母公司與非控股子公司間的集團財務行為研究
——來自其他應收款的證據(jù)

欒志乾 張守文 湯谷良

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院，北京 100029)

引言

權責發(fā)生制的本意是更加準確地反映特定會計期間實際的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績。然而大量的應計項給了管理層很大的空間來進行運作，無論是投資者還是學者都曾廣泛質疑由于應計應計項的可操控性帶來的盈余質量問題。自從盈余管理的研究，特別是從計量上將可操控應計以及非可操控應計項分離的Jones模型[4]提出以來，國內(nèi)外會計學界對盈余管理的決定因素和經(jīng)濟后果進行了廣泛而深入的研究。國內(nèi)學者也針對Jones模型的一些問題進行了相應的改進，特別是陸建橋提出的擴展Jones模型[14]在國內(nèi)的盈余管理研究中得到了廣泛的運用。盈余管理的研究已經(jīng)根深蒂固的與應計項綁定了在一起。毫無疑問，盈余管理現(xiàn)象在特定的條件下，尤其是虧損公司為了擺脫退市等情境下是廣泛存在的，本文并非質疑盈余管理的存在性。然而應計項目種類繁多，經(jīng)濟意義各不相同，一概而論得進行研究對其經(jīng)濟含義的理解難免有所偏差。所有應用Jones及其后續(xù)修正、擴展模型的研究都隱含了一個共同的假設：可操控應計項目被完全應用于盈余管理了。這是一個很強的假設，為了保證估計的一致性，這就要求進行應計項分離時，盡可能考慮所有影響不可操控應計項的因素。鄧建平等通過上市公司與集團母公司之間的應收、應付賬款往來項目進行分析，發(fā)現(xiàn)非完整改造公司的控股股東集團更容易發(fā)生凈占用上市公司資金的問題, 而且凈占用的程度更高。并且這種資金占用問題影響到了上市公司業(yè)績[8]。由此可見除去經(jīng)典Jones模型和擴展Jones模型里不可操控應計的影響，我國上市公司還存在著和母公司集團之間的資金往來，而這部分資金往來不加區(qū)分被作為盈余管理來計量是并不合適的。本文通過針對合并報表其他應收款這一“黑箱”展開分析，試圖通過展示其他應收款背后上市公司與其非控股子公司之間的集團財務管理問題。上市公司的子公司根據(jù)是否擁有控制權可以分為控股子公司(采用成本法進行會計計量并且納入合并報表)和非控股子公司(采用權益法計量，當期損益體現(xiàn)在長期投資收益項下，不進入合并報表)。因此非控股子公司由于其財務透明度相對較低，現(xiàn)有研究較少對其信息進行發(fā)掘。選擇其他應收款進行研究不僅因為其他應收款這一會計科目相對透明度較低，它包含眾多項目：是應收票據(jù)、應收賬款、預付賬款、應收股利、應收利息、應收代位追償款、應收分保賬款、應收分保合同準其他應收款備金、長期應收款等以外的其他各種應收及暫付款項的綜合“容器”，對管理層來說，其“可操作性”較高，同時這一科目也是上市母公司與非控股子公司之間進行資金往來最有可能的“潛在通道”。本文通過上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，其他應收款為企業(yè)的與其非控股子公司之間的財務行為提供了通路，并且其他應收款的增量與上市公司對非控股子公司的投資規(guī)模占總資產(chǎn)的比率呈正相關，而與參股的非控股子公司股權收益率ROE呈負相關。

研究母公司與非控股子公司之間的集團財務行為有著重要的意義。上市公司的非控股子公司經(jīng)營信息采用權益法列式在合并報表之中，其信息披露相對控股子公司少很多，并且由于上市公司對其不具有控制權，關于非控股子公司的信息更加容易被投資者忽視，然而非控股子公司的損益直接計入當期投資收益，這直接影響到上市公司合并報表與利潤相關的各項指標，進而影響到上市公司的估值。從這個意義上講，厘清上市公司與其非控股子公司之間的集團財務機制對于更加透徹地理解上市公司內(nèi)部的集團財務運作，乃至價值評估都具有重要意義。本研究為集團財務、其他應收款和應計項相關領域的研究開拓了新的思路：首先，并非全部的企業(yè)應計項管理行為都是為了達到某些門檻或者讓企業(yè)的增長更符合預期而進行盈余管理、利潤平滑。在企業(yè)交叉參股聯(lián)營廣泛發(fā)展的今天，參股母公司不僅通過資金、設備、技術等方式進行資本投入，更是利用其融資優(yōu)勢在參股企業(yè)需要時為其提供必要的營運資本支持，而其他應收款正是通路之一。其次，本研究拓展了集團財務的研究領域，將非控股子公司納入研究范圍，并闡明了非控股子公司的業(yè)績與上市母公司資本支持活動的之間的關系，為后續(xù)的母公司與非控股子公司之間的集團財務活動研究開拓了新的視角。最后，本研究也為Jones模型的后續(xù)再發(fā)展提供了可能的思路，在運用Jones模型進行可操控利潤和不可操控利潤計量時，應考慮納入內(nèi)部資本市場因素，從可操控應計部分扣除內(nèi)部集團財務行為的影響，從而實現(xiàn)更加穩(wěn)健的盈余管理代理估計量。

文獻回顧與理論假設

將應計項作為整體通過Jones模型分離獲得可操控應計這一盈余管理的代理變量，然后考察制度環(huán)境以及投資者參與對盈余管理的影響是目前應計項研究的主要范式，在這一范式下，現(xiàn)有研究取得了廣泛的成果。研究發(fā)現(xiàn)，稅率[12]，公開發(fā)行業(yè)績門檻[18]，會計彈性[10]，高管變更[13]以及投資者注意力[16]都對盈余管理行為產(chǎn)生了不同的影響，這些研究深化了盈余管理研究的權變性。然而上述研究的范式主要針對上市公司自身行為展開，并且將應計項作為一個整體來處理，這種處理方式忽視了個體應計項可能含有的獨特的經(jīng)濟含義。其他應收款作為一個綜合的應計會計科目，包含了其他各種應收項目之外的應收款項目，這一特點為其提供了相比其他應收項目更加良好的“可操作性”。這正是本研究選取其他應收款作為研究出發(fā)點的動因所在。

企業(yè)的資源觀理論[1]認為企業(yè)的競爭優(yōu)勢等超額經(jīng)濟租來自于如下 “ VRIN ”資源：有價值的資源(Valuable)，它是公司構想和執(zhí)行企業(yè)戰(zhàn)略、提高效率和效能的基礎；即稀缺的資源(Rare)；無法模仿的資源(Imperfectly Imitable)；以及在行業(yè)內(nèi)擁有難以替代的資源(Non-Substitutable)。由于公開上市對于多數(shù)企業(yè)來說不僅是一種有價值的稀缺的資源，行業(yè)中已經(jīng)成功上市的公司擁有的也是其他未上市競爭對手難以模仿和替代的。因此我國學界出現(xiàn)了大量關于上市公司與控股子公司之間的集團財務行為的研究，主要有代表性的觀點認為母公司與控股子公司之間的關聯(lián)交易表現(xiàn)為促進公司價值提升，部分原因是由于我國外部資本市場長期處于金融抑制狀態(tài)，如何降低信息不對稱和交易成本，緩解融資約束、實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和對外部資本市場的替代，成為公司價值提升的首要功能[17]。并且外部融資約束程度越嚴重，內(nèi)部資本市場的運作越能夠增加企業(yè)價值[7]。特別的，Gugler等的最新研究表明，與上市的控股子公司相比，非上市的控股子公司更加依賴于母公司提供的內(nèi)部資本市場[3]。上述研究結表明了母公司與控股子公司之間的集團財務對融資約束的緩解起到了關鍵作用。然而上述研究的共同特點是采用了上市母公司與控股子公司作為研究對象，即上市母公司對子公司是有控制權的，采用合并報表來匯報其經(jīng)營成果，然而非控股子公司與上市母公司之間的集團財務行為的存在性如何尚無研究結論。

由于較為嚴格的融資監(jiān)管環(huán)境，加之融資服務性市場機構的不成熟，特別是評級機構的缺乏，使得我國中小企業(yè)無論是通過股權融資還是債務融資與大企業(yè)、上市公司相比都面臨較大的約束。即便是經(jīng)濟相對比較發(fā)達，融資環(huán)境較為寬松的的長三角地區(qū)，融資困難依舊是長期困擾中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一[19]。在對于如何解決中小企業(yè)融資困境的問題上，學術界從不同的視角給出了答案，主要的思路有兩類：第一類從制度理論視角出發(fā)，認為應該通過變革外部制度環(huán)境來改善中小企業(yè)的外部融資環(huán)境，如郭娜通過問卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn),積極推動擔保機構發(fā)展和完善信用評級機制等市場手段較之政府支持手段對緩解中小企業(yè)融資難問題更為有效[9]；第二類則是從資源觀的視角出發(fā)，建議通過中小小企業(yè)充分利用自身的各種資源如社交關系網(wǎng)絡等來獲取融資，如李毅的研究表明要有效解決中小企業(yè)融資困難,應合理適度地發(fā)展關系型信貸[11]。這兩種不同視角的研究結論都對更好的解決中小企業(yè)融資難題提供了由建設性的建議，然而，由于改善外部制度環(huán)境的過程相對較長，并且存在政策的不確定性，中小企業(yè)坐等制度環(huán)境變革的代價過于高昂，在實踐中為了解決其融資困境，更傾向于采用利用各種資源來緩解融資約束。有上市公司參股的中小企業(yè)在資源稟賦方面具有更大的優(yōu)勢，張新民等通過研究發(fā)現(xiàn)很多上市公司由于其較高的市場地位，商業(yè)信用和銀行借款都會向其集中[21]，這為中小公司擴展新的融資渠道提供了可能性。而由于上市公司和其非控股子公司之間不僅僅是市場合作伙伴關系，他們中間存在著股權關系紐帶。并且非控股子公司的損益直接計入當期投資收益，這直接影響到上市公司合并報表與利潤相關的各項指標，進而影響到上市公司的估值，因此上市公司除了初期的資本和技術投入外，也有很強的動機通過其他方式支持非控股子公司的業(yè)務發(fā)展。由于監(jiān)管的強化，和外部審計因素的存在，上市公司并不容易利用應收賬款和應收票據(jù)來直接支持非控股子公司的運作，而更加容易采用相對綜合且不透明的其他應收款項目。而其他應收款這一會計科目相對具有“可操作性”，更容易被上市公司作為財務支持上市公司非控股子公司的通道。上市公司對其非控股子司的投資反映在合并資產(chǎn)負債表上的長期股權投資項目中，這一項目的增加主要可能來自兩種情況：第一，上市公司參股了新的非控股子公司，很自然的，新的非控股子公司會產(chǎn)生新的增量財務支持需求。第二，上市公司增加了在非控股子公司中的股權投資，這種情況下，上市公司不僅所占股權比例更高，而且由于權益法計量的原因對這些非控股子公司的業(yè)績敏感程度就更高了，上市公司也更可能為其提供更多的財務支持。綜合上述分析，本文提出假設1如下：

假設1：上市公司通過其他應收款對非控股子公司提供除初始入資外的財務支持，財務支持的規(guī)模與其對非控股子公司投資的投資規(guī)模成正相關。

更進一步，得到上市公司財務支持的非控股子公司可以持有相對更多的現(xiàn)金，這種增量的現(xiàn)金可能會影響企業(yè)的績效，張會麗等的研究發(fā)現(xiàn)財務資源配置的集中程度與企業(yè)經(jīng)營績效呈顯著的倒U型關系，即過度集中或過度分散的財務資源配置都將對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生不利影響[20]，而邵毅平等研究則認為：總體上我國內(nèi)部資本市場成員間的關聯(lián)交易表現(xiàn)為促進公司價值提升，主要是由于內(nèi)部資本市場對于外部資本市場的金融抑制狀態(tài)的緩解放松了融資約束，提升了公司價值。對于上市公司的非控股子公司來說，由于與上市公司有著股權紐帶，所以更加容易通過上市公司來緩解融資約束，從而提升經(jīng)營績效。據(jù)此提出假設2如下：

假設2：上市公司參股的非控股子公司通過其他應收款通道所獲得的上市公司財務支持與其經(jīng)營績效成正比。

研究設計

不同上市公司的規(guī)模不盡相同，為了衡量上市公司對非控股子公司的投入水平，本文采用長期股權投資占比，即合并報表的長期股權投資除以平均總資產(chǎn)(合并資產(chǎn)負債表披露的年初總資產(chǎn)和年末總資產(chǎn)的平均值)來去規(guī)?；榱吮Ｕ涎芯拷Y果的穩(wěn)健性，本文采用兩種不同的方式來計量上市公司對非控股子公司的支持，第一種方法是其他應收款存量比率，即合并資產(chǎn)負債表披露的其他應收款除以總應收款；第二種方法是其他應收款流量比率，即合并資產(chǎn)負債表披露的其他應收款年末額與年初額的差值除以總應收款的年末額與年初額的差值。為了去除其他因素的影響，參照路建橋擴展Jones模型以及Shin內(nèi)部資本市場效率模型[6]，結合所研究的問題，加入以下控制變量。這些控制變量分別是：對數(shù)公司總資產(chǎn)規(guī)模，負債比率，總資產(chǎn)周轉率，應收賬款周轉率，用以消除公司資產(chǎn)規(guī)模變化，資本結構，公司經(jīng)營周期和公司信用政策的影響。回歸模型如下:

非控股子公司從上市母公司處獲得財務支持應該是具有滯后效應的，對于假設2，具體來說非控股子公司當年所獲得的積累的財務支持應該在下一年度的績效中有所體現(xiàn)，為了檢驗假設2，本文采用非控股子公司ROE(權益收益率，用合并利潤表控制性股權投資收益除以合并資產(chǎn)負債表期初長期股權投資凈值)來衡量子公司的業(yè)績。由于上市公司歷史積累的財務支持即其他應收款存量都應該對非控股子公司的業(yè)績發(fā)生幫助作用，本文采用假設1中所使用的其他應收款存量占比來對此衡量。為了控制上市公司自身經(jīng)營周期等異質性特點對非控股子公司業(yè)績的影響，依舊控制假設1中上市公司的對數(shù)總資產(chǎn)規(guī)模，負債比率，總資產(chǎn)周轉率，應收賬款周轉率。除此之外，非控股子公司由于與母公司存在業(yè)務往來，此處還額外加入了上市母公司的ROE(權益收益率)來控制母公司績效對非控股子公司績效的影響，來解決潛在的內(nèi)生性問題。假設2的回歸模型如下：

表1 變量定義

公式(1)(2)中采用的控制變量包含年度和證監(jiān)會行業(yè)虛擬變量，其中非制造業(yè)采用一級位行業(yè)標識代碼分類定義；由于制造業(yè)企業(yè)相對較多，細分領域相對差別較大，因此根據(jù)二級行業(yè)代碼進行虛擬變量定義。控制變量中并未包含國有企業(yè)標識虛擬變量，其原因在于我們認為僅僅通過單一的控制變量難以區(qū)分國有上市公司和非國有上市公司之間的異質性，并且由于企業(yè)股權特征虛擬變量相對比較穩(wěn)定，在研究期間內(nèi)基本不隨時間發(fā)生變化(從國有上市公司變?yōu)榉菄猩鲜泄净蛘呦喾吹陌咐龓缀醪淮嬖?，本研究采用固定效應估計模型時，這些不隨時間改變的虛擬變量會因LSDV估計方法的原因而無法得到估計系數(shù)，因此本文采用分組研究的方法，講國有上市公司和非國有上市公司分為兩組分別進行研究。變量定義列表參見表1。

樣本選擇和描述性統(tǒng)計

本研究所采用的數(shù)據(jù)來自過泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，選用2007～2012年間新會計準則實施后非金融行業(yè)上市公司的年報數(shù)據(jù)以確保計算過程中所采用的會計科目具有一致性。2007年之后新IPO上市的公司一方面由于年報數(shù)量相對較少，這部分樣本所能提供的信息含量相對較少；另一方面由于IPO超募等原因，更加容易從事擴張性投資，從而對樣本構成有偏影響樣，故本文剔除了2007年之后上市的公司。本文研究的對象是上市母公司與其非控股子公司之間的集團財務行為，故本文在選擇樣本時只包含了具有非控股子公司的非金融上市公司(即合并報表長期股權投資不為0的上市公司)。同樣，為了去除特殊公司會計行為的影響，本文剔除了截至2012年年報發(fā)布日(2012-3-31)期間特別處理(ST)和退市的上市公司，共得到1299家上市公司連續(xù)6年的年報面板數(shù)據(jù)。為了消除研究使用數(shù)據(jù)異常值的影響，本文對所有研究數(shù)據(jù)進行了5%水平的縮尾處理(winsorize)。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計參見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計

經(jīng)Pearson相關系數(shù)矩陣分析各變量之間不存在顯著過高的相關性，限于篇幅本文未列示相關變量系數(shù)矩陣。

實證結果分析

考慮到國企和非國企上市公司的治理結構，管理層行為方式，政治關聯(lián)程度的差異，本文將國資背景的上市公司與非國資背景的上市公司分成兩組分別進行估計，表3的Panel A和Panel B分別為存量模型和流量模型的估計結果。

為了保證研究的穩(wěn)健性，本文對存量模型和流量模型分別使用White異方差穩(wěn)健OLS估計量，面板固定效應和面板隨機效應進行估計，并對固定效應和隨機效應估計結果進行Hausman設定檢驗。在存量模型中，Hausman檢驗均在1%的顯著性水平下建議采納固定效應模型，而流量模型中，Hausman檢驗則傾向于建議隨機效應模型是合適的。存量模型和流量模型Hausman設定檢驗所體現(xiàn)出來的差異性正是由于這兩組因變量本身的特征所導致的，存量模型中的其他應收款存量由于存在歷史積累，顯然可以從中分離出一部分與公司層面的控制變量相關的部分，即存量模型設定中存在干擾項ui與其他自變量的相關性，故而隨機效應模型是不適用的。而流量模型采用的是年度間增量法衡量，通過差分的方式去除了與其他控制變量間潛在的影響，因而Hausman檢驗更加傾向于建議采用隨機效應模型。通過對OLS穩(wěn)健估計量的分析，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)行業(yè)和年度控制變量并不顯著，并且由于固定效應模型由于采用了差分的方式進行估計在控制個體效應方面具有很好的統(tǒng)計特性，并且LSDV這種差分法的方式?jīng)Q定了不隨時間改變的虛擬變量是無法進行系數(shù)估計的，因此本文未在固定效應模型中加入這些虛擬控制變量，為了Hausman設定檢驗的統(tǒng)一性，我們也未在隨機效應模型中加入這些虛擬控制變量。

表3 假設1回歸結果

假設1所研究變量長期股權投資占比(LTI_ro)存量模型中對國企來說OLS估計量和固定效應估計量均在1%的顯著性水平下顯著正相關，即對于國企來說，其他應收款的存量比率隨著對非控股子公司投資比率的提高而提高，支持了假設1。然而非國企組別長期股權投資占比僅有OLS估計量在1%的顯著性水平下顯著，其固定效應模型的系數(shù)并不顯著。從表2的變量描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，非國有上市公司在非控股子公司投資方面相對較為保守，不僅均值低于國有企業(yè)，并且其分布峰度較高，這一定程度上解釋了為什么公司固定效應模型下非國有企業(yè)對非控股子公司投資對其他應收款存量不具有解釋力。這可能是由于民營上市公司相對于國有企業(yè)而言，本身就面臨更大的融資抑制環(huán)境[15]，間接導致了民營上市公司為非控股子公司財務支持難以形成長期積累。在流量模型下，無論是國有上市公司組別還是非國有上市公司組別，長期股權投資占比(LTI_ro)的OLS估計量和隨機效應估計量均在1%的顯著性水平下顯著正相關。綜合存量模型與流量模型中關于長期股權投資占比的實證結果，假設1得到了很好的支持：上市公司與非控股子公司之間存在著集團財務行為，并且對非控股子公司財務支持的規(guī)模與上市公司對其投資的規(guī)模成正相關。

為了檢驗假設2，本文使用兩階段GMM工具變量法進行估計，驗證其他應收款存量對非控股子公司績效的影響，相關結果列示在表4中。估計量直接驗證的是滯后一期的其他應收款存量比是否對非控股子公司的業(yè)績構成影響，然而，其他應收款中包含的科目眾多，并非所有該項目下面的資金占款都被用于支持非控股子公司，因此采用工具變量法連進行兩階段估計更為穩(wěn)健。第一階段通過長期股權投資占比來對其他應收款存量比進行回歸，得到預測值來分離用于支持非控股子公司的其他應收款份額；第二階段利用第一階段回歸的預測值代入第二階段回歸進行估計。使用GMM(廣義矩估計)而不使用2SLS(兩階段最小二乘法)進行估計的原因是樣本企業(yè)處于不同的行業(yè)，有著不同的經(jīng)營周期和市場地位，采用GMM估計量進行估計可以更好地應對由此帶來的異分布和異方差問題[2]。事實上，利用2SLS估計量可以并不會對估計結果造成實質性的影響。從表4可以看出，無論是國有還是非國有上市公司滯后一期的其他應收款存量占比系數(shù)估計量都很顯著，并且與假設2預期的一樣，上市公司的財務支持有利于提升非控股子公司的業(yè)績。國企上市公司滯后一期的其他應收款存量占比不僅系數(shù)具有統(tǒng)計顯著性，其水平也明顯高于非國企上市公司，這說明國企上市公司的非控股子公司對上市公司支持資金的利用更加具有效率?？傮w來看，公式2的回歸結果支持了假設2的預期。

表4 假設2回歸結果

穩(wěn)健性檢驗

本研究通過對樣本、控制變量、多種計量模型的選擇以及多套其他應收款指標的選取，從研究設計上盡最大可能性來排除內(nèi)生性以及各種偏誤。針對利用中國數(shù)據(jù)的研究，經(jīng)常需要面對的挑戰(zhàn)就是國有企業(yè)和非國有企業(yè)的異質性，本文對每一個假設都分別利用國有企業(yè)和非國有企業(yè)各自獨立的樣本進行分析，然后進行系統(tǒng)的總結，實證結果也捕捉到了國企非國企融資約束的差異對企業(yè)行為的影響。除此之外，另一個常見的挑戰(zhàn)就是關于金融危機對于企業(yè)行為造成的影響。為了檢驗這種影響是否存在，我們嘗試僅使用2010～2012這三年間的樣本數(shù)據(jù)重構所有的實證分析過程，除了非國企上市公司流量模型的面板隨機效應估計系數(shù)不再顯著外，其余的變化都并不顯著，本文的主要結論并不受到實質的影響，限于篇幅，本文未一一列示這些實證結果。

結論

本研究利用2007～2012年非金融上市公司年報數(shù)據(jù)進行實證研究，首先檢驗了其他應收款被作為一種內(nèi)部資本市場通道來支持上市公司所參股的非控股子公司這一假設，實證結果支持了這一假設。在此基礎上，本研究通過設計兩階段GMM(廣義矩估計)模型來檢驗應收賬款作為內(nèi)部資本市場通道的經(jīng)濟后果，實證結果表明，上市公司通過其他應收款對非控股子公司的支持對其業(yè)績有著顯著的正向作用。上述結論有著重要的意義：

首先，盡管現(xiàn)有文獻針對應計項這一總體進行了廣泛的研究，然而絕大多數(shù)研究并未深入到具體的應計項目進行分析。而其他應收款作為經(jīng)濟含義最復雜的應計項之一，其研究尚未進入學術界的視野。本文的研究結論拓展了現(xiàn)有的應計項研究的視野，發(fā)現(xiàn)了其他應收款這一應計項對于上市公司和其參股的非控股子公司之間的集團財務通路作用。而這種作用與非控股子公司在合并報表中的權益法計量也是密不可分的。盡管上市公司并不是非控股子公司的大股東，但這些非控股子公司的利潤直接計入當期的損益，進而直接對管理層的績效評價以及市場對公司的估值產(chǎn)生影響?；谶@種考慮，上市公司具有很大的動力通過其他應收款來為其提供財務支持。

其次，融資約束問題已經(jīng)稱為制約我國中小企業(yè)發(fā)展的重大問題，正如本研究所展示的，上市公司的非控股子公司通過獲得上市公司的財務支持，可以獲得顯著的業(yè)績提升。這表明增量的資本投入仍然是邊際有效的，也就是說這些非控股子公司的資本投入并未達到帕累托最優(yōu)。而能夠獲得上市公司參股的企業(yè)需要市場、技術的優(yōu)勢地位甚至是企業(yè)家關系網(wǎng)絡的支持[5]。而并非所有的中小企業(yè)都具備這樣的資源，這就更加依賴政府能夠提供更加靈活和適度寬松的融資環(huán)境。另一方面，站在中小企業(yè)的視角，吸引上市公司，尤其是國有上市公司參股對廣大中小企業(yè)來說不失為一個相對有效的緩解融資約束的渠道。

最后，由于其他應收款作為上市公司與其參股非控股子公司集團財務通道的存在性，在利用Jones模型進行應計項目分離時應當納入上市公司對其非控股子公司支持的影響。本文建議除了在應計項回歸中包含傳統(tǒng)的銷售收入、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)項目之外，還應包含合并報表的長期股權投資項目，以得到更加穩(wěn)健的可操縱性應計項目估計量，而不至于高估了企業(yè)的盈余管理行為。