IPO前夕引入27名股東抬升估值對賭之下亞信安全恐為“背水一戰(zhàn)”

劉杰

近日，亞信安全科技股份有限公司（以下簡稱“亞信安全”）在科創(chuàng)板遞交了招股書（申報(bào)稿），本次發(fā)行擬募集資金12.08億元。

《紅周刊》記者查看其招股書發(fā)現(xiàn)，其上市前夕存在大批投資者突擊入股及高價進(jìn)行股權(quán)交易的情況，顯然，這有助其抬高公司估值，但其中合理性值得商榷。與之對應(yīng)的是，交易雙方對賭協(xié)議的存在，令亞信安全此次上市有了“背水一戰(zhàn)”的味道，這難免令人擔(dān)憂，其是否會為了能成功上市而采用非常規(guī)手段，導(dǎo)致違法違規(guī)情況的出現(xiàn)。

突擊入股下的估值暴增

據(jù)招股書顯示，亞信安全從2017年9月至招股書簽署日的短短三年多時間里，共經(jīng)歷了九次股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及三次增資，從其頻繁的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動和增資情況不難看出，其為了本次上市，沒少花費(fèi)心思。正是憑借著這些資本運(yùn)作手段，亞信安全估值實(shí)現(xiàn)暴增，其中最引人注目的則是不久前的一起突擊入股事件。

2020年7月，也正是本次招股書發(fā)布的前幾個月，亞信安全通過增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式一次性引入27名投資人，共計(jì)增資達(dá)4.5億元。而在這27名投資人中，先進(jìn)制造基金領(lǐng)投1.08億元，取得1.45%的股權(quán)，其余投資方則包括中網(wǎng)投、杭州創(chuàng)合、人民網(wǎng)等多家基金、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及大型企業(yè)。

在本次交易中，原股東亞信信合、亞信毅信、亞融安、亞信安宸、亞信銘安、亞信安宇將對應(yīng)增資后亞信安全17.98%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給27名投資人股東及實(shí)控人田溯寧控制的亞信恒信，亞信安全對應(yīng)的投前估值為70億元。

值得注意的是，在2019年11月進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，亞信融信將持有的亞信安全1.67%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給亞信毅信，對應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為4500萬元，此時亞信安全對應(yīng)的估值為27億元，這意味著僅半年多的時間，亞信安全的估值就一下子暴增了43億元，漲幅高達(dá)159.26%。

而在27名投資人突擊入股后，2020年9月15日，亞信信遠(yuǎn)將亞信安全5.02%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給亞信樂信等10名受讓方的股權(quán)交易中，亞信安全對應(yīng)的估值為31.93億元，較前次引入27名投資人時的估值降低了38.07億元，降幅高達(dá)54.39%。

雖然說，引入27名投資人前后的兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓為亞信安全關(guān)聯(lián)股東間的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓及實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，但相較來看，引入27名投資人時，亞信安全的估值仍然高得有些離譜，而這些投資人之所以愿意以超高的價格突擊入股，一方面可能是為了追求該公司成功上市后可能帶來的高額收益;而另一方面似乎在于亞信安全與之簽署的對賭協(xié)議。

據(jù)招股書顯示，2020年7月，亞信安全、實(shí)控人田溯寧、投資人股東及亞信恒信簽署《關(guān)于亞信安全科技有限公司的股東協(xié)議》，協(xié)議約定了投資人董事在特定事項(xiàng)上有一票否決權(quán)，同時約定了投資人股東的回購權(quán)、優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋、最惠條款等特殊股東權(quán)利。其中回購權(quán)相關(guān)條款約定，亞信安全如果未能在 2023年12月31日前完成合格上市，則投資人有權(quán)要求回購義務(wù)人回購其持有的部分或全部本輪股權(quán)。

這就意味著，亞信安全若成功上市，這些突擊入股的投資者有很高的幾率獲得數(shù)倍乃至更高的收益，而一旦其上市失敗，在對賭協(xié)議之下，原股東則需回購相應(yīng)股權(quán)，對于這些投資者來說，這著實(shí)是一筆不錯的買賣。在如此情況之下，這些投資者也就有了以較高的價格進(jìn)行股權(quán)交易和增資，來抬高公司估值的動力，畢竟公司估值越高，上市后其也能跟著獲得更高的收益。

然而，對賭協(xié)議對于IPO企業(yè)來說，仍是較為敏感的問題，于是，經(jīng)協(xié)商，2021年1月31日，亞信安全終止了投資人董事的上述特殊股東權(quán)利，其不再是對賭條款的義務(wù)人，但如果亞信安全未在核準(zhǔn)文件的有效期內(nèi)完成發(fā)行上市，則上述特殊股東權(quán)利自動恢復(fù)，并視為從未被終止過。

值得思考的是，IPO上市前夕，一眾投資人投入大量的資金搭上了亞信安全的順風(fēng)車，目的在于攫取高額收益，為了保證其權(quán)益，難保背后沒有其他抽屜協(xié)議的存在;再者，在這些投資者高價入股及增資之下，亞信安全估值短期內(nèi)出現(xiàn)暴增，而這期間公司經(jīng)營業(yè)績的增長并未能與之保持同步，因此，其高估值的合理性值得商榷;最后，由于大量資金的入股以及對賭協(xié)議的存在，此次上市對于亞信安全來說就有了“背水一戰(zhàn)”的味道，一旦其上市失敗，可能會面臨滅頂之災(zāi)，因此，上市心切的亞信安全，為了能成功上市，其是否會采用一些非常規(guī)的手段，導(dǎo)致違法違規(guī)情況的出現(xiàn)，也是相當(dāng)令人擔(dān)憂的問題。

關(guān)聯(lián)交易、政府補(bǔ)助促肥業(yè)績

亞信安全成立于2014年11月25日，成立時間較短，而其成長速度卻相當(dāng)驚人，報(bào)告期內(nèi)（即2017年至2020年9月末），其實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為6.49億元、8.73億元、10.77億元、8.52億元，其中2018年、2019年同比增速分別為34.47%、23.39%;實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為2028.93萬元、1.05億元、1.63億元、1.15億元，其中2018年、2019年同比增速分別為418.25%、54.57%。然而，其業(yè)績快速成長的背后，在很大程度上依靠的是關(guān)聯(lián)交易以及政府補(bǔ)助。

據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，亞信安全與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的關(guān)聯(lián)銷售金額分別為 3.09億元、1.68億元、2431.04萬元、477.75萬元，占各期營業(yè)收入的比重分別為47.59%、19.30%、2.26%、0.56%?？梢姡?017年，亞信安全近一半的營收都來自于關(guān)聯(lián)方。對此亞信安全解釋稱，“主要系公司成立初期收入規(guī)模偏小，仍存在通過亞信科技（中國）有限公司和亞信科技（南京）有限公司承接部分業(yè)務(wù)合同的情形?！边@也就意味著，此前亞信安全在業(yè)務(wù)上缺乏獨(dú)立性，雖然其對關(guān)聯(lián)方的銷售在逐年降低，但其與客戶之間的交易是否真正完全擺脫了關(guān)聯(lián)方的影響，仍舊讓人擔(dān)憂。

除了關(guān)聯(lián)銷售外，亞信安全的供應(yīng)商同樣也存在諸多關(guān)聯(lián)方的身影。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，亞信安全向關(guān)聯(lián)方采購金額分別為 4939.64萬元、2720.19萬元、3449.89萬元、3973.95萬元，占各期采購總額的比重分別為 36.08%、18.32%、17.51%、29.44%。也就是說，亞信安全仍然有大量采購來自于關(guān)聯(lián)方，且近來關(guān)聯(lián)采購額不降反增。

對于一家IPO公司來講，關(guān)聯(lián)交易的公允性、真實(shí)性都是值得考量的，而亞信安全正是在大量關(guān)聯(lián)銷售和關(guān)聯(lián)采購的協(xié)助之下實(shí)現(xiàn)業(yè)績快速增長的，因此其相關(guān)數(shù)據(jù)的真實(shí)性也需謹(jǐn)慎考量。

如果說關(guān)聯(lián)交易促肥了亞信安全的營收規(guī)模，那么政府補(bǔ)助則是其凈利潤快速增長的強(qiáng)大助力。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，亞信安全除增值稅退稅外政府補(bǔ)助形成的其他收益分別為3456.85萬元、3621.17萬元、4249.68萬元、1353.11萬元，占營業(yè)利潤的比重分別為90.09%、28.25%、21.13%、8.74%。由此不難看出，政府補(bǔ)助支撐起了亞信安全2017年九成的利潤，而倘若將該部分剔除，其盈利甚微，而此后幾年中政府補(bǔ)助仍是其利潤的重要組成部分。

然而，政府補(bǔ)助并不具備可持續(xù)性，企業(yè)的利潤如果過度依賴政府補(bǔ)助，缺乏內(nèi)生性增長，一旦政府補(bǔ)助突然減少或者完全消失，其業(yè)績難免會受到影響。

研發(fā)投入過低

亞信安全屬于網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域企業(yè)，其所在行業(yè)目前已有多家上市公司，比如說，深信服、奇安信、安恒信息、北信源、吉大正元、美亞柏科等。從營收規(guī)模來看，2019年深信服、奇安信、美亞柏科的營業(yè)收入分別為45.90億元、31.54億元、20.67億元，遠(yuǎn)超亞信安全的10.77億元，顯然，亞信安全并非行業(yè)內(nèi)第一梯隊(duì)企業(yè)，這意味著其存在不小的競爭壓力。

網(wǎng)絡(luò)安全屬于知識、技術(shù)密集型行業(yè)，需要足夠的研發(fā)投入來保持技術(shù)的領(lǐng)先，因此，研發(fā)投入的多寡對企業(yè)有著十分重要的意義，那么亞信安全研發(fā)投入情況如何呢？

據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，其研發(fā)費(fèi)用分別為5687.53萬元、9291.35萬元、1.42億元、1.25億元，研發(fā)費(fèi)用支出占營業(yè)收入的比例分別為8.76%、10.65%、13.15%、14.72%。然而，在同行業(yè)企業(yè)中，奇安信2017年的研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比率超過六成，即使2020年前三季度也超過了四成;安恒信息、深信服的研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比率也均在兩成以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了亞信安全。而報(bào)告期內(nèi)，其同行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率均值分別為31.08%、21.33%、19.17%、25.70%，對比之下，亞信安全研發(fā)費(fèi)用率明顯偏低。

從企業(yè)規(guī)模來看，在行業(yè)內(nèi)本就不占優(yōu)勢，收入、業(yè)績也是依靠關(guān)聯(lián)交易和政府補(bǔ)助的拉動才得以快速增長，如果在研發(fā)上還吝于投入，跟不上行業(yè)節(jié)奏，其未來想要在行業(yè)競爭中嶄露頭角恐怕并不容易。

如此來看，亞信安全還需增加更多的研發(fā)投入，不斷實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，才能不被同行業(yè)公司甩下太遠(yuǎn)。然而，如果大幅增加支出，其未來業(yè)績恐怕難言樂觀，兩難之下，亞信安全何去何從，仍然是個值得企業(yè)思考的問題。

附表 同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率情況