研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的實(shí)證分析

喻雁

【摘 要】 文章以2010年至2012年中國(guó)48家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果顯示，研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。針對(duì)此結(jié)果，進(jìn)一步分析原因并提出相關(guān)建議，以加快創(chuàng)業(yè)版上市公司的轉(zhuǎn)型與升級(jí)。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板上市公司; 研發(fā)支出; 企業(yè)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F275.5 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2014）36-0058-04

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)企業(yè)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者都從不同的角度進(jìn)行了研究。Cohen and Levinthal（1989）認(rèn)為，R&D投資不僅可以產(chǎn)生新的知識(shí)和信息，而且可以增強(qiáng)公司吸收現(xiàn)有知識(shí)和信息的能力，促進(jìn)知識(shí)和技術(shù)的外溢，R&D投資具有提高公司創(chuàng)新能力和吸收能力的兩面性。但是有的研究認(rèn)為，研發(fā)支出并不能提高國(guó)家或公司的業(yè)績(jī)。Gavin and Cameron（1994）發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)80年代的英國(guó)制造業(yè)掌握了先進(jìn)的技術(shù)并沒(méi)有產(chǎn)生較高的生產(chǎn)率，即研發(fā)投入并沒(méi)有提高英國(guó)制造業(yè)的企業(yè)績(jī)效。Hana and Manry（2004）在分析研發(fā)支出與股價(jià)關(guān)系時(shí)，選取了韓國(guó)的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了研發(fā)投入的價(jià)值相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)公司的股價(jià)有著積極的影響是正相關(guān)的，表明研發(fā)投入所能創(chuàng)造的凈現(xiàn)值為正，因而建議將研發(fā)投入資本化。

近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者也開(kāi)始對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)的研究。劉德勝、張玉明（2010）研究了中小企業(yè)研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系時(shí)，以我國(guó)中小板上市公司2006—2008年三年間連續(xù)披露研發(fā)支出數(shù)據(jù)的116家企業(yè)為樣本，以凈資產(chǎn)收益率為因變量，以研發(fā)支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比重為自變量，以企業(yè)年齡、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)類型、地區(qū)類型、上市年限為控制變量，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)測(cè)量企業(yè)規(guī)模作為調(diào)節(jié)變量。通過(guò)構(gòu)建多元函數(shù)模型，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間并不是一種線性的相關(guān)關(guān)系，而是呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，表明中小企業(yè)要想提高企業(yè)績(jī)效，就要將研發(fā)支出控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。徐芳（2012）在研究研發(fā)支出強(qiáng)度與公司業(yè)績(jī)波動(dòng)關(guān)系時(shí)，選取了2007—2010年滬深A(yù)股上市公司為樣本335家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)投入所產(chǎn)生的效益與公司業(yè)績(jī)波動(dòng)的關(guān)系有滯后效應(yīng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，加大公司研發(fā)投入，有助于提高公司業(yè)績(jī)和公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

綜上所述，研究現(xiàn)狀主要呈現(xiàn)出兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是在研究對(duì)象上多針對(duì)國(guó)家、地區(qū)宏觀研發(fā)費(fèi)用（R&D）的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，對(duì)公司尤其是中小公司板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)費(fèi)用（R&D）的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研究不足;二是在研究?jī)?nèi)容上較偏重于研發(fā)費(fèi)用（R&D）業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法與指標(biāo)體系的建立，至于現(xiàn)實(shí)中公司實(shí)際研發(fā)活動(dòng)及其業(yè)績(jī)狀況如何卻關(guān)注不多。由此，針對(duì)這一研究空白，本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，對(duì)上市公司研發(fā)支出和企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行系統(tǒng)完整的分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)影響

從上述國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可以看出，資本化的研發(fā)投入可以形成無(wú)形資產(chǎn)，增加企業(yè)的創(chuàng)新能力，為企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，使企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的增值功能得到有效的體現(xiàn)，企業(yè)能夠在激烈的市場(chǎng)環(huán)境中有一席之地。由此，企業(yè)研發(fā)形成的無(wú)形資產(chǎn)為企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益越大，那么平均到每一單位的無(wú)形資產(chǎn)成本就會(huì)越小，規(guī)模效益就會(huì)越明顯，企業(yè)的績(jī)效就會(huì)越好。Ehie and Olibe（2010）在研究企業(yè)研發(fā)投入與公司市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系時(shí)，以總銷售為投入變量，以研發(fā)強(qiáng)度、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)集中度為投入變量構(gòu)建了橫截面回歸模型。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入對(duì)公司的業(yè)績(jī)有著正相關(guān)影響，說(shuō)明研發(fā)投入越多，公司業(yè)績(jī)就會(huì)越好。王芷萱（2011）在探討開(kāi)發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響時(shí)，使用了2009年滬深兩市A股217家上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)公司研發(fā)強(qiáng)度與公司本期業(yè)績(jī)不相關(guān)，與公司未來(lái)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

基于以上研究，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

（二）研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)相關(guān)影響

研發(fā)支出作為一項(xiàng)長(zhǎng)期投資活動(dòng)，其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益也存在一定的不確定性。研發(fā)支出項(xiàng)目作為一項(xiàng)長(zhǎng)期資產(chǎn)，其能否在未來(lái)給企業(yè)帶來(lái)收益充滿了不確定性，而且研發(fā)能否形成無(wú)形資產(chǎn)也不確定，雖然現(xiàn)在我國(guó)大力鼓勵(lì)自主研發(fā)創(chuàng)新，但是最后能夠形成具有重要價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)還是很少的，而且一個(gè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所模仿，這就會(huì)導(dǎo)致其通過(guò)高成本所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很快就會(huì)不復(fù)存在，前期的高成本也不能得到合理的補(bǔ)償。Lee，et al.（2010）;郭斌（2006）等的研究也發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出活動(dòng)對(duì)績(jī)效存在著負(fù)影響。

基于以上研究，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇

本文選取了2010、2011、2012年財(cái)務(wù)報(bào)表中“開(kāi)發(fā)支出”項(xiàng)目期末余額不為零的創(chuàng)業(yè)板的上市公司為樣本，剔除了“開(kāi)發(fā)支出”項(xiàng)目期末余額為零的公司，最后得到48個(gè)研究樣本。創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富通數(shù)據(jù)庫(kù)所公布的上市公司年報(bào)，通過(guò)對(duì)年報(bào)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)整理，從而形成分析樣本。

（二）變量的選擇

1.被解釋變量

本文選取衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)——凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為被解釋變量，凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益總額。

2.解釋變量

本文選取研發(fā)支出（RD）作為解釋變量，由于“開(kāi)發(fā)支出”項(xiàng)目期末余額的變化趨勢(shì)在一定程度上與研發(fā)支出的變化趨勢(shì)一致，且開(kāi)發(fā)支出形成無(wú)形資產(chǎn)的可能性更大，所以本文用“開(kāi)發(fā)支出”項(xiàng)目期末余額作為研究對(duì)象，用開(kāi)發(fā)支出期末余額占營(yíng)業(yè)收入比重來(lái)衡量（在文中統(tǒng)一稱為“研發(fā)支出”）。

3.控制變量

（1）每股凈資產(chǎn)（BPS）：凈資產(chǎn)除以發(fā)行在外的普通股股數(shù)。

（2）資產(chǎn)總計(jì)（TA）：企業(yè)的資產(chǎn)反映了企業(yè)的規(guī)模，表明企業(yè)期末擁有或控制的資源，是企業(yè)一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。在本文中，用取對(duì)數(shù)的期末總資產(chǎn)來(lái)衡量。

（3）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TAGR）：期末總資產(chǎn)的變化量除以上一年度期末的總資產(chǎn)。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：用總債務(wù)與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量。反映了企業(yè)資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)舉債得到的，同時(shí)也是一項(xiàng)衡量企業(yè)利用債權(quán)人資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標(biāo)。

（三）研究模型的構(gòu)建

本研究主要目的是研究公司研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，故建立多元線性回歸模型如下：

ROE=β1RDt+β2BPSt+β3TAt+β4TAGRt+β5LEV+εt

其中，β表示控制變量的回歸系數(shù);ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng);t表示時(shí)間趨勢(shì)（t=2010，2011，2012）。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

本研究使用Stata12統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)預(yù)期模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表1、表2、表3和表4分別顯示了各項(xiàng)被檢驗(yàn)的結(jié)果。

（一）描述統(tǒng)計(jì)分析

表1提供了變量描述統(tǒng)計(jì)分析，從表中可以看出：凈資產(chǎn)報(bào)酬率平均值為8.25%，研發(fā)支出平均值為6.41%，每股凈資平均值為7.61元/股，資產(chǎn)總計(jì)平均值為20.83，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均值為9.35%，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為15.62%，數(shù)值較小，說(shuō)明企業(yè)的大部分公司來(lái)源于所有者。每股凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，為 ?4.940349，說(shuō)明每股凈資產(chǎn)的波動(dòng)較大;其次是總資產(chǎn)增長(zhǎng)，為1.702369。從表1中可見(jiàn)，變量的變動(dòng)較大，這也體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大的股票市場(chǎng)，符合實(shí)際情況。

（二）相關(guān)性分析

表2列示了變量之間的相關(guān)系數(shù)，除資產(chǎn)負(fù)債率要素以外，其他所有控制變量與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)都為負(fù)值。說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)資產(chǎn)收益率有著正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)在一定程度內(nèi)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的績(jī)效就會(huì)越好。而除了資產(chǎn)負(fù)債率以外，其他控制變量都與凈資產(chǎn)收益率有著負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)在一定程度內(nèi)，企業(yè)的其他控制變量越高，企業(yè)的績(jī)效就會(huì)下降。這與預(yù)期不符，上述相關(guān)性的分析是簡(jiǎn)單的初步驗(yàn)證，下面就通過(guò)回歸分析來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

為了進(jìn)一步探討研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，本研究分別采用了最小二乘法分析、最小二乘虛擬變量估計(jì)分析等分析方法，探討創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

（三）最小二乘法分析

表3列示了研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的研究結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，每股凈資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響且影響系數(shù)在-0.00430到-0.00261之間;在5%的顯著性水平下，總資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響且影響系數(shù)在-0.0198到-0.0192之間;總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)績(jī)效有正相關(guān)影響但并不顯著;在5%的顯著性水平下，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效有正影響且影響系數(shù)在0.0984到0.116之間;在5%的顯著性水平下，研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響，影響系數(shù)為-0.0655，即創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出每增加一個(gè)單位，企業(yè)績(jī)效會(huì)下降0.0655個(gè)單位。這一結(jié)果與上述相關(guān)分析的結(jié)果基本一致，但與預(yù)期不符。研究結(jié)果說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的績(jī)效會(huì)隨著每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、研發(fā)支出的增加而下降，會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升而增加。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，利用合理的外部籌資進(jìn)行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率較高，創(chuàng)業(yè)板上市公司可以通過(guò)合理的負(fù)債來(lái)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效有負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果符合假說(shuō)2。

（四）面板數(shù)據(jù)混合最小二乘法分析

由于數(shù)據(jù)是一個(gè)面板數(shù)據(jù)，可能會(huì)存在個(gè)體與時(shí)間趨勢(shì)，本研究嘗試建立隨機(jī)與固定兩種效果模型。固定效果假設(shè)個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量有關(guān)，個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)是內(nèi)生的。固定效果模型允許不同企業(yè)的常數(shù)項(xiàng)不同。隨機(jī)效果假設(shè)個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)，個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)是外生的。兩種效果模型如下：

Yit=α+βXit+ui+λt+εit

其中，Yit是指公司i在時(shí)間t的因變量，β是指公司i在時(shí)間t的回歸系數(shù)，Xit是指公司i在時(shí)間t的解釋變量，ui表示不隨時(shí)間變化的個(gè)體上的差異，即個(gè)體效應(yīng)，λt不隨個(gè)體變化的時(shí)間上的差異，即時(shí)間效應(yīng)。ε是指隨機(jī)誤差的影響，i表示不同的股票，t表示不同的年份。

通過(guò)Hausman檢驗(yàn)得知，Prob>chi2=0.0561。在5%的顯著性水平下，接受原假設(shè)H0：個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)。即隨機(jī)效果是有意義的，不存在個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng);在10%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)H0：個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)。換言之，固定效果是有意義的，即存在個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)。

由表4可知，固定效果模型的結(jié)果與前面的分析相似。在10%的顯著性水平下，研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)相關(guān)，其影響系數(shù)為-0.0576，在前面最小二乘法的結(jié)果-0.0655相近;每股凈資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響，其影響系數(shù)為-0.00320，在前面最小二乘法的結(jié)果-0.00430到-0.00261的區(qū)間中;資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效有正影響，其影響系數(shù)為0.0826，在前面最小二乘法的結(jié)果0.0984到0.116的區(qū)間中;總資產(chǎn)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響，但結(jié)果并不顯著。

五、結(jié)論與建議

通過(guò)以上實(shí)證研究分析看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。探究其原因有三點(diǎn)：（1）由于研發(fā)活動(dòng)存在滯后效果，即當(dāng)期的研發(fā)支出會(huì)在以后期間對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響（本研究樣本由于時(shí)間跨度較短，不適合做滯后驗(yàn)證）;（2）由于研發(fā)支出對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生促進(jìn)影響是有條件的，若研發(fā)投入沒(méi)有形成無(wú)形資產(chǎn)而浪費(fèi)了企業(yè)的資源導(dǎo)致研發(fā)投入費(fèi)用化，則減少了當(dāng)期的利潤(rùn);（3）由于企業(yè)、政府對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的保護(hù)不足，導(dǎo)致通過(guò)企業(yè)投入形成無(wú)形資產(chǎn)而帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，其未來(lái)的現(xiàn)金流量將會(huì)下降，無(wú)形資產(chǎn)就會(huì)發(fā)生減值從而減少當(dāng)期利潤(rùn)。因此，研發(fā)活動(dòng)并不一定可以保證企業(yè)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響，企業(yè)對(duì)研發(fā)的高投入并不一定就會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。

結(jié)合上述研究結(jié)果，研發(fā)活動(dòng)的結(jié)果具有很強(qiáng)的不確定性，創(chuàng)業(yè)板上市公司不能盲目地進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司要以市場(chǎng)為導(dǎo)向進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，提高研發(fā)活動(dòng)的質(zhì)量。我國(guó)現(xiàn)在研發(fā)活動(dòng)越來(lái)越受到重視，雖然研發(fā)支出在不斷增加，但質(zhì)量卻并不高。要使研發(fā)活動(dòng)所創(chuàng)造的產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)可和接受，企業(yè)的研發(fā)才有意義。近年來(lái)，我國(guó)的專利申請(qǐng)數(shù)量在世界名列前茅，但新科技對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展卻沒(méi)有隨著科技水平的提高而提高。一些科技成果雖然很先進(jìn)，但并不具有可實(shí)施性，不具有現(xiàn)實(shí)意義。因此，要根據(jù)市場(chǎng)的需求和特點(diǎn)，有目的地進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，使研發(fā)支出發(fā)揮最大的作用。其次，政府與企業(yè)要對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)活動(dòng)的成果進(jìn)行有效的保護(hù)。在當(dāng)下的社會(huì)中，研發(fā)活動(dòng)取得的成果不能有效的保護(hù)是企業(yè)研發(fā)積極性不高的重要原因之一。只有政府制定有效的保護(hù)與侵權(quán)懲罰政策并且企業(yè)也實(shí)施有效的保護(hù)措施下，研發(fā)成果才能得到保護(hù)，企業(yè)前期的高投入才能得到合理的補(bǔ)償，研發(fā)的積極性才會(huì)高。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 徐芳.公司業(yè)績(jī)波動(dòng)與研發(fā)支出資本化——基于中國(guó)A股市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)研究[J].會(huì)計(jì)之友，2012（6）：82-86.

[2] 郭斌. 規(guī)模、R&D與績(jī)效：對(duì)我國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)的實(shí)證分析[J].科研管理，2006（1）：121-126.

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[6] 王核成.R&D投入與企業(yè)成長(zhǎng)的相關(guān)性研究[J].科學(xué)管理研究，2001（3）：13-16.

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3.控制變量

（1）每股凈資產(chǎn)（BPS）：凈資產(chǎn)除以發(fā)行在外的普通股股數(shù)。

（2）資產(chǎn)總計(jì)（TA）：企業(yè)的資產(chǎn)反映了企業(yè)的規(guī)模，表明企業(yè)期末擁有或控制的資源，是企業(yè)一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。在本文中，用取對(duì)數(shù)的期末總資產(chǎn)來(lái)衡量。

（3）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TAGR）：期末總資產(chǎn)的變化量除以上一年度期末的總資產(chǎn)。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：用總債務(wù)與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量。反映了企業(yè)資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)舉債得到的，同時(shí)也是一項(xiàng)衡量企業(yè)利用債權(quán)人資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標(biāo)。

（三）研究模型的構(gòu)建

本研究主要目的是研究公司研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，故建立多元線性回歸模型如下：

ROE=β1RDt+β2BPSt+β3TAt+β4TAGRt+β5LEV+εt

其中，β表示控制變量的回歸系數(shù);ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng);t表示時(shí)間趨勢(shì)（t=2010，2011，2012）。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

本研究使用Stata12統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)預(yù)期模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表1、表2、表3和表4分別顯示了各項(xiàng)被檢驗(yàn)的結(jié)果。

（一）描述統(tǒng)計(jì)分析

表1提供了變量描述統(tǒng)計(jì)分析，從表中可以看出：凈資產(chǎn)報(bào)酬率平均值為8.25%，研發(fā)支出平均值為6.41%，每股凈資平均值為7.61元/股，資產(chǎn)總計(jì)平均值為20.83，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均值為9.35%，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為15.62%，數(shù)值較小，說(shuō)明企業(yè)的大部分公司來(lái)源于所有者。每股凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，為 ?4.940349，說(shuō)明每股凈資產(chǎn)的波動(dòng)較大;其次是總資產(chǎn)增長(zhǎng)，為1.702369。從表1中可見(jiàn)，變量的變動(dòng)較大，這也體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大的股票市場(chǎng)，符合實(shí)際情況。

（二）相關(guān)性分析

表2列示了變量之間的相關(guān)系數(shù)，除資產(chǎn)負(fù)債率要素以外，其他所有控制變量與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)都為負(fù)值。說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)資產(chǎn)收益率有著正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)在一定程度內(nèi)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的績(jī)效就會(huì)越好。而除了資產(chǎn)負(fù)債率以外，其他控制變量都與凈資產(chǎn)收益率有著負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)在一定程度內(nèi)，企業(yè)的其他控制變量越高，企業(yè)的績(jī)效就會(huì)下降。這與預(yù)期不符，上述相關(guān)性的分析是簡(jiǎn)單的初步驗(yàn)證，下面就通過(guò)回歸分析來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

為了進(jìn)一步探討研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，本研究分別采用了最小二乘法分析、最小二乘虛擬變量估計(jì)分析等分析方法，探討創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

（三）最小二乘法分析

表3列示了研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的研究結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，每股凈資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響且影響系數(shù)在-0.00430到-0.00261之間;在5%的顯著性水平下，總資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響且影響系數(shù)在-0.0198到-0.0192之間;總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)績(jī)效有正相關(guān)影響但并不顯著;在5%的顯著性水平下，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效有正影響且影響系數(shù)在0.0984到0.116之間;在5%的顯著性水平下，研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響，影響系數(shù)為-0.0655，即創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出每增加一個(gè)單位，企業(yè)績(jī)效會(huì)下降0.0655個(gè)單位。這一結(jié)果與上述相關(guān)分析的結(jié)果基本一致，但與預(yù)期不符。研究結(jié)果說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的績(jī)效會(huì)隨著每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、研發(fā)支出的增加而下降，會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升而增加。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，利用合理的外部籌資進(jìn)行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率較高，創(chuàng)業(yè)板上市公司可以通過(guò)合理的負(fù)債來(lái)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效有負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果符合假說(shuō)2。

（四）面板數(shù)據(jù)混合最小二乘法分析

由于數(shù)據(jù)是一個(gè)面板數(shù)據(jù)，可能會(huì)存在個(gè)體與時(shí)間趨勢(shì)，本研究嘗試建立隨機(jī)與固定兩種效果模型。固定效果假設(shè)個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量有關(guān)，個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)是內(nèi)生的。固定效果模型允許不同企業(yè)的常數(shù)項(xiàng)不同。隨機(jī)效果假設(shè)個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)，個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)是外生的。兩種效果模型如下：

Yit=α+βXit+ui+λt+εit

其中，Yit是指公司i在時(shí)間t的因變量，β是指公司i在時(shí)間t的回歸系數(shù)，Xit是指公司i在時(shí)間t的解釋變量，ui表示不隨時(shí)間變化的個(gè)體上的差異，即個(gè)體效應(yīng)，λt不隨個(gè)體變化的時(shí)間上的差異，即時(shí)間效應(yīng)。ε是指隨機(jī)誤差的影響，i表示不同的股票，t表示不同的年份。

通過(guò)Hausman檢驗(yàn)得知，Prob>chi2=0.0561。在5%的顯著性水平下，接受原假設(shè)H0：個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)。即隨機(jī)效果是有意義的，不存在個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng);在10%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)H0：個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)。換言之，固定效果是有意義的，即存在個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)。

由表4可知，固定效果模型的結(jié)果與前面的分析相似。在10%的顯著性水平下，研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)相關(guān)，其影響系數(shù)為-0.0576，在前面最小二乘法的結(jié)果-0.0655相近;每股凈資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響，其影響系數(shù)為-0.00320，在前面最小二乘法的結(jié)果-0.00430到-0.00261的區(qū)間中;資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效有正影響，其影響系數(shù)為0.0826，在前面最小二乘法的結(jié)果0.0984到0.116的區(qū)間中;總資產(chǎn)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響，但結(jié)果并不顯著。

五、結(jié)論與建議

通過(guò)以上實(shí)證研究分析看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。探究其原因有三點(diǎn)：（1）由于研發(fā)活動(dòng)存在滯后效果，即當(dāng)期的研發(fā)支出會(huì)在以后期間對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響（本研究樣本由于時(shí)間跨度較短，不適合做滯后驗(yàn)證）;（2）由于研發(fā)支出對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生促進(jìn)影響是有條件的，若研發(fā)投入沒(méi)有形成無(wú)形資產(chǎn)而浪費(fèi)了企業(yè)的資源導(dǎo)致研發(fā)投入費(fèi)用化，則減少了當(dāng)期的利潤(rùn);（3）由于企業(yè)、政府對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的保護(hù)不足，導(dǎo)致通過(guò)企業(yè)投入形成無(wú)形資產(chǎn)而帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，其未來(lái)的現(xiàn)金流量將會(huì)下降，無(wú)形資產(chǎn)就會(huì)發(fā)生減值從而減少當(dāng)期利潤(rùn)。因此，研發(fā)活動(dòng)并不一定可以保證企業(yè)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響，企業(yè)對(duì)研發(fā)的高投入并不一定就會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。

結(jié)合上述研究結(jié)果，研發(fā)活動(dòng)的結(jié)果具有很強(qiáng)的不確定性，創(chuàng)業(yè)板上市公司不能盲目地進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司要以市場(chǎng)為導(dǎo)向進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，提高研發(fā)活動(dòng)的質(zhì)量。我國(guó)現(xiàn)在研發(fā)活動(dòng)越來(lái)越受到重視，雖然研發(fā)支出在不斷增加，但質(zhì)量卻并不高。要使研發(fā)活動(dòng)所創(chuàng)造的產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)可和接受，企業(yè)的研發(fā)才有意義。近年來(lái)，我國(guó)的專利申請(qǐng)數(shù)量在世界名列前茅，但新科技對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展卻沒(méi)有隨著科技水平的提高而提高。一些科技成果雖然很先進(jìn)，但并不具有可實(shí)施性，不具有現(xiàn)實(shí)意義。因此，要根據(jù)市場(chǎng)的需求和特點(diǎn)，有目的地進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，使研發(fā)支出發(fā)揮最大的作用。其次，政府與企業(yè)要對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)活動(dòng)的成果進(jìn)行有效的保護(hù)。在當(dāng)下的社會(huì)中，研發(fā)活動(dòng)取得的成果不能有效的保護(hù)是企業(yè)研發(fā)積極性不高的重要原因之一。只有政府制定有效的保護(hù)與侵權(quán)懲罰政策并且企業(yè)也實(shí)施有效的保護(hù)措施下，研發(fā)成果才能得到保護(hù)，企業(yè)前期的高投入才能得到合理的補(bǔ)償，研發(fā)的積極性才會(huì)高。

【參考文獻(xiàn)】

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3.控制變量

（1）每股凈資產(chǎn)（BPS）：凈資產(chǎn)除以發(fā)行在外的普通股股數(shù)。

（2）資產(chǎn)總計(jì)（TA）：企業(yè)的資產(chǎn)反映了企業(yè)的規(guī)模，表明企業(yè)期末擁有或控制的資源，是企業(yè)一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。在本文中，用取對(duì)數(shù)的期末總資產(chǎn)來(lái)衡量。

（3）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TAGR）：期末總資產(chǎn)的變化量除以上一年度期末的總資產(chǎn)。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：用總債務(wù)與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量。反映了企業(yè)資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)舉債得到的，同時(shí)也是一項(xiàng)衡量企業(yè)利用債權(quán)人資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標(biāo)。

（三）研究模型的構(gòu)建

本研究主要目的是研究公司研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，故建立多元線性回歸模型如下：

ROE=β1RDt+β2BPSt+β3TAt+β4TAGRt+β5LEV+εt

其中，β表示控制變量的回歸系數(shù);ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng);t表示時(shí)間趨勢(shì)（t=2010，2011，2012）。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

本研究使用Stata12統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)預(yù)期模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表1、表2、表3和表4分別顯示了各項(xiàng)被檢驗(yàn)的結(jié)果。

（一）描述統(tǒng)計(jì)分析

表1提供了變量描述統(tǒng)計(jì)分析，從表中可以看出：凈資產(chǎn)報(bào)酬率平均值為8.25%，研發(fā)支出平均值為6.41%，每股凈資平均值為7.61元/股，資產(chǎn)總計(jì)平均值為20.83，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均值為9.35%，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為15.62%，數(shù)值較小，說(shuō)明企業(yè)的大部分公司來(lái)源于所有者。每股凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，為 ?4.940349，說(shuō)明每股凈資產(chǎn)的波動(dòng)較大;其次是總資產(chǎn)增長(zhǎng)，為1.702369。從表1中可見(jiàn)，變量的變動(dòng)較大，這也體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大的股票市場(chǎng)，符合實(shí)際情況。

（二）相關(guān)性分析

表2列示了變量之間的相關(guān)系數(shù)，除資產(chǎn)負(fù)債率要素以外，其他所有控制變量與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)都為負(fù)值。說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)資產(chǎn)收益率有著正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)在一定程度內(nèi)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的績(jī)效就會(huì)越好。而除了資產(chǎn)負(fù)債率以外，其他控制變量都與凈資產(chǎn)收益率有著負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)在一定程度內(nèi)，企業(yè)的其他控制變量越高，企業(yè)的績(jī)效就會(huì)下降。這與預(yù)期不符，上述相關(guān)性的分析是簡(jiǎn)單的初步驗(yàn)證，下面就通過(guò)回歸分析來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

為了進(jìn)一步探討研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，本研究分別采用了最小二乘法分析、最小二乘虛擬變量估計(jì)分析等分析方法，探討創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

（三）最小二乘法分析

表3列示了研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的研究結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，每股凈資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響且影響系數(shù)在-0.00430到-0.00261之間;在5%的顯著性水平下，總資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響且影響系數(shù)在-0.0198到-0.0192之間;總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)績(jī)效有正相關(guān)影響但并不顯著;在5%的顯著性水平下，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效有正影響且影響系數(shù)在0.0984到0.116之間;在5%的顯著性水平下，研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響，影響系數(shù)為-0.0655，即創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出每增加一個(gè)單位，企業(yè)績(jī)效會(huì)下降0.0655個(gè)單位。這一結(jié)果與上述相關(guān)分析的結(jié)果基本一致，但與預(yù)期不符。研究結(jié)果說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的績(jī)效會(huì)隨著每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)、研發(fā)支出的增加而下降，會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升而增加。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，利用合理的外部籌資進(jìn)行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率較高，創(chuàng)業(yè)板上市公司可以通過(guò)合理的負(fù)債來(lái)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效有負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果符合假說(shuō)2。

（四）面板數(shù)據(jù)混合最小二乘法分析

由于數(shù)據(jù)是一個(gè)面板數(shù)據(jù)，可能會(huì)存在個(gè)體與時(shí)間趨勢(shì)，本研究嘗試建立隨機(jī)與固定兩種效果模型。固定效果假設(shè)個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量有關(guān)，個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)是內(nèi)生的。固定效果模型允許不同企業(yè)的常數(shù)項(xiàng)不同。隨機(jī)效果假設(shè)個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)，個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)是外生的。兩種效果模型如下：

Yit=α+βXit+ui+λt+εit

其中，Yit是指公司i在時(shí)間t的因變量，β是指公司i在時(shí)間t的回歸系數(shù)，Xit是指公司i在時(shí)間t的解釋變量，ui表示不隨時(shí)間變化的個(gè)體上的差異，即個(gè)體效應(yīng)，λt不隨個(gè)體變化的時(shí)間上的差異，即時(shí)間效應(yīng)。ε是指隨機(jī)誤差的影響，i表示不同的股票，t表示不同的年份。

通過(guò)Hausman檢驗(yàn)得知，Prob>chi2=0.0561。在5%的顯著性水平下，接受原假設(shè)H0：個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)。即隨機(jī)效果是有意義的，不存在個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng);在10%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)H0：個(gè)體效應(yīng)或時(shí)間效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)。換言之，固定效果是有意義的，即存在個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)。

由表4可知，固定效果模型的結(jié)果與前面的分析相似。在10%的顯著性水平下，研發(fā)支出對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)相關(guān)，其影響系數(shù)為-0.0576，在前面最小二乘法的結(jié)果-0.0655相近;每股凈資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響，其影響系數(shù)為-0.00320，在前面最小二乘法的結(jié)果-0.00430到-0.00261的區(qū)間中;資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效有正影響，其影響系數(shù)為0.0826，在前面最小二乘法的結(jié)果0.0984到0.116的區(qū)間中;總資產(chǎn)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)影響，但結(jié)果并不顯著。

五、結(jié)論與建議

通過(guò)以上實(shí)證研究分析看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。探究其原因有三點(diǎn)：（1）由于研發(fā)活動(dòng)存在滯后效果，即當(dāng)期的研發(fā)支出會(huì)在以后期間對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響（本研究樣本由于時(shí)間跨度較短，不適合做滯后驗(yàn)證）;（2）由于研發(fā)支出對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生促進(jìn)影響是有條件的，若研發(fā)投入沒(méi)有形成無(wú)形資產(chǎn)而浪費(fèi)了企業(yè)的資源導(dǎo)致研發(fā)投入費(fèi)用化，則減少了當(dāng)期的利潤(rùn);（3）由于企業(yè)、政府對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的保護(hù)不足，導(dǎo)致通過(guò)企業(yè)投入形成無(wú)形資產(chǎn)而帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，其未來(lái)的現(xiàn)金流量將會(huì)下降，無(wú)形資產(chǎn)就會(huì)發(fā)生減值從而減少當(dāng)期利潤(rùn)。因此，研發(fā)活動(dòng)并不一定可以保證企業(yè)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響，企業(yè)對(duì)研發(fā)的高投入并不一定就會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。

結(jié)合上述研究結(jié)果，研發(fā)活動(dòng)的結(jié)果具有很強(qiáng)的不確定性，創(chuàng)業(yè)板上市公司不能盲目地進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司要以市場(chǎng)為導(dǎo)向進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，提高研發(fā)活動(dòng)的質(zhì)量。我國(guó)現(xiàn)在研發(fā)活動(dòng)越來(lái)越受到重視，雖然研發(fā)支出在不斷增加，但質(zhì)量卻并不高。要使研發(fā)活動(dòng)所創(chuàng)造的產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)可和接受，企業(yè)的研發(fā)才有意義。近年來(lái)，我國(guó)的專利申請(qǐng)數(shù)量在世界名列前茅，但新科技對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展卻沒(méi)有隨著科技水平的提高而提高。一些科技成果雖然很先進(jìn)，但并不具有可實(shí)施性，不具有現(xiàn)實(shí)意義。因此，要根據(jù)市場(chǎng)的需求和特點(diǎn)，有目的地進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，使研發(fā)支出發(fā)揮最大的作用。其次，政府與企業(yè)要對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)活動(dòng)的成果進(jìn)行有效的保護(hù)。在當(dāng)下的社會(huì)中，研發(fā)活動(dòng)取得的成果不能有效的保護(hù)是企業(yè)研發(fā)積極性不高的重要原因之一。只有政府制定有效的保護(hù)與侵權(quán)懲罰政策并且企業(yè)也實(shí)施有效的保護(hù)措施下，研發(fā)成果才能得到保護(hù)，企業(yè)前期的高投入才能得到合理的補(bǔ)償，研發(fā)的積極性才會(huì)高。

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