警惕匯市反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

Market 市場(chǎng)

警惕匯市反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

當(dāng)前外匯市場(chǎng)的基本面并非十分清晰，美元看漲傾向達(dá)到極端，非美貨幣下跌嚴(yán)重超賣，這些都是行情可能反轉(zhuǎn)的信號(hào)。

2015年已經(jīng)過(guò)半。回顧今年上半年的外匯市場(chǎng)，美元單邊上漲，主要非美貨幣持續(xù)下跌是整體的行情。那么，這一主要態(tài)勢(shì)是否能在下半年得到延續(xù)呢？筆者認(rèn)為，全球金融市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)復(fù)雜多變，主要貨幣的長(zhǎng)期趨勢(shì)存在潛在的逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)此應(yīng)有所警惕。

筆者主要從價(jià)格周期和市場(chǎng)情緒兩個(gè)角度來(lái)分析當(dāng)前主要貨幣的長(zhǎng)期趨勢(shì)。首先從價(jià)格周期來(lái)看，截至7月3日收盤，從7種主要貨幣（英鎊、歐元、日元、澳元、紐元、加元、瑞郎）與美元組成的貨幣對(duì)和ICE美元指數(shù)的52周收益率的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)來(lái)看，ICE美元指數(shù)的52周ROC（變動(dòng)速率指標(biāo)）幾乎比過(guò)去兩年均值高出兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，而主要非美貨幣的52周ROC普遍比兩年均值低1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，其中紐元/美元的52周ROC甚至比兩年均值低2.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。而這種長(zhǎng)期收益率觸及極端水平，往往是價(jià)格過(guò)度上漲或過(guò)度下跌的有效信號(hào)。其次，再看市場(chǎng)情緒。從以上7種主要貨幣非商業(yè)期貨凈頭寸的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)（截至6月23日）來(lái)看，令人驚訝的是，ICE美元指數(shù)非商業(yè)期貨凈多頭比過(guò)去5年均值高2.7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，即便經(jīng)歷了二季度的溫和平倉(cāng)后，美元看漲傾向仍處于5年高峰，用“一致看漲美元”來(lái)形容當(dāng)前的市場(chǎng)心理也不為過(guò)。

價(jià)值投資大師霍華德·馬克思曾經(jīng)表示，證券市場(chǎng)具有周期性，資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)情緒的運(yùn)行都與鐘擺相似，當(dāng)它們往某一個(gè)方向過(guò)度波動(dòng)時(shí)，就會(huì)被周期的力量拉回中點(diǎn)。盲目推斷趨勢(shì)的延續(xù)而忽視周期，可能是投資者最容易犯的錯(cuò)誤。從上述兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，美元有過(guò)度上漲的嫌疑，看漲傾向達(dá)到極端也意味著缺乏足夠的買盤支持美元延續(xù)強(qiáng)勁上漲。進(jìn)一步說(shuō)，如果所有看漲美元的投資者都已經(jīng)入市，買盤力量將遞減至零，距離周期性反轉(zhuǎn)也就不遠(yuǎn)了。

因此，從價(jià)格周期和市場(chǎng)情緒的角度分析，當(dāng)前主要貨幣的長(zhǎng)期趨勢(shì)存在反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。那么，具體到各大主要幣種，其下半年的行情又會(huì)怎樣演變？以下筆者將從各貨幣的基本面因素入手，剖析下半年宏觀經(jīng)濟(jì)和關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)各個(gè)貨幣的潛在影響，以便投資者更好地把握匯市的整體行情。

美聯(lián)儲(chǔ)加息：美元再度稱王？

下半年匯市最重要的風(fēng)險(xiǎn)事件仍然是是美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)緊縮貨幣政策。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在一季度萎縮是宏觀基本面最重要也是最意外的變化。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫多次強(qiáng)調(diào)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能在二季度顯著回升，那么美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能在2015年加息。而從最新的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在二季度的確實(shí)現(xiàn)了改善，但改善幅度維持溫和，且一些非常重要的同步經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如工業(yè)生產(chǎn)，在二季度進(jìn)一步萎縮。美國(guó)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的最新預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)二季度實(shí)際GDP年率將回升至2.2%，但仍顯著低于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家和美聯(lián)儲(chǔ)之前的樂(lè)觀預(yù)期3.0%。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的意外放緩，反過(guò)來(lái)將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期構(gòu)成影響。聯(lián)邦基金期貨隱含利率顯示，多數(shù)投資者預(yù)期聯(lián)邦基金利率在2015年末升至0.25%，與年初預(yù)期相比顯著下滑。在今年6月的利率決議中，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）對(duì)2015年末的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的預(yù)期中值為0.625%，且沒(méi)有FOMC委員認(rèn)為目標(biāo)利率在2015年末會(huì)超過(guò)1.0%；而2014年6月的預(yù)期中值則高達(dá)1.125%。這表明，在過(guò)去12個(gè)月中，美聯(lián)儲(chǔ)委員的緊縮信心不但沒(méi)有上升，反而顯著減弱。這可能是因?yàn)橥顿Y者和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景做出了錯(cuò)誤的判斷。耶倫在7月10日表示，美聯(lián)儲(chǔ)仍處于今年稍晚首次加息的路上，但意外事件可能導(dǎo)致首次加息點(diǎn)延遲或提前。而從目前來(lái)看，筆者認(rèn)為，不能排除美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年下半年有進(jìn)一步放緩的風(fēng)險(xiǎn)；而如果出現(xiàn)這種極端情況，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年加息或無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

而與美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息相比，一個(gè)更加重要的問(wèn)題是美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否承受一輪持續(xù)的緊縮。FOMC可能認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)恢復(fù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)并能夠抵御一輪長(zhǎng)時(shí)間的緊縮。但這個(gè)判斷可能過(guò)于樂(lè)觀，疲軟的工資增長(zhǎng)、低迷的通貨膨脹以及持續(xù)下降的企業(yè)盈利預(yù)期，都發(fā)出了美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景可能面臨“逆風(fēng)”的信號(hào)。假如美聯(lián)儲(chǔ)高估美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，加息可能成為經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火索，緊縮政策不但無(wú)法得以延續(xù)，連貨幣政策也可能會(huì)再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?。從這兩點(diǎn)來(lái)看，美元的長(zhǎng)期升勢(shì)存在著停滯甚至反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

希臘債務(wù)危機(jī)：歐元必?cái)。?/h2>

從今年二季度開(kāi)始，希臘債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，歐洲股市和債券市場(chǎng)遭遇重創(chuàng)。但歐元/美元并未大幅走弱，反而在二季度溫和上漲2.4%。而在剛剛過(guò)去的希臘公投中，希臘民眾以壓倒性優(yōu)勢(shì)否決了國(guó)際債權(quán)人提出的救助協(xié)議，令希臘重新獲得談判籌碼。然而這并不是國(guó)際債權(quán)人（尤其是德國(guó)）所愿意看到的，歐盟核心成員國(guó)、歐央行和國(guó)際貨幣基金組織可能將公投結(jié)果解讀為希臘完全沒(méi)有合作意愿，這反而會(huì)強(qiáng)化他們“主動(dòng)”放棄希臘的意愿。從目前的形勢(shì)來(lái)看，順利解決希臘債務(wù)危機(jī)的窗口正迅速關(guān)閉，希臘退歐不再是天方夜譚。

華爾街的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，希臘債務(wù)危機(jī)將利空歐元：一旦希臘退出歐元區(qū)，歐元將陷入萬(wàn)劫不復(fù)的境地。從直覺(jué)上看，這種邏輯是合理的，但線性思維從來(lái)不能解釋市場(chǎng)運(yùn)行。筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)忽略了以下因素：第一，希臘危機(jī)并沒(méi)有蔓延至其他國(guó)家的跡象：意大利，西班牙和葡萄牙堅(jiān)持實(shí)行財(cái)政緊縮，媒體大肆鼓吹的“多米諾骨牌效應(yīng)”并未出現(xiàn)。與此同時(shí)，歐元區(qū)已經(jīng)擺脫長(zhǎng)期衰退并走上溫和復(fù)蘇之路，無(wú)論是危機(jī)的波及范圍還是經(jīng)濟(jì)基本面都與2009～2011年完全不同。第二，歐央行的量化寬松政策可作為提振市場(chǎng)信心的終極武器。第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)了意想不到的變化，市場(chǎng)情緒很可能因此重新平衡。因此，筆者認(rèn)為，本輪希臘危機(jī)與之前的全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)并不相同，將2009～2011年的行情作為基準(zhǔn)推斷歐元走勢(shì)并不合理。即便希臘最終退出歐元區(qū)，市場(chǎng)將如何反應(yīng)也不得而知。甚至可以說(shuō)，市場(chǎng)氛圍越悲觀，行情越有可能筑底回升。因?yàn)樵诙鄶?shù)投資者仍強(qiáng)烈看跌歐元的背景下，從反向交易的角度思考問(wèn)題似乎更為明智。

日央行擴(kuò)大QQE：日元再貶值？

希臘債務(wù)危機(jī)升溫令避險(xiǎn)資產(chǎn)受益，尤其是日元和德國(guó)國(guó)債。美元/日元因此一度跌破122整數(shù)位，不過(guò)提振作用或難以延續(xù)。在非美貨幣整體維持疲軟的背景下，日元獨(dú)自展開(kāi)一輪強(qiáng)勁上漲的可能性并不高。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)前景依舊暗淡，一季度實(shí)際GDP年率雖回升3.9%，但這更多是受到季節(jié)性因素的影響。通脹數(shù)據(jù)維持低迷，5月核心CPI年率進(jìn)一步降至0.1%，與日央行制定的長(zhǎng)期目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。

而如果單純從經(jīng)濟(jì)面看，投資者會(huì)押注日央行擴(kuò)大量化與質(zhì)化寬松政策（QQE）。但滯脹并不是日本央行面臨的唯一難題，債券市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭正對(duì)QQE構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。自從去年11月日本再次推出QQE以來(lái)，日本國(guó)債市場(chǎng)的供需面出現(xiàn)意外變化：盡管日央行進(jìn)一步擴(kuò)大了資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，但長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格不漲反跌，10年期國(guó)債收益率則從0.2%升至0.5%。這說(shuō)明供給上升超過(guò)了需求增長(zhǎng)，或許暗示著市場(chǎng)心理正在經(jīng)歷一輪顯著變化——投資者不再相信債券牛市能夠延續(xù)，部分投資者已經(jīng)開(kāi)始對(duì)日央行QQE投出不信任票。而一旦市場(chǎng)情緒達(dá)到真正的拐點(diǎn)，日本國(guó)債市場(chǎng)很可能迎來(lái)一輪規(guī)模極大的“負(fù)反饋循環(huán)”，進(jìn)而可能引發(fā)全面的金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)衰退。筆者認(rèn)為，在未來(lái)6～12個(gè)月，日央行擴(kuò)增QQE的可能性不高，除非日本經(jīng)濟(jì)陷入一輪非常嚴(yán)峻的衰退，否則寬松預(yù)期不會(huì)顯著升溫并推動(dòng)日元貶值。在衡量影響日元的基本面因素時(shí)，投資者的焦點(diǎn)應(yīng)該放在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)身上。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整：商品貨幣走向？

上半年，商品貨幣國(guó)家的基本面出現(xiàn)惡化，連新西蘭也難以幸免。2015年一季度，新西蘭GDP同比增速降至2.6%，顯著低于去年四季度同比增速3.5%。澳儲(chǔ)行、加央行都曾在一季度降息提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，紐儲(chǔ)行也不得不暫停緊縮周期并再度釋放寬松信號(hào)。從政策差異來(lái)看，商品貨幣與美元仍處于不同的階段。但如前所述，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也正在經(jīng)歷意外放緩，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期已經(jīng)顯著降溫，且不排除未來(lái)會(huì)進(jìn)一步減弱。當(dāng)前的基本面形勢(shì)已不再是一邊倒地支持美元上漲，因此將2014年下半年的行情作為基準(zhǔn)推斷商品貨幣的未來(lái)走勢(shì)并不合適。

但可以明確的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)商品貨幣的拖累不容忽視。從2012 年6月至2015年5月，中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)（工業(yè)增加值）同比增速與WTI原油、美銅、澳元和加元的相關(guān)性都超過(guò)0.7。2000～2007年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)曾引發(fā)一輪商品牛市，商品貨幣受益匪淺；此后的金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)為這輪繁榮劃上了句號(hào)，商品貨幣目前正經(jīng)歷一輪長(zhǎng)期的均值回歸。雖然相關(guān)政府和央行已經(jīng)采取了眾多刺激措施，但實(shí)際效果并不明顯，商品貨幣國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩遠(yuǎn)沒(méi)到筑底回升的階段。特別是如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)一步深化，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入長(zhǎng)期低迷，反過(guò)來(lái)會(huì)進(jìn)一步對(duì)商品貨幣施加下行壓力。而這樣的下行壓力可能主要在歐系貨幣兌商品貨幣的交叉盤中得到體現(xiàn)。

整體而言，當(dāng)前外匯市場(chǎng)的基本面并非十分清晰，美元看漲傾向達(dá)到極端，非美貨幣下跌嚴(yán)重超賣，這些都是行情可能反轉(zhuǎn)的信號(hào)。對(duì)此，投資者應(yīng)有所警惕。直盤貨幣方面，筆者建議要么離場(chǎng)觀望，要么大膽押注均值回歸，盲目跟隨趨勢(shì)而忽視周期得不償失。交叉盤方面，日元交叉盤可能高位盤整，目前仍不是逢高做空的合適時(shí)機(jī)；至于歐系貨幣兌商品貨幣交叉盤，可嘗試在回調(diào)修正中逢低吸納。

本文中的任何意見(jiàn)、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場(chǎng)評(píng)論及觀點(diǎn)，并不構(gòu)成投資建議。福匯不會(huì)為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔(dān)法律責(zé)任。

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