投資者“用腳投票”了嗎？
——基于中國基金業(yè)丑聞的實(shí)證研究

劉亞琴

(上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院金融學(xué)院，上海 201620)

引言

2000年《基金黑幕》的刊登引發(fā)了中國證券界震動(dòng)，自此基金監(jiān)管成為管理層重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。然而在經(jīng)歷了相對(duì)平穩(wěn)的幾年后1，中國基金業(yè)再次丑聞?lì)l出。尤其是2007年曝出的唐建“老鼠倉”2事件再度引發(fā)投資者對(duì)基金監(jiān)管的關(guān)注，基金業(yè)發(fā)展的誠信基礎(chǔ)又一次被推到輿論的風(fēng)口浪尖。其后，盡管基金“老鼠倉”被監(jiān)管部門持續(xù)打擊，然而仍屢禁不止且時(shí)有發(fā)生，成為當(dāng)前基金監(jiān)管的難題。投資者紛紛質(zhì)疑監(jiān)管部門量刑過輕、處罰力度不強(qiáng)，現(xiàn)有監(jiān)管及法律無法起到根本的震懾作用(李俠，2013)[33]。

與已有研究側(cè)重以激勵(lì)制度來規(guī)范基金管理者行為不同，本文提出加大懲罰更能制約基金管理者行為。行為金融學(xué)認(rèn)為，人類存在“損失厭惡”(Loss Aversion)，即人們?cè)诿鎸?duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失更加難以忍受，同樣數(shù)量損失帶來的痛苦程度遠(yuǎn)大于同樣數(shù)量收益帶來的幸福程度(Kahneman and Tversky, 1979)[14]。因此我們認(rèn)為，加重處罰比增強(qiáng)激勵(lì)更能約束基金管理者行為。而且，中國基金業(yè)實(shí)踐也表明，激勵(lì)制度是遠(yuǎn)不足以制約基金管理者行為的。盡管國內(nèi)很多研究認(rèn)為，公募基金固定管理費(fèi)制度是導(dǎo)致基金管理者罔顧投資者利益的重要原因，并提議將基金管理者收益與基金業(yè)績聯(lián)系在一起3加強(qiáng)激勵(lì)以規(guī)范其行為，然而2012年3月從容投資同樣曝出“老鼠倉”，折射出單純從激勵(lì)角度讓管理者“和投資者利益捆綁緊密”難以約束其行為?；凇皳p失厭惡”理論與中國基金市場實(shí)踐，本文認(rèn)為，在“老鼠倉”屢禁不止的事實(shí)以及在當(dāng)前呈蔓延擴(kuò)散的態(tài)勢下4，加重懲罰比提升激勵(lì)更能震懾基金管理者。

由于中國監(jiān)管法規(guī)的局限性，基金“老鼠倉”受到的懲罰偏輕5，因而通過其他途徑加重懲處十分必要。開放式基金的贖回機(jī)制正是懲罰基金管理者違規(guī)行為的天然手段，投資者“用腳投票”會(huì)造成基金資金流出降低管理者收入，將基金管理者違規(guī)行為“和自身利益捆綁緊密”，這種市場懲罰直接加大“老鼠倉”的違法成本，勢必導(dǎo)致基金管理者迫于利益受損的痛苦而約束自身行為，是一種極其重要的基金監(jiān)管方式。然而在實(shí)踐中由于各種原因6，投資者面對(duì)基金管理者過錯(cuò)卻可能沒有動(dòng)用贖回機(jī)制，從而難以達(dá)到懲戒管理者的目的。那么，對(duì)于基金市場頻頻爆出的丑聞亂象，中國基金投資者“用腳投票”了嗎？本文以“老鼠倉”這一近年來中國基金業(yè)最為轟動(dòng)的丑聞為例，首次對(duì)這一典型違規(guī)行為的監(jiān)管進(jìn)行規(guī)范研究。

首先，本文實(shí)證分析“老鼠倉”丑聞對(duì)基金投資者贖回行為的影響。如果投資者對(duì)卷入“老鼠倉”的基金積極“用腳投票”，將導(dǎo)致該基金資產(chǎn)規(guī)模顯著減少，這就意味著基金管理者違法成本被加重，利益受損必然使其違規(guī)行為受到威懾。因此，本文將檢驗(yàn)“老鼠倉”丑聞是影響丑聞基金自身資金流的因素。

其次，特別地，本文將研究投資者對(duì)基金管理公司的追責(zé)行為，考察市場是否懲罰了發(fā)生“老鼠倉”的基金管理公司。從基金投資者角度，購買基金首先選擇的是基金管理公司，這是出于對(duì)基金管理公司的信任(Trust)。然而“老鼠倉”丑聞動(dòng)搖了投資者信任，涉事基金管理公司事后往往申明“老鼠倉”純屬基金經(jīng)理“個(gè)人行為”且無需為“老鼠倉”承擔(dān)連帶責(zé)任7，這顯然不利于對(duì)“老鼠倉”進(jìn)行日常監(jiān)管，同時(shí)也變相降低了“老鼠倉”的違法成本。“老鼠倉”的發(fā)生與基金管理公司在風(fēng)險(xiǎn)控制、用人等多方面的管理漏洞有很大關(guān)系，只注重懲戒基金經(jīng)理而忽略追責(zé)基金管理公司，勢必削弱處罰的威懾力并留給“老鼠倉”繼續(xù)孳生的空間。我們研究市場是否對(duì)其進(jìn)行追責(zé)懲罰，如果投資者對(duì)整個(gè)丑聞基金家族“用腳投票”，則意味著縱然基金管理公司不會(huì)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法律制度的制裁，而市場則不會(huì)讓其脫逃“老鼠倉”的連帶責(zé)任，這種超越監(jiān)管和法律能力的處罰無疑會(huì)對(duì)基金管理公司產(chǎn)生一定的震懾。為此我們將檢驗(yàn)“老鼠倉”對(duì)丑聞基金家族資金流的影響。

最后，我們檢驗(yàn)究竟是哪一類基金投資者積極“用腳投票”。美國瑞銀/蓋洛普(USB/Gallup)投資者樂觀指數(shù)調(diào)查表明，不同類型投資者對(duì)基金丑聞的反應(yīng)是不一樣的，一部分基金投資者更容易受到丑聞?dòng)绊懀墒斓耐顿Y者更有可能因丑聞撤出資金(Jacobe, 2003)[12]。因此，較之于基金個(gè)體投資者，基金機(jī)構(gòu)投資者具備更強(qiáng)的監(jiān)督能力(James和Karceski, 2006)[13]。然而與成熟市場基金投資者中機(jī)構(gòu)投資者占大多數(shù)比例不同，我國基金投資者結(jié)構(gòu)中個(gè)體投資者占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，這就有可能導(dǎo)致對(duì)基金管理者的監(jiān)督較為松散，從而影響“用腳投票”的有效行使。我們檢驗(yàn)我國個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)待基金丑聞的贖回行為差異，從中尋找對(duì)完善基金監(jiān)管的啟示。

通過研究2007～2013年間的“老鼠倉”丑聞，我們發(fā)現(xiàn)，投資者沒有對(duì)丑聞基金本身“用腳投票”，在“老鼠倉”曝光后1年內(nèi)，丑聞基金自身的資金凈流入為負(fù)值，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，丑聞基金家族在“老鼠倉”曝光后1年內(nèi)受到投資者顯著懲罰，資金凈流出達(dá)12.6%，即基金丑聞存在溢出效應(yīng)；對(duì)照組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，丑聞基金家族的資金流出并非市場大環(huán)境所造成。這表明投資者認(rèn)為基金管理公司在“老鼠倉”事件中負(fù)有責(zé)任，“老鼠倉”屬于基金經(jīng)理“個(gè)人行為”的說法是得不到市場認(rèn)可的。投資者雖然無法懲罰已離職的基金經(jīng)理，然而卻能以監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法律制度所不及的方式懲處基金管理公司。在此基礎(chǔ)上，我們把基金管理公司在丑聞曝光后的1年分為4個(gè)丑聞季度，結(jié)果顯示在第3、4個(gè)季度整個(gè)丑聞家族的資金凈流出已變得不再顯著，說明丑聞對(duì)基金投資者贖回行為的影響會(huì)隨著時(shí)間而逐漸減弱。本文還發(fā)現(xiàn)，對(duì)丑聞更積極“用腳投票”的是基金個(gè)體投資者，這與國外研究結(jié)果是不一致的，我們認(rèn)為中國基金投資者結(jié)構(gòu)的“用腳投票”悖論與受損投資者補(bǔ)償機(jī)制缺失有關(guān)。

研究“用腳投票”對(duì)基金投資者保護(hù)和基金管理公司治理具有重要意義。首先，“用腳投票”為投資者保護(hù)自身利益提供了途徑。與一般上市公司投資者不同，開放式基金投資者可以主動(dòng)撤回資金?；鸸芾砉景l(fā)生“老鼠倉”并非突然顯現(xiàn)，其癥結(jié)往往隱患已久。尤其對(duì)于在資金和信息上處于劣勢的個(gè)體投資者，“老鼠倉”反而成為暴露基金管理公司存在問題的窗口，“用腳投票”可以保護(hù)投資者自身利益避免因管理者過錯(cuò)而繼續(xù)遭受損失。其次，“用腳投票”有助于促使基金管理公司加強(qiáng)內(nèi)部治理。投資者對(duì)丑聞基金家族大幅贖回改變了基金管理公司無需為“老鼠倉”擔(dān)責(zé)的狀況，基金管理公司迫于贖回壓力就有動(dòng)力在事前采用合適的治理機(jī)制、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制等以降低違規(guī)行為出現(xiàn)的可能性。

本文的研究對(duì)當(dāng)前基金監(jiān)管具有現(xiàn)實(shí)意義。激勵(lì)不足、違規(guī)成本過低以及基金管理公司缺乏連帶責(zé)任被認(rèn)為是基金“老鼠倉”屢禁不止的三大主要原因。一直以來，基金監(jiān)管側(cè)重于激勵(lì)機(jī)制研究，不斷嘗試“和投資者利益捆綁緊密”的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)去規(guī)范基金管理者行為，然而中國基金業(yè)實(shí)踐表明，單純依靠激勵(lì)制度的監(jiān)管遭遇到了現(xiàn)實(shí)困境。本文以“損失厭惡”原理為理論依據(jù)，提出加重處罰是制約基金管理者行為更為有效的方式。然而受制于中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)限和現(xiàn)行法律制度，“老鼠倉”違規(guī)成本極低，因此開放式基金的贖回機(jī)制對(duì)于基金監(jiān)管更顯意義重大。本文發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)發(fā)生“老鼠倉”的基金管理公司“用腳投票”，這一結(jié)論可以解釋基金管理公司為什么在無需為“老鼠倉”承擔(dān)責(zé)任的情形下，近年來也不斷采用多種措施防范從業(yè)人員進(jìn)行違規(guī)交易8，這種內(nèi)控的增強(qiáng)與市場懲罰造成的威懾不無關(guān)聯(lián)。然而對(duì)于離職的涉事基金經(jīng)理，市場力量卻懲罰不到，加之監(jiān)管法規(guī)在落實(shí)懲罰時(shí)力度亦屬偏輕，基金經(jīng)理個(gè)人的違規(guī)成本仍舊極低，因此從政策制定上加大對(duì)基金經(jīng)理個(gè)人處罰力度顯得尤為迫切重要。此外，中國投資者結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)的“用腳投票”悖論反映了設(shè)立受損投資者補(bǔ)償機(jī)制的必要性。這些都成為當(dāng)前基金監(jiān)管亟待解決的問題。

文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

本文通過研究基金丑聞對(duì)投資者贖回行為的影響,探尋制約基金管理者行為的監(jiān)管途徑,主要文獻(xiàn)涉及基金監(jiān)管、基金溢出效應(yīng)以及基金投資者行為差異3個(gè)方面：

一、基金監(jiān)管研究

基金監(jiān)管研究主要從監(jiān)管制度安排、董事會(huì)監(jiān)督以及市場約束機(jī)制三個(gè)角度展開，其中市場約束機(jī)制研究與本文關(guān)聯(lián)最為緊密。

1.監(jiān)管制度研究

國外關(guān)于基金管理者錯(cuò)誤行為的監(jiān)管制度研究，主要圍繞美國2003年爆發(fā)的共同基金丑聞?wù)归_。針對(duì)丑聞中所牽涉的延遲交易(Late Trading)和擇時(shí)交易(Market Timing)行為[28]，美國證監(jiān)會(huì)(SEC)實(shí)施了新的共同基金監(jiān)管制度，要求基金公司董事會(huì)獨(dú)立性達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)。Ward(2005)[5]提出用遠(yuǎn)期定價(jià)規(guī)則來防止延時(shí)交易與市場擇時(shí)行為，Houge和Wellman(2005)[9]則建議將公允價(jià)值定價(jià)與強(qiáng)制性短期贖回費(fèi)結(jié)合并用。Smith(2007)[27]指出監(jiān)管可以約束管理者行為保護(hù)公眾利益是缺乏證據(jù)的，并呼吁促進(jìn)對(duì)外部市場約束機(jī)制的研究。

2.董事會(huì)監(jiān)督研究

公司型基金目前是歐美國家證券投資基金的主流形式，基金投資者作為基金公司股東，可以通過董事會(huì)對(duì)基金管理者實(shí)施監(jiān)督，因而基金公司董事會(huì)被大量基金監(jiān)管研究所關(guān)注(Ferris和Yan，2007；Khorana等，2007)[8][15]。

一些研究認(rèn)為，董事會(huì)獨(dú)立性越高，則監(jiān)管越有效。由于管理層在選舉董事會(huì)成員中發(fā)揮作用，當(dāng)出現(xiàn)意見分歧時(shí)，單個(gè)董事會(huì)成員就不愿意站出來反對(duì)管理層(Mace，1986)[17]，甚至與管理層之間存在串謀(Tufano和Sevick，1997)[29]。針對(duì)共同基金丑聞，SEC要求每個(gè)基金董事會(huì)具有獨(dú)立的董事會(huì)主席，至少四分之三的獨(dú)立董事或理事成員(Choi和Kahan，2007)[4]。然而另一些研究表明，基金董事會(huì)的構(gòu)成解釋不了基金行為(Qian,2006)[23]。Ferris和Yan(2007)[8]認(rèn)為，公眾和監(jiān)管機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的董事會(huì)和董事長的獨(dú)立性與基金丑聞的發(fā)生率無關(guān)。Fama和Jensen(1983)[6]也在很早指出，與非金融公司相比，公司型基金的董事會(huì)在管理控制過程中沒有那么重要，因?yàn)楣蓶|可以直接從基金中撤回資金。

3.市場約束機(jī)制研究

市場約束機(jī)制中最重要的就是投資者“用腳投票”(Qian, 2011)[24]，即開放式基金贖回機(jī)制讓投資者擁有撤回資金的權(quán)利?！坝媚_投票”機(jī)制屬于基金資金流的影響因素范疇。大量研究表明基金資金流受多種因素影響，例如基金歷史業(yè)績(Sirri和Tufano，1998)[26]、名稱更改(Rau等，2005)[25]、費(fèi)用(Barber等，2005)[1]及投資者情緒(Idro，2004)[11]等。

Choi和Kahan(2007)[4]最先發(fā)現(xiàn)，基金丑聞也是影響資金流的一個(gè)重要因素，投資者會(huì)從丑聞基金中撤出資金。在《華爾街日?qǐng)?bào)》首次披露丑聞9后的12個(gè)月內(nèi)，丑聞基金遭遇到顯著的資金流出。丑聞程度越嚴(yán)重，資金流出則越多。Potter和Christopher(2012)[22]研究也發(fā)現(xiàn)卷入丑聞10的基金隨后經(jīng)歷了顯著的資金流持續(xù)減少，即便減少收費(fèi)也無法將投資者重新吸引回到受影響的基金。Qian(2011)[24]則論證了投資者“用腳投票”是一種防止基金管理者違規(guī)行為的有效機(jī)制，并表明謹(jǐn)慎投資者(Vigilant Investors，即能夠有效使用“用腳投票”的投資者)集中度較高的基金卷入丑聞的可能性更低；反之，基金經(jīng)理更可能從事破壞投資者利益的行為。

綜觀以上研究，盡管Fama和Jensen(1983)[6]很早指出基金投資者直接撤回或增加資金是一種有效的市場監(jiān)督機(jī)制，已有基金監(jiān)管文獻(xiàn)仍多集中于監(jiān)管制度安排、尤其是董事會(huì)監(jiān)督。然而這兩者的監(jiān)管有效性不斷遭到質(zhì)疑，越來越多的學(xué)者轉(zhuǎn)而從“用腳投票”的市場約束機(jī)制中尋求制約基金管理者行為的途徑。例如，Nourmand(2004)[21]認(rèn)為沒有必要實(shí)施新的監(jiān)管規(guī)則，因?yàn)槭袌鰰?huì)懲罰管理者的過錯(cuò)；董事會(huì)監(jiān)督也無助于防止基金管理者的違規(guī)行為(Qian，2006；Ferris和Yan，2007)[23][8]，而投資者“用腳投票”能直接減少基金管理者收益，對(duì)其產(chǎn)生有效的威懾(Choi和Kahan，2007；Qian，2011；Potter和Christopher，2012)[4][24][22]。

對(duì)中國基金監(jiān)管而言，投資者“用腳投票”的重要性尤顯突出。一方面，當(dāng)前基金監(jiān)管制度下，基金管理者的違法成本極低是“老鼠倉”行為無法被有效遏制的根本原因11(張煒，2013)[40]。另一方面，中國實(shí)行契約型基金治理結(jié)構(gòu)，基金投資者不具備股東的地位，基金管理公司董事會(huì)不是投資者利益的保護(hù)者，因此對(duì)公司型基金可能有效的董事會(huì)治理機(jī)制對(duì)我國的基金監(jiān)管并不適用(彭文平和肖繼輝，2008)[36]。投資者積極“用腳投票”能夠讓基金管理者付出更大的違規(guī)成本，更好地保護(hù)自己利益(Qian，2011)[24]。然而面對(duì)市場頻頻曝出的“老鼠倉”丑聞，中國基金投資者“用腳投票”了嗎？基于此，本文提出第1個(gè)研究假設(shè)：

H1：投資者對(duì)丑聞基金的“用腳投票”，即“老鼠倉”事件曝光后會(huì)引起丑聞基金顯著的凈資金流出。

二、基金溢出效應(yīng)研究

基金溢出效應(yīng)認(rèn)為，同一個(gè)基金家族的基金彼此之間存在相互影響，單個(gè)基金的資金流會(huì)受到家族內(nèi)部其他基金的業(yè)績(Nanda等，2004)[20]、媒體曝光程度(Sirri和Tufano，1998)[26]及費(fèi)用(Huij，2007)[10]等因素影響。

Choi和Kahan(2007)[4]發(fā)現(xiàn)基金丑聞也存在溢出效應(yīng)，即卷入丑聞的基金對(duì)同一家族中其他基金聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，從而導(dǎo)致家族內(nèi)其他基金也遭遇到顯著的資金流出；丑聞基金在基金家族總資產(chǎn)中所占比重越大，溢出效應(yīng)越強(qiáng)。Potter和Christopher(2012)[22]研究也表明卷入丑聞的基金公司持續(xù)數(shù)年遭遇顯著的資金流減少。

對(duì)基金管理公司追責(zé)問題的缺失是我國基金“老鼠倉”屢禁不止的另一個(gè)重要原因(高國華，2013)[30]。實(shí)際上，“老鼠倉”是典型的職務(wù)行為，基金管理公司對(duì)此負(fù)有不可推卸的責(zé)任。12在相關(guān)法律缺失的情形下，基金丑聞溢出效應(yīng)可以通過市場實(shí)現(xiàn)對(duì)基金管理公司的追責(zé)懲處，從而對(duì)基金管理公司強(qiáng)化內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制起到督促作用。因此，本文提出第2個(gè)研究假設(shè)：

H2：投資者對(duì)丑聞基金家族的“用腳投票”。即基金丑聞存在溢出效應(yīng)，“老鼠倉”事件曝光后導(dǎo)致丑聞基金家族中其他基金出現(xiàn)顯著的資金凈流出。

三、基金投資者行為差異研究

已有研究大多集中于基金業(yè)績會(huì)引起不同投資者贖回行為差異，主要表現(xiàn)為一部分投資者會(huì)把資金從前景差的基金轉(zhuǎn)入前景好的基金，另一部分則不會(huì)(Zheng，1999)[7]。

Potter和Christopher(2012)[22]將基金丑聞引入業(yè)績－資金流關(guān)系，發(fā)現(xiàn)無論丑聞過后基金業(yè)績?nèi)绾?，個(gè)體投資者的資金持續(xù)從受丑聞?dòng)绊懙幕鹬辛鞒觯鴻C(jī)構(gòu)投資者會(huì)再回到業(yè)績良好的基金。Qian(2011)[24]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效“用腳投票”，個(gè)體投資者可能缺乏知識(shí)和信息或成本相對(duì)于收益過高而對(duì)基金管理者的監(jiān)督較為松散，導(dǎo)致“用腳投票”權(quán)不能被有效使用，因此基金管理者侵害投資者利益的可能性較大。

與海外市場相比，中國存在基金投資者結(jié)構(gòu)悖論。以美國為代表的海外基金市場的投資者結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主要部分。然而中國開放式基金中個(gè)體投資者持有比例為74.2%，遠(yuǎn)超過機(jī)構(gòu)投資者13，這意味著中國投資者對(duì)基金管理者“用腳投票”可能與成熟市場存在差異。Qian(2011)[24]指出，對(duì)于不能有效使用“用腳投票”的投資者，其他的基金監(jiān)管方式尤為重要。因此“誰”在“用腳投票”關(guān)系到市場約束機(jī)制發(fā)揮基金監(jiān)管作用的空間。那么中國的基金個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者究竟是誰在對(duì)基金丑聞“用腳投票”？本文提出第3個(gè)假設(shè)：

H3：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金丑聞“用腳投票”，即“老鼠倉”曝光后機(jī)構(gòu)投資者贖回導(dǎo)致丑聞基金和丑聞基金家族顯著的資金流出；個(gè)體投資者則不然。

樣本數(shù)據(jù)與模型變量

鑒于“老鼠倉”事件的主角是基金經(jīng)理以及中國投資者“買基金就是買基金經(jīng)理”的投資習(xí)慣，基金經(jīng)理聲譽(yù)密切關(guān)系到其所管理的基金，因此本文將“丑聞基金”定義為曝出“老鼠倉”丑聞的基金經(jīng)理所直接關(guān)聯(lián)到的基金，包括兩類：一是被用來做“老鼠倉”交易的基金，二是沒有被直接做“老鼠倉”、但在事件曝光時(shí)涉事基金經(jīng)理正在管理的基金。

一、樣本與數(shù)據(jù)

由于第1例基金“老鼠倉”丑聞曝光于2007年4月，因此本文選取2007～2013年期間所有被媒體曝光的“老鼠倉”事件中的“丑聞基金”為研究樣本。因本文研究投資者“用腳投票”行為，所以樣本只含有開放式基金。本文研究公募基金行業(yè)的股票賬戶“老鼠倉”，不含基金專戶與債市基金“老鼠倉”。14

本文開放式基金數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫?！袄鲜髠}”事件收集于網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道及中國證監(jiān)會(huì)公告，經(jīng)整理后我們獲得了每起“老鼠倉”首次被媒體曝光時(shí)間、涉事基金經(jīng)理姓名、每起“老鼠倉”涉及的“丑聞基金”及所屬基金管理公司。剔除基金專戶與債市基金“老鼠倉”與封閉式基金后，樣本期間公募基金行業(yè)共曝光“老鼠倉”事件13起，涉事基金經(jīng)理13位，涉及到11家基金管理公司，最終樣本含32只“丑聞基金”。

本文對(duì)數(shù)據(jù)做了進(jìn)一步處理：首先，對(duì)于2007年3月以后所發(fā)行基金，我們剔除第1個(gè)季度的數(shù)據(jù)。由于開放式基金3個(gè)月封閉期的要求，“幫忙資金”會(huì)在封閉期結(jié)束時(shí)大量撤離，因此新基金發(fā)行后第1個(gè)季度的資金流不能代表真實(shí)的資金流。其次，剔除2013年8月1日以后的觀測值。因?yàn)橹袊C監(jiān)會(huì)要求2013年8月1日以后對(duì)持有期少于6個(gè)月的贖回行為強(qiáng)制征收贖回費(fèi)，懲罰性贖回費(fèi)必然降低投資者贖回。

二、基本模型與變量

1.基本模型

2.變量

(1)被解釋變量

基金資金凈流入(Fund_inflow)：

其中，NTA是基金凈資產(chǎn)，Return是當(dāng)季基金收益率。

(2)解釋變量

丑聞期(Scandal)與丑聞季度(Scandal)：按照Choi和Kahan(2007)[4]的研究方法，把“老鼠倉”丑聞首次被媒體曝光后的1年定義為“丑聞期”(Scandal)，曝光當(dāng)季及其后的1、2、3個(gè)季度依次定義為4個(gè)“丑聞季度”(Scandal_QN,N=1,2,3,4)。

在媒體首次曝光“老鼠倉”后的1年時(shí)間都屬于丑聞期，Scandal=1；其他時(shí)間，Scandal=0。

為了進(jìn)一步考察投資者贖回行為的變化，我們?cè)陔S后的檢驗(yàn)中將“丑聞季度”Scandal_QN(N=1,2,3,4)作為自變量。當(dāng)“丑聞基金”處于第N(N=1,2,3,4)個(gè)丑聞季度時(shí)，Scandal_QN=1；否則，Scandal_QN=0。

(3)控制變量

基金業(yè)績(Return)：基金業(yè)績對(duì)未來資金流有顯著影響(Sirri和Tufano，1998)[26]。我們納入當(dāng)季基金收益率控制基金業(yè)績的影響：

其中，NAVt和NAVt-1分別表示當(dāng)期復(fù)權(quán)單位凈值和上一期復(fù)權(quán)單位凈值，基金的復(fù)權(quán)凈值可以排除基金分紅或拆分因素對(duì)凈值的影響。

基金風(fēng)險(xiǎn)(Std)：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的大小影響投資者行為，投資者往往避免申購收益波動(dòng)大的基金(Barber et al.,2005)[1]。我們用當(dāng)季收益的標(biāo)準(zhǔn)差來度量風(fēng)險(xiǎn)(陸蓉等，2007)[34]。

其中，σt為基金當(dāng)季度日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，n為當(dāng)季度內(nèi)實(shí)際交易天數(shù)。

基金規(guī)模(Ln(TNA))：基金凈資產(chǎn)規(guī)模與基金資金凈流入正相關(guān)(Sirri和Tufano，1998)[26]。我們用前一個(gè)季度的基金凈資產(chǎn)對(duì)數(shù)值來度量基金規(guī)模(肖峻和石勁，2011)[39]。

基金年齡(Ln(Age))：基金年齡與凈值增長負(fù)相關(guān)，年輕基金的資金凈流量比老基金對(duì)歷史回報(bào)率的反應(yīng)更加敏感(Chevalier和Ellison，1997)[3]，我們用上季末基金年齡的自然對(duì)數(shù)控制基金年齡差異對(duì)資金凈流量的影響(肖峻和石勁，2011)[39]。

基金分紅(Dividend)：投資者可能更愿意選擇歷史分紅率高的基金(肖峻和石勁，2011)[39]。因此，我們將分紅納入控制變量(陸蓉等，2007)[34]：

其中，Di為第i只基金t期末累計(jì)單位分紅。

基金費(fèi)用(Load)：投資者申購基金行為受到基金費(fèi)用支出的影響(Barber等，2005)[1]。與國內(nèi)基金研究相同，本文沒有將費(fèi)率指標(biāo)納入控制變量(肖峻和石勁，2011)[39]。我們的理由不僅是因?yàn)閲鴥?nèi)基金的費(fèi)用基本相同，更重要的是，事實(shí)上我們?cè)趯⑸曩徺M(fèi)、贖回費(fèi)及其他費(fèi)用納入模型后，檢驗(yàn)結(jié)果顯示上述基金費(fèi)用因存在多重共線性而被忽略掉。

此外，我們還控制了基金個(gè)體固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，以消除基金本身以及市場行情對(duì)投資者贖回行為的影響。

投資者“用腳投票”了嗎？

“老鼠倉”作為基金投資的重大行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)基金投資最大的影響在于對(duì)投資者信心的打擊(行芬，2014)[31]。投資者對(duì)當(dāng)前基金業(yè)這一最大丑聞的反應(yīng)究竟如何？本部分我們報(bào)告基金“老鼠倉”對(duì)投資者贖回行為的影響實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

一、丑聞基金與投資者贖回

我們研究“老鼠倉”是否引發(fā)投資者對(duì)丑聞基金本身的贖回，即“老鼠倉”丑聞對(duì)卷入事件的單個(gè)基金資金流影響?！袄鲜髠}”本質(zhì)上是一種財(cái)富轉(zhuǎn)移的方式，在基金經(jīng)理利用公有資金拉高股價(jià)、率先賣出個(gè)人持股獲利時(shí)，基金投資者的資金可能因此被套牢。盡管涉嫌基金經(jīng)理在“老鼠倉”曝光后均隨即離職，購買此基金的廣大持有人卻已然因此遭受虧損，因此可能會(huì)即時(shí)止損贖回份額；同時(shí)，“老鼠倉”丑聞必然導(dǎo)致該基金公信力折損，投資者也會(huì)因信任動(dòng)搖而撤離資金。

1.基本檢驗(yàn)

我們根據(jù)模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)假設(shè)1，表1中結(jié)果顯示在“老鼠倉”曝光后，丑聞基金自身并沒有遭遇投資者顯著贖回。丑聞期(Scandal)的系數(shù)為-0.039(表1第1列)，雖然為負(fù)數(shù)但統(tǒng)計(jì)上并不顯著，表明在丑聞曝光后1年內(nèi)，盡管丑聞基金的資金凈流入有所減少，然而總體上投資者并沒有對(duì)其積極采用“用腳投票”。

表1第2列檢驗(yàn)了丑聞曝光后4個(gè)季度內(nèi)每一個(gè)丑聞季度(Scandal_Q1至Scandal_Q4)中涉事丑聞基金資金凈流入的變化，4個(gè)丑聞季度的系數(shù)均為負(fù)數(shù)但統(tǒng)計(jì)上均不顯著。該檢驗(yàn)結(jié)果同樣意味著，在“老鼠倉”曝光后4個(gè)季度內(nèi)，丑聞基金自身的資金凈流入雖然有所降低，然而整體上并沒有被投資者明顯贖回。上述2個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果均表明，在統(tǒng)計(jì)意義上投資者沒有對(duì)單個(gè)丑聞基金“用腳投票”。

“老鼠倉”造成基金投資者利益受損，然而為什么丑聞基金并沒有受到投資者顯著懲罰?我們認(rèn)為可能有兩方面的原因：

第一個(gè)原因是“處置效應(yīng)”。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者存在“處置效應(yīng)”，即面對(duì)損失時(shí)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好型，寧可繼續(xù)持有也不愿意實(shí)現(xiàn)損失；面對(duì)盈利時(shí)則往往急于兌現(xiàn)以“落袋為安”。當(dāng)“老鼠倉”曝光時(shí)，投資者的利益遭受侵害已成既定事實(shí)，因此受“處置效應(yīng)”影響不愿意贖回份額。

更重要的是，本文認(rèn)為，受損投資者補(bǔ)償機(jī)制缺失進(jìn)一步加強(qiáng)了投資者“處置效應(yīng)”。“老鼠倉”事件中，受損投資者更關(guān)心的是自己遭受了多大損失、能否獲得補(bǔ)償以及通過什么方式或途徑獲得補(bǔ)償(譚冰梅，2013)[37]，然而現(xiàn)實(shí)中“老鼠倉”造成的損失數(shù)量難以界定、“老鼠倉”民事賠償訴訟機(jī)制缺失，導(dǎo)致投資者損失難以得到補(bǔ)償。如果贖回份額，意味著在既定損失之上再交納贖回費(fèi)、如果轉(zhuǎn)而申購其他基金還需支付申購費(fèi)……，潛在的追加成本加劇了投資者“處置效應(yīng)”，因而更加不情愿贖回份額。

第二個(gè)讓投資者沒有顯著“用腳投票”的原因或許與丑聞基金更換基金經(jīng)理有關(guān)。由于“老鼠倉”曝光后涉事基金經(jīng)理均已離職，即便“用腳投票”也無法懲罰到基金經(jīng)理本人；同時(shí)，由于中國投資者的樂觀主義15，可能對(duì)接任的基金經(jīng)理抱有積極期待，因而沒有從丑聞基金中撤回資金。

表1中第1、2列控制變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示，資金凈流入與規(guī)模(Ln(TNA))顯著負(fù)相關(guān)，我們認(rèn)為這反映了長期注重基金規(guī)模的發(fā)展模式并不得到投資者的認(rèn)可，這在一定程度上為“片面追求規(guī)模擴(kuò)張的粗放式基金業(yè)發(fā)展模式不應(yīng)該繼續(xù)存在”的觀點(diǎn)提供了實(shí)證證據(jù)。資金凈流入與基金分紅(Dividend)顯著正相關(guān)，說明分紅行為可以吸引投資者申購(李科和陸蓉，2011)[32]。同時(shí)，資金凈流入與基金業(yè)績(Return)負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了中國基金市場的“贖回異象”(陸蓉等，2007；彭惠等，2012)[34][35]。資金凈流入與基金風(fēng)險(xiǎn)(Std)負(fù)相關(guān)則表明投資者會(huì)回避收益波動(dòng)性大的基金。此外，資金凈流入與年齡(Ln(TNA))負(fù)相關(guān)折射了我國投資者追捧新基金的現(xiàn)實(shí)。16

表1 “老鼠倉”事件對(duì)丑聞基金資金流影響

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表2 “老鼠倉”事件對(duì)丑聞基金資金流影響(穩(wěn)健性檢驗(yàn))

我們對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在模型中加入收益的平方(Squre(Return))以體現(xiàn)基金資金流和收益之間可能存在的非線性關(guān)系；把當(dāng)季收益的標(biāo)準(zhǔn)差(Std)替換為前一季度收益的標(biāo)準(zhǔn)差(Lag(Std))；納入所屬月份是否是12月份的虛擬變量(Year End)以控制投資者在年末重新平衡投資組合或機(jī)構(gòu)投資者為了年底“做賬”、兌現(xiàn)利潤需要而出現(xiàn)“贖回潮”等因素的影響；納入丑聞時(shí)期及丑聞季度和收益之間的交互項(xiàng)Scandal*Return以及Scandal_QN*Return,(N=1,2,3,4)以避免“老鼠倉”所引起的投資者贖回受到各丑聞時(shí)期業(yè)績的影響；我們還省略了基金個(gè)體固定效應(yīng)以及年度固定效應(yīng)。

表2第1、2列顯示，投資者對(duì)丑聞基金本身的贖回行為與基本檢驗(yàn)結(jié)果完全一致。

本部分結(jié)果表明，由于“老鼠倉”基金經(jīng)理離職，“用腳投票”機(jī)制不會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。在這種情形下，如果法律制度對(duì)其懲罰偏輕，那么在“老鼠倉”巨大收益的誘惑下，基金經(jīng)理鋌而走險(xiǎn)成為必然。因此，對(duì)于違規(guī)的基金經(jīng)理個(gè)人，從法律制度上加重處罰產(chǎn)生震懾效應(yīng)極為重要。

二、基金丑聞的溢出效應(yīng)研究

本部分我們對(duì)模型(1)加以調(diào)整檢驗(yàn)假設(shè)2，研究投資者對(duì)丑聞基金家族的贖回行為，即基金丑聞的溢出效應(yīng)。我們之所以認(rèn)為基金丑聞可能存在溢出效應(yīng)，是基于兩個(gè)原因：一是“老鼠倉”丑聞暴露出整個(gè)基金管理公司內(nèi)控機(jī)制可能存在嚴(yán)重漏洞，造成其旗下的其他基金公信力下降；二是基金管理公司對(duì)待“老鼠倉”逃避責(zé)任的態(tài)度更令投資者質(zhì)疑其自查反省能力，在更大程度上對(duì)其失去信任17。因此，投資者可能對(duì)基金管理公司采取“用腳投票”。

1.基本檢驗(yàn)

丑聞溢出效應(yīng)是指“老鼠倉”丑聞對(duì)涉事基金管理公司旗下其他基金(不含丑聞基金)資金流的影響。我們用Family_inflow表示丑聞基金家族資金流變化(不含丑聞基金)。

表3表明，基金丑聞存在顯著的溢出效應(yīng)，即投資者從曝出“老鼠倉”的基金管理公司中顯著撤出資金。第1列顯示丑聞期(Scandal)系數(shù)為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上顯著，意味著在“老鼠倉”曝光后1年內(nèi)，丑聞基金家族的其他基金受到了牽連，遭遇投資者大量贖回，資金凈流出高達(dá)12.6%。第2列顯示4個(gè)丑聞季度(Scandal_Q1至Scandal_Q4)的系數(shù)均為負(fù)值，再次表明“老鼠倉”事件在曝光后1年內(nèi)都對(duì)涉事基金管理公司產(chǎn)生負(fù)面影響，造成其旗下基金整體上出現(xiàn)顯著的資金凈流出。

這里引發(fā)的一個(gè)問題是，如何說明涉事基金管理公司旗下其他基金的資金流出是由丑聞所導(dǎo)致，而并非市場大環(huán)境所造成的？為此，我們將非丑聞家族的全部開放式基金作為對(duì)照組進(jìn)行比較，考察“老鼠倉”曝光后這一大樣本的資金流以了解市場大環(huán)境的狀況。檢驗(yàn)結(jié)果顯示丑聞期(Scandal)系數(shù)為-0.010(表3第3列)，即在丑聞曝光1年內(nèi)，開放式基金總體上存在資金流出，然而在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。因此，在丑聞期間，丑聞家族基金的資金流表現(xiàn)與整個(gè)開放式基金市場是顯然不一樣的。

在檢驗(yàn)結(jié)果中有兩個(gè)值得注意的問題：

第一，4個(gè)丑聞季度的系數(shù)均為負(fù)值，但并非在統(tǒng)計(jì)上都顯著。其中，第1、2個(gè)丑聞季度系數(shù)分別在10%和5%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，而第3、4個(gè)丑聞季度基金家族資金凈流入的減少在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這意味著在“老鼠倉”剛曝光后的前2個(gè)季度，投資者對(duì)丑聞基金管理公司信任大打折扣，從其旗下基金大幅撤出資金，然而“老鼠倉”事件對(duì)基金管理公司的影響將隨著時(shí)間流逝而逐漸減小。

表3 “老鼠倉”事件的丑聞溢出效應(yīng)及對(duì)照組資金流變化

第二，第1、2個(gè)丑聞季度系數(shù)在大小和顯著水平上是存在差異的，對(duì)此我們或許可以從行為金融學(xué)的研究成果中得到解釋。已有研究發(fā)現(xiàn)，股市投資者對(duì)好消息會(huì)反應(yīng)過度，而對(duì)壞消息反應(yīng)不足(Barberis等，1998)[2]。對(duì)基金投資者而言，“老鼠倉”這一壞消息曝光會(huì)引起對(duì)丑聞家族旗下其他基金的大幅贖回，資金凈流出幅度為12.5%；然而由于反應(yīng)不足的緣故，更明顯的“贖回潮”出現(xiàn)在丑聞曝光后第2個(gè)季度，資金凈流出達(dá)15.9%。更新的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，樂觀主義投資者對(duì)壞消息更容易反應(yīng)不足(Mian和Sankaraguruswamy，2012)[18]，這進(jìn)一步支持了我們從反應(yīng)不足角度解釋中國基金投資者在第1、2個(gè)丑聞季度贖回行為的差異。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們用同樣的方法對(duì)基金丑聞溢出效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表4中結(jié)果與基本檢驗(yàn)一致，支持了基金丑聞溢出效應(yīng)的存在。

表4第3列顯示了對(duì)照組的檢驗(yàn)結(jié)果，丑聞期(Scandal)系數(shù)(0.013)為正，即在丑聞期開放式基金整體上存在凈資金流入，進(jìn)一步表明丑聞家族資金流出與市場大環(huán)境無關(guān)，而是受到家族“老鼠倉”丑聞?dòng)绊憽?/p>

本部分檢驗(yàn)結(jié)果表明，在曝出“老鼠倉”丑聞后，當(dāng)事基金管理公司遭遇顯著的資金凈流出。這一結(jié)果對(duì)于當(dāng)前基金監(jiān)管具有現(xiàn)實(shí)意義：

首先，從投資者角度，對(duì)基金管理公司“用腳投票”是維護(hù)自身利益、避免未來潛在風(fēng)險(xiǎn)的便捷途徑?！袄鲜髠}”交易以及涉事基金管理公司在“老鼠倉”曝光后撇清責(zé)任的言行，對(duì)在信息、資金上存在弱勢的大眾投資者是一種嚴(yán)重侵害，“用腳投票”成為投資者自我保護(hù)有效途徑。

其次，從基金管理公司角度，“用腳投票”將違規(guī)行為與自身利益捆綁在一起，有利于約束其加強(qiáng)內(nèi)控機(jī)制。盡管“老鼠倉”在某種程度上關(guān)乎基金經(jīng)理個(gè)人的職業(yè)道德和操守問題，然而基金管理公司撇清所有責(zé)任顯然是不恰當(dāng)?shù)?。我們的結(jié)果也表明，投資者“用腳投票”讓基金管理公司因違規(guī)行為而承擔(dān)連帶責(zé)任。由于自身利益使然，來自市場的懲罰在一定程度上迫使基金管理公司為了維護(hù)自身利益而強(qiáng)化內(nèi)控、反省自查。

最后，從監(jiān)管角度，“用腳投票”成為現(xiàn)有監(jiān)管制度的重要補(bǔ)充。在歷次“老鼠倉”事件中，監(jiān)管部門沒有對(duì)任何一家基金管理公司予以處罰，基金丑聞溢出效應(yīng)讓基金管理公司因違規(guī)行為而利益受損，這種獨(dú)立于監(jiān)管與法制之外的市場懲罰加重了其違規(guī)成本，成為現(xiàn)有監(jiān)管制度的重要補(bǔ)充。值得注意的是，丑聞溢出效應(yīng)會(huì)隨著時(shí)間而淡化，因此從監(jiān)管制度上設(shè)立懲處機(jī)制產(chǎn)生長效震懾仍是十分必要的。

表4 “老鼠倉”事件的丑聞溢出效應(yīng)及對(duì)照組資金流變化（穩(wěn)健性檢驗(yàn)）

誰在“用腳投票”？

本部分研究機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者對(duì)待基金丑聞的行為差異以檢驗(yàn)假設(shè)3。為此，我們需要把基金中這兩類投資者的資金流區(qū)分開來，來自基金機(jī)構(gòu)投資者的資金凈流入(Inflow_instit)和個(gè)體投資者的資金凈流入(Inflow_indiv)分別為(Potter和Christopher，2012；左大勇和陸蓉，2013)[22][41]：

其中，Inflow_institt和Inflow_indivt分別是機(jī)構(gòu)和個(gè)體投資者基金份額持有比例。

我們將基本模型(1)中被解釋變量分別調(diào)整為來自基金機(jī)構(gòu)投資者的資金凈流入(Inflow_instit)和個(gè)體投資者的資金凈流入(Inflow_indiv)。

一、兩類投資者對(duì)丑聞基金的贖回行為比較

表5第1、2列是基金機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者對(duì)待單個(gè)丑聞基金的檢驗(yàn)結(jié)果。丑聞期(Scandal)系數(shù)都為負(fù)值(-0.631和-8.969)，在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，說明在“老鼠倉”曝光后1年內(nèi)，兩類基金投資者都對(duì)丑聞基金存在贖回行為，然而均未造成顯著的資金流出。

表5 機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者對(duì)基金丑聞贖回行為比較

二、兩類投資者的基金丑聞溢出效應(yīng)比較

表5第3、4列檢驗(yàn)了兩類基金投資者對(duì)丑聞基金家族的贖回行為。第3列丑聞期(Scandal)系數(shù)為負(fù)(-2.958)未通過顯著性檢驗(yàn)，表明機(jī)構(gòu)投資者沒有對(duì)丑聞家族明顯“用腳投票”。與機(jī)構(gòu)投資者不同，第4列顯示個(gè)體投資者對(duì)丑聞家族存在明顯的贖回行為，丑聞期(Scandal)的系數(shù)為負(fù)值(-10.749)且在5%的顯著水平上通過檢驗(yàn)。

綜合上述結(jié)果，對(duì)于丑聞基金本身，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者在整體上都沒有造成顯著資金凈流出；然而對(duì)于丑聞家族，兩類基金投資者的贖回行為顯著不同。兩類投資者都從丑聞家族中有凈贖回，不過只有個(gè)體投資者的贖回是顯著的，意味著個(gè)體投資者比機(jī)構(gòu)投資者更積極動(dòng)用了“用腳投票”、更嚴(yán)厲地處罰了基金管理公司。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步支持了我們的結(jié)論。18

這一結(jié)論與國外研究截然相反。在發(fā)達(dá)市場上，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者更積極地對(duì)基金管理者違規(guī)行為行使“用腳投票”(James和Karceski，2006；Qian, 2011)[13][24]。而中國基金市場更積極使用“用腳投票”機(jī)制是個(gè)體投資者而非機(jī)構(gòu)投資者，這可能與“老鼠倉”中受損投資者補(bǔ)償機(jī)制缺位以及中國機(jī)構(gòu)投資者自身特點(diǎn)有關(guān)：

一方面，個(gè)體投資者是我國證券市場中最弱勢群體，專業(yè)知識(shí)、獲取信息等方面的劣勢造成其對(duì)基金管理者的日常監(jiān)督成本過高故而疏于監(jiān)督，一旦基金管理者出現(xiàn)違法違規(guī)行為，民事賠償責(zé)任因法律制度缺失而被規(guī)避，投資者損失無法獲得相應(yīng)賠償。與可能遭受的潛在損失相比，“用腳投票”的成本顯然微不足道，因此個(gè)體投資者選擇避開丑聞家族。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者不僅在日常監(jiān)督上對(duì)基金管理者具有優(yōu)勢，而且承受風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，可能會(huì)更注重丑聞之外的其他因素，例如業(yè)績(Potter和Christopher，2012)[22]。而我國機(jī)構(gòu)投資者不積極“用腳投票”的一個(gè)可能原因是由于其自身風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡漠。與發(fā)達(dá)國家機(jī)構(gòu)投資者相比，我國機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)心態(tài)較重，普遍風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱；加之機(jī)構(gòu)投資者是“代人理財(cái)”，投入的資金都是其持有人的，并非是自有資金，因而機(jī)構(gòu)投資者難以做到以為持有人獲取回報(bào)為己任，導(dǎo)致面對(duì)基金丑聞時(shí)沒有積極“用腳投票”回避風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論

“老鼠倉”事件是繼“基金黑幕”以來中國基金市場最大的丑聞，令基金業(yè)再度深陷信任危機(jī)，成為制約中國基金業(yè)健康發(fā)展一大“毒瘤”(王軍，2014)[38]。在“老鼠倉”巨大經(jīng)濟(jì)利益的誘惑下，傳統(tǒng)的激勵(lì)設(shè)計(jì)以及現(xiàn)有監(jiān)管法規(guī)難以規(guī)范基金管理者行為?！皳p失厭惡”理論認(rèn)為，基金管理者對(duì)損失帶來的痛苦遠(yuǎn)比收益帶來的喜悅更敏感，因此本文從懲處機(jī)制角度研究對(duì)“老鼠倉”這一典型基金丑聞的監(jiān)管。

本文研究表明，投資者“用腳投票”造成丑聞基金家族整體上出現(xiàn)顯著的資金凈流出，致使基金管理公司為“老鼠倉”付出代價(jià)。然而對(duì)于基金經(jīng)理個(gè)人，這種市場懲罰卻無法發(fā)揮作用。較之于基金機(jī)構(gòu)投資者，基金個(gè)體投資者更積極“用腳投票”，因?yàn)榛饌€(gè)體投資者更難以承受“老鼠倉”帶來的潛在損失。

本文對(duì)于基金理論研究具有一定的意義。首先，我們發(fā)現(xiàn)基金丑聞和業(yè)績、分紅等一樣，是影響基金資金流的因素之一。其次，基金丑聞和“明星基金”一樣存在溢出效應(yīng)，會(huì)對(duì)家族旗下其他基金的資金流產(chǎn)生影響。最后，“信任”在基金行業(yè)中具有重要價(jià)值。大多數(shù)投資者選擇基金并不只是基于對(duì)業(yè)績的預(yù)期，還會(huì)基于一直以來所形成的信任，一旦任何事件破壞這種信任就會(huì)撤離資金(Kostovetsky, 2014)[16]。基金丑聞溢出效應(yīng)則說明，投資者信任是建立在基金管理公司層面而非基金經(jīng)理層面上的；而對(duì)于基金個(gè)體投資者，信任對(duì)其贖回行為的影響更加突出。

本文的結(jié)論對(duì)基金監(jiān)管具有參考意義。第一，在“疏”“堵”結(jié)合的防治方式中，加大處罰力度對(duì)基金業(yè)違規(guī)行為更能產(chǎn)生震懾作用；第二，相對(duì)于處罰曝出“老鼠倉”的基金管理公司，加重對(duì)涉事基金經(jīng)理個(gè)人的處罰更為迫切。雖然基金管理公司在法律上無需為“老鼠倉”受罰，但投資者“用腳投票”可以在一定程度上迫使其懼于贖回壓力而增強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制以防違規(guī)發(fā)生；然而對(duì)違規(guī)基金經(jīng)理個(gè)人，不但監(jiān)管法規(guī)對(duì)其現(xiàn)實(shí)處罰偏輕，而且投資者“用腳投票”也力所不及，“老鼠倉”為其個(gè)人帶來的收益遠(yuǎn)超成本，因而違規(guī)行為難以被遏制。更重要的是，如果懲處力度難以對(duì)個(gè)人產(chǎn)生震懾作用，那么個(gè)人的違規(guī)行為便可能具有普遍性，從而孳生出行業(yè)腐??；而隨著這種隱性的行業(yè)腐敗被日益公開化，整個(gè)基金行業(yè)公信力瀕臨喪失，甚至?xí)?dǎo)致整個(gè)行業(yè)被“用腳投票”。因此，當(dāng)投資者“用腳投票”力所不及或力度不足時(shí)，那么足夠威懾力的行政與刑事懲處則顯得尤為重要，而較之于對(duì)基金管理公司追責(zé)，增強(qiáng)對(duì)違規(guī)基金經(jīng)理個(gè)人的打擊力度更為迫切。第三，中國投資者結(jié)構(gòu)下的“用腳投票”悖論，突顯出設(shè)立“老鼠倉”民事補(bǔ)償機(jī)制以及強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者“持有人利益代言人”意識(shí)對(duì)完善基金監(jiān)管的意義。

注釋

1.《基金黑幕》引發(fā)了一系列制度變革，例如，推出開放式基金和《中國證券投資基金法》等。自2001年直至2006年基金業(yè)沒有太多被曝出的違規(guī)事件。

2.基金“老鼠倉”是指基金從業(yè)人員在使用公有資金拉升某只股票之前，先用個(gè)人資金在低位買入該股票，待用公有資金將股價(jià)拉升到高位后，率先賣出個(gè)人倉位進(jìn)而獲利的行為。

3.例如，實(shí)行浮動(dòng)費(fèi)率制、基金自持等。

4.自2013年末以來數(shù)十位基金經(jīng)理陷入“老鼠倉”調(diào)查。交易所引入稽查大數(shù)據(jù)系統(tǒng)檢測固然是“老鼠倉”被大量集中發(fā)現(xiàn)的原因之一，然而更重要的原因是，基金從業(yè)人員一直漠視監(jiān)管法規(guī)屢屢違法違規(guī)的客觀事實(shí)。

5.目前中國內(nèi)幕交易罪有期徒刑的上限為7年，罰款金額一般都低于基金經(jīng)理1年的薪金(至今中國在處置“老鼠倉”時(shí)，對(duì)基金經(jīng)理的罰款均不超過400萬元)。而美國這一罪名的刑罰可突破20年，罰款數(shù)量基本上可以令涉案人員傾家蕩產(chǎn)、負(fù)債累累。

6.例如，投資者可能沒有跟蹤財(cái)經(jīng)新聞而沒有關(guān)注到基金管理者過錯(cuò)；投資者可能想省卻贖回份額、再投資別處的麻煩等。

7.中國證監(jiān)會(huì)對(duì)2013年博時(shí)基金經(jīng)理馬樂“老鼠倉”事件的處罰決定之一是，對(duì)博時(shí)基金管理公司采取責(zé)令整改6個(gè)月等監(jiān)管措施。

8.例如，在容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易的崗位如基金經(jīng)理、投資總監(jiān)的座位上方都安裝了攝像頭，采取處處有監(jiān)控、每個(gè)環(huán)節(jié)人盯人的方法來防范。

9.指基金受到州或聯(lián)邦機(jī)構(gòu)調(diào)查或處罰事件。

10.指卷入2003年共同基金丑聞中延時(shí)交易和擇時(shí)行為。

11.新浪財(cái)經(jīng)一項(xiàng)針對(duì)馬樂“老鼠倉”案的網(wǎng)絡(luò)調(diào)查顯示，約78%的調(diào)查參與者認(rèn)為“老鼠倉”頻發(fā)的主因是懲處力度不夠，17%和3%的參與者分別認(rèn)為是基金公司管理混亂、從業(yè)者自律意識(shí)淡薄(張煒，2013)。

12.例如，證監(jiān)會(huì)對(duì)馬樂“老鼠倉”案調(diào)查結(jié)果顯示，博時(shí)基金對(duì)投資管理人員的相關(guān)管理制度存在缺失與執(zhí)行不嚴(yán)的情況。

13.2013年年報(bào)顯示，機(jī)構(gòu)投資者在開放式基金中所占比例為25.8%。數(shù)據(jù)來源：Wind金融數(shù)據(jù)庫。

14.債市基金與股市基金“老鼠倉”的獲利途徑不同，股市“老鼠倉”經(jīng)常是基金經(jīng)理的單個(gè)主體行為；債市利益輸送，則是在公司內(nèi)外部里應(yīng)外合，易發(fā)窩案。

15.在禁止賣空的情形下，留在市場中的是樂觀主義投資者(Miller, 1977)[19]。

16.如前文所述，我們也控制了基金費(fèi)用，因?yàn)榇嬖诙嘀毓簿€性而被忽略。

17.根據(jù)2013年CFA協(xié)會(huì)和愛德曼公司投資者信任(CFA Institute/Edelman Investor Trust Study)調(diào)查，投資者認(rèn)為，在建立信任方面，與行為相關(guān)的因素(包括對(duì)重大事件和危機(jī)發(fā)生時(shí)負(fù)責(zé)任的行為)較之于與投資表現(xiàn)相關(guān)的因素(例如獲取穩(wěn)定的回報(bào))更為重要。

18.限于文章篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在本文中列出。