基于收益質(zhì)量評(píng)價(jià)的收益結(jié)構(gòu)分析

齊德江

（吉林工商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春130507）

一、收益質(zhì)量與收益結(jié)構(gòu)分析

收益結(jié)構(gòu)分析是企業(yè)財(cái)務(wù)分析的重要內(nèi)容，主要用于收益質(zhì)量評(píng)價(jià)。目前的收益結(jié)構(gòu)分析僅限于收益來源結(jié)構(gòu)分析，包括兩方面內(nèi)容：一是收益品種來源結(jié)構(gòu)分析，即計(jì)算不同產(chǎn)品利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比重，考察各種產(chǎn)品對(duì)企業(yè)收益的貢獻(xiàn)，通過歷史比較，分析其變化趨勢(shì)，為企業(yè)品種結(jié)構(gòu)決策提供依據(jù)；二是收益業(yè)務(wù)來源結(jié)構(gòu)分析，其核心指標(biāo)是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比重，用于考察企業(yè)收益的持續(xù)性，進(jìn)而分析收益質(zhì)量。因?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比重大，說明主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，管理效率高，其收益的穩(wěn)定性、持續(xù)性、可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，收益質(zhì)量高，是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。然而，收益結(jié)構(gòu)不僅限于收益來源結(jié)構(gòu)，還有收益存在形態(tài)結(jié)構(gòu)、收益級(jí)次結(jié)構(gòu)等，因而目前的收益結(jié)構(gòu)分析不全面，不能分析收益的可靠性、安全性。收益來源結(jié)構(gòu)除品種、業(yè)務(wù)來源結(jié)構(gòu)，還有收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)，收益創(chuàng)造來源指收益是由哪種性質(zhì)的資本創(chuàng)造的，即有多少收益是權(quán)益資本創(chuàng)造的，有多少收益是債務(wù)資本創(chuàng)造的。不同權(quán)益性質(zhì)資本創(chuàng)造的收益，其質(zhì)量是不同的。因此，本文試圖從收益來源、存在形態(tài)、收益級(jí)次三方面探討收益結(jié)構(gòu)分析，希望能夠幫助企業(yè)和投資者進(jìn)行深入細(xì)致的收益結(jié)構(gòu)分析，正確評(píng)價(jià)收益質(zhì)量，不斷改善決策。

本文的主要貢獻(xiàn)是首次提出收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)和收益級(jí)次結(jié)構(gòu)兩個(gè)概念。其重要意義至少體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）建立健全收益結(jié)構(gòu)分析體系。傳統(tǒng)的收益結(jié)構(gòu)分析不完整、不細(xì)致，忽視了創(chuàng)造收益的資本屬性和收益的級(jí)次水平，而資本屬性差異和收益級(jí)次差異直接影響收益的持續(xù)性、穩(wěn)定性和安全性，進(jìn)而影響收益質(zhì)量，因此收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)分析和收益級(jí)次結(jié)構(gòu)分析的提出彌補(bǔ)了傳統(tǒng)收益結(jié)構(gòu)分析體系的不足。（2）進(jìn)一步完善收益質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。傳統(tǒng)的收益質(zhì)量評(píng)價(jià)研究中，忽視了收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)和收益級(jí)次水平結(jié)構(gòu)的影響，導(dǎo)致收益質(zhì)量評(píng)價(jià)不全面、不準(zhǔn)確。因此收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)和收益級(jí)次結(jié)構(gòu)的提出，不僅是對(duì)收益質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的進(jìn)一步完善，而且為收益質(zhì)量評(píng)價(jià)理論研究提供了新的視角，為改善投資決策提供了新的分析方法。

二、收益形態(tài)結(jié)構(gòu)分析

收益存在形態(tài)反映收益實(shí)現(xiàn)（指收到現(xiàn)金）程度和已實(shí)現(xiàn)收益的去向。收益按存在形態(tài)分為現(xiàn)金收益和非現(xiàn)金收益。非現(xiàn)金收益主要包括債權(quán)收益和實(shí)物收益。現(xiàn)金收益是已經(jīng)取得現(xiàn)金的收益，是真正實(shí)現(xiàn)的收益，是企業(yè)最安全、最可靠的收益。債權(quán)收益是尚未取得現(xiàn)金的收益。實(shí)際收益低于名義收益。第一，債權(quán)收益存在信用風(fēng)險(xiǎn)，即存在不能全部收回的概率，其期望收益低于名義收益；第二，假定債權(quán)收益能夠全部收回，但由于收回時(shí)間延遲而喪失部分時(shí)間價(jià)值，即債權(quán)收益的現(xiàn)值低于債權(quán)收益。因此，債權(quán)收益是不可靠不安全的收益。實(shí)物收益是已實(shí)現(xiàn)收益再投資的實(shí)物表現(xiàn)，任何投資都存在投資風(fēng)險(xiǎn)，即實(shí)物收益缺乏安全性。無論是債權(quán)收益還是實(shí)物收益，都是質(zhì)量低于現(xiàn)金收益的收益。

收益形態(tài)結(jié)構(gòu)分析的核心指標(biāo)是現(xiàn)金收益率，其計(jì)算公式為：

現(xiàn)金收益率能夠從收益時(shí)間維度反映收益質(zhì)量?，F(xiàn)金收益率小于1，說明收益質(zhì)量不夠好。第一，部分收益沒有取得現(xiàn)金，停留在實(shí)物或債權(quán)形態(tài)，實(shí)物或債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大于現(xiàn)金。因?yàn)榇尕浻匈H值風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款有信用風(fēng)險(xiǎn)，所以未收現(xiàn)的收益質(zhì)量低于已收現(xiàn)的收益。第二，現(xiàn)金收益率小于1，說明部分收益被投入營(yíng)運(yùn)資本，表現(xiàn)為應(yīng)收賬款增加，存貨增加，應(yīng)付款減少，即營(yíng)運(yùn)資本增加了，反映企業(yè)為了獲得同樣的收益占用了更多的營(yíng)運(yùn)資本，獲取收益的代價(jià)增加了，說明同樣的收益代表著較差的業(yè)績(jī)。

三、收益來源結(jié)構(gòu)分析

收益來源反映收益產(chǎn)生的根源和性質(zhì)，可從不同產(chǎn)品、不同業(yè)務(wù)、不同營(yíng)業(yè)活動(dòng)、不同性質(zhì)的資本等多角度探究。收益品種來源結(jié)構(gòu)分析和收益業(yè)務(wù)來源結(jié)構(gòu)分析前面已述及，這里只對(duì)收益形成來源結(jié)構(gòu)分析和收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)分析進(jìn)行探討，以便從收益來源維度評(píng)價(jià)收益質(zhì)量。

（一）收益形成來源結(jié)構(gòu)分析

收益是通過企業(yè)各種營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的。企業(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)可區(qū)分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的收益是經(jīng)營(yíng)收益，非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的收益是非經(jīng)營(yíng)收益。經(jīng)營(yíng)收益具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性，而非經(jīng)營(yíng)收益缺乏可持續(xù)性。因?yàn)榉墙?jīng)營(yíng)收益主要來源于資產(chǎn)處置、證券交易和公允價(jià)值變動(dòng)。資產(chǎn)處置不是企業(yè)的主要業(yè)務(wù)，不反映企業(yè)的核心能力，任何企業(yè)都不能總是依靠資產(chǎn)處置獲取收益；證券投資存在較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，其收益具有較大的不確定性。由于資本市場(chǎng)效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商品市場(chǎng)，難以通過證券交易獲利。多數(shù)企業(yè)進(jìn)行短期證券交易的目的是調(diào)整現(xiàn)金余額，減少持有現(xiàn)金損失，長(zhǎng)期股權(quán)投資的目的是控股，而不是直接獲利；公允價(jià)值變動(dòng)收益是一種持有收益，而不是已實(shí)現(xiàn)收益，受外部市場(chǎng)等不可控因素影響，存在較大的不確定性。因此，非經(jīng)營(yíng)收益雖然也是收益，但不能代表企業(yè)的收益能力。

收益形成來源結(jié)構(gòu)分析的核心指標(biāo)是經(jīng)營(yíng)收益率，其計(jì)算公式為：

顯然，經(jīng)營(yíng)收益率越大，說明收益的穩(wěn)定性、持續(xù)性越強(qiáng)，收益質(zhì)量越高。

（二）收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)分析

收益是資本創(chuàng)造的。企業(yè)資本按權(quán)益特性不同，可分為所有者投入的權(quán)益資本和債權(quán)人投入的債務(wù)資本。債務(wù)資本按來源性質(zhì)不同，分為經(jīng)營(yíng)性債務(wù)資本和金融性債務(wù)資本。無論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本，其收益創(chuàng)造能力并無區(qū)別。筆者認(rèn)為，企業(yè)收益是所有企業(yè)資本共同創(chuàng)造的。因此，可將企業(yè)收益區(qū)分為權(quán)益資本收益和債務(wù)資本收益，債務(wù)資本收益可細(xì)分為經(jīng)營(yíng)債務(wù)資本收益和金融債務(wù)資本收益。企業(yè)收益扣除債權(quán)人收益就是股東收益。其表達(dá)式為：

股東收益=企業(yè)收益 債權(quán)人收益=權(quán)益資本收益+經(jīng)營(yíng)債務(wù)資本收益+金融債務(wù)資本收益 稅后利息

金融性負(fù)債是債務(wù)籌資活動(dòng)所涉及的有息負(fù)債，如短期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等。企業(yè)為取得金融性負(fù)債必須付出一定的代價(jià)（稅后利息），這個(gè)“代價(jià)”就是金融債務(wù)資本的成本。由于金融債務(wù)資本成本在一定時(shí)期固定不變，金融債務(wù)資本收益扣除金融債務(wù)資本成本后的剩余部分才能歸股東所有，所以，只有金融負(fù)債具有杠桿作用。金融債務(wù)資本收益扣除其成本的余額，是企業(yè)利用金融債務(wù)資本為股東創(chuàng)造的收益，即股東利用財(cái)務(wù)杠桿獲取的收益，稱為杠桿收益。需要說明的是，杠桿收益不同于金融損益。金融損益是企業(yè)從事金融活動(dòng)產(chǎn)生的損益，即金融負(fù)債利息與金融資產(chǎn)收益的差額。

經(jīng)營(yíng)負(fù)債是指銷售商品或提供勞務(wù)所涉及的負(fù)債，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)持續(xù)進(jìn)行，經(jīng)營(yíng)負(fù)債也持續(xù)存在，企業(yè)可長(zhǎng)期使用而無須付出任何代價(jià)，故理論界和實(shí)務(wù)界都曾將其稱為“視同自有資金”。由于經(jīng)營(yíng)性債務(wù)資本沒有固定的籌集成本，企業(yè)利用經(jīng)營(yíng)性債務(wù)資本創(chuàng)造的收益全部歸股東所有。所以，經(jīng)營(yíng)性債務(wù)資本不具有杠桿作用，其收益也不屬于杠桿收益，可將其視同權(quán)益資本收益。上述股東收益的計(jì)算公式可改寫為：

股東收益=權(quán)益資本收益+杠桿收益

其中，杠桿收益的計(jì)算公式為：

杠桿收益=金融債務(wù)資本收益 稅后利息=資本收益率×金融負(fù)債 金融負(fù)債利息×（1 所得稅稅率）

杠桿收益是企業(yè)利用金融債務(wù)資本創(chuàng)造的收益，企業(yè)獲取金融債務(wù)資本，必須承擔(dān)到期還本付息的履約責(zé)任，如果企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不善或其他原因，不能償還到期債務(wù)即不能履約，企業(yè)將被依法宣告破產(chǎn)。所以股東要承擔(dān)企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收益是金融債務(wù)資本收益與金融債務(wù)資本成本的差額。差額為正，股東收益增加，說明企業(yè)能夠有效地利用財(cái)務(wù)杠桿增加股東財(cái)富；如果差額為負(fù)，說明金融債務(wù)資本收益不足以彌補(bǔ)金融債務(wù)資本成本，需以權(quán)益資本收益彌補(bǔ)，從而減少了股東收益，即股東要承擔(dān)其收益減少的風(fēng)險(xiǎn)。無論是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還是收益減少風(fēng)險(xiǎn)，都是因?yàn)槠髽I(yè)籌集和使用金融債務(wù)資本引起的，稱為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，杠桿收益是股東因?yàn)槌袚?dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而獲得的超過權(quán)益資本收益的那部分額外收益，即風(fēng)險(xiǎn)收益。

杠桿收益是企業(yè)利用金融債務(wù)資本為股東創(chuàng)造的收益，影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，如資本利用效率、財(cái)務(wù)杠桿利用程度、金融債務(wù)資本成本等。既有企業(yè)內(nèi)部因素又有企業(yè)外部因素，既有商品市場(chǎng)因素又有資本市場(chǎng)因素，既有可控因素又有不可控因素，從而導(dǎo)致杠桿收益極不穩(wěn)定。尤其是企業(yè)外部的市場(chǎng)因素，企業(yè)無法控制且始終處于變化之中。杠桿收益的穩(wěn)定性、持續(xù)性、可預(yù)測(cè)性均小于權(quán)益資本收益，因而是收益質(zhì)量較低的收益。

收益創(chuàng)造來源結(jié)構(gòu)分析的核心指標(biāo)是杠桿收益率，其計(jì)算公式為：

杠桿收益率反映企業(yè)利用金融債務(wù)資本為股東創(chuàng)造的收益占股東收益的比例，比例越大，杠桿貢獻(xiàn)越大。由于杠桿收益是不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)收益，所以杠桿收益率越大，收益質(zhì)量越差。

四、收益級(jí)次結(jié)構(gòu)分析

收益級(jí)次是指收益數(shù)量水平所處的等級(jí)層次，反映收益在數(shù)量、程度、等級(jí)地位等特征方面的差異。收益可劃分為三個(gè)級(jí)次：第一級(jí)次是無風(fēng)險(xiǎn)收益。無風(fēng)險(xiǎn)收益是投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)取得的收益。股東投資創(chuàng)辦企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)再小，期望收益也不能低于無風(fēng)險(xiǎn)收益，否則，股東就不會(huì)創(chuàng)辦企業(yè)。因此無風(fēng)險(xiǎn)收益是基本收益。第二級(jí)次是必要收益。必要收益是能夠滿足投資者要求的收益。實(shí)際上，除無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)外，任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的。投資者除要求基本收益外，還必然因冒風(fēng)險(xiǎn)而要求額外收益。投資者應(yīng)該獲得多少額外收益呢？資本資產(chǎn)定價(jià)模型回答了這個(gè)問題。即為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多大的收益率。因此，可根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算必要收益。第三級(jí)次是實(shí)際收益。第三級(jí)次是最高級(jí)次，實(shí)際收益即凈收益包含各級(jí)次收益。凈收益扣除必要收益稱為剩余收益。必要收益是維持企業(yè)價(jià)值不變的最低收益，只有剩余收益能夠增加企業(yè)價(jià)值。

收益級(jí)次結(jié)構(gòu)分析的核心指標(biāo)是剩余收益率，其計(jì)算公式為：

其中：必要收益=投資者（股東）要求收益率×股權(quán)賬面價(jià)值

剩余收益率反映企業(yè)剩余收益占凈收益的比例，能夠從收益水平維度反映收益質(zhì)量，該比例越大，說明企業(yè)盈利能力越大，收益質(zhì)量越高，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)。

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