美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對未來經(jīng)濟(jì)周期的影響

陸曉明

經(jīng)濟(jì)周期的準(zhǔn)確判斷是預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢及決策的基礎(chǔ)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期階段的劃分目前主要采用美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的方法，劃分為收縮（衰退）——谷底——擴(kuò)張（增長）——峰值四個階段。根據(jù)NBER判斷，美國本次周期始于2008年1月的衰退，2009年6月跌入谷底，2009年7月進(jìn)入擴(kuò)張至今。但在經(jīng)濟(jì)分析中有必要將擴(kuò)張階段進(jìn)一步劃分為復(fù)蘇——經(jīng)濟(jì)從谷底開始擴(kuò)張的第一階段，隨后才是穩(wěn)定增長——擴(kuò)張的第二階段。但關(guān)于復(fù)蘇階段的終結(jié)及狀態(tài)的評估和判斷，NBER以及學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界均未作明確定義和論述。正因為如此，人們關(guān)于目前美國經(jīng)濟(jì)所處周期狀態(tài)的判斷不確定，并且分歧較大。本文擬就美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的評估指標(biāo)及目前狀態(tài)作出分析，并在此基礎(chǔ)上預(yù)測本次經(jīng)濟(jì)周期的未來發(fā)展趨勢。

慢和長的辯證關(guān)系

本次美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢本身即意味著這次經(jīng)濟(jì)周期可能會延續(xù)得較長，并且可能出現(xiàn)新常態(tài)，其主要特征為：經(jīng)濟(jì)增速低于歷史水平，失業(yè)率高于歷史水平，通貨膨脹率低于歷史水平，擴(kuò)張期長于歷史水平。這一結(jié)論可從本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀態(tài)特征及其背后的原因中得出。

本次經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重程度決定了其復(fù)蘇難度。此次復(fù)蘇幅度甚至滯后于歷史上同樣具有金融危機(jī)及去杠桿化特征的衰退——1933年大蕭條以及1938年衰退之后的復(fù)蘇。松貨幣，嚴(yán)監(jiān)管，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期錯配，限制了復(fù)蘇幅度。1979年至今美國信貸與GDP增長率（季度環(huán)比年化）平均差額為4.61%，而2009～2013年下降到-0.37%。歷史上美國信貸與國民生產(chǎn)總值（GDP）增幅間有0.2正相關(guān)，具有順周期特征，而2009年以來這一相關(guān)性上升到近0.4，順周期特征進(jìn)一步加重。

信貸增長幅度滯后于經(jīng)濟(jì)增長除了信貸需求疲弱及銀行惜貸外，嚴(yán)監(jiān)管起主要作用。衰退以來美國采取了歷史上最為寬松的貨幣政策，同時也實(shí)施了歷史上最為嚴(yán)格的宏觀、微觀金融監(jiān)管，宏觀審慎監(jiān)管不僅未能發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，反而加劇了微觀監(jiān)管和銀行業(yè)的順周期性。

順周期性的嚴(yán)監(jiān)管在一定程度上抵消了寬松貨幣政策的作用。其中住房市場是典型案例。住房市場是本次復(fù)蘇的關(guān)鍵因素。復(fù)蘇以來，超低房貸利率促進(jìn)了住房市場增長，但超嚴(yán)格的房貸標(biāo)準(zhǔn)則使得該市場被壓制的需求難以滿足。在衰退及隨后的復(fù)蘇期，美國微觀監(jiān)管和銀行業(yè)提高了信用分?jǐn)?shù)，降低了貸款價值比（LTV）和負(fù)債收入比（DTI），縮減了房貸發(fā)放。例如，在全部新增房貸中信用分?jǐn)?shù)700分以上的占比從危機(jī)前的55%在2012上升到75%，平均負(fù)債/收入比則從38%下降到36%，銀行業(yè)房貸在總資產(chǎn)占比從危機(jī)前的18%在2014年初下降到12%。貨幣政策雖然維持了超低房貸利率，但宏觀審慎未能及時以逆周期操作配合，結(jié)果導(dǎo)致房貸申請指數(shù)不僅未隨利率下降而上升，反而在2013年以來下滑到危機(jī)前水平以下，房貸余額負(fù)增長趨勢也仍未改變，2013年美國近40%的住房銷售靠現(xiàn)金成交。住房信用指數(shù)（HCI）在復(fù)蘇期始終維持在歷史低位，不足衰退前的1/49。住房市場在復(fù)蘇一年多后從2013年下半年開始減速，這又影響了住房建造開工及建筑支出的復(fù)蘇幅度。

慢與長的辯證關(guān)系

實(shí)踐證明，美國經(jīng)濟(jì)衰退通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增長過熱之后，或者說經(jīng)濟(jì)過熱是衰退的重要條件，而復(fù)蘇緩慢則弱化了過熱的形成，抑制了或至少是推遲了這一條件的形成。緩慢的復(fù)蘇能否轉(zhuǎn)化為更長的擴(kuò)張期，這取決于以下要素。

在需求方面，歷史上每次衰退都出現(xiàn)在個人消費(fèi)支出高速增長之后。而本次復(fù)蘇至2014年年中，該指標(biāo)的季度同比平均值僅為1.84%，遠(yuǎn)低于歷史平均值3.36%，也低于歷次經(jīng)濟(jì)周期中段的水平。即使在房貸緊縮環(huán)境下，住房市場自2012年初復(fù)蘇到2014年年中仍然較快增長，Case-Shiller20城市住房價格指數(shù)上漲了23.7%，年均增幅達(dá)15.25%，接近了2000～2006年4月住房市場高速增長期的年均增長率17.34%。而嚴(yán)格的房貸對房價過快上升起到抑制作用，這有助于延長房價膨脹或泡沫再次形成，因而有助于延長擴(kuò)張周期。

在供給方面，美國的產(chǎn)能利用率在衰退中下降到歷史低點(diǎn)66.9%，而復(fù)蘇幅度卻遠(yuǎn)滯后于以往歷次周期。該指標(biāo)在2014年9月回升到79.3%，但尚未及衰退前水平80.8%及歷史平均水平80%，距離飽和水平84%則差距更大。美國還未出現(xiàn)過在產(chǎn)能利用率超過飽和水平或歷史水平之前再次進(jìn)入衰退的情況。充足的產(chǎn)能，以及弱化的成本方面通貨膨脹壓力，有助于延長擴(kuò)張周期。

美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張的條件正在形成。復(fù)蘇緩慢有助于抑制、推遲經(jīng)濟(jì)過熱形成，但其本身尚不足以保證經(jīng)濟(jì)維持一定強(qiáng)度的擴(kuò)張。而以下要素決定了美國本次擴(kuò)張期有可能延續(xù)得較長，并維持適度增速。

家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況基本恢復(fù)健康。美國家庭的月均負(fù)債支出占可支配收入比，在2014年年中下降到9.9%，不僅低于衰退前的高點(diǎn)12.5%以及歷史平均值11.4%，也觸及了歷史最低水平。

美國公司稅后利潤總量自復(fù)蘇至2014年年中達(dá)到了1.84萬億美元?dú)v史高點(diǎn)，其年均增長率達(dá)到9.67%，高于衰退前的歷史趨勢水平7.3%；公司活期存款與現(xiàn)金總量達(dá)到了3320億美元?dú)v史高點(diǎn)，其年均增速達(dá)到27.8%，其占全部資產(chǎn)比達(dá)到9%，高于上次擴(kuò)張期的8%。私有部門非居住類固定資產(chǎn)投資增速自復(fù)蘇以來一直緩慢，不足歷史水平的一半。企業(yè)不差錢，差的是對經(jīng)濟(jì)增長前景的預(yù)期，以及擴(kuò)大再生產(chǎn)的動力。但隨著總需求改善以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性下降，投資者信心回升，2013年第四季度以來，企業(yè)固定投資中軟件和設(shè)備類投資明顯加速上升，并且增速超過固定投資整體，表明許多企業(yè)正在為擴(kuò)大再生產(chǎn)作準(zhǔn)備。隨著上述正面因素繼續(xù)好轉(zhuǎn)，這一加速增長趨勢可能會延續(xù)下去。

在經(jīng)濟(jì)政策方面，首先是財政政策。在衰退前和復(fù)蘇初期，美國的財政狀況特別是巨額赤字，被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的最大障礙。但這一狀況在近年來得到迅速改善，集中表現(xiàn)為財政收入增長和赤字下降。據(jù)美國國會預(yù)算署預(yù)測，美國財政赤字在2014年9月已從高位10%下降到2.8%，回歸到安全水平。這意味著美國政府支出在未來若干年不再會成為GDP增長的負(fù)面因素，而會成為促進(jìn)因素。

其次是貨幣政策。美國實(shí)施松貨幣加嚴(yán)監(jiān)管政策組合，可能延長擴(kuò)張周期，并且慢而穩(wěn)的增長可能成為新常態(tài)。首先，長期維持低利率的前提是其不致干擾金融穩(wěn)定。美國以維持金融穩(wěn)定為目標(biāo)的宏觀審慎體系的建立，更加嚴(yán)格監(jiān)管的實(shí)施，可以讓貨幣政策更加集中于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，而不必受制于金融穩(wěn)定因素。而宏觀審慎向非銀行金融機(jī)構(gòu)延伸，有助于應(yīng)對監(jiān)管遺漏問題，使系統(tǒng)性風(fēng)險得到進(jìn)一步控制。這樣寬松貨幣政策可能延續(xù)更長時間，美國經(jīng)濟(jì)再次衰退的時間也可能因此推遲。其次，隨著金融危機(jī)發(fā)生概率和幅度的降低，金融危機(jī)型經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生的概率也會降低，經(jīng)濟(jì)衰退即使再次發(fā)生，幅度也會更有限。

第二次世界大戰(zhàn)以后特別是20世紀(jì)80年代以來，美國的經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了以下趨勢性變化：增長率下降，但擴(kuò)張期延長。美國自1902年以來經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段的平均長度是37個月，第二次世界大戰(zhàn)以來延長到58個月，而1982年至本次衰退前三次擴(kuò)張階段的平均長度達(dá)到95個月。這一趨勢可能正在延續(xù)。這次周期自2009年年中從谷底反彈至2014年年中，擴(kuò)張階段已超過60個月，但仍處于緩慢復(fù)蘇增長之中，尚未進(jìn)入穩(wěn)定擴(kuò)張階段。并且美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、加速擴(kuò)張的內(nèi)在條件具備，目前漸入穩(wěn)定加速增長的軌道。整體看來可能干擾美國復(fù)蘇進(jìn)程的主要有以下外部因素：歐洲經(jīng)濟(jì)不確定性和衰退、通貨緊縮風(fēng)險上升；新興市場特別是中國經(jīng)濟(jì)減速，金融危機(jī)風(fēng)險上升；中東等地地緣政治沖突等。然而鑒于美國經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模及相對獨(dú)立性，外部環(huán)境對美國經(jīng)濟(jì)增長的干擾不會太大。本次擴(kuò)張期很可能超過歷史最高值120個月，逐漸彌合GDP增長與趨勢以及潛在水平的缺口。（作者單位：中國銀行紐約分行）endprint