阿里管理架構(gòu)可能對公共投資者不利

華爾街正熱切關(guān)注著中國互聯(lián)網(wǎng)零售商阿里巴巴集團近日的首次公開募股（IPO），預(yù)計它將成為有史以來規(guī)模最大的IPO之一。（注：當?shù)貢r間9月19日上午，阿里巴巴已在紐交所上市，發(fā)行價68美元，成為美國證券史上最大IPO）媒體報道稱，投資者“垂涎”于這次IPO，“承銷商已被訂單淹沒”。不過，投資者卻有必要注意到，投資阿里巴巴時面臨嚴重的公司治理風(fēng)險。

這些風(fēng)險源于多重因素。首先，內(nèi)部人士雖然只擁有少數(shù)股權(quán)，但卻對公司擁有永久的控制權(quán)。其次，阿里巴巴可以有許多辦法把價值轉(zhuǎn)移給相關(guān)實體，而阻止它這么做的機制卻十分脆弱。因此，公眾投資者應(yīng)該擔心的是，未來阿里巴巴創(chuàng)造的價值中，將有相當大一部分不會拿出來與他們分享。

在阿里巴巴，掌握公司控制權(quán)的永遠是一群內(nèi)部人士，也就是阿里巴巴的合伙人。這些合伙人都是阿里巴巴集團或相關(guān)企業(yè)的管理人員。他們所持有的股份相對較少，但卻將擁有提名多數(shù)董事的獨有權(quán)利。此外，如果合伙人沒能讓股東通過他們提名的候選人，他們將有權(quán)“全權(quán)決定且不需要獲得任何股東的支持”，就可以單方面任命董事，從而確保他們選擇的董事總是能夠占據(jù)董事會的大部分席位。

上市之后，阿里巴巴執(zhí)行主席馬云將持有7.8%的股份，所有董事及高管持有的股份總額將達到13.1%。一段時間后，內(nèi)部人士可能會將一部分股份套現(xiàn)，但阿里巴巴的管理架構(gòu)將確保阿里巴巴合伙人選出的董事將永遠控制董事會，無論合伙人持有多少股份。

有了這種絕對的永久控制，加上一小部分的權(quán)益資本，阿里巴巴的內(nèi)部小圈子將有巨大的動力將該集團的價值轉(zhuǎn)移到他們擁有可觀股本的其他實體中。要做到這一點，可以采用的方式是把未來的賺錢機會放到此類實體中，或是與之做交易時達成對阿里巴巴不利的條款。

阿里巴巴的招股書中披露了過去多筆“關(guān)聯(lián)方交易”的信息，而這些披露反映了此類交易對公眾投資者的重要性和風(fēng)險。

例如，2010年，阿里巴巴剝離了對支付寶的控制權(quán)和所有權(quán)。支付寶承擔了阿里巴巴旗下平臺的所有付款流程，如今變?yōu)橛神R云本人完全控制并大體持有。

公共投資者應(yīng)當擔憂的，不限于阿里巴巴剝離支付寶是否以自身為代價讓馬云受益，還有阿里巴巴與支付寶之間未來交易的條款。由于阿里巴巴依賴支付寶進行旗下市場中“近乎全部的付款流程”，這些條款維系著阿里巴巴未來的成功。

馬云在支付寶的持股比例超過了在阿里巴巴的持股比例，因此，他可以從那些不利于阿里巴巴的條款中獲取經(jīng)濟收益。實際上，鑒于這些情況，阿里巴巴的招股書承認，在化解阿里巴巴與支付寶的沖突時，馬云或許不會站在前者這一邊。

不過，招股書試圖打消投資者的憂慮，指出馬云有意在三五年內(nèi)減持在支付寶的股份，包括將其轉(zhuǎn)給阿里巴巴的一些內(nèi)部人士。不過，表明這樣的意圖并不意味著這是不可反悔的法律承諾。此外，將支付寶的所有權(quán)股從馬云手中轉(zhuǎn)到其他的阿里巴巴合伙人那里，仍會讓合伙人的總體利益明確無誤地落到支付寶一邊，而非阿里巴巴。

鑒于已經(jīng)出現(xiàn)過重大的關(guān)聯(lián)方交易，而且未來仍可能發(fā)生，阿里巴巴試圖通過設(shè)置“關(guān)聯(lián)方交易新政策”來安撫投資者。

可是，這種新政策幾乎不能為投資者提供切實的保障。不同于公司的規(guī)章制度，企業(yè)政策基本上沒有約束力。況且，阿里巴巴的政策明確允許董事局按照自身意愿批準政策例外，而董事局中阿里巴巴合伙人任命的人選將永遠占據(jù)多數(shù)。

當然，阿里巴巴合伙人或許會選擇不去利用阿里巴巴的公司結(jié)構(gòu)提供給他們的轉(zhuǎn)移機會。此外，就算合伙人的確利用了這樣的機會，阿里巴巴未來的商業(yè)成功可能也足以彌補轉(zhuǎn)移的成本，留給公眾投資者不錯的投資回報率。

盡管如此，急于參與阿里巴巴IPO的投資者們，在縱身一躍之前，必須意識到自己會承擔可觀的公司治理風(fēng)險。阿里巴巴的結(jié)構(gòu)并未給公眾投資者提供充分的保護。endprint