企業(yè)并購(gòu)支付方式研究

顧甜甜

（棗莊學(xué)院，山東 棗莊 277100）

彭雯（2011）指出企業(yè)的成長(zhǎng)一是內(nèi)源式發(fā)展，即企業(yè)通過(guò)自身不斷地累積資源，利用這些資源來(lái)使企業(yè)得到成長(zhǎng)；另一種是外源式發(fā)展，即企業(yè)通過(guò)運(yùn)用企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易和資本運(yùn)營(yíng)等行為對(duì)外進(jìn)行擴(kuò)張，其中外源式發(fā)展主要的體現(xiàn)就是企業(yè)并購(gòu)。并購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)其他企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)或股權(quán)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)兼并、收購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速成長(zhǎng)，而對(duì)企業(yè)并購(gòu)來(lái)說(shuō)，是否選擇合適的并購(gòu)支付方式是關(guān)乎其成敗的重要因素之一。所謂的并購(gòu)支付方式是指，并購(gòu)公司為了得到對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)采用的支付方式，即并購(gòu)公司拿什么來(lái)?yè)Q取對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。并購(gòu)支付方式可以劃分為現(xiàn)金支付方式、股權(quán)支付方式、承債式支付方式。

1 現(xiàn)金支付方式成本及風(fēng)險(xiǎn)分析

1．1 現(xiàn)金支付方式成本分析

現(xiàn)金支付方式主要包括以現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)、現(xiàn)金收購(gòu)股票的方式來(lái)支付成本。

以現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)支付成本的方式下，一般通過(guò)專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并將資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值作為資產(chǎn)的公允價(jià)值作為支付依據(jù)。假設(shè)以P代表支付成本，Vb代表資產(chǎn)公允價(jià)值，μ 是支付溢價(jià)率且 μ＝（P－Vb）／Vb， 則：P＝Vb（1＋μ）。

當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)不是上市公司時(shí)，需要對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，假設(shè)經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)評(píng)估，其的權(quán)益價(jià)值為Sb，并且為并購(gòu)雙方所知；并購(gòu)增值為ΔV，但僅為并購(gòu)企業(yè)所知。

則支付成本 P 為：Sb≤P≤Sb＋ΔV， 支付溢價(jià)率 μ 為：μ＝（PSb）／Sb，因此，用溢價(jià)率表示的支付成本：P＝ Sb（1＋μ）（μ≤ΔV／Sb）。

支付給被并購(gòu)方的溢價(jià)來(lái)源于企業(yè)并購(gòu)增值ΔV，可以把（P－ Sb）占并購(gòu)增值 ΔV 的比率稱(chēng)為溢價(jià)－增值比率 θ：0≤θ≤1。

因此，支付成本可以表示為：P＝ Sb＋θ×ΔV（0≤θ≤1）。

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是上市公司時(shí)，并購(gòu)成本的確定沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，但目標(biāo)企業(yè)的股票市值總額與權(quán)益價(jià)值可能不一致，并且并購(gòu)消息可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的上升。

1.2 現(xiàn)金支付方式風(fēng)險(xiǎn)分析

現(xiàn)金支付方式風(fēng)險(xiǎn)主要受預(yù)期價(jià)值增值狀況和現(xiàn)金支付成本費(fèi)用增大的影響。預(yù)期價(jià)值增值狀況主要與預(yù)期現(xiàn)金凈流量有關(guān)，預(yù)期現(xiàn)金凈流量存在很大的不確定性，當(dāng)現(xiàn)金支付成本膨脹，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，短期融資不足時(shí)容易出現(xiàn)資金流動(dòng)性不足的問(wèn)題，并且如果并購(gòu)后新公司的流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量不高，變現(xiàn)性較差，就更容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金支付的成本費(fèi)用膨脹風(fēng)險(xiǎn)主要受現(xiàn)金支付的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、付款方式、支付條件等的影響，當(dāng)這些交易執(zhí)行階段的設(shè)計(jì)不合理，就會(huì)導(dǎo)致債務(wù)成本、意外成本、中間費(fèi)用等增加，使得并購(gòu)方賠錢(qián)。

1.3 美的并購(gòu)無(wú)錫小天鵝

無(wú)錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展有限公司是無(wú)錫小天鵝股份有限公司原控股股東。美的電器以16．8億元購(gòu)入國(guó)聯(lián)持有的約8767萬(wàn)股小天鵝A股股票，所占比例為24．01%，在此次交易后，美的一共擁有小天鵝28．94%的股權(quán)。

1.3.1 選擇現(xiàn)金支付方式的原因

小天鵝的原本機(jī)制較差，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略陳舊，人力方面包袱沉重，無(wú)錫國(guó)聯(lián)不想再參與經(jīng)營(yíng)，希望出售小天鵝24%的股份。而美的公司擁有良好的物流配送體系、采購(gòu)體系以及零售銷(xiāo)售渠道控制議價(jià)能力，這些都能與小天鵝產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)。美的集團(tuán)并購(gòu)小天鵝時(shí)已處于發(fā)展成熟期，內(nèi)部積累資金充足，資產(chǎn)流動(dòng)性較好，所以選用現(xiàn)金支付。

1.3.2 并購(gòu)分析

美的集團(tuán)處于發(fā)展成熟期，現(xiàn)金流充足，并且分期支付的方式又減輕了當(dāng)期全部支付的壓力，美的并購(gòu)小天鵝之后，優(yōu)化了企業(yè)的資源配置，提高了資源的利用效率，擴(kuò)大了產(chǎn)業(yè)規(guī)模，提升了品牌價(jià)值，并促進(jìn)了小天鵝的發(fā)展。

2 股權(quán)支付方式成本及風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 股權(quán)支付方式成本分析

股票支付方式主要包括以股票收購(gòu)資產(chǎn)、股票收購(gòu)股票的方式來(lái)支付成本。

以股票收購(gòu)資產(chǎn)方式的支付成本的計(jì)算方法與以現(xiàn)金收購(gòu)支付成本的方法是一樣的，支付成本：P＝Vb（1＋μ）。

以股票收購(gòu)股票的方式確定支付成本，其支付成本：P＝Sb（1＋μ）。

公式中，Sb為對(duì)目標(biāo)企業(yè)權(quán)益的評(píng)估價(jià)值，Pb為宣告并購(gòu)前一個(gè)月的平均股價(jià)，發(fā)行在外的普通股股數(shù)為Nb，市值總額為PbNb，支付的溢價(jià)率為μ。

設(shè)并購(gòu)企業(yè)股票的評(píng)估價(jià)值為Sa，宣告并購(gòu)前一個(gè)月的平均股價(jià)為Pa，發(fā)行在外的普通股股數(shù)為 Na，市值總額為 PaNa，則目標(biāo)企業(yè)的股票可換取并購(gòu)企業(yè)的股票股數(shù)：N＝Pb／Pa（1＋μ′） Nb

其中μ′表示名義支付溢價(jià)率。

2．2 股權(quán)支付方式風(fēng)險(xiǎn)分析

股權(quán)支付風(fēng)險(xiǎn)主要受預(yù)期價(jià)值增值狀況和股票支付成本費(fèi)用率的影響。股票支付時(shí)，并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行固定數(shù)量的股票或固定價(jià)值的股票來(lái)完成交易。相對(duì)來(lái)講，股權(quán)支付的成本費(fèi)用率比現(xiàn)金支付的小很多，成本費(fèi)用率導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)較小。并購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于預(yù)期價(jià)值的增值狀況。

2.3 蘇寧環(huán)球并購(gòu)浦東房地產(chǎn)

2008年的時(shí)候，蘇寧環(huán)球通過(guò)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，向南京浦東房地產(chǎn)的實(shí)際控制人張桂平和張康黎分別發(fā)放了1．05億股和8714．41萬(wàn)股股票，并購(gòu)買(mǎi)二者持有的南京浦東房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的股權(quán)，此次交易后，蘇寧環(huán)球集團(tuán)浦東公司將成為蘇寧環(huán)球控股子公司。

2.3.1 選擇股權(quán)支付方式的原因

并購(gòu)涉及重大的關(guān)聯(lián)交易，選擇此種支付方式，不會(huì)產(chǎn)生股權(quán)稀釋的問(wèn)題，并能獲得定向增發(fā)的股份，增加了持有的股份份額。股權(quán)支付方式不需要大量的現(xiàn)金，避免了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)對(duì)浦東房產(chǎn)的財(cái)務(wù)產(chǎn)生影響。

2.3.2 并購(gòu)分析

此次并購(gòu)房地產(chǎn)企業(yè)，對(duì)蘇寧來(lái)說(shuō)，獲得了土地開(kāi)發(fā)資源和成熟的項(xiàng)目，完善了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，獲得了高檔住宅和商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，增加了公司的盈利能力。并購(gòu)之后，蘇寧環(huán)球成為了南京浦東房地產(chǎn)的股東，減少了蘇寧與浦東公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，利于共同發(fā)展。

3 其他支付方式

3.1 資產(chǎn)支付

資產(chǎn)支付，是指并購(gòu)企業(yè)以資產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià)物實(shí)施并購(gòu)，上市公司原控制方在讓渡上市公司控制權(quán)后，獲得主并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)，或者享有并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)收益。

資產(chǎn)支付方式對(duì)現(xiàn)金的需求量較小，可以減小財(cái)務(wù)壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較小，但是資產(chǎn)支付需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理估價(jià)，否則碰到不良資產(chǎn)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更大的負(fù)擔(dān)。

3.2 承債式并購(gòu)

承債式并購(gòu)是指在并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的時(shí)候，不需支付任何的現(xiàn)金或有價(jià)證券，只需承擔(dān)目標(biāo)公司的所有的債務(wù)，即可取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。

承債式并購(gòu)既能使并購(gòu)公司避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，又能利用債務(wù)利息的抵稅效應(yīng)降低資本成本，并可以使目標(biāo)公司股東獲得固定利息收益。但并購(gòu)由于存在固定的償付義務(wù)，會(huì)使公司的財(cái)務(wù)危機(jī)可能性上升。

3．3 聯(lián)想并購(gòu)亞信控股有限公司

聯(lián)想將旗下的IT業(yè)務(wù)主體資產(chǎn)作價(jià)3億元人民幣，置換亞信科技15%的股權(quán)，而亞信首先以市價(jià)向聯(lián)想支付價(jià)值480萬(wàn)美元的亞信股票，幾個(gè)月后，又支付價(jià)值3150萬(wàn)美元的零息可轉(zhuǎn)換債券。通過(guò)這次并購(gòu)，聯(lián)想成為亞信科技單一最大股東。

3.3.1 選擇資產(chǎn)支付方式的原因

聯(lián)想利用亞信股票處于低潮的時(shí)機(jī)，以3億元的非核心待處理資產(chǎn)換來(lái)最大股東的地位，掌握了對(duì)方15%的股份，可以說(shuō)是一舉兩得。而亞信獲得聯(lián)想的IT服務(wù)沒(méi)有花一分現(xiàn)金，減輕了亞信的資金壓力。

3.3.2 并購(gòu)分析

通過(guò)此次并購(gòu)，聯(lián)想將IT服務(wù)部門(mén)移植到亞信的服務(wù)平臺(tái)上，減少了自身很多的成本開(kāi)銷(xiāo)，釋放了聯(lián)想的財(cái)務(wù)壓力，為它在未來(lái)IT服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

4 并購(gòu)支付方式影響因素

通過(guò)以上對(duì)并購(gòu)支付方式的分析及案例闡述，企業(yè)選擇并購(gòu)支付方式受多種因素的影響。

4.1 并購(gòu)方的財(cái)務(wù)狀況

當(dāng)并購(gòu)方擁有充足的自由現(xiàn)金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流且股票被市場(chǎng)低估的情況下，并購(gòu)方會(huì)選擇現(xiàn)金支付方式，反之，則會(huì)選擇股權(quán)支付方式。因?yàn)楫?dāng)并購(gòu)方的股票被低估時(shí)需要增發(fā)新股，這有可能會(huì)使每股收益減少，因此更宜選取現(xiàn)金支付方式。而現(xiàn)金支付方式不僅需要能夠即時(shí)支付，還要求并購(gòu)后能保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則就會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 并購(gòu)交易的規(guī)模

當(dāng)并購(gòu)規(guī)模較小，且并購(gòu)方現(xiàn)有現(xiàn)金較充足的時(shí)候，可以采取現(xiàn)金支付的方式；而當(dāng)并購(gòu)規(guī)模較大，或并購(gòu)方現(xiàn)金不充足的時(shí)候，并購(gòu)方應(yīng)該考慮采取換股并購(gòu)、資產(chǎn)置換等非現(xiàn)金支付方式為主，以現(xiàn)金支付方式為輔的策略。

4.3 所處的融資環(huán)境和自身的融資能力

融資環(huán)境是指影響企業(yè)融資活動(dòng)的各種因素的集合，包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融環(huán)境、法律環(huán)境等。如果資本市場(chǎng)的發(fā)育程度較低，則金融工具單一，可利用的支付方式也較為單一；企業(yè)自身的融資能力會(huì)對(duì)現(xiàn)金支持力度產(chǎn)生影響，因此，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，要對(duì)所處的融資環(huán)境進(jìn)行正確的評(píng)估。

4．4 并購(gòu)目的

如果并購(gòu)方以財(cái)務(wù)性重組為目的，并購(gòu)方的目的在于獲得控制權(quán)，重新構(gòu)造企業(yè)的結(jié)構(gòu)，不接觸企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)事宜，并且并購(gòu)方持有的一般為金融資產(chǎn)，沒(méi)有相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，而資產(chǎn)置換或股權(quán)支付方式會(huì)使重組工作更加復(fù)雜，因此多采用現(xiàn)金支付方式。

如果并購(gòu)方是以戰(zhàn)略重組為目的，一般采用股權(quán)支付方式，雙方謀求業(yè)務(wù)上的合作，追求業(yè)務(wù)價(jià)值最大化，并且并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)關(guān)乎雙方利益。股權(quán)支付方式也可減少并購(gòu)企業(yè)支付壓力。

［1］彭雯．企業(yè)并購(gòu)績(jī)效文獻(xiàn)綜述［J］．財(cái)會(huì)通訊，2011（3）.

［2］孫瑋．淺談企業(yè)并購(gòu)的支付方式［J］．商業(yè)文化，2007（5）.

［3］李子斌．企業(yè)并購(gòu)支付選擇問(wèn)題研究［J］．現(xiàn)代商業(yè)，2013（7）.

［4］蘇文兵，李心合，李運(yùn)．公司控制權(quán)、信息不對(duì)稱(chēng)與并購(gòu)支付方式［J］．經(jīng)濟(jì)論叢，2009（9）.