試析管理層過度投資行為動因及其治理

李豐團(tuán)

試析管理層過度投資行為動因及其治理

李豐團(tuán)

投資行為是企業(yè)資金積累的重要基礎(chǔ)和企業(yè)成長的主要動因，但是由于委托代理、信息不對稱、管理層薪酬、管理者背景特征等方面的原因?qū)е铝似髽I(yè)的管理層進(jìn)行過度投資，“羊群行為”、自我保護(hù)動機(jī)是管理層過度投資的主要表現(xiàn)，企業(yè)可以通過優(yōu)化管理層的激勵機(jī)制、完善股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面治理管理層過度自信引發(fā)的過度投資行為。

管理層 過度投資 過度自信 “羊群行為”

一、企業(yè)過度投資概述

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為：過度投資是在投資項目的凈現(xiàn)值小于零的情況下，決策者仍然進(jìn)行投資的一種行為。國內(nèi)外許多學(xué)者對過度投資行為進(jìn)行了研究，對過度投資行為動因也有相應(yīng)的闡述，歸結(jié)起來主要有三方面的原因：自由現(xiàn)金流，利益相關(guān)者利益沖突，政府干預(yù)。國內(nèi)學(xué)者劉昌國直接從自由現(xiàn)金流量的角度研究過度投資行為，他通過一個適度投資函數(shù)來確定公司的適度投資，進(jìn)而度量自由現(xiàn)金流量和過度投資，研究發(fā)現(xiàn)：自由現(xiàn)金流量與過度投資顯著正相關(guān)，并且自由現(xiàn)金流量為正的企業(yè)發(fā)生過度投資行為的可能性更大；在國有企業(yè)中，政府干預(yù)普遍存在，為了使政績突出，往往進(jìn)行過度投資以達(dá)到目標(biāo)規(guī)模。

二、管理層過度投資的理論解釋

1.委托代理與管理層過度投資。在現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)是分離的，由于委托方（股東）與受托方（經(jīng)理人）之間的目標(biāo)不完全一致，不可避免地會發(fā)生代理成本，在企業(yè)投資決策時，經(jīng)理人有可能從其自身的利益出發(fā)，選擇有利于自己而并非有益于股東的投資項目，出現(xiàn)過度投資行為。

Jensen和Meckling在分析企業(yè)股權(quán)融資的代理成本時指出，股東與經(jīng)理人之間存在著利益沖突，主要體現(xiàn)在管理層對待項目風(fēng)險的態(tài)度和處理方式可能與股東不同，這種利益沖突所引起的代理問題反映在企業(yè)投資領(lǐng)域就是各種非效率的投資行為。企業(yè)投資行為往往體現(xiàn)經(jīng)理人目標(biāo)，而非股東價值最大化，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)融資使經(jīng)理人所持有的股權(quán)比例變得很小時，經(jīng)理人有可能過度投資。Murphy認(rèn)為經(jīng)理人存在內(nèi)在激勵使企業(yè)的發(fā)展超出理想規(guī)模，通過不斷的投資新項目，經(jīng)理人擁有更多可以控制的資源。

2.信息不對稱與管理層過度投資。在信息不對稱的情況下，經(jīng)理人的目標(biāo)和股東的價值最大化目標(biāo)并不一致。Jensen提出，由于管理者和所有者掌握的信息不完全一致，所以會出現(xiàn)管理者過度投資的問題。他們往往片面追求經(jīng)營多元化，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，這就導(dǎo)致他們將處于在自己控制之下的投資資金，用于能增進(jìn)他們個人收益的非盈利項目（甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項目），但是對公司價值卻造成損失。

當(dāng)企業(yè)的外部投資者與內(nèi)部經(jīng)營者在企業(yè)投資項目的價值方面存在信息不對稱時，經(jīng)營者可能實施凈現(xiàn)值小于零的項目，發(fā)生投資過度現(xiàn)象。Narayana認(rèn)為，當(dāng)信息不對稱只涉及新項目的價值時，會發(fā)生投資過度現(xiàn)象，即凈現(xiàn)值小于零的項目也可能被實施。其原因是，市場不可能通過項目的凈現(xiàn)值將所有公司進(jìn)行完全區(qū)分，市場包含許多凈現(xiàn)值各異的項目，這些項目卻以市場平均價值估價發(fā)行股票，項目的凈現(xiàn)值較低的企業(yè)可以從發(fā)行被高估的股票中獲利，企業(yè)所獲得的收益可能會彌補(bǔ)凈現(xiàn)值為負(fù)的項目所造成的損失。

3.管理層薪酬與管理層過度投資。首先，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的目的就是為了獲得利潤。尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢發(fā)展是企業(yè)能在激烈的市場競爭中獲勝的理想選擇，因而，企業(yè)要想尋求發(fā)展，必然會進(jìn)行投資，擴(kuò)大投資力度和企業(yè)的規(guī)模。由于經(jīng)理人的報酬（包括顯性報酬和隱性報酬）通常與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，這樣經(jīng)理人既有能力也有動機(jī)將本應(yīng)發(fā)放給股東的紅利和現(xiàn)金流投入到能夠給自己帶來私人收益的非盈利項目，從而導(dǎo)致過度投資。

再者，經(jīng)理層努力經(jīng)營的成果由股東和管理者雙方分享，成本卻由管理者獨自承擔(dān)，這種不對稱必然引起管理者努力水平降低，所以管理者將選擇有利于自己而并非最大化股東利益的投資項目，通過過度投資擴(kuò)大非生產(chǎn)性消費，建立“企業(yè)帝國”，這就會增加經(jīng)理人直接控制的資源，也為其帶來更大的權(quán)力、更高的薪酬，或者經(jīng)營大企業(yè)的威望，這樣不僅有利于提高管理者被更替的成本，還能夠使管理者的職位得到固定。

4.管理者背景特征與管理層過度投資?，F(xiàn)實中的管理者由于性別、學(xué)習(xí)背景、年齡以及信仰等各方面的差異，導(dǎo)致他們的行為選擇具有較大的差異性。研究表明，年齡大的管理者傾向于采取風(fēng)險較少的決策；高管成員學(xué)歷越高對公司的戰(zhàn)略變化越有利；Dwyer，Richard和Chadwick還發(fā)現(xiàn)，管理層的性別與公司文化等具有一定的相關(guān)性等等。這些研究表明，不同的管理者由于家庭出身、學(xué)歷、年齡、工作經(jīng)歷等背景的不同影響了管理者的個人信念與情緒，而管理者的個人信念與情緒等特征對公司的投資等行為產(chǎn)生了極大的影響，尤其是管理者的過度投資行為。

三、管理層過度投資的表現(xiàn)

作為股東的代理人，管理層經(jīng)營著企業(yè)，但是由于委托代理沖突、信息不對稱等諸多原因，管理層往往實施過度投資行為，具體的表現(xiàn)有以下幾種：

1.管理者過度自信引發(fā)的過度投資。過度自信是心理學(xué)的一個專業(yè)術(shù)語，是指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏差。在管理學(xué)領(lǐng)域，許多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者的過度自信程度普遍要高于一般大眾。管理者的過度自信程度越大，投資和現(xiàn)金流之間的敏感性越高，說明在現(xiàn)金流充足的情況下，管理者的過度自信心理會造成過度投資。

具體而言，Lin等發(fā)現(xiàn)：（1）在內(nèi)部資金充足的情況下，過度自信的管理者比非過度自信的管理者投資更多；（2）當(dāng)融資約束程度更大的時候，上述兩者的投資差距更大。郝穎等發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人控制因素對投資與經(jīng)營現(xiàn)金流的敏感性的影響程度超過了過度自信因素。王霞等發(fā)現(xiàn)管理者越過度自信，則過度投資程度越大，但管理者過度自信并不影響投資和自由現(xiàn)金流之間的敏感性，而是影響投資和融資現(xiàn)金流之間的敏感性，過度自信程度越大，敏感程度越大。

2.“羊群行為”引發(fā)的過度投資。羊群行為，又稱從眾行為，是指行為人在受到其他人行為的影響而忽視自身的想法和判斷做出跟隨他人決策的行為。對股東來說，管理者從眾行為降低了股東有效地利用掌握的信息進(jìn)行創(chuàng)新或發(fā)現(xiàn)事實真相的機(jī)會，同時使管理者投資失敗時免受過多的懲罰，維護(hù)了管理者建立起的聲譽(yù)，但是卻使企業(yè)易遭受過度投資的傷害，因而經(jīng)理人在整體上存在過度投資的傾向。在非理性狀態(tài)下，投資者往往盲目地跟隨他人，忽略自身的價值判斷，這一過程中并不伴隨實現(xiàn)自我利益的動機(jī)，甚至結(jié)果與自身利益最大化原則是相互違背的。羊群行為的普遍存在，其直接后果就是在一定程度上造成一定領(lǐng)域的投資過熱，再加上管理層沒有將自己所掌握的信息結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展現(xiàn)狀，就會進(jìn)一步導(dǎo)致其實施過度投資。

3.自我保護(hù)動機(jī)引發(fā)的過度投資。根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)可知：（1）經(jīng)濟(jì)人就是以完全追求物質(zhì)利益為目的而進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動的主體；（2）人都是希望盡可能少的付出，獲得最大的收獲，并為此不擇手段；（3）經(jīng)濟(jì)人為理性經(jīng)濟(jì)人，也可稱為實利人，即人的一切行為都是為了最大限度滿足自己的私利，工作目的只是為了獲得經(jīng)濟(jì)報酬。管理人員同樣也是理性經(jīng)濟(jì)人，也是自私的，有國外學(xué)者認(rèn)為，管理者為了維持自身在企業(yè)的地位，獲取專用性人力資本租金，減少其不被替代的可能性，就有動機(jī)投資于自身專長的投資項目，以至于投資過度，即使所要投資項目的凈現(xiàn)值為負(fù)。這樣一來，企業(yè)的發(fā)展與自身的利益就緊密聯(lián)系起來，難以分離。

四、管理層過度投資的治理

1.改革管理人員的激勵機(jī)制。首先要盡快建立規(guī)范合理的薪酬結(jié)構(gòu)，做到公開透明，避免巧立名目發(fā)獎金、補(bǔ)貼；合理的薪酬激勵應(yīng)包括長期激勵和短期激勵。適當(dāng)?shù)拈L期股權(quán)激勵對企業(yè)發(fā)展是有益的，但過度的長期股權(quán)激勵有可能導(dǎo)致管理層過度投資，因此確定短期激勵和長期激勵的比例就變得相當(dāng)重要。除了短期激勵和長期激勵外，也應(yīng)考慮其他各種形式的退休金以及相關(guān)福利的設(shè)計與完善，通過這種激勵措施來消除管理人員對退休后物質(zhì)利益和心理角色方面巨大反差所產(chǎn)生的擔(dān)憂。其次，必須改變管理者自己決定自己薪酬的狀況，建立由出資人決定管理者薪酬的制度。再者，要加強(qiáng)經(jīng)理人市場的培育，充分發(fā)揮聲譽(yù)對經(jīng)理人的約束作用，因為管理者市場的有效性是薪酬激勵機(jī)制有效性的前提。

2.合理化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成控制權(quán)的結(jié)構(gòu)制衡機(jī)制。與西方公司治理結(jié)構(gòu)相比，中國現(xiàn)行公司治理結(jié)構(gòu)既有與之相同的地方也有與之不同的地方。相同的是，它們的本質(zhì)都要處理所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理沖突問題；而不同之處則是，我國公司治理所面臨的問題要比西方發(fā)達(dá)國家復(fù)雜很多，也就是說要給管理者以充分的經(jīng)營自主權(quán)以帶來企業(yè)效率的提高，而國家作為最大的股東對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和控制，同時又會由于國家及其代理人所具有的特殊地位，使這種監(jiān)督和控制不可避免地帶有行政色彩，導(dǎo)致對企業(yè)行為有過多的干預(yù)。要解決這些問題，必須從我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的改造入手，尤其是逐步地減持國有股。

3.完善獨立董事制度。完善獨立董事制度，增強(qiáng)董事會的獨立性，形成有效的監(jiān)督和制衡機(jī)制。一直以來，獨立董事制度都是我國公司治理結(jié)構(gòu)改革的重點，但卻沒能發(fā)揮最佳作用。在對策上，一方面，可以使一部分董事會成員逐步成為獨立董事，最終由董事會代表全體股東利益；另一方面，可通過強(qiáng)化獨立董事在公司戰(zhàn)略決策、提名、薪酬等方面中的地位和作用，來增強(qiáng)公司董事會在決策上的獨立性。

4.完善信息披露制度，減少信息的不對稱。雖然信息披露只是證券發(fā)行和交易過程中的一個環(huán)節(jié)和步驟，但其對公司的發(fā)展卻具有重要的意義，同時也是公平的市場競爭的客觀要求。信息披露越透明，就越有利于加強(qiáng)外部投資者對公司高管人員和控股股東行為的監(jiān)督，這就大大減少了由于信息不對稱所造成的過度投資行為。

5.完善法制環(huán)境，抑制過度投資行為。投資者權(quán)益得到保障，則其利益被侵害的危險就會降低，投資者信心就會提高，這樣，資本市場就能吸引更多的投資。法律是保護(hù)投資者權(quán)益最有力的武器，投資者權(quán)益受保護(hù)程度越好，則公司價值就越高。針對經(jīng)理層為實現(xiàn)自我利益而損害公司和股東價值的動機(jī)，法律應(yīng)當(dāng)遵循依法辦事，有法必依，執(zhí)法必嚴(yán)的原則制定規(guī)則予以防范和打擊，在公司治理中涉及眾多的利益主體，因此只有在規(guī)范完善的法制環(huán)境為前提條件下，公司治理才能夠順利、有效地進(jìn)行，各利益相關(guān)主體的權(quán)益才能得到有效的保障，治理功能也才能夠得到有效的發(fā)揮。