終極控制權配置要素與相關研究綜述

李剛+侯曉紅

【摘 要】 文章總結了上市公司終極控制權配置的理論要素，然后按照這些主題分析國內外文獻，發(fā)現(xiàn)兩權分離是終極控制權配置的核心特征，不同的控制權強化機制會產生不同的經濟后果，國有性質的終極控制權配置有別于家族性質，終極控制權配置狀態(tài)依存于公司特征、法律環(huán)境等內外制度環(huán)境。

【關鍵詞】 終極控制權; 配置要素; 治理

中圖分類號：F271 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）36-0031-05

在世界范圍內，多數公司的控制權集中于控股股東，并最終由巨富家族或國家控制（La Porta et al.，1999），這些終極控制人往往通過現(xiàn)金流權與控制權的分離實現(xiàn)以較少的資本控制更多資本。這種控制權配置模式，不僅導致控制性股東對中小股東利益的剝奪，而且會影響一個國家的資本市場效率，進而影響一個國家的創(chuàng)新速度和經濟增長（Morck et al.，2005;Eklund & Desai，2013）。因此，終極控制權的配置已成為公司治理研究的重點。已有研究揭示終極控制權配置具有多維特征，為了全面認識終極控制權配置的特征以及終極控制權各項特征之間的關系，進而實現(xiàn)對終極控制權的治理，就需要對現(xiàn)有文獻進行綜合分析。

一、終極控制權配置的理論要素

終極控制權是一種股東控制權，是企業(yè)內配置資源的重要機制，主要包括剩余索取權和剩余控制權，二者的對應是控制權配置的關鍵，如果公司的剩余索取權與剩余控制權不對應，那么剩余控制權就是一種“廉價的投票權”。剩余索取權是終極控制人依據股權比例對所控制企業(yè)凈利潤的要求權，也稱“現(xiàn)金流權”，而剩余控制權是終極控制人依據股權投資在其所控制企業(yè)中形成的“投票權”，是對公司所有可供支配和利用資源的“控制權”，因此剩余索取權與剩余控制權的對應也表現(xiàn)為現(xiàn)金流權與投票權或控制權的對應?？刂茩喑霈F(xiàn)金流權是終極控制權的一個重要特征。因此，終極控制權配置的理論要素首先表現(xiàn)為現(xiàn)金流權和控制權及其二者的分離程度。

終極控制權中的兩權分離是通過“控制權的強化機制”實現(xiàn)的，超權股、金字塔結構和交叉持股是最為常見的強化機制。此外，剩余控制權因信息分布問題需要向企業(yè)經營者分權，因此委派內部人在所控制企業(yè)出任高管也是保證終極控制權不會因為委托代理而弱化的一種控制權強化機制。所以，控制權的強化機制是終極控制權配置的第二個理論要素。

終極控制人是配置現(xiàn)金流權和控制權并通過控制權的強化機制實現(xiàn)兩權分離的主體，不同產權性質的終極控制人在控制動機、控制權的強化機制選擇運用和委托代理等問題上均有不同。所以，終極控制人性質不同會導致終極控制權配置出現(xiàn)差異。這構成終極控制權配置的第三個理論要素。

終極控制權配置在國家之間和一國之內都表現(xiàn)出較大的差異性，解釋差異的一個理論基礎是控制權配置具有狀態(tài)依存性（Aghion & Bolton，1992）。終極控制權配置會依據所控制企業(yè)的業(yè)績和風險等特征作出不同安排，并與法律制度、市場競爭環(huán)境和信譽機制密切相關。因此，終極控制權的狀態(tài)依存性是終極控制權配置的第四個理論要素。下面圍繞這些基本理論要素回顧和評述近期國內外研究文獻。

二、國內外研究綜述

（一）現(xiàn)金流權、控制權及其分離程度

La Porta et al.（1999）對終極控制人的現(xiàn)金流權、控制權及其分離度作了開創(chuàng)性研究，依據股權控制鏈并向上追溯，以10%的控制權閾值界定了終極控制人，確立了以股權比例計算終極控制人現(xiàn)金流權和控制權及兩權分離程度的基本方法。在他們隨后的研究中又分析了終極控制人的現(xiàn)金流權及兩權分離度對所控制公司的影響，認為終極控制人的現(xiàn)金流權越高，越能提升其所控制公司的價值，而現(xiàn)金流權與控制權的分離度越大，終極控制人的利益侵占效應越明顯，其所控制公司的價值越低。這一理論分析結論被Claessens et al.（2002）和Yeh（2005）的研究證實。為此，兩權分離度成為終極控制人利益侵占程度的替代變量（Yeh & Woidtke，2005;Lin et al.，2011）。我國學者劉星等（2010）和馮旭南等（2011）研究了終極控制權的兩權分離度對我國上市公司價值的影響，結論同上面基本一致。

（二）控制權的強化機制

終極控制的目標是通過兩權分離實現(xiàn)控制權私人收益最大化，而兩權分離通過控制權強化機制實現(xiàn)。Morck et al.（2005）指出，按照在世界范圍內使用的廣泛程度分析，金字塔結構是最主要的控制權強化機制，交叉持股、超權股和委派家族成員出任下層企業(yè)高管是控制權強化的次要機制。隨后文獻在以下方面有所拓展。

1.對金字塔內部層級和控制鏈條數的分析

金字塔結構是終極控制人通過多層級股權安排控制眾多公司而無須等額出資的控制權放大機制。早期研究側重于分析終級控制人是否采用金字塔結構及其對兩權分離的影響，隨后的研究開始深入分析金字塔的內部結構。Fan et al.（2012）認為金字塔層級與終極控制人分權傾向有關，他們通過對中國國有上市公司IPO的數據研究，發(fā)現(xiàn)政府分權傾向越高則金字塔層級越長。陳紅和楊凌霄（2012）則認為金字塔控制鏈層級和數量越多，終極控制人利益侵占行為越隱秘，通過對2008—2010年我國發(fā)生大宗股權轉讓事件的上市公司研究，發(fā)現(xiàn)金字塔層級和金字塔控制鏈條數量對控制權私利均有正向影響，而控制鏈條數量的影響更顯著。

2.非股權安排方式的控制權強化機制納入研究視野

終極控制人傾向于利用一國法律制度所允許的各種機制強化其控制權，除了金字塔結構、超權股和交叉持股等股權安排機制之外還包括股東協(xié)議和董事會席位超額控制等非股權安排機制。Belot（2010）認為股東協(xié)議代表大股東間實際的合謀行為，既是控制權的強化機制，也能成為一種有效的合作協(xié)調機制。Yeh & Woidtke（2005）以臺灣家族控制上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在兩權分離程度越高的上市公司中，第一大股東集團控制的董事會席位比例也越高。Villalonga & Amit（2009）同時分析了股東協(xié)議和董事會席位超額控制在美國家族控制公司中的應用情況，發(fā)現(xiàn)董事會席位超額控制是美國家族控制公司中最主要的控制權強化機制。我國學者高闖和關鑫（2008）指出，僅研究股權安排方式的控制權強化機制屬于“股權控制鏈”分析范式，低估了終極股東對上市公司的實際控制程度，還應該采用“社會資本鏈”分析范式研究終極控制人利用社會資本在股東層、董事層和經理層強化控制權的行為。

3.不同控制權強化機制的經濟后果不同

超權股和董事會席位超額控制作為純粹的控制權強化機制對所控制公司的價值具有明確的負面影響（Villalonga & Amit，2009;Cheung et al.，2013），而金字塔結構在增強終極控制人控制權的同時還具有組建內部資本市場的作用，因而對所控制公司價值的影響具有二重性，Masulis et al.（2011）通過對歐洲大量家族控制企業(yè)集團研究后發(fā)現(xiàn)，金字塔結構具有融資優(yōu)勢，有助于提升金字塔底層公司的價值。我國學者的研究也表明金字塔結構在我國具有正面作用，李增泉等（2008）發(fā)現(xiàn)金字塔結構對于債務融資約束較大的民營企業(yè)有緩解融資約束的作用;程仲鳴等（2008）發(fā)現(xiàn)，在國有上市公司中金字塔結構作為法律保護的替代機制，可以保護公司行為免受政府干預。

（三）終極控制人性質

終極控制人的產權性質在終極控制權配置中處于主導地位，不同產權性質的終極控制人的控制動機和控制行為存在差異。家族和國家是世界范圍內兩類典型的終極控制人。

1.家族控制

Morck et al.（2005）指出，巨富家族作為終極控制人在世界范圍內較為普遍，他們不僅在微觀上表現(xiàn)出較強的控制權私利攫取動機，而且在宏觀上通過其放大的財富影響力妨害資本市場資源配置和經濟增長，進行經濟設防。后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，家族性質終極控制人現(xiàn)金流權與控制權的分離度更高（Bhaumik & Gregoriou，2010），創(chuàng)始人及其家族控制與非創(chuàng)始人家族控制的經濟后果存在差異。Villalonga & Amit（2010）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人及其家族控制能夠增加公司的競爭優(yōu)勢而有利于全體股東，但非創(chuàng)始人家族攫取控制權私利動機更強，因而會降低所控制公司的價值，這說明對家族終極控制人需要細分。

2.國家控制

另一類典型的終極控制人是國家，這在轉軌經濟國家更為普遍。國家作為終極控制人不會像私人家族那樣有明確的轉移資源而攫取控制權私利的動機，但是他們在經濟目標之外還具有眾多的社會和政治目標，如就業(yè)率和社會公平等。由于國有性質的終極控制人在控制動機方面的特殊性，在轉軌經濟國家對投資者保護較弱的環(huán)境下，國家擁有部分終極控制權可能更加有效，因為國家股東會限制私人股東獲取過多的控制權私利，而私人股東又會抑制國家股東攝取過多的政治與社會利益（Chernykh，2008）。

國有性質終極控制人控制國內多數大中型公司是我國的制度特色，我國學者研究發(fā)現(xiàn)，國有終極控制人攫取控制權私利的動機和強度較弱（Jiang et al.，2010;鄧德強，2011）。鄭國堅和魏明海（2006）進一步指出，地方政府的目標函數相對于中央政府可能更復雜，因為當地國有企業(yè)或集團公司的上市構成地方政府利益函數的重要組成部分，地方領導的個人晉升和尋租機會都可能通過該途徑得以實現(xiàn)。這說明對國有性質終極控制人需要細分。對我國國有企業(yè)的研究還為國有終極控制人采用金字塔結構的動因提出新的解釋。家族控制采用金字塔結構的動因主要有控制權私利、融資約束與制度替代，而Fan et al.（2012）從政府分權的視角分析了國有終極控制人選擇金字塔結構的動機，研究發(fā)現(xiàn)當國有資產管理部門有意愿對國有上市公司放權讓利時，會增加控制的金字塔層級，而且隨著金字塔層級的增加，國有上市公司的管理層職業(yè)化水平和公司業(yè)績都會有所提高。鐘海燕等（2012）也認為政府放松對國企的管制是國有企業(yè)選擇金字塔結構的根源，政府放權程度越大，國有企業(yè)金字塔層級也就越長;而地方政府財政赤字與就業(yè)壓力增大時，會縮短金字塔層級以加強控制。

（四）終極控制權配置的狀態(tài)依存性

終極控制權配置的具體特征在不同國家具有差異，并隨著制度環(huán)境變革進行動態(tài)調整，終極控制權配置具有狀態(tài)依存性。

1.終極控制權配置狀態(tài)依存于所控制公司的特征

終極控制權配置會影響所控制公司的價值，但是一些研究也指出終極控制權配置狀態(tài)也會依存于所控制公司的特征。首先，終極控制人選擇金字塔結構還是直接持股？Almeida et al.（2011）以韓國財團為樣本研究企業(yè)集團控制權結構的選擇性安排時發(fā)現(xiàn)，當控制家族建立盈利能力低且資本需求大的新公司時，會采用金字塔結構;而建立盈利能力強且資本需求低的新公司時會采用水平結構。Bena & Ortiz-Molina（2013）以歐洲19個國家眾多新成立的非上市新工業(yè)企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)如果新企業(yè)投資需求大并且可承兌現(xiàn)金流低就更可能通過金字塔結構創(chuàng)建，以利用內部資金彌補外部籌資不足。其次，終極控制人又如何確定公司在金字塔結構中的層級？Attig et

al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大、風險高、自由現(xiàn)金流量充足和有其他控制權強化機制的公司更易被終極控制人置于金字塔底層。Masulis et al.（2011）通過對比45個國家眾多家族企業(yè)集團終極控制權配置特征后發(fā)現(xiàn)，成立年限短、風險大和資本密集型公司通常被置于金字塔底層。

2.終極控制權的配置與外部法律環(huán)境、市場競爭程度和制度變革密切相關

Riyanto & Toolsema（2008）通過理論模型推導和多國數據比較后發(fā)現(xiàn)，金字塔結構普遍存在的程度與法律保護投資者利益的程度之間呈倒U型關系，若法律保護非常完善，金字塔結構低成本轉移資金的優(yōu)勢也不存在，金字塔結構普遍性不高;若法律保護薄弱，終極控制人有過度利益侵占動機，中小投資者因理性預期而不愿投資，所以金字塔結構也不會普遍存在;只有在法律保護適度情況下金字塔股權控制結構才會普遍產生。Masulis et al.（2011）在對比45個國家的家族企業(yè)集團后發(fā)現(xiàn)，金字塔結構在金融系統(tǒng)提供資金較多的國家就不那么廣泛，反之亦然。Hughes（2009）橫向對比了歐洲12國的公司數據后發(fā)現(xiàn)，在法律對投資者保護更弱的國家，控制人有意調低兩權分離度，以抵消由此導致的公司價值減損。而在時間序列動態(tài)分析的證據上，Carney & Child（2013）對比2008年和1996年東亞大公司的終極控制權配置后發(fā)現(xiàn)，終極控制權配置在發(fā)生政治變革的國家表現(xiàn)出較大變化，如印尼和泰國的民主化改革使大公司中持股更加分散、家族控制比例下降，香港地區(qū)回歸后大公司中國家終極控制的比例則明顯上升。Cuomo et al.（2013）使用意大利上市公司的長期數據檢驗了制度變革對控制權結構的影響，發(fā)現(xiàn)隨著投資者權益保護的增強，公司對控制權強化機制的使用有所下降，兩權分離度變低。Intrisano（2012）研究了1999—2007年意大利投資者保護制度變遷對控制權強化機制運用的不同影響，發(fā)現(xiàn)制度變遷導致超權股的應用下降、股東協(xié)議的應用穩(wěn)中有升、金字塔結構應用出現(xiàn)層級縮短和鏈條數減少的簡化趨勢。Byun et al.（2012）同樣以韓國企業(yè)集團為例，研究發(fā)現(xiàn)產品市場競爭程度提高了終極控制家族在其下層公司的直接持股比例，降低了兩權分離度。

我國學者對此問題的研究主要集中在兩個方面，一是結合我國經濟發(fā)展區(qū)域的不平衡特點研究不同市場環(huán)境對終極控制權配置的影響（李增泉等，2008）和不同政府管制水平對終極控制權配置的影響（鐘海燕等，2012），發(fā)現(xiàn)地區(qū)融資約束越強則當地企業(yè)集團的金字塔結構層級越多，而地方政府干預較少也會增大其控制公司的金字塔層級;二是股權分置改革后終極控制權的動態(tài)調整，如李偉和于洋（2012）對比2010年和2004年數據后發(fā)現(xiàn)我國私人終極控制人在上市公司的控制權有所增強而兩權分離度顯著下降，國家終極控制人則表現(xiàn)出放松對上市公司控制的趨勢。

三、研究結論與未來研究展望

（一）研究結論

終極控制權配置具有多維特征，控制權與現(xiàn)金流權的分離程度、控制權強化機制、終極控制人性質和狀態(tài)依存性構成了終極控制權的配置要素。按照這些要素本文總結了近期國內外研究文獻，得到結論如下。

1.終極控制權配置的核心特征是終極控制人在所控制公司的現(xiàn)金流權和控制權及其分離程度

較高的現(xiàn)金流權可以協(xié)調終極控制人和中小股東的利益，對所控制公司的價值具有正向促進作用，而較高的現(xiàn)金流權和控制權的分離度會加劇終極控制人利益侵占而有損于所控制公司的價值。

2.終極控制人可以通過多種控制權強化機制實現(xiàn)兩權分離，控制權的強化機制包括股權控制方式和社會資本控制方式

股權控制方式包括金字塔結構、持有超權股和交叉持股等;社會資本控制方式包括股東協(xié)議、董事會席位控制和委派內部人出任高管等。不同的控制權強化機制在被控制公司產生的經濟后果不盡相同。

3.終極控制人的性質是導致終極控制權配置差異的重要因素

國外的研究以家族控制為主，巨富家族通過控制權的強化機制不僅在微觀層面攫取控制權私利，而且在宏觀層面也影響資本市場效率和經濟增長，創(chuàng)始性家族與非創(chuàng)始性家族終極控制人終極控制權配置的經濟后果不同。此外，學者研究發(fā)現(xiàn)國有性質終極控制人攫取控制權私利的動機不強，但是會追求經濟目標之外的社會和政治目標，增加所控制企業(yè)的政治成本;同時，還發(fā)現(xiàn)金字塔控制是國有性質的終極控制人向國有企業(yè)放權讓利的方式。

4.終極控制權配置狀態(tài)依存于公司特征和投資者保護制度

從橫截面的對比分析和時間序列的動態(tài)分析，均表明終極控制人會依據所控制公司的業(yè)績和風險等特征選擇控制權結構和控制層級。而隨著外部投資者保護制度的不斷完善，終極控制人會降低兩權分離度，減少使用負面影響較為強烈的控制權強化機制。

（二）研究展望

在股權集中的環(huán)境中，終極控制權配置事關公司大股東行為治理和資本市場效率。眾多研究取得了豐碩的成果，同時也為未來研究奠定了基礎，以下方面還需要深入研究。

1.不同控制權強化機制下的兩權分離度計量研究

終極控制人可以采取不同控制權強化機制實現(xiàn)兩權分離，但目前關于控制權強化機制的研究主要集中于金字塔結構及金字塔結構下的兩權分離度計量，對于同時運用多種控制權強化機制下的兩權分離度的計量還需深入探討。同時，我國學者創(chuàng)造性提出的社會資本控制鏈分析還停留在理論層面，具體的量化方法和實證分析還需要研究。

2.終極控制權配置狀態(tài)依存與動態(tài)調整研究

現(xiàn)有研究多是基于某一時點的終極控制權配置狀態(tài)的“快照”式靜態(tài)分析，只有少數文獻涉及終極控制權配置的動態(tài)調整，而終極控制權配置的動態(tài)調整更能說明控制權的狀態(tài)依存性，能夠更好地發(fā)現(xiàn)終極控制權配置的影響要素，因而對保護投資者利益和加強公司治理更為重要。我國的股權分置改革和投資者保護相關法律制度的逐漸完善為此提供了研究契機。

3.終極控制權配置的經濟后果研究

已有研究更多關注于終極控制權配置對底層被控制公司財務行為和績效的影響，尤其是對上市公司的影響。但終極控制權配置對整個企業(yè)集團、資本市場乃至宏觀經濟的影響還有待深入研究。同時，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)同一種控制權強化機制對被控制公司會產生正負兩方面影響，終極控制人在不同環(huán)境下如何權衡選擇以產生正向的影響是優(yōu)化和引導終極控制權配置的重要問題，也需要深入研究。

4.國有終極控制權配置特色理論研究

國外的研究更多關注家族終極控制，而我國獨特的國情，可以在同一制度環(huán)境下比較研究家族控制與國有終極控制權配置的差異，國有性質終極控制人還運用除金字塔結構之外哪些控制權強化機制及不同層級的國有性質終極控制的配置對地方經濟的發(fā)展影響都需要進一步研究。

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