國際信用衍生品市場發(fā)展以及啟示

李海濤

（江蘇聯(lián)合職業(yè)技術(shù)學院蘇州旅游與財經(jīng)分院，江蘇蘇州215104）

國際信用衍生品市場發(fā)展以及啟示

李海濤

（江蘇聯(lián)合職業(yè)技術(shù)學院蘇州旅游與財經(jīng)分院，江蘇蘇州215104）

信用衍生產(chǎn)品是分離、轉(zhuǎn)移和對沖信用風險的各種工具的統(tǒng)稱，其產(chǎn)品種類繁多，市場參與者類型豐富。國際信用衍生品市場的發(fā)展改革，為我國金融衍生品市場發(fā)展提供一定的經(jīng)驗與啟示是：繼續(xù)堅持加強市場監(jiān)管與業(yè)務規(guī)范；簡單產(chǎn)品具有生命力；嚴格控制杠桿率；進一步完善標準文本和配套機制；進一步提高市場透明度和信息集中度。

信用衍生品；發(fā)展；啟示

在過去的幾年里，信用衍生產(chǎn)品從國際金融市場上發(fā)展最快、最富創(chuàng)新意義的產(chǎn)品，一度成為投資者避之不及的金融產(chǎn)品。信用衍生產(chǎn)品有其正面的作用，同時也有其反面作用，針對衍生品市場暴露出的問題和缺陷，各國監(jiān)管當局和市場相關(guān)方面進行了一些改革，國際信用衍生產(chǎn)品市場出現(xiàn)了新的發(fā)展趨勢。雖然改革未必盡善盡美，但信用衍生產(chǎn)品市場仍然在金融市場中繼續(xù)發(fā)揮其重要功能。國際信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展經(jīng)驗和教訓為我國進行信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供了有益借鑒。

一、國際信用衍生品市場發(fā)展歷程

國際信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)與當時特定的經(jīng)濟環(huán)境密不可分。美國20世紀80年代出現(xiàn)的存貸機構(gòu)危機、80年代末和90年代初出現(xiàn)的大批商用按揭違約，以及之后的經(jīng)濟衰退，使銀行的資產(chǎn)質(zhì)量惡化，資本充足率下降，市場流動性匱乏，企業(yè)和其他借款人籌資成本上升。在這種背景下，既能幫助銀行改善資產(chǎn)負債狀況，又可以降低籌資成本的信用衍生產(chǎn)品應運而生，并迅速發(fā)展壯大。但由于缺乏統(tǒng)一的定價標準和信息披露機制，這一時期的信用衍生市場透明度和流動性較低，一定程度上制約了市場的進一步發(fā)展。2003年，數(shù)家大銀行首次推出了由100家公司為基礎(chǔ)資產(chǎn)的道瓊斯TRAC-X指數(shù)，從而使市場流動性大為提高。在經(jīng)歷了初期的平穩(wěn)發(fā)展階段后，信用衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新日益活躍，隨著參考債務從貸款、公司債等基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸向資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展，各種結(jié)構(gòu)復雜的創(chuàng)新產(chǎn)品如雨后春筍般涌現(xiàn)，全球信用衍生產(chǎn)品市場從2005年開始出現(xiàn)爆炸性的增長。在信用衍生產(chǎn)品市場規(guī)模急劇膨脹的同時，由于各種創(chuàng)新產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)日益復雜，風險轉(zhuǎn)移和傳遞的鏈條越來越長，導致其逐漸背離了風險可控的基本原則，信用衍生的應用也越來越從信用風險管理功能轉(zhuǎn)向純粹的投機套利功能，也由此成為金融危機中的風險隱患。2007年夏，美國開始爆發(fā)次貸危機，并繼而引發(fā)了更大規(guī)模的金融危機，導致信用風險加價大幅攀升、市場流動性急劇下降、各類資產(chǎn)大幅縮水，信用衍生產(chǎn)品市場也隨之遭受了嚴重沖擊。針對在金融危機中暴露出的問題，各國監(jiān)管當局及市場相關(guān)方面發(fā)起了一場重大改革，后危機時代的信用衍生產(chǎn)品市場迎來新的發(fā)展趨勢。

回顧信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展歷程，其在過去的十余年的快速發(fā)展有著客觀必然性。首先，全球興起了金融自由化浪潮，信用市場的廣度和深度不斷擴大，為全球金融市場參與者如何管理信用風險提出了挑戰(zhàn)，客觀上要求出現(xiàn)新型的信用風險管理金融工具。其次，自20世紀80年代后，國際信用危機頻發(fā)而且越演愈烈。每一次危機都可能對利益攸關(guān)的金融機構(gòu)造成致命打擊，金融機構(gòu)迫切需要更加強大的風險管理手段。再次，新巴塞爾協(xié)議對銀行監(jiān)管資本提出的信用風險計算方法與最低資本充足率要求，使得銀行將信用風險管理方式逐漸從表內(nèi)交易轉(zhuǎn)化為獨立進行信用風險轉(zhuǎn)移的表外交易。最后，隨著信用風險度量技術(shù)的發(fā)展和成熟、信用數(shù)據(jù)可獲得性增強、計算機和電子交易平臺等技術(shù)手段的普及，以及標準合同文本的推廣應用，都為信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展提供了堅實支持。

二、國際信用衍生品市場發(fā)展改革趨勢

（一）向簡單產(chǎn)品回歸

國際金融危機后，全球信用衍生產(chǎn)品市場整體規(guī)模出現(xiàn)明顯下降趨勢。但是在信用衍生產(chǎn)品市場整體規(guī)?？焖傧陆颠^程中，單一名稱CDS等簡單產(chǎn)品的市場份額逐漸提升，重新成為市場主流產(chǎn)品。在2004年之前，單一名稱CDS一直是信用衍生產(chǎn)品市場最主要的產(chǎn)品，但此后隨著各種創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷推出，組合產(chǎn)品及其他復雜信用衍生產(chǎn)品發(fā)展勢頭更加迅猛，大有取而代之之勢。金融危機之后，信用衍生產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的變化，雖然信用違約互換交易總規(guī)模也出現(xiàn)下降，但其他信用衍生產(chǎn)品的市場規(guī)模下降更為顯著，尤其是與次級貸款關(guān)聯(lián)度高、結(jié)構(gòu)復雜的CDO產(chǎn)品，更是幾乎銷聲匿跡。

（二）加強市場監(jiān)管

隨著金融危機中問題的不斷暴露，歐美各國致力于重構(gòu)金融監(jiān)管體系，并開始重視加強包括信用衍生產(chǎn)品在內(nèi)的場外衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管。其一方面金融監(jiān)管體系改革，另一方面加強場外衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管。

（三）完善標準協(xié)議文本

目前國際上通行的信用衍生產(chǎn)品交易標準協(xié)議文本為ISDA主協(xié)議和2003年版的ISDA信用衍生產(chǎn)品定義文件（以下稱“2003年定義文件”）。在交易過程中，交易雙方通過在交易確認書中援引2003年定義文件，并明確該交易構(gòu)成ISDA主協(xié)議項下的一筆交易，實現(xiàn)定義文件與主協(xié)議的對接，從而明確雙方的權(quán)利義務關(guān)系。金融危機爆發(fā)后，ISDA在2009年3月和7月相繼發(fā)布了“大爆炸”協(xié)定書（Big Bang Protocol）和“小爆炸”協(xié)定書（Big Bang Protocol），對信用衍生產(chǎn)品交易的標準協(xié)議文本進行了修改和完善。

（四）推動票息標準化

金融危機后，為提高合約的標準化程度，ISDA大力推動CDS票息標準化進程。主要有以下兩個方面的優(yōu)點：一是提高了CDS合約的標準化程度，為中央清算創(chuàng)造條件。二是消除了信用事件發(fā)生時CDS合約的息差風險。

（五）完善清算機制

市場參與各方通過多種方式努力降低交易對手信用風險，其中最主要的措施就是加快推進中央對手方清算機制（CCP）和開展交易壓縮（TradeCompression）。中央清算機制具有以下優(yōu)點：一是提高交易對手風險管理效率，各市場參與者只需與CCP進行清算，CCP通過統(tǒng)一方法對CDS合約進行市值計價和風險敞口評估，從而有效提高了市場參與者管理交易對手風險的效率；二是降低結(jié)算風險，CCP通過規(guī)范化的程序?qū)Y(jié)算會員進行多邊凈額結(jié)算，大大減少了結(jié)算涉及的交付金額；三是降低操作風險，CCP避免了雙邊法律協(xié)議和個別交易對手授信管理，很大程度上減輕了營運成本，并營造出更加精簡的自動化交易流程。壓縮交易的主要目的是在保持總的凈交易量和各方風險凈敞口保持不變的情況下，減少CDS交易的名義本金規(guī)模，并同時減少總的交易數(shù)量。為保持交易的經(jīng)濟指標及凈交易量不變，壓縮后的交易必須擁有一致的風險狀況以及現(xiàn)金流，并且對某個具體交易對手的風險敞口上限也須納入考慮。

（六）增強市場透明度

之前，信用衍生產(chǎn)品交易信息一般都由參與交易的雙方各自保存，沒有專門機構(gòu)負責交易價格、交易各方的風險頭寸等信息的集中存儲與發(fā)布，相關(guān)交易信息因而極度不透明。而且，與其他金融衍生產(chǎn)品一樣，信用衍生產(chǎn)品交易也多被記錄在資產(chǎn)負債表外，其頭寸無法被以資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式所獲知。雖然美國貨幣監(jiān)理署、國際清算銀行等相關(guān)機構(gòu)也按季或按年發(fā)布關(guān)于信用衍生產(chǎn)品市場的數(shù)據(jù)信息，但由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管要求，各家機構(gòu)在統(tǒng)計數(shù)據(jù)時，一般都是由相應的被監(jiān)管機構(gòu)（或主要交易商）主動提交報告，數(shù)據(jù)信息的準確性和全面性不能得到保證。而且，數(shù)據(jù)信息分散在不同的監(jiān)管或統(tǒng)計機構(gòu)中，市場參與者和監(jiān)管當局無法及時、全面、準確地掌握市場交易情況?，F(xiàn)在，信用衍生產(chǎn)品市場信息透明度較低的問題引起了廣泛關(guān)注，各國監(jiān)管當局和市場相關(guān)方面都加強了信用衍生產(chǎn)品交易信息的報告和披露要求。

三、國際衍生品市場發(fā)展經(jīng)驗借鑒與啟示

（一）繼續(xù)堅持加強市場監(jiān)管與業(yè)務規(guī)范

我國在探索場外金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的實踐過程中，始終秉持有管理的場外金融衍生產(chǎn)品發(fā)展思路，本著“制度先行、規(guī)范發(fā)展”的原則，已逐步形成了適合我國國情和市場發(fā)展實際的監(jiān)管架構(gòu)。實踐證明，我國對場外金融衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管思路和舉措是行之有效的，保證了市場的健康有序發(fā)展，這也是金融危機后歐美各國政策調(diào)整的方向。在推動信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展的進程中，同樣也要繼續(xù)堅持我國既有的正確做法，進一步建立健全三位一體的風險防范體系，從監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管制度建設、自律組織的市場自律規(guī)范和市場成員的內(nèi)部風險控制等不同層次和角度切實防范市場風險。尤其是在市場業(yè)務規(guī)范、產(chǎn)品創(chuàng)新登記、標準協(xié)議文本制定、信息報備和統(tǒng)計、市場杠桿率監(jiān)測等方面，可以充分發(fā)揮自律組織的作用。

（二）簡單產(chǎn)品具有生命力

從國際市場發(fā)展歷程來看，信用違約互換等簡單產(chǎn)品來源于市場參與者的真實需求，在信用衍生產(chǎn)品市場始終處于主流地位，保持著平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢。然而，在全球儲蓄增加和持續(xù)低利率的宏觀環(huán)境下，投資者的風險偏好程度不斷提高，信用衍生產(chǎn)品則成為其放大金融杠桿、增加投資收益的工具。在商業(yè)利益驅(qū)動下，投資銀行、對沖基金等機構(gòu)也開始熱衷于開發(fā)各種結(jié)構(gòu)復雜的信用衍生產(chǎn)品，這類產(chǎn)品往往杠桿率較高、市場基礎(chǔ)薄弱、以滿足投機和套利等需求為主要目的，與金融創(chuàng)新的基本原則相悖，不僅造成信用衍生產(chǎn)品日益脫離實體經(jīng)濟需求，而且使市場系統(tǒng)性風險不斷累積。在經(jīng)歷了金融危機的洗滌之后，各種復雜、高杠桿性的產(chǎn)品逐漸消亡，信用違約互換等簡單產(chǎn)品重新占據(jù)了絕大部分市場交易份額，信用衍生產(chǎn)品開始回歸信用風險管理工具本質(zhì)，信用衍生產(chǎn)品市場迎來了新的發(fā)展契機。由此可以發(fā)現(xiàn)，簡單的信用衍生產(chǎn)品更加具有生命力，也最能發(fā)揮其分散風險的基本功能。因此，我國在推動信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展的過程中，應充分借鑒國際經(jīng)驗和教訓，以簡單的基礎(chǔ)的信用衍生產(chǎn)品為重點，以滿足市場參與者核心的現(xiàn)實需求為導向，實現(xiàn)信用衍生產(chǎn)品市場的穩(wěn)健發(fā)展。

（三）嚴格控制杠桿率

我國在發(fā)展信用衍生產(chǎn)品時，也應對市場杠桿率保持高度警惕，避免出現(xiàn)過度投機現(xiàn)象，可以考慮通過設置信用衍生產(chǎn)品市場規(guī)模與實際債務規(guī)模的比例上限、提高保證金最低比例、要求足值抵押等措施來控制市場整體頭寸，同時，通過設立杠桿率上限和嚴格的資本充足比率要求防止市場參與者過度杠桿化。

（四）進一步完善標準文本和配套機制

國外信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展充分說明了信用衍生產(chǎn)品相關(guān)定義和法律合同文本的重要性。由于信用衍生產(chǎn)品的標的為信用風險，對于信用事件的定義、參考實體、可交付債務的范圍、違約后的交割程序與方式、適用的法律等都需要做出明確細致的規(guī)范，否則極易引起交易雙方的糾紛，影響市場參與者的積極性和活躍度。我國的信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與發(fā)展，可以進一步發(fā)揮交易商協(xié)會場外金融市場自律組織在標準協(xié)議文本和配套機制建設方面的作用，充分借鑒國際經(jīng)驗和危機教訓，對現(xiàn)有的標準協(xié)議文本不斷加以完善，并逐步建立信用事件決定、拍賣結(jié)算等必要的配套機制，推動我國場外金融衍生產(chǎn)品市場的基礎(chǔ)性建設。

（五）進一步提高市場透明度和信息集中度

信用衍生產(chǎn)品市場具有較高的市場透明度和信息集中度，對維護市場正常交易秩序，防范市場系統(tǒng)性風險具有重要作用。否則，信息披露的滯后和缺失可能會嚴重削弱市場的有效性。在我國場外金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展過程中，人民銀行一直注重建立適合市場需要的信息報備和披露制度，使我國場外金融衍生產(chǎn)品市場具備了較高的透明度，可以說這方面我國已經(jīng)走在了國際市場的前面。在發(fā)展我國信用衍生產(chǎn)品市場時，要進一步強化信息報備要求，提高交易商信息披露和報備的及時性、準確性和完整性，同時考慮建立風險敞口報告機制。為進一步提高市場透明度和信息集中度，可以充分發(fā)揮交易商協(xié)會貼近市場的信息優(yōu)勢和客觀中立的地位，對數(shù)據(jù)信息進行系統(tǒng)歸集、整理、發(fā)布和分析，這不僅有利于市場參與者及時全面地掌握必要數(shù)據(jù)，而且有利于加強對市場參與者杠桿程度和風險暴露情況的監(jiān)控，為監(jiān)管部門決策提供依據(jù)。

當前，我國金融衍生產(chǎn)品市場的第一要義仍是發(fā)展，大力推動我國信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展仍然是我國金融市場創(chuàng)新的主要方向。必須借鑒國外發(fā)達市場金融衍生品發(fā)展的經(jīng)驗，促進信用風險合理配置、完善市場風險分擔機制、降低和分散宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性風險、提高金融市場效率及促進多層次金融市場的健康協(xié)調(diào)發(fā)展，從而促進我國金融衍生品市場的發(fā)展。

[1]史永東、趙永剛.信用衍生品的國際發(fā)展機理研究[J].財經(jīng)問題研究版，2008(10)：54～60.

[2]馬曉軍.信用衍產(chǎn)品市場發(fā)展與展望[J].國際金融研究，2010(11)：43～48.

[3]鮑曉曄.我國場外衍生品市場適當性規(guī)則立法研究[J].金融監(jiān)管研究，2014(9)：88～97.

[4] 蔣先明.歐盟衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀以及管理框架[J].金融發(fā)展評論，2014(6)：128～134.

[5]斯 文.金融危機后全球場外衍生品市場監(jiān)管改革以及借鑒[J].南方金融，2013(3)：38～42.

［責任編輯：文 筠］

The development and enlightenment of the international credit derivatives

Li Hai-tao
(Finance and economics department,Suzhou Tourism and Finance Branch of Jiangsu Union Technical Institute,Suzhou 215104,China)

the credit derivatives is referred to a variety of tools for separation,transfer and hedge the credit risk.We can develop our credit derivatives market by the experience of the international credit derivatives market′s reform.

credit derivatives development enlightenment

F830.9

A

1005-913X（2015）04-0153-03

2015-02-01

李海濤(1978-)，男，江蘇句容人，講師，碩士，研究方向：金融經(jīng)濟、金融教學研究。