基于企業(yè)生命周期的高新技術(shù)企業(yè)價值評估方法研究*

馮媛媛

(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093)

1 企業(yè)的生命周期與企業(yè)價值

1.1 企業(yè)的生命周期階段

學(xué)術(shù)界不同的學(xué)者對于企業(yè)生命周期的劃分依據(jù)和階段數(shù)目有著不同的觀點(diǎn)。愛迪思是最有代表性的人物之一，他依據(jù)企業(yè)的目標(biāo)、行政、創(chuàng)新精神等多方面因素的綜合將企業(yè)的生命周期分為11 個階段，國外學(xué)者Timmons(1990)根據(jù)銷售收入和企業(yè)年齡等依據(jù)將企業(yè)的生命周期劃分為4 段，國內(nèi)學(xué)者孫建強(qiáng)等(2003)根據(jù)收入增長率、市場占有增長率等將企業(yè)的生命周期劃分為4 段。雖然大多數(shù)學(xué)者支持將企業(yè)的生命周期劃分初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期4 個階段的做法，但是學(xué)者們對如何進(jìn)行劃分卻見仁見智。

1.2 企業(yè)價值與企業(yè)的生命周期

企業(yè)價值和企業(yè)所處的生命周期有關(guān)，在不同的生命周期階段企業(yè)價值的驅(qū)動因素不同，企業(yè)價值評估中所關(guān)注的重點(diǎn)不同，因此在評估時應(yīng)該根據(jù)各階段的具體情況具體分析。

傳統(tǒng)的價值評估基本上都是不分生命周期的，但仍然有個別學(xué)者提出了價值評估中應(yīng)該分生命周期分析，如劉艷玲(2011)認(rèn)為企業(yè)生命周期的不同階段所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的方式不同，企業(yè)資產(chǎn)在不同的階段對企業(yè)盈利的貢獻(xiàn)也不同，因此在進(jìn)行企業(yè)價值評估時應(yīng)該劃分生命周期。董軒(2008)認(rèn)為企業(yè)價值依托于企業(yè)的生命周期，因?yàn)椴煌芷诘钠髽I(yè)價值創(chuàng)造的因素不同，這同樣也會影響企業(yè)價值的評估方法，因此，將企業(yè)放置在各自的生命周期中才能公正的評價其價值。

2 高新技術(shù)企業(yè)的生命周期特征

任何企業(yè)都有它自己的生命周期，大多數(shù)企業(yè)的會經(jīng)歷由初創(chuàng)期、成長期到成熟期、衰退期的轉(zhuǎn)變，高新技術(shù)企業(yè)也不例外，甚至高新技術(shù)企業(yè)的生命周期輪廓更為明顯，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的企業(yè)也許可以跨過創(chuàng)業(yè)期成長期去投資生產(chǎn)一種市場前景明朗、技術(shù)相對成熟的產(chǎn)品因而能直接進(jìn)入成熟期，而高新技術(shù)企業(yè)及其產(chǎn)品一般都要經(jīng)歷一個成長的過程。

一般的高新技術(shù)企業(yè)的生命周期如圖1 所示，初創(chuàng)時期企業(yè)的凈投入較大，企業(yè)往往都處于虧損狀態(tài)，夭折的可能性比較大;在經(jīng)歷了初創(chuàng)期的“死亡谷”之后，留下來的企業(yè)開始進(jìn)入高速成長時期;經(jīng)過一段時間的成長期的積累之后，企業(yè)一般會自然而然的進(jìn)入成熟期;而成熟期企業(yè)的一些特點(diǎn)如靈活性差，創(chuàng)新能力下降等最終會拖累企業(yè)到達(dá)衰退期階段。

圖1 高新技術(shù)企業(yè)一般的生命周期

初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)一般規(guī)模較小，擁有一些技術(shù)或者專利，想要將其產(chǎn)品化打入市場。但是此時企業(yè)的產(chǎn)品市場前景一般不太明朗，經(jīng)營不穩(wěn)定，競爭能力較差，研發(fā)人員少，企業(yè)一般都處于虧損的狀態(tài)，而且虧損狀態(tài)的時間和數(shù)額都大于傳統(tǒng)企業(yè)，如圖2 所示。此時決定企業(yè)成功與否的關(guān)鍵因素就是企業(yè)擁有的專利以及高層管理者的管理能力。

圖2 初創(chuàng)期的傳統(tǒng)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)利潤對比

成長期的高新技術(shù)企業(yè)的通常會擴(kuò)大R＆D 支出，擴(kuò)大生產(chǎn)能力和市場占有率等。因此這個時期企業(yè)的研發(fā)人員的比例和擁有的專利數(shù)都會增加，技術(shù)成熟度良好，創(chuàng)新能力顯著增強(qiáng)，對市場需求變動的反應(yīng)能力較好，市場占有率較初創(chuàng)期有明顯提升，銷售額顯著增加。同時，這個時期企業(yè)通常需要大量的現(xiàn)金投入，因此對現(xiàn)金流也比較注重。

成熟期的高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)有了一定的市場支配地位，企業(yè)的銷售收入處于穩(wěn)定較高水平，經(jīng)營活動相對穩(wěn)定，但是企業(yè)對市場的反應(yīng)能力逐漸下降。此時企業(yè)的市場占有率較高，但是市場占有率的增長率比較緩慢。

衰退期的高新技術(shù)企業(yè)銷售增長率和市場占有率急劇下降，管理者開始尋求成本的降低，開始削減R＆D 支出，員工的流動率也比較高，創(chuàng)新能力變差，無法適應(yīng)市場的變化，企業(yè)開始進(jìn)入一個新的生命周期的循環(huán)。

3 高新技術(shù)企業(yè)生命周期的界定

企業(yè)處于哪個生命周期并不是依據(jù)其所經(jīng)歷的時間或者所擁有的規(guī)模大小而是根據(jù)綜合指標(biāo)評估的，通過一些能代表企業(yè)所處不同生命周期階段的關(guān)鍵因素，運(yùn)用層次分析法和模糊綜合評價法對這些因素進(jìn)行一個綜合的分析和評價，根據(jù)綜合得分，進(jìn)而確定企業(yè)所處的生命周期。

3.1 確定層次結(jié)構(gòu)模型

我們采用三級指標(biāo)體系來對高新技術(shù)企業(yè)的生命周期進(jìn)行界定。第一層為結(jié)果層U，只有一個因素“綜合素質(zhì)U”，表示企業(yè)各個因素的綜合素質(zhì)評估值。第二層指標(biāo)層V，包含5 個因素，分別是外部環(huán)境V1、財(cái)務(wù)狀況V2、競爭能力V3、管理能力V4、研發(fā)能力V5。第三層指標(biāo)為對象層W，對于每一個指標(biāo)層都有若干對象層的因素Wi1、Wi2、Wi3與之對應(yīng)，具體如圖3 所示。

圖3 企業(yè)綜合素質(zhì)的多層次結(jié)構(gòu)模型

3.2 構(gòu)造對比矩陣求出各層次各指標(biāo)權(quán)重

第一步，構(gòu)造判斷矩陣。判斷矩陣表示本層次的兩兩元素之間相對于上一層次某元素來講重要性的大小。重要性的大小的確認(rèn)通常是采用專家打分的方法。對于給定的某一級指標(biāo)集，請專家采用打分的方法對其內(nèi)部各因素兩兩之間的重要性做出比較，各分值的含義可參照評價標(biāo)度表(見表1)。

表1 評價標(biāo)度表

專家打分完畢后，即可得到專家打分表(見表2)，其中rij=f(Vi，Vj)，rji=f(Vj，Vi)。

表2 專家打分表

根據(jù)專家打分表可得出判斷矩陣如下:

該矩陣具有如下對稱的性質(zhì):

1)rij＞0， i，j=1，…，5;

2)rij=1/rji;

3)rii=1

第二步，計(jì)算各指標(biāo)權(quán)重。利用特征向量法確定各評價指標(biāo)的權(quán)重。

根據(jù)判斷矩陣V=(rij)n×n，利用求出最大特征值λ 及其所對應(yīng)的特征向量

同理，可求得W 層內(nèi)部各指標(biāo)對于V 層第i 個元素的權(quán)重是

第三步，進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。評價矩陣中的權(quán)重rij的確定非常重要，它是根據(jù)專家意見和分析人員的分析得來的，在此過程中有較強(qiáng)的主觀性，難免會出現(xiàn)不符合傳遞性的情況，而一致性檢驗(yàn)就是為了避免這種情況的出現(xiàn)而進(jìn)行的檢驗(yàn)。

一致性指標(biāo)值越大，表明判斷矩陣偏離完全一致性的程度越大，反之則偏離程度越小。

3.3 模糊綜合評價

第一步，建立指標(biāo)集和評語集

根據(jù)層次結(jié)構(gòu)模型建立指標(biāo)集U={V1，V2，V3，V4，V5}，V1={W11，W12，W13}，V2={W21，W22，W23}，V3={W31，W32，W33}，V4={W41，W42，W43}，V5={W51，W52，W53}。

采用五等級的評語集，即λ={極差，差、中、良、優(yōu)}={λ1，λ2，λ3，λ4，λ5}={1，2，3，4，5}，

第二步，確定各指標(biāo)的隸屬矩陣

首先建立調(diào)查問卷表，對每一個對象層賦予從1 到5 的5 個選項(xiàng)，分別代表該項(xiàng)指標(biāo)的極差、差、中、良、優(yōu)。然后請企業(yè)的被調(diào)查人員根據(jù)自己的判斷對每一項(xiàng)做出等級判斷。最后收集問卷，并對問卷進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和分析，用每一個選項(xiàng)的數(shù)量除以問卷總數(shù)量，得出每一個對象層的每一個選項(xiàng)的比例。例如對于對象層因素“銷售增長率”，統(tǒng)計(jì)所有調(diào)查問卷得到選“1”的人數(shù)是5 個，而此次問卷數(shù)目是50 個，那么a11=5/50=10%。同樣道理，我們可以得出一次調(diào)查問卷的測評數(shù)據(jù)的評價矩陣如下:

第三步，進(jìn)行模糊綜合運(yùn)算。

首先進(jìn)行二級指標(biāo)運(yùn)算，得到指標(biāo)評價值:

第四步，得出綜合評價結(jié)果。

令G=P* λT={m1，m2，m3，m4，m5}* {λ1，λ2，λ3，λ4，λ5}T=g

其中，0 ＜mi＜1，1≤λi≤5

則g 的取值范圍是:1 ＜g ＜5。

企業(yè)處于初創(chuàng)時期是企業(yè)的綜合素質(zhì)最差的時期，隨著企業(yè)慢慢成長企業(yè)的綜合素質(zhì)也逐漸提高，當(dāng)企業(yè)處于衰退期時，企業(yè)的綜合素質(zhì)又開始下降，因此對于評分結(jié)果所對應(yīng)的企業(yè)生命周期的判斷見表3。

表3 企業(yè)生命周期的模糊綜合評價表

4 不同生命周期階段的高新技術(shù)企業(yè)價值評估方法

4.1 初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)的價值評估

初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)一般都處于產(chǎn)品孵化期，此時企業(yè)的業(yè)務(wù)還不穩(wěn)定，企業(yè)資金主要投入到廠房建設(shè)、設(shè)備、原材料等等，這些實(shí)物資產(chǎn)構(gòu)成企業(yè)的外在價值或者賬面價值，而企業(yè)價值評估關(guān)注的是企業(yè)的未來獲利能力的價值即其內(nèi)在價值。而初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)的內(nèi)在價值主要是其所擁有的無形資產(chǎn)的價值，包括企業(yè)的專利權(quán)、某項(xiàng)專有技術(shù)等。由于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)一般都處于虧損階段，沒有歷史數(shù)據(jù)可循，因此傳統(tǒng)的收益法無法應(yīng)用，此時則可以使用實(shí)物期權(quán)的方法對企業(yè)擁有的各項(xiàng)無形資產(chǎn)的未來價值進(jìn)行評估然后加總即可得到初創(chuàng)期高新技術(shù)企業(yè)的價值。

實(shí)物期權(quán)是指投資者擁有的一項(xiàng)選擇權(quán)，它賦予投資者在未來不確定的某一時間做出相應(yīng)的投資決策的權(quán)利而不是義務(wù)。此時可以使用實(shí)物期權(quán)評估方法中的Black-Scholes 模型對初創(chuàng)期無形資產(chǎn)的價值進(jìn)行評估，該模型假設(shè)權(quán)益價值C0是標(biāo)的物的當(dāng)前價值S、實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價格X、實(shí)物期權(quán)的期限T、無風(fēng)險利率r、標(biāo)的資產(chǎn)報酬率之標(biāo)準(zhǔn)差σ 的方程:

例如，企業(yè)擁有的專利權(quán)，就相當(dāng)于擁有了一項(xiàng)買方期權(quán)，使得公司擁有在專利權(quán)的保護(hù)期限內(nèi)選擇是否投資生產(chǎn)該專利產(chǎn)品的權(quán)利，公司選擇投產(chǎn)，則執(zhí)行了該期權(quán)，否則，就不執(zhí)行。因此，該實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)即為專利產(chǎn)品本身，而執(zhí)行價格X 即為初始投資成本的現(xiàn)值，標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時價值S 就是生產(chǎn)該產(chǎn)品的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。期權(quán)的期限T即為該專利的剩余保護(hù)期限，而無風(fēng)險利率r 即為與期權(quán)期限相同或相似的國債收益率，資產(chǎn)價值的方差σ 即為專利產(chǎn)品現(xiàn)金流入的方差，利用上述Black-Schole 模型即可求出期權(quán)的價值。

4.2 成長期高新技術(shù)企業(yè)的價值評估

對處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)的未來獲利能力價值的評估可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，將企業(yè)的未來期間分為3 個階段，每個階段的現(xiàn)金流量以及折現(xiàn)率都不相同。如圖4，假設(shè)企業(yè)的成長期持續(xù)n1年，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft1，折現(xiàn)率為r1;然后從n1到n2是企業(yè)的成熟期，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft2，折現(xiàn)率為r2;從n2到n3是企業(yè)的衰退期，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft3，折現(xiàn)率為r3。

圖4 成長期未來各階段現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率

那么，處于成長期的企業(yè)的未來獲利能力的價值用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來表示即為:

4.3 成熟期高新技術(shù)企業(yè)的價值評估

對處于成熟期的高新技術(shù)企業(yè)的未來獲利能力的價值的評估需要將企業(yè)的未來期間分為2 個階段，每個階段的現(xiàn)金流量以及折現(xiàn)率都不相同。如圖5，假設(shè)企業(yè)的成熟期持續(xù)n2年，從1 到n2年是企業(yè)的成熟期，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft2，折現(xiàn)率為r2;從n2到n3是企業(yè)的衰退期，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft3，折現(xiàn)率為r3。

圖5 成熟期未來各階段現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率

那么，處于成熟期的企業(yè)的未來獲利能力的價值用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來表示即為:

4.4 衰退期高新技術(shù)企業(yè)的價值評估

對處于衰退期的高新技術(shù)企業(yè)的未來獲利能力的價值評估如圖6，假設(shè)企業(yè)的衰退期持續(xù)n3年，該期間的每年現(xiàn)金流為Ft3，折現(xiàn)率為r3。

圖6 衰退期未來各階段現(xiàn)金流量及折現(xiàn)率

那么，處于衰退期的企業(yè)的未來獲利能力的價值用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來表示即為:

5 結(jié)語

企業(yè)價值評估在價值投資、企業(yè)間并購、IPO 定價、企業(yè)增資擴(kuò)股、企業(yè)價值管理等諸多領(lǐng)域發(fā)揮著越來越重要的作用，因此對價值評估結(jié)果的準(zhǔn)確性越來越受到人們的重視。給出了適合高新技術(shù)企業(yè)的生命周期的劃分方法，詳細(xì)介紹了如何運(yùn)用層次分析法和模糊綜合評價法來界定一個高新技術(shù)企業(yè)所處的生命周期，并給出了不同生命周期階段相應(yīng)的價值評估方法，對投資者更加準(zhǔn)確的評估高新技術(shù)企業(yè)的價值有一定的幫助。

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