本土化REITs的“美與憂”

文/段超 編輯/章蔓菁

Wealth Management 理財

本土化REITs的“美與憂”

文/段超 編輯/章蔓菁

投資者的參與熱情將是決定REITs能否在國內(nèi)成功運作的關(guān)鍵。而能否獲得完整收益并切實防范產(chǎn)品風(fēng)險，則是影響投資者選擇的重要因素。

REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地產(chǎn)投資信托基金。作為一項“舶來品”，REITs在國內(nèi)走出了一條獨特的發(fā)展道路。2003年6月，中國人民銀行頒布《關(guān)于進(jìn)一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（銀發(fā)〔2003〕121號），銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸收緊，這使得許多房地產(chǎn)企業(yè)開始關(guān)注REITs這一融資工具。但由于當(dāng)時的法律和經(jīng)濟(jì)條件尚不成熟，REITs在我國還不具備設(shè)立的條件。彼時，許多房地產(chǎn)企業(yè)便開始同信托公司合作，開展房地產(chǎn)信托基金業(yè)務(wù)。但房地產(chǎn)信托基金與真正意義上的REITs仍有著較大距離：房地產(chǎn)信托基金是私募性質(zhì)的基金，發(fā)行量不能超過200份，保險公司、銀行、基金等機(jī)構(gòu)投資者不得對其進(jìn)行投資，規(guī)模也較小，二級市場不發(fā)達(dá)，投資者無法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；而REITs則是公募性質(zhì)的，相比之下所受的限制較少，并且規(guī)模較大，可以在二級市場交易，流動性較好。

REITs的國內(nèi)探索

盡管優(yōu)勢明顯，但REITs在國內(nèi)的發(fā)展仍處于探索階段。此前，雖然一些試點城市曾嘗試將不同類型的地產(chǎn)作為標(biāo)的物，創(chuàng)設(shè)相應(yīng)的REITs產(chǎn)品，但其實質(zhì)均是債券型的，即是將物業(yè)資產(chǎn)作為標(biāo)的物，然后將收益權(quán)分割成多份收益憑證，并且只向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售，仍屬于私募性質(zhì)的基金。

REITs在國內(nèi)上市交易始于2014年，中信證券聯(lián)合蘇寧云商成立了一款房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）——蘇寧云創(chuàng)。該基金以券商專項資產(chǎn)管理計劃的形式發(fā)行，屬于私募性質(zhì)，于2015年2月在深交所以債券的形式掛牌交易。該基金是以蘇寧11家門店為基礎(chǔ)，但并不直接持有蘇寧云商的門店物業(yè)等資產(chǎn)，而是通過私募基金的形式持有這些物業(yè)，再將私募基金的份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來設(shè)立資產(chǎn)支持證券。從現(xiàn)實意義來說，該款基金還不是真正意義上的REITs。雖然它可以在交易所上市轉(zhuǎn)讓，但由于深交所的債券市場交易量較小，因而該產(chǎn)品的市場流動性較低；此外，由于該基金仍為私募性質(zhì)，因此并不是真實意義上的公募性質(zhì)的REITs基金，在稅收方面也存在一定的障礙。

今年六月，國內(nèi)第一支公募REITs——鵬華前海萬科REITs正式發(fā)行，并上市交易。該支REITs采取封閉運作的方式，封閉期為10年，預(yù)計年化收益率在7%～8%，募集上限為30億元?；鸪闪⒑螅瑘鰞?nèi)份額可在深圳證券交易所上市交易。封閉運作期內(nèi)，基金資產(chǎn)不超過50%的部分通過增資入股的方式，獲得萬科前海企業(yè)公館50%的股權(quán)，該部分股權(quán)對價12.7億元，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間萬科前海企業(yè)公館項目100%的實際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費收入之外的營業(yè)收入。

國內(nèi)REITs存在的問題

我國REITs處于起步發(fā)展階段，與美國等成熟REITs市場相比，在法律地位、稅收問題、市場參與主體等方面均有較大差距。這些問題也是阻礙我國REITs發(fā)展的主要原因，它們突出體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是缺乏法律主體地位。目前國內(nèi)的公募基金均是契約型基金，基金持有人和基金運作人之間只遵循以基金合同為范本的契約關(guān)系；同時，無論是稅收問題還是房屋所有權(quán)問題，我國均是以公司或法律主體為依據(jù)的，因此以公募基金形式存在的REITs的法律地位有待明確。

二是稅收問題。目前國內(nèi)REITs仍面臨雙重征稅的問題。國內(nèi)現(xiàn)行的稅制下，既要交25%的企業(yè)所得稅，分紅收入后還要交個人所得稅，如加上持有不動產(chǎn)，還要交5.5%的營業(yè)稅和12%的房產(chǎn)稅等。這些無形中都會加大REITs的運營成本，影響其收益率。在多種制度障礙面前，中國的房地產(chǎn)信托投資基金多以債券型版本的形式出現(xiàn)，并無實質(zhì)性的突破。

就近期成立的鵬華前海萬科REITs而言，據(jù)了解，其預(yù)期收益率在8%左右。之所以能有這樣的收益率，管理費被壓低可能是一項關(guān)鍵因素。但通過壓低管理費來提高收益率并非REITs的常態(tài)，要實現(xiàn)REITs的長久發(fā)展，還是要參照發(fā)達(dá)國家的做法，避免REITs交易結(jié)構(gòu)所需的底層資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程中被雙重征稅，以此來切實保障投資者的收益。

考慮到目前國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的租金收益普遍偏低，REITs若想實現(xiàn)7%以上的收益水平，至少還需等到針對REITs的免稅政策推出。這一點在美國REITs的發(fā)展中已有所印證。美國REITs的收益在企業(yè)層面不收稅，并且事實上，早在REITs這一結(jié)構(gòu)設(shè)計之初，其所具備的關(guān)鍵優(yōu)勢就是能夠避免雙重征稅?；剡^頭看國內(nèi)的REITs發(fā)展，除非相關(guān)的稅收政策能夠有所突破，否則一味依靠參與方的讓利，REITs難以得到持續(xù)、健康的發(fā)展。

三是市場參與主體不足。在我國，REITs要想成功運作，離不開基金管理人、資產(chǎn)提供方和投資者的共同參與，而決定各方參與熱情的關(guān)鍵，還在于產(chǎn)品是否能夠為各方帶來預(yù)期的收益。

從基金管理人的角度看，其設(shè)立REITs的目的，在于收取管理費。以近期成立的鵬華前海萬科REITs為例，其管理費率為0.65%，明顯低于其他平衡混合型基金，基金公司的讓利顯而易見。但長期來看，這種讓利行為難以持續(xù)，特別是REITs對基金管理人的管理能力要求較高，因此管理費率的降低必然會削弱基金公司的參與熱情。

從資產(chǎn)提供方的角度看，房地產(chǎn)開發(fā)商無疑是REITs最大的投資對象，而對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，如果融資利率過高，將會對其利益形成侵蝕，即便房地產(chǎn)開發(fā)商可以通過管理方讓利和選擇優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的等方式，保障基金能夠獲得較高的年化收益率，這也并非長遠(yuǎn)之計。從國內(nèi)目前商業(yè)地產(chǎn)的租金情況來看，大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)的年租金率只有4%不到。面對空間有限的收益源頭，如何有效激發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)商參與REITs的熱情，將直接影響REITs在國內(nèi)的運作表現(xiàn)。

從投資者的角度看，其對REITs的參與熱情程度將是決定REITs基金能否成功運作的關(guān)鍵。而投資者之所以選擇投資REITs，目的在于獲得基金所投資的房地產(chǎn)項目所產(chǎn)生的租金收入，以及退出后實現(xiàn)的資產(chǎn)增值，因此持有期內(nèi)的收益率和持有期結(jié)束后的本金收回情況均會影響收益的表現(xiàn)。而考慮到一般的REITs封閉運作期限均較長，如果房地產(chǎn)價格在封閉期內(nèi)出現(xiàn)大幅回落，則退出后的資產(chǎn)價格縮水很可能會抵消運作期內(nèi)基金所獲得的租金收入。

投資REITs過程中的風(fēng)險防范

目前，國內(nèi)的REITs仍類似于一種債券型基金。這類基金定期償還投資者利息，而待基金到期之后償還投資者的本金，并且該基金在封閉期內(nèi)只能通過交易所的二級市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，不能通過一級市場進(jìn)行贖回，因此更類似于一種定期分紅的封閉式債基。投資者投資這類基金應(yīng)注意以下幾點風(fēng)險：

一是投資公募REITs應(yīng)注意大幅折價風(fēng)險。以近期成立的鵬華前海萬科REITs為例。該基金以封閉式基金的方式上市交易，封閉期為10年，封閉期結(jié)束后轉(zhuǎn)為開放式基金，投資者才能申購贖回；此外，該基金收益每年至少分配一次，每年的收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%。這也就是說，封閉期內(nèi)，投資者每年只能得到大概7%～8%的利息收益，而本金是無法變現(xiàn)的。單從這一點看，該基金類似于分級基金中的A類份額，折價風(fēng)險是不可忽視的因素。從目前封閉式債基以及分級基金A類份額的二級市場折/溢價率來看，其均處于折價狀態(tài)，傳統(tǒng)封閉式債基目前折價率在5%左右，而分級基金A類折價率基本在20%左右，因此不排除鵬華前海萬科REITs上市后也會出現(xiàn)較明顯的折價?；谝陨显颍倏紤]到該基金的封閉期較長，如果投資者希望在二級市場賣出變現(xiàn)，很可能要承擔(dān)折價損失。因此，建議投資者不妨待基金上市后再進(jìn)行交易。

二是REITs投資標(biāo)的存在資產(chǎn)減值風(fēng)險。如前所述，REITs主要投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，以租金收入和房產(chǎn)增值為獲利途徑，因此具有穩(wěn)定的租金收入是REITs運作成功的關(guān)鍵。如果期間所投資的房地產(chǎn)項目價格出現(xiàn)較大幅度的下跌，必然會對房產(chǎn)的租金水平形成負(fù)面影響，從而影響REITs獲得穩(wěn)定收益；此外，房產(chǎn)價格的下跌還會影響基金的到期變現(xiàn)。因此總體來看，REITs的投資風(fēng)險與房地產(chǎn)市場的整體風(fēng)險密切相關(guān)。投資者在投資這類基金之前，一定要鑒別該基金所投房地產(chǎn)項目的真實價值，判斷其是否具有穩(wěn)定的預(yù)期收入。

作者單位：華泰證券金融產(chǎn)品研究中心