qiáng)，使其成為公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的最主要來(lái)源?，F(xiàn)金持有水平很大程度上反映了公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性需求，持有現(xiàn)金對(duì)于未來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用也決定了其的持有價(jià)值。對(duì)于外部融資約束較強(qiáng)的公司，持有較多的現(xiàn)金有助于避免后期因無(wú)法獲得外部融資而放棄一些具有投資價(jià)值的項(xiàng)目，相應(yīng)的現(xiàn)金持有價(jià)值較高。然而由于代理問(wèn)題的存在，持有較多的現(xiàn)金也可能被管理層或控股股東投資于預(yù)期收益差甚至虧損的項(xiàng)目(Jensen,1986[9]; Myers and Rajan, 1998[14])，導(dǎo)致現(xiàn)金持有價(jià)值受損。因此現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系并不是單向的。這也預(yù)示了單從現(xiàn)金持有水平或現(xiàn)金持有價(jià)值其中一個(gè)方面的變動(dòng)不能完整詮釋多元化經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)。

根據(jù)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的含義，多元化經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)的含義可以概括為：公司通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)不同業(yè)務(wù)部門(mén)之間現(xiàn)金流的有效互補(bǔ)，降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加現(xiàn)金流入量，表現(xiàn)為節(jié)約現(xiàn)金持有量的同時(shí)提升現(xiàn)金持有價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)以較少的現(xiàn)金持有滿足財(cái)務(wù)流動(dòng)性需求，同時(shí)增加投資收益的管理目標(biāo)。關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)流動(dòng)性的關(guān)系，本文提出兩個(gè)假說(shuō)：“現(xiàn)金流有效互補(bǔ)”假說(shuō)與“過(guò)度投資”假說(shuō)?！艾F(xiàn)金流有效互補(bǔ)”假說(shuō)認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效的現(xiàn)金流互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)節(jié)約現(xiàn)金持有的同時(shí)提升現(xiàn)金持有價(jià)值，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性產(chǎn)生正面影響；“過(guò)度投資”假說(shuō)認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)可能引發(fā)過(guò)度投資，大量消耗現(xiàn)金流，使公司表現(xiàn)出較低的現(xiàn)金持有水平，并損害現(xiàn)金持有價(jià)值，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。

二、多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的正面影響

多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)揮財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)主要有以下幾個(gè)方面的原因：第一，多元化經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)部門(mén)之間的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流相關(guān)性較低，可以增強(qiáng)公司整體的現(xiàn)金流穩(wěn)定性，降低違約風(fēng)險(xiǎn)(Lewellen, 1971[11]；Singhal and Zhu,2013[22])，由此緩解公司的信貸融資約束，提升債務(wù)融資能力(Dimitrov and Tice, 2006[3]; Stein, 2003[24])，如獲得更多的銀行信貸額度(Tong, 2012)[27]，使公司能夠依賴更多的外部融資滿足財(cái)務(wù)流動(dòng)性需求，減少預(yù)防性現(xiàn)金持有需求。第二，多元化經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)一定程度上具備了外部資本市場(chǎng)的功能(Khanna and Yafeh,2007)[10]，降低了公司對(duì)外部資本市場(chǎng)的依賴，由此減少公司的外部財(cái)務(wù)應(yīng)付義務(wù)對(duì)流動(dòng)性資金的需求。第三，Shleifer and Vishny(1992)[20]認(rèn)為擁有更多可轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的資產(chǎn)可以使公司具有更低的融資成本。源于多元化公司擁有較多的非核心資產(chǎn)，在面臨資金短缺時(shí)可以通過(guò)出售不相關(guān)資產(chǎn)提升財(cái)務(wù)流動(dòng)性。最后，多元化公司不同業(yè)務(wù)分部的收益合并可能起到降低總體稅負(fù)的作用(Graham and Smith, 1999)[6]，減少了稅負(fù)產(chǎn)生的流動(dòng)性需求。

相對(duì)于外部債權(quán)人，公司內(nèi)部資本配置的控制人通常享有對(duì)公司資產(chǎn)的剩余控制權(quán)，這有助于激勵(lì)公司總部高層經(jīng)理監(jiān)管分部的投資效率(Gertner, et al., 1994)[5]。當(dāng)公司面臨融資約束時(shí)，這種激勵(lì)作用使處于信息優(yōu)勢(shì)的公司總部將有限的資源分配到邊際收益較高的部門(mén)，提升公司資金整體的使用效率(Stein, 1997)[23]。與此對(duì)應(yīng)的內(nèi)部現(xiàn)金流互補(bǔ)，一方面可以節(jié)約公司整體的現(xiàn)金持有水平，降低現(xiàn)金持有的機(jī)會(huì)成本和代理成本；另一方面可以增加公司未來(lái)的現(xiàn)金流入，提升公司價(jià)值，相應(yīng)的提升現(xiàn)金持有價(jià)值。因此，如果多元化公司內(nèi)部的現(xiàn)金流互補(bǔ)遵循效率優(yōu)先原則，則在節(jié)約現(xiàn)金持有的同時(shí)會(huì)提升現(xiàn)金持有價(jià)值，表現(xiàn)出財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)。基于上述分析，本文提出第一個(gè)研究假說(shuō)，即“現(xiàn)金流有效互補(bǔ)”假說(shuō)：

H1：當(dāng)公司治理水平較高時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)降低現(xiàn)金持有水平的同時(shí)提升現(xiàn)金持有價(jià)值。

三、多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的負(fù)面影響

多元化經(jīng)營(yíng)提升財(cái)務(wù)流動(dòng)性的一個(gè)重要前提是降低公司風(fēng)險(xiǎn)，然而，也有觀點(diǎn)認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)可能提升公司風(fēng)險(xiǎn)。一方面，有研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，或者出于構(gòu)建公司帝國(guó)的動(dòng)機(jī)，內(nèi)部控制人可能選擇高投資風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，盲目實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)，使得公司風(fēng)險(xiǎn)提升(Denis et al., 1997[2]; Aggarwal and Samwick, 2003[1])。隨著多元化經(jīng)營(yíng)程度的提高，公司管理的層級(jí)與鏈條會(huì)更加復(fù)雜，公司內(nèi)部信息傳遞的暢通性受阻，信息失真更為嚴(yán)重，使總部難以準(zhǔn)確判斷不同業(yè)務(wù)部門(mén)的真實(shí)投資前景和實(shí)際資金需求(Peyer and Shivdasani, 2001)[16]。在代理沖突較為嚴(yán)重時(shí)，管理層或大股東通常為了擴(kuò)展公司帝國(guó)的邊界，不愿放棄任何業(yè)績(jī)較差的分部，利用盈利能力較強(qiáng)的部門(mén)補(bǔ)貼較弱的部門(mén)，導(dǎo)致公司在回報(bào)率高的部門(mén)投資過(guò)少，在回報(bào)率低的部門(mén)投資過(guò)度(Shin and Stulz, 1998[21]；Rajan et al., 2000[17])，引發(fā)“非效率交叉補(bǔ)貼”(Scharfstein and Stein, 2000)[19]。由此，使得因過(guò)度投資而表現(xiàn)出的現(xiàn)金持有水平降低，是內(nèi)部現(xiàn)金流低效配置的結(jié)果，會(huì)損害現(xiàn)金持有價(jià)值。本文提出第二個(gè)假說(shuō)，即“過(guò)度投資”假說(shuō)：

H2：當(dāng)公司治理水平較低時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)降低現(xiàn)金持有水平的同時(shí)損害了現(xiàn)金持有價(jià)值。

研究設(shè)計(jì)與變量選取

一、模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

1.多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響考察

為檢驗(yàn)多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，本文借鑒Opler et al.(1999)[15]，Harford et al.(2008)[8]關(guān)于現(xiàn)金持有水平?jīng)Q定因素的研究，以及Duchin(2010)[4]與Subramaniam et al.(2011)[25]關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金持有水平關(guān)系的研究，構(gòu)建模型(1)：

上述模型中，被解釋變量是現(xiàn)金持有水平Cashholding，等于(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/總資產(chǎn)；為消除行業(yè)差異的影響，本文也采用了以行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平Cashholding_adj作為穩(wěn)健性測(cè)試變量。核心解釋變量Diversification表示公司的多元化經(jīng)營(yíng)程度，根據(jù)上市公司年度報(bào)告中披露的分行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入計(jì)算，同時(shí)以證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)確定公司經(jīng)營(yíng)的行業(yè)范圍，以占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5%以上的子行業(yè)作為計(jì)算對(duì)象，根據(jù)公司所經(jīng)營(yíng)行業(yè)的2位編碼個(gè)數(shù)計(jì)算公司行業(yè)單元數(shù)Num，根據(jù)Num是否大于1判定公司是否多元化經(jīng)營(yíng)，以虛擬變量D_dummy表示，Num大于1時(shí)取值為1，反之取0；為了克服行業(yè)單元數(shù)不能反映不同行業(yè)的規(guī)模權(quán)重，本文使用了以行業(yè)收入作為權(quán)重計(jì)算的DT熵指數(shù)測(cè)度多元化經(jīng)營(yíng)程度，計(jì)算公式為：

其中，Pj為2位編碼所代表的j行業(yè)收入占總收入的比重；第j個(gè)行業(yè)的收入權(quán)重。

模型中還包括一系列影響現(xiàn)金持有的控制變量。公司的產(chǎn)權(quán)屬性State，當(dāng)上市公司的實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有控股時(shí)，取值為1，反之取0。市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)MktScore，數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱、王小魯、朱恒鵬(2012)[29]編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》中的市場(chǎng)化指數(shù)。公司財(cái)務(wù)特征變量包括：公司規(guī)模(LnSize)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、成長(zhǎng)性(Growth)、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流(OCF)、凈營(yíng)運(yùn)資金(NWC)、投資支出(INV)、股利支付(DIV)、開(kāi)發(fā)支出(R & D)。各變量的定義詳見(jiàn)表1。

2.多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響考察

為檢驗(yàn)多元化經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)出的現(xiàn)金持有節(jié)約效應(yīng)是否是現(xiàn)金流有效互補(bǔ)的結(jié)果，本文進(jìn)一步考察多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。在控制了其他影響公司價(jià)值的財(cái)務(wù)特征變量基礎(chǔ)上，以現(xiàn)金持有水平的變化量和多元化經(jīng)營(yíng)為核心解釋變量，并設(shè)置兩者的交互項(xiàng)，借鑒Faulkender and Wang(2006)[8]建立的研究公司財(cái)務(wù)特征與現(xiàn)金邊際價(jià)值的計(jì)量模型，以及Tong(2011)[26]構(gòu)建的分析多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金邊際價(jià)值的計(jì)量模型，本文構(gòu)建模型(2)：

其中，被解釋變量R- RB是以市場(chǎng)法調(diào)整的公司股票超額收益率，等于個(gè)股按市場(chǎng)交易年度計(jì)算的年度收益率(本年度5月第一個(gè)交易日到下一年度4月最后一個(gè)交易日之間的收益率)，或者按會(huì)計(jì)年度計(jì)算的年度收益率(本年度1月的第一個(gè)交易日到本年度12月的最后一個(gè)交易日之間的收益率)，然后減去市場(chǎng)的平均收益率。各解釋變量前的“△”表示該指標(biāo)取的是相應(yīng)變量的變動(dòng)量，各變量的定義詳見(jiàn)表1。β2的系數(shù)體現(xiàn)了多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響方向。

表1 變量定義

二、公司治理水平的測(cè)度

1.公司治理水平綜合指數(shù)

本文借鑒白重恩等(2005)[28]的做法，選取如下九個(gè)反映公司治理結(jié)構(gòu)的變量，并用主成分分析法構(gòu)造公司治理水平綜合指數(shù)：(1)第一大股東持股比例(top1)，該值與公司治理水平正相關(guān)；(2)第二至第十大股東持股比例的集中度(cstr2-10)，該值與公司治理水平正相關(guān)；(3)高管人員持股比例(topratio)，該值與公司治理水平正相關(guān)；(4)機(jī)構(gòu)投資者持股比例(inst)，該值與公司治理水平正相關(guān)；(5)總經(jīng)理是否兼任董事長(zhǎng)的啞變量(ceotopdir)，該值與公司治理水平負(fù)相關(guān)，為了使該值與公司治理水平同方向，取1表示不兼任，兼任取0；(6)獨(dú)立董事比例(inde_ratio)，該值與公司治理水平正相關(guān)；(7)是否在其他市場(chǎng)掛牌上市的啞變量(HBshare)，該值與公司治理水平正相關(guān)；(8)實(shí)際控制人的產(chǎn)權(quán)屬性(State)，目前對(duì)于產(chǎn)權(quán)屬性與公司治理水平的關(guān)系沒(méi)有明確的方向定論，但一致認(rèn)為產(chǎn)權(quán)屬性是影響公司治理水平的重要因素，本文也將其納入考慮；(9)實(shí)際控制人控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度(SEP)，等于最終所有權(quán)除以控制權(quán)，該值越大表示分離度越小，控股股東與小股東之間的代理沖突越弱，該值與公司治理水平正相關(guān)。主成分分析中選取特征根大于1的幾項(xiàng)主成分的得分，以相應(yīng)主成分的特征根值作為權(quán)重計(jì)算得到公司治理水平綜合指數(shù)—G_index，并以樣本公司中位數(shù)劃分樣本，定義G_index值大于中位數(shù)表示治理水平較高，小于中位數(shù)表示治理水平較低。

2.公司治理單維度變量

除了采用主成分分析法計(jì)算公司治理水平綜合指數(shù)，本文也參考現(xiàn)有研究選取如下較為普遍使用的單維度指標(biāo)作為穩(wěn)健性測(cè)試指標(biāo)：(1)第二至第十大股東持股比例的集中度(cstr2-10)；(2)機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inst)；(3)實(shí)際控制人控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度(SEP)等。由于當(dāng)前我國(guó)上市公司的董事會(huì)人數(shù)規(guī)模以及獨(dú)立董事比例均接近于《公司法》的規(guī)定比例，難以根據(jù)董事會(huì)特征變量區(qū)分公司治理水平，為此本文未有考慮這兩個(gè)變量來(lái)測(cè)度公司治理水平。在以單變量進(jìn)行樣本劃分時(shí)，同樣以樣本中位數(shù)作為樣本劃分的分界點(diǎn)。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、樣本選取

本研究前期涉及到大量多元化經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的手工加工處理，考慮到2007年是上市公司按照《新公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》編制財(cái)務(wù)報(bào)表的第一年，為確保財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文樣本從2008年開(kāi)始。同時(shí)，源于2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的《上市公司行業(yè)分類指引》，改變了行業(yè)代碼編碼規(guī)則，對(duì)本文多元化經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的加工產(chǎn)生了一定的影響，為保障數(shù)據(jù)加工方法的一致性，本文的研究樣本暫時(shí)未有包含2012年及以后的公司。為此，本文選取了2008～2011年我國(guó)非金融行業(yè)的所有A股上市公司為初始樣本，剔除期間被冠以“ST”或“*ST”特別處理的公司，以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和多元化經(jīng)營(yíng)程度無(wú)法編制計(jì)算的樣本。為了消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize(縮尾)處理，最終得到5919個(gè)年度樣本觀察值，其中2008年1257個(gè)，2009年1394個(gè)，2010年1449個(gè)，2011年1819個(gè)。本文中多元化經(jīng)營(yíng)的數(shù)據(jù)是基于公司分行業(yè)收入權(quán)重計(jì)算得到的，分行業(yè)收入數(shù)據(jù)根據(jù)公司年度報(bào)告逐年逐個(gè)手工提取，行業(yè)分類編碼依據(jù)的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，其他的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)取自金融研究學(xué)會(huì)與深圳國(guó)泰安信息技術(shù)中心聯(lián)合編制的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、描述性分析

表2列示了根據(jù)多元化經(jīng)營(yíng)與公司治理水平劃分樣本得出的現(xiàn)金持有水平描述性統(tǒng)計(jì)。全樣本公司的平均現(xiàn)金持有比率為0.1917，表示上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中，接近賬面資產(chǎn)1/5的資產(chǎn)是以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物形式存在的，印證了我國(guó)上市公司的高額現(xiàn)金持有現(xiàn)象。根據(jù)是否多元化經(jīng)營(yíng)劃分樣本的結(jié)果顯示，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司的平均持現(xiàn)比率為0.2075(中位數(shù)為0.1620)，經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的現(xiàn)金持有比率為0.0481(中位數(shù)為0.0072)；多元化經(jīng)營(yíng)公司的平均持現(xiàn)比率為0.1845(中位數(shù)為0.1510)，經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的現(xiàn)金持有比率為0.0245(中位數(shù)為-0.0025)?？梢?jiàn)，多元化經(jīng)營(yíng)公司的現(xiàn)金持有比率低于專業(yè)化公司和樣本總體。經(jīng)差值t檢驗(yàn)以及非參數(shù)秩和檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)兩者之間的差異是顯著的，表明總體上多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)揮了節(jié)約財(cái)務(wù)流動(dòng)性資金的效應(yīng)。根據(jù)公司治理水平劃分樣本的結(jié)果顯示，治理水平較高公司的平均現(xiàn)金持有比率為0.1797(中位數(shù)為0.1448)，經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有比率為0.0244(中位數(shù)為-0.0026)，治理水平較低公司的平均現(xiàn)金持有比率為0.2086(中位數(shù)為0.1659)，經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有比率為0.0424(中位數(shù)為0.0047)?？梢?jiàn)，治理水平較高公司的現(xiàn)金持有比率低于治理水平較低公司和樣本總體。經(jīng)差值t檢驗(yàn)與非參數(shù)秩和檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)這一差異是顯著的，體現(xiàn)了公司治理水平對(duì)于財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響作用。

表2 公司特征與現(xiàn)金持有水平描述計(jì)

表3 多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響

三、多元回歸分析

1.多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響

多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有水平影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。首先，以未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有比率作為因變量的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在全樣本中，多元化經(jīng)營(yíng)程度Diversification的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(-0.0150,1%水平顯著)，表明總體上多元化經(jīng)營(yíng)起到了降低公司現(xiàn)金持有水平的作用。為了考察多元化經(jīng)營(yíng)降低現(xiàn)金持有水平是否是現(xiàn)金流有效互補(bǔ)的結(jié)果，按照治理水平高低進(jìn)行樣本分組。分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在治理水平較高組與治理水平較低組，多元化經(jīng)營(yíng)Diversification的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)(分別為-0.0114,1%水平顯著，-0.0219,1%水平顯著)。此外，本文以基于經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有比率作為因變量的檢驗(yàn)結(jié)論沒(méi)有發(fā)生改變。這一結(jié)果表明多元化經(jīng)營(yíng)降低現(xiàn)金持有比率并不因公司治理水平的高低而發(fā)生改變，印證了多元化經(jīng)營(yíng)在治理水平較高時(shí)可以通過(guò)發(fā)揮現(xiàn)金流互補(bǔ)效應(yīng)降低現(xiàn)金持有水平，但在治理水平較低時(shí)也會(huì)因過(guò)度投資表現(xiàn)出較低的現(xiàn)金持有水平。因此，單從多元化經(jīng)營(yíng)降低現(xiàn)金持有水平這一結(jié)果，難以判定多元化經(jīng)營(yíng)是通過(guò)有效的內(nèi)部資本配置實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)流動(dòng)性資金節(jié)約的，需進(jìn)一步從多元化經(jīng)營(yíng)是提升還是降低現(xiàn)金持有價(jià)值的結(jié)果來(lái)進(jìn)行判定。

2.多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

在研究發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)降低了現(xiàn)金持有水平的前提下，本文進(jìn)一步考察多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。首先，以基于市場(chǎng)交易年度的超額收益率作為因變量，全樣本檢驗(yàn)結(jié)果顯示，多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金持有水平變動(dòng)量的交互項(xiàng)D_dummy*△cash的回歸系數(shù)為-0.1380，但不顯著，體現(xiàn)了多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)于現(xiàn)金持有價(jià)值影響的不確定性。進(jìn)一步根據(jù)治理水平劃分樣本組的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在治理水平較高組，D_dummy*△cash的回歸系數(shù)顯著為正(0.0186,1%水平顯著)，結(jié)合表3的檢驗(yàn)結(jié)果，說(shuō)明在治理水平較高時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)不僅降低了現(xiàn)金持有水平，同時(shí)提升了現(xiàn)金持有價(jià)值，多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)揮了財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)。相反，在治理水平較低組，D_dummy*△cash的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(-0.3090,1%水平顯著)，結(jié)合表3的檢驗(yàn)結(jié)果，說(shuō)明在治理水平較低時(shí)，雖然多元化經(jīng)營(yíng)降低了現(xiàn)金持有水平，但同時(shí)也損害了現(xiàn)金持有價(jià)值，多元化經(jīng)營(yíng)未有發(fā)揮財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)。本文以基于會(huì)計(jì)年度的超額收益率作為因變量的檢驗(yàn)結(jié)論未有發(fā)生改變。

表4 多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

3.“過(guò)度投資”假說(shuō)的擴(kuò)展檢驗(yàn)

過(guò)度投資會(huì)大量消耗公司的現(xiàn)金持有，也會(huì)造成現(xiàn)金持有水平的降低，但對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金持有價(jià)值將會(huì)受損?？紤]到當(dāng)公司治理水平較低時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)降低財(cái)務(wù)流動(dòng)性可能是過(guò)度投資的結(jié)果，為檢驗(yàn)這一可能性，本文進(jìn)一步考察了過(guò)度投資與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，以及多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)過(guò)度投資的影響。對(duì)于過(guò)度投資的估計(jì)，本文參考Richardson(2006)[18]考察自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資關(guān)系的研究構(gòu)建模型(3)：

根據(jù)此模型計(jì)算模型殘差e，以往研究認(rèn)為殘差e為正表示存在過(guò)度投資，為負(fù)表示存在投資不足。由于殘差幾乎全是非正即負(fù)，相當(dāng)于假設(shè)所有公司都存在非效率投資，顯然與現(xiàn)實(shí)不符。本文采取了分位數(shù)的方法來(lái)區(qū)分是否過(guò)度投資，以O(shè)I表示過(guò)度投資的啞變量，當(dāng)樣本殘差值大于正殘差值組中位數(shù)時(shí)取1，表示存在過(guò)度投資，反之取0。

根據(jù)上述模型計(jì)算得到的過(guò)度投資水平，本文首先檢驗(yàn)了過(guò)度投資與現(xiàn)金持有水平的基本關(guān)系，表5列示了過(guò)度投資與非過(guò)度投資樣本的現(xiàn)金持有水平描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示過(guò)度投資樣本的現(xiàn)金持有水平低于非過(guò)度投資樣本，通過(guò)對(duì)過(guò)度投資樣本均值小于非過(guò)度投資樣本均值進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)這一結(jié)果是顯著的，驗(yàn)證了過(guò)度投資會(huì)因較多消耗的現(xiàn)金持有，從而使得公司年末報(bào)表上的現(xiàn)金持有比率較低。

為了檢驗(yàn)多元化經(jīng)營(yíng)是否會(huì)引發(fā)過(guò)度投資，本文構(gòu)建模型(4)：

表5 過(guò)度投資與現(xiàn)金持有水平描述計(jì)

根據(jù)上述模型，并按照公司治理水平劃分樣本組，得到如表6所示的檢驗(yàn)結(jié)果。本文首先以全樣本做了Logit(邏輯)回歸，以考察多元化經(jīng)營(yíng)與公司治理水平對(duì)過(guò)度投資傾向的影響。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在全樣本中，Diversification的回歸系數(shù)顯著為正(0.4220,1%水平顯著)，表明總體上多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)加劇過(guò)度投資；在公司治理水平較高樣本中，Diversification的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(-0.2680,5%水平顯著)，表明當(dāng)公司治理水平較高時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)并不會(huì)引發(fā)過(guò)度投資。在公司治理水平較低樣本中，Diversification的回歸系數(shù)顯著為正(0.6040,1%水平顯著)，表明當(dāng)治理水平較低，代理沖突較大時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)進(jìn)一步加劇過(guò)度投資傾向。除了采用Logit(邏輯)回歸檢驗(yàn)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)過(guò)度投資傾向的影響，本文進(jìn)一步以存在過(guò)度投資的樣本(OI取1的樣本)，采用OLS(最小二乘法)回歸考察多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)過(guò)度投資程度的影響，檢驗(yàn)結(jié)果表明總體上多元化經(jīng)營(yíng)提升了過(guò)度投資程度，尤其是在公司治理水平較低時(shí)；當(dāng)公司治理水平較高時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)于過(guò)度投資程度沒(méi)有明顯影響?；谶@一檢驗(yàn)，本文進(jìn)一步印證了多元化經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)的“現(xiàn)金流有效互補(bǔ)”假說(shuō)與“過(guò)度投資”假說(shuō)。

表6 多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)過(guò)度投資的影響

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從三個(gè)方面做了穩(wěn)健性測(cè)試。第一，針對(duì)公司的現(xiàn)金持有水平的測(cè)度，本文分別采用了未經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的絕對(duì)現(xiàn)金持有比率，以及經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的相對(duì)現(xiàn)金持有比率，檢驗(yàn)結(jié)果已經(jīng)列示在文中。第二，在現(xiàn)金持有價(jià)值模型中，針對(duì)公司股票的超額收益率，分別采用了基于市場(chǎng)交易年度與會(huì)計(jì)報(bào)表年度兩種方式測(cè)算了個(gè)股的超額收益率，檢驗(yàn)結(jié)果已經(jīng)列示在文中。第三，針對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)程度的測(cè)度，除了主檢驗(yàn)中使用的基于DT熵指數(shù)計(jì)算的多元化程度，也分別基于Herfindahl(赫芬達(dá)爾)指數(shù)(簡(jiǎn)稱H)與公司行業(yè)單元個(gè)數(shù)Num測(cè)度了多元化經(jīng)營(yíng)程度，其中Pj為上市公司從經(jīng)營(yíng)j行業(yè)中獲取的收入占公司合并總收入的比例，H越大，多元化經(jīng)營(yíng)程度越高。第四，針對(duì)公司治理水平的測(cè)度，除了主檢驗(yàn)中使用的公司治理水平綜合指數(shù)G_index，本文也參考現(xiàn)有研究選取如下公司治理單維度指標(biāo)作為穩(wěn)健性指標(biāo)：(1)第二至第十大股東持股比例的集中度(cstr2-10)；(2)機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inst)；(3)實(shí)際控制人控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度(SEP)。由于列示多元化經(jīng)營(yíng)程度與公司治理水平的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果需要較大的篇幅，限于篇幅要求，在文中未有列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，總體上，穩(wěn)健性結(jié)果并沒(méi)有改變本文的主體結(jié)論。

研究結(jié)論

本文在辨析財(cái)務(wù)流動(dòng)性的含義與特征基礎(chǔ)上，分析了多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)流動(dòng)性的關(guān)系，認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)可以通過(guò)降低現(xiàn)金流的不確定性和增加現(xiàn)金流入量這兩種機(jī)制提升財(cái)務(wù)流動(dòng)性。通過(guò)在同樣的約束條件下分別檢驗(yàn)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)流動(dòng)性的關(guān)系表現(xiàn)出兩面性。總體上多元化經(jīng)營(yíng)降低了現(xiàn)金持有水平，但對(duì)于現(xiàn)金持有價(jià)值的影響是不確定的；當(dāng)治理水平較高時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)降低現(xiàn)金持有水平的同時(shí)提升了現(xiàn)金持有價(jià)值，體現(xiàn)了多元化經(jīng)營(yíng)通過(guò)有效的現(xiàn)金流互補(bǔ)，既節(jié)約了流動(dòng)性資金，也提升了公司價(jià)值。當(dāng)治理水平較低時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)降低了現(xiàn)金持有水平，但也損害了現(xiàn)金持有價(jià)值，表明由代理沖突引發(fā)的低效投資使多元化經(jīng)營(yíng)耗費(fèi)了流動(dòng)性資金，從而降低了公司價(jià)值。

本文的研究結(jié)果為理論研究與企業(yè)管理實(shí)踐提供了兩方面的啟示：在理論研究方面，如果從現(xiàn)金持有的角度評(píng)價(jià)多元化經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)，需要同時(shí)考慮現(xiàn)金持有水平的變化及其持續(xù)性和帶來(lái)的價(jià)值后果。多元化經(jīng)營(yíng)雖然有助于提升財(cái)務(wù)流動(dòng)性，但如果內(nèi)部資本配置效率較低，那么這種效應(yīng)只會(huì)是暫時(shí)的，唯有資本的有效配置才能使這一效應(yīng)得以延續(xù)，并最終提升公司價(jià)值。在企業(yè)管理實(shí)踐方面，可以得到的啟示是“多元化經(jīng)營(yíng)折價(jià)”的質(zhì)疑并不能完全否認(rèn)多元化經(jīng)營(yíng)存在的合理性，公司在實(shí)施多元化戰(zhàn)略中應(yīng)注重挖掘和引導(dǎo)多元化經(jīng)營(yíng)影響公司價(jià)值的積極因素，比如注重多元化業(yè)務(wù)之間現(xiàn)金流的互補(bǔ)性以及互補(bǔ)效率則會(huì)有助于改善財(cái)務(wù)流動(dòng)性和提升公司價(jià)值。