海外交易所市場內(nèi)部分層的實踐與啟示

在海外，交易所內(nèi)部分層是普遍做法。層次數(shù)量上，少的如紐交所，分為兩層；多的如東交所，分為六層。納斯達(dá)克、法蘭克福交易所、倫交所和圣保羅交易所的內(nèi)部層次則介于三到四層之間。

各交易所針對企業(yè)和投資者特征，采取了多種分層維度，其中包括以企業(yè)規(guī)模和盈利能力為主要標(biāo)準(zhǔn)的市場，如紐交所、納斯達(dá)克和東交所；也包括以信息披露和公司治理要求為主要標(biāo)準(zhǔn)的市場，如法蘭克福交易所和圣保羅交易所；還有上述兩類維度兼有的市場，如倫交所。總體來看，越來越多的市場開始考慮投資者需求，將信息披露要求作為分層的重要標(biāo)準(zhǔn)，以增強(qiáng)投資者信心和開發(fā)有針對性的投資產(chǎn)品。

在上市公司數(shù)量和規(guī)模上，各交易所的不同層次之間有著較為明晰的區(qū)分。以紐交所為例，其主板上市公司2602家，總市值26.7萬億美元，平均市值超過100億美元；中小板(NYSE MKT)上市公司371家，總市值2600億美元，平均市值7億美元。同期紐交所中小板公司市值低于7500萬美元的家數(shù)占49.33%，而這個比例在主板僅為2.88%。即使同一行業(yè)的上市公司，在不同層次之間的規(guī)模仍有較大差異。同樣的情形存在于納斯達(dá)克和倫交所等市場。

在行業(yè)分布上，交易所整體的行業(yè)標(biāo)簽已經(jīng)形成，但不同層次有各自較為密集的行業(yè)，其中低層次板塊的新興行業(yè)更為集中。比如納斯達(dá)克整個市場以技術(shù)、金融、消費者服務(wù)和醫(yī)療保健為主，其中“全球精選市場”第一大行業(yè)為技術(shù)，而“全球市場”和“資本市場”的第一大行業(yè)為醫(yī)療保健。倫交所、東交所亦有類似特征。

究其交易所內(nèi)部分層的起源，大致始于上世紀(jì)六七十年代，目的是在日益激烈的市場競爭中，交易所出于營銷和宣傳的需要，挖掘細(xì)分市場，更好地滿足投資者和企業(yè)需求。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、法律變化和競爭格局的演變，各交易所還在不斷整合原有層次或推出新層次。比如，2000年，圣保羅交易所為重振投資者信心，基于公司治理附加條款新建了新市場(Novo Mercado)、公司管理標(biāo)準(zhǔn)Level 2及Level 1；又如，2012年，JOBS法案簡化EGC企業(yè)上市流程，紐交所中小板重新定位于“新興成長企業(yè)(EGC)板”，同時降低了企業(yè)在該板塊上市的財務(wù)信息披露要求。

海外實踐表明，內(nèi)部分層是交易所發(fā)展過程中的重要特征，競爭格局和投資者結(jié)構(gòu)的變化是其重要驅(qū)動因素。通過合理設(shè)置不同層次，交易所可以更好地實現(xiàn)配置資源的功能，同時在激烈的市場競爭中確立自身的差異化發(fā)展優(yōu)勢。而且，分層后交易所對企業(yè)的覆蓋面會擴(kuò)大，可以容納更多投資者和中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，整個市場生態(tài)也在這個過程中不斷升級和完善。

同時，分層設(shè)計時要充分考慮市場容量和發(fā)展水平。從根本上講，市場容量到一定規(guī)模才有分層的基礎(chǔ)。因此，對于上市資源有限的市場而言，如果層次過于豐富，那么其效果不容樂觀。例如，目前東京交易所分為六層，其中，面向?qū)I(yè)投資者的“TOKYO PRO”，現(xiàn)在僅6家上市公司，市值5600萬美元，交易也很清淡；倫交所主板分為三層，2013年推出的“高成長板”發(fā)展較慢，迄今僅兩家公司在此板塊上市，而且第一家公司上市后僅一個月即申請轉(zhuǎn)至高級市場。

當(dāng)前，以注冊制改革為契機(jī)，進(jìn)一步優(yōu)化我國資本市場的層次，提高對各類企業(yè)的覆蓋面，是資本市場服務(wù)經(jīng)濟(jì)大局的重點所在。隨著我國新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，各類企業(yè)群體壯大，支持資本市場差異化發(fā)展的上市公司群體基礎(chǔ)越來越好，交易所市場內(nèi)部分層發(fā)展的需求也會越來越明確。具體到創(chuàng)業(yè)板，經(jīng)過五年多發(fā)展，已有上市公司超過400家，市場容量和品牌效應(yīng)足以支撐其進(jìn)一步分層，以擴(kuò)大對企業(yè)的覆蓋面和包容力。在進(jìn)一步分層過程中，創(chuàng)業(yè)板除放松盈利要求外，還要突破目前對非財務(wù)因素的限制，包括對多重股權(quán)、股權(quán)激勵、對賭、VIE架構(gòu)等非財務(wù)因素的考量，以突出其服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的市場定位，增強(qiáng)對這批企業(yè)的吸引力，同時通過投資者適當(dāng)性管理來控制市場風(fēng)險。

(文/王曉津)