我國上市公司融資偏好研究

○杜鶴麗

（北京化工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 北京 100029）

眾所周知，低風(fēng)險低收益，高風(fēng)險高收益，收益總是與風(fēng)險成正比例相關(guān)，因此，債權(quán)融資的使用成本相對于股權(quán)融資較小，然而，中國上市公司融資卻偏好股權(quán)融資，融資往往首選配股或發(fā)行，次選才是債務(wù)。于是，本文對我國上市公司融資偏好進(jìn)行成因研究。

一、我國上市公司熱衷股權(quán)融資的根本原因——股權(quán)融資的軟約束性

股權(quán)融資相對債權(quán)融資具有軟約束特質(zhì)，債權(quán)融資的成本主要是利息，但也必須考慮代理和破產(chǎn)成本，對決策者來說，債權(quán)融資一旦形成相應(yīng)的硬約束也隨之形成。而股權(quán)融資截然不同，我國上市公司實行剩余股利政策，凈利潤要先支付債權(quán)人的收益與本金，再滿足以后年度的投資需要，最后才考慮分紅，這就導(dǎo)致很多公司常年不分紅，或者只是象征性分紅，雖然現(xiàn)在證監(jiān)會對分紅做了強制性規(guī)定，但上市公司分紅額極少、股利支出極低的情況仍屢見不鮮，融資成本依然很低。

上市公司利用股權(quán)進(jìn)行融資時，股息發(fā)放的時間和數(shù)額也要根據(jù)公司自身的運營情況和盈利水平來確定，有很強的靈活性。如果公司處于價值投資型資本市場上，投資者就會“用腳說話”堅持自己的投資權(quán)利，一旦存在不分紅或者分紅很少的情況，投資者就撤資，那么投資者的資本成本對于公司管理者而言就是必須滿足的硬性條件，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。然而，在我國這樣一個新興資本市場上，廣大投資者相對獲取價值回報更傾向于追逐投機收益，那么投資者的資本成本對于公司管理者而言就形同虛設(shè)，這就造成了股權(quán)融資的融資成本大大小于債權(quán)融資的融資成本，甚至為零。上市公司由于存在多種融資選擇，更容易規(guī)避硬約束，偏愛股權(quán)融資。

二、我國上市公司熱衷股權(quán)融資的內(nèi)部原因——股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，上市公司的大股東與流通股股東其股份額與實際利益不相符。這是因為目前我國上市公司中具有絕對控股權(quán)的大股東一般為國有股或法人股，其股份是非流通股份，因此不能通過流通的方式獲益，只能通過提高股權(quán)價格、減少分紅等方式獲利，使得一些個人、機構(gòu)投資者作為流通股股東利益受損，嚴(yán)重降低了其投資的積極性。由于國有股的控股地位，很多上市公司只是大股東的影子，大股東因為可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資，一股獨大為其提供了諸多方便。

除此之外，這些具有絕對控股權(quán)的大股東們具有對企業(yè)融資行為的完全掌控權(quán)力。流通股股東則對企業(yè)的決策上沒有任何發(fā)言權(quán)，對自身利益無法施加主動控制權(quán)。這種權(quán)力的嚴(yán)重不對等關(guān)系使得大股東可以站在自身利益的立場上使用控制權(quán)，降低再融資成本，繼而通過對公司股權(quán)進(jìn)行再融資，以提高大股東的利益。這種與持股不對等的利益和權(quán)力關(guān)系正是當(dāng)前我國上市企業(yè)、公司特定融資偏好現(xiàn)象所出現(xiàn)的根本原因?？刂迫藙儕Z其他投資者利益是中國上市公司融資行為的主要特點，這已經(jīng)嚴(yán)重影響到中國證券市場的融資功能，應(yīng)從強化公司治理入手，以制衡控制人的權(quán)力為著眼點，將推進(jìn)資本市場制度建設(shè)作為治理上市公司融資偏好的總體思路。

三、我國上市公司熱衷股權(quán)融資的外部原因——債券市場發(fā)展緩慢

目前國際上一些比較成熟的資本市場的債券市場其作用至關(guān)重要，在中國由于起步和發(fā)展較晚等原因，債券市場相比股票市場等發(fā)展一直滯后，因此處于弱勢地位。我國上市公司普遍存在偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象，使得債券市場不發(fā)達(dá)，造成了資本結(jié)構(gòu)不合理，債券市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也不平衡，企業(yè)債券市場十分薄弱。而債券市場的發(fā)展不成熟，直接導(dǎo)致多數(shù)上市公司更傾向于股票融資，不利于企業(yè)實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時也無法發(fā)揮債權(quán)融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)。

此外，我國很多企業(yè)的債券償債能力不足導(dǎo)致債券市場的流通性較差。其主要原因是：對發(fā)行債券企業(yè)的資信評價體系不完善，管理比較松散，導(dǎo)致部分企業(yè)在財務(wù)問題上弄虛作假，由此可能發(fā)生財務(wù)危機，從而喪失了償債能力。投資人的收益風(fēng)險因此而提高，使得債券市場的投資環(huán)境不佳。

最后，債券市場投資與收益的不對等關(guān)系也影響了投資者的積極性。在債券市場發(fā)展較為穩(wěn)定成熟時，債券的利率大小會隨著特定企業(yè)運營情況、資信情況、市場占有率等多方面因素變化。目前我國企業(yè)債券的特點則不同，其利率相對恒定，其結(jié)果是一些資信情況較差、企業(yè)市場表現(xiàn)糟糕、財務(wù)狀況不佳的企業(yè)因償債能力不足導(dǎo)致投資人虧損，而一些資信情況良好、企業(yè)市場表現(xiàn)優(yōu)秀、內(nèi)部體系運轉(zhuǎn)健康的企業(yè)無法籌集到更多的資金，使得整個社會資源不能更有效合理地配置。我國應(yīng)加快改革上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范股利分配制度，健全債券市場，大力培育機構(gòu)投資者，以有效優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)公司價值最大化。

四、其他原因

公司規(guī)模也對公司融資偏好的形成有一定影響，規(guī)模較小及規(guī)模較大的兩極化公司相對偏好債券投資，但原因卻不相同，公司規(guī)模越小，一股獨大的股東更容易控制融資結(jié)構(gòu)，可以有效防止控制權(quán)被分散；公司規(guī)模越大，信用等級越高，獲得債務(wù)融資相對容易，相應(yīng)地也不愿引入股權(quán)來稀釋公司的凈資產(chǎn)。中等規(guī)模的公司相對兩級分化的公司而言更傾向于股權(quán)融資。

企業(yè)類型也是影響公司融資偏好的另一個重要因素。高成長型企業(yè)通常收益風(fēng)險較高，這一特點加大了債權(quán)融資的難度；而且高成長型企業(yè)通常為有前景的科技企業(yè)，對資金的需求量較大，要盡可能保持較低的財務(wù)風(fēng)險水平，減少財務(wù)危機發(fā)生的可能性；高成長企業(yè)一旦取得成功，高風(fēng)險帶來的是相應(yīng)的高收益，因此，高成長企業(yè)融資考慮的重點也不是降低融資成本，綜上所述，高成長企業(yè)偏好股權(quán)融資。而穩(wěn)定增長型企業(yè)具有相反的特點，因此偏好債權(quán)融資。

政策導(dǎo)向也是影響公司融資偏好的一個宏觀因素。我國最初的證券市場是在國企普遍負(fù)債率過高、財務(wù)風(fēng)險過大的大背景建立的，建立的初衷是為了解決國企缺少資金、融資困難，因此，在這種背景和目的雙重影響下，上市公司瘋狂地在證券市場進(jìn)行圈錢，甚至出現(xiàn)了大量閑置資金，融資投向具有盲目性和不確定性，更有甚者將募集資金重新投入股市或進(jìn)行委托理財，這大大降低了資本的使用效率。

最后，可以看出我國的上市公司在治理結(jié)構(gòu)和融資方式上存在很多漏洞，這些問題已經(jīng)成為制約我國上市公司發(fā)展道路的攔路虎，所以對我國上市公司來說，首要是在適應(yīng)本國國情下對公司治理結(jié)構(gòu)和融資方式進(jìn)行改進(jìn)，使其健康發(fā)展。針對以上的研究結(jié)果，提出幾點促進(jìn)我國上市公司融資行為合理化的建議。

首先，通過加大流通股投資者投資理念教育，改變流通股投資者重投機、輕投資的理念與行為；大力發(fā)展機構(gòu)投資者，目前我國市場中機構(gòu)投資者過少，上市公司少分紅多圈錢的行為得不到有效的治理；國家加大監(jiān)管力度，制定公司分紅的最低標(biāo)準(zhǔn)等措施，將股權(quán)融資的軟約束轉(zhuǎn)變?yōu)橛布s束，從根本上解決問題。其次，通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范大股東行為，健全股東投票權(quán)機制等措施加強公司的治理。最后，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，完善我國證券市場體系同樣刻不容緩。

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