年度報(bào)告中未來(lái)展望信息的盈利預(yù)測(cè)研究

臧文佼+馬元駒

【摘 要】 MD&A①是上市公司年度報(bào)告的重要組成部分，能夠提供解釋性信息和前瞻性信息，通過(guò)自動(dòng)文本分析的方法，結(jié)果表明： MD&A中未來(lái)展望信息詳盡程度的變化越大，企業(yè)未來(lái)的盈利水平越高; MD&A中未來(lái)展望信息的積極語(yǔ)言水平越高，企業(yè)未來(lái)的盈利水平越低。

【關(guān)鍵詞】 管理層討論與分析; 未來(lái)展望; 盈利預(yù)測(cè); 自動(dòng)文本分析法

中圖分類號(hào)：F231.5 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2014）36-0024-07

一、引言

管理層討論與分析（Management Discussion and Analysis，以下簡(jiǎn)稱MD&A）是上市公司年度報(bào)告第四節(jié)——董事會(huì)報(bào)告的重要組成部分。MD&A起源于美國(guó)，主要內(nèi)容是公司管理層對(duì)公司過(guò)去業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)和分析以及對(duì)公司未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生影響的重要事件、趨勢(shì)和不確定性作出前瞻性的討論與分析。MD&A站在管理層角度進(jìn)一步解釋和分析公司當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表及附注中的重要?dú)v史信息，并對(duì)下一年度的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃以及影響公司業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展的機(jī)遇、挑戰(zhàn)和各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行總括說(shuō)明。MD&A多數(shù)情況下以敘述的方式提供，包括財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息、歷史信息與未來(lái)信息、數(shù)據(jù)信息與語(yǔ)言信息、定性信息與定量信息，是年度報(bào)告其他部分無(wú)法替代的部分，也是對(duì)以提供定量信息為主的財(cái)務(wù)報(bào)表的一個(gè)重要概括、總結(jié)和補(bǔ)充。MD&A能夠提供其他財(cái)務(wù)信息無(wú)法提供的、與未來(lái)相關(guān)的前瞻性信息和預(yù)測(cè)性信息，MD&A中未來(lái)展望信息對(duì)盈利預(yù)測(cè)具有重要的意義。投資者可以根據(jù)未來(lái)展望的信息，充分了解上市公司的未來(lái)發(fā)展前景和潛在風(fēng)險(xiǎn)并作出有效的投資決策。

我國(guó)目前對(duì)MD&A披露形式的規(guī)定尚未統(tǒng)一： MD&A信息披露在上市公司招股說(shuō)明書、半年度報(bào)告、季度報(bào)告中以“管理層討論與分析”部分出現(xiàn);年度報(bào)告卻在董事會(huì)報(bào)告中出現(xiàn)，沒(méi)有單獨(dú)的“管理層討論與分析”部分。MD&A信息披露的內(nèi)容包括：（1）報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)情況分析;（2）報(bào)告期內(nèi)投融資情況分析;（3）下一年度的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃與盈利預(yù)測(cè)情況。本文主要對(duì)MD&A內(nèi)容的第三部分——下一年度的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃與盈利預(yù)測(cè)情況為研究對(duì)象進(jìn)行研究。

十八屆三中全會(huì)報(bào)告明確提出市場(chǎng)在資源配置中要起決定性作用，以提供前瞻性信息和非財(cái)務(wù)信息為主的MD&A受到市場(chǎng)投資者更多的關(guān)注。國(guó)內(nèi)針對(duì)MD&A信息有用性的研究還不充分（賀建剛，2013;薛爽，2010;李常青，2008），特別是針對(duì)MD&A中未來(lái)展望的信息在盈利預(yù)測(cè)中的作用研究仍處于空白狀態(tài)，因此本文擬以MD&A中未來(lái)展望信息的盈利預(yù)測(cè)作用為研究對(duì)象進(jìn)行研究。本文首次采用自動(dòng)文本分析的方法，對(duì)MD&A中未來(lái)展望信息在盈利預(yù)測(cè)中的作用進(jìn)行研究，以便信息使用者更加合理、充分、有效地使用MD&A信息，并為MD&A信息相關(guān)的學(xué)術(shù)研究提供更寬泛的視角以及為監(jiān)管部門制定相應(yīng)的監(jiān)管政策提供可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)和依據(jù)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)和研究假設(shè)

（一）MD&A信息披露制度

早在1931年德國(guó)就要求所有公開有限公司（即上市公司）編制管理層報(bào)告，但沒(méi)有提出具體的編制要求。1968年美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱SEC）正式發(fā)布上市公司MD&A披露要求。1989年11月加拿大安大略證券委員會(huì)（Ontario Securities Commission，簡(jiǎn)稱OSC）在公告No.5.10中提出要求采用與美國(guó)類似的MD&A信息披露要求。在安然、世通等財(cái)務(wù)丑聞發(fā)生之后，投資者普遍喪失信心的情況下，2002年7月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《薩班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act）之后，SEC加強(qiáng)了對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，對(duì)上市公司年報(bào)中最主觀的部分即MD&A關(guān)注程度和監(jiān)管力度得到了加強(qiáng)。2005年，美國(guó)的財(cái)務(wù)經(jīng)理協(xié)會(huì)認(rèn)為年度報(bào)告中包含未來(lái)展望信息的管理層討論與分析指引（MD&A Guidance）將成為美國(guó)2005年的十大財(cái)務(wù)報(bào)告挑戰(zhàn)之一（謝德仁，2005）。

我國(guó)于2002年才正式引入MD&A信息披露制度，2002年6月22日在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——半年度報(bào)告》中首次提出了“管理層討論與分析”，取代了“經(jīng)營(yíng)情況的回顧與展望”，并于2005年12月在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——年度報(bào)告》中對(duì)MD&A作了補(bǔ)充和修改。到目前為止，年度報(bào)告準(zhǔn)則還沒(méi)有要求上市公司對(duì)MD&A單獨(dú)列示，只是要求在董事會(huì)報(bào)告中披露MD&A的相關(guān)內(nèi)容。2012年證監(jiān)會(huì)對(duì)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——年度報(bào)告》再次進(jìn)行修改并重新公布，該準(zhǔn)則把包含MD&A中未來(lái)展望信息的董事會(huì)報(bào)告的位置由年度報(bào)告第八節(jié)提前到了第四節(jié)，充分說(shuō)明MD&A中未來(lái)展望信息的重要性以及監(jiān)管層對(duì)MD&A中未來(lái)展望信息的重視。目前，我國(guó)只規(guī)定上市公司可以披露下一年度盈利預(yù)測(cè)，對(duì)盈利預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)信息的內(nèi)容和格式準(zhǔn)則沒(méi)有詳實(shí)的規(guī)定。上市公司在披露盈利預(yù)測(cè)信息時(shí)會(huì)存在很大程度的主觀性和自由裁量權(quán)，因此，上市公司的年度報(bào)告中未來(lái)展望信息具有盈利預(yù)測(cè)的作用。

（二）MD&A信息披露文獻(xiàn)回顧

MD&A有用性評(píng)價(jià)研究既是一個(gè)理論問(wèn)題也是一個(gè)實(shí)務(wù)問(wèn)題。國(guó)外許多學(xué)者研究了MD&A在公司信息披露整體報(bào)告中的作用，結(jié)果表明MD&A是公司總體披露的一部分，能夠提供有用的信息（Bryan， 1997;Clarkson，1999）。也有學(xué)者認(rèn)為雖然MD&A能夠提供有用的信息，但MD&A披露的前瞻性信息具有局限性（Paul，1991）。目前國(guó)內(nèi)針對(duì)MD&A信息披露的研究大多是對(duì)披露現(xiàn)狀的考察，如某個(gè)項(xiàng)目披露與否以及披露的程度等，缺乏MD&A信息的預(yù)測(cè)作用和經(jīng)濟(jì)后果方面的研究（薛爽，2010）。因此，本文擬從MD&A披露的前瞻性信息，即與未來(lái)展望相關(guān)的信息含量進(jìn)行研究，進(jìn)而研究MD&A在盈利預(yù)測(cè)方面的作用。

1.MD&A具有盈利預(yù)測(cè)的作用

投資者利用MD&A披露的非財(cái)務(wù)信息和前瞻性信息可以了解公司財(cái)務(wù)報(bào)告難以反映或無(wú)法反映的信息，可以在一定程度上對(duì)公司可能會(huì)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)或有利的外部機(jī)遇及其對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)和發(fā)展的影響有所把握，并以此來(lái)改變或堅(jiān)定自己的投資決策。由于MD&A提供前瞻性信息對(duì)投資者的有用性很大，所以國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)MD&A有用性往往從預(yù)測(cè)未來(lái)的角度評(píng)價(jià)。國(guó)外學(xué)者從預(yù)測(cè)未來(lái)角度對(duì)MD&A有用性作了大量的研究（Bryan，1997;Clarkson，1999）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也從預(yù)測(cè)未來(lái)的角度對(duì)公司年度報(bào)告中的MD&A信息有用性進(jìn)行了研究，薛爽等（2010）以2004和2005年虧損上市公司為樣本，探討了虧損公司年度報(bào)告MD&A披露的信息是否有助于投資者對(duì)公司扭虧進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果表明MD&A披露的信息有助于投資者預(yù)測(cè)公司扭虧的可能以及未來(lái)的盈利能力。

2.MD&A中積極語(yǔ)言、消極語(yǔ)言的盈利預(yù)測(cè)作用

鑒于MD&A信息披露都使用敘述語(yǔ)言，研究者會(huì)選擇MD&A使用敘述語(yǔ)言的傾向作為研究對(duì)象開展研究。國(guó)外研究表明，大部分公司在披露MD&A中的前瞻性信息時(shí)有明顯的提高積極語(yǔ)言比例、降低消極語(yǔ)言比例的傾向（Davis，2012）。Davis（2012）把業(yè)績(jī)新聞發(fā)布和MD&A之間的消極語(yǔ)言、積極語(yǔ)言水平進(jìn)行了對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)由于市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)新聞發(fā)布的反應(yīng)更明顯，所以業(yè)績(jī)新聞發(fā)布相對(duì)于MD&A有更高水平的樂(lè)觀語(yǔ)言和更低水平的悲觀水平;管理層會(huì)因?yàn)椴煌肚赖氖袌?chǎng)反應(yīng)不同，而進(jìn)行戰(zhàn)略性的披露，MD&A相對(duì)于業(yè)績(jī)新聞發(fā)布消極語(yǔ)言水平更高，披露的信息內(nèi)容也更多、更詳細(xì)，能為投資者提供更有效的信息。

3.MD&A修改程度的盈利預(yù)測(cè)作用

一個(gè)公司如果在重大的經(jīng)濟(jì)變化后不能及時(shí)對(duì)MD&A作出相應(yīng)的修改，那么MD&A可能不能提供有用信息，MD&A修改程度在盈利預(yù)測(cè)中發(fā)揮一定作用。Brown（2011）引入一種敘述性語(yǔ)言信息披露的研究方法——自動(dòng)文本分析法，用來(lái)衡量MD&A與上期MD&A披露信息的不同程度，研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)變化更大的公司比經(jīng)濟(jì)變化更小的公司對(duì)MD&A信息披露內(nèi)容的修改更多。

4.研究方法

由于MD&A信息披露是一種敘述性語(yǔ)言信息，管理層在披露其討論與分析的信息時(shí)，對(duì)內(nèi)容取舍、詳細(xì)程度、語(yǔ)言風(fēng)格、字?jǐn)?shù)多少等方面都會(huì)根據(jù)自己的偏好定奪。中外相關(guān)研究都表明，MD&A披露的信息中定性信息往往較多，定量信息往往較少（Clarkson，1999）。這種自由裁量權(quán)，導(dǎo)致難以對(duì)MD&A有用性的評(píng)估，想要對(duì)MD&A的有用性進(jìn)行評(píng)價(jià)，研究者需要對(duì)MD&A披露的信息進(jìn)行量化。因此MD&A披露信息的量化方法就是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外對(duì)MD&A信息量化常用的方法包括：（1）手工內(nèi)容分析法;（2）問(wèn)卷調(diào)查法;（3）自動(dòng)文本分析法;（4）采用其他機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)結(jié)果。手工內(nèi)容分析法、問(wèn)卷調(diào)查法和采用其他機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)結(jié)果等方法對(duì)MD&A披露的信息進(jìn)行量化，存在著處理能力小、效率低以及很難進(jìn)行大樣本的數(shù)據(jù)處理的局限性，從而使該領(lǐng)域內(nèi)的量化研究受到一定的限制。本文擬采用自動(dòng)文本分析法，對(duì)MD&A中與未來(lái)展望相關(guān)的信息進(jìn)行研究，希望為自動(dòng)文本分析方法在其他定性信息中應(yīng)用提供借鑒，以擴(kuò)大和完善自動(dòng)文本分析法的運(yùn)用，加速對(duì)定性信息的量化處理。

自動(dòng)文本分析法是利用計(jì)算機(jī)技術(shù)對(duì)MD&A語(yǔ)言敘述文本信息進(jìn)行自動(dòng)識(shí)別處理的一種方法。Brown（2011）引入一種敘述性披露的衡量方法——自動(dòng)文本分析的程序——來(lái)衡量MD&A與前期披露不同的程度，通過(guò)MD&A的變化程度驗(yàn)證其有用性。Davis（2012）運(yùn)用自動(dòng)文本分析的方法，一個(gè)可以統(tǒng)計(jì)每一MD&A中所包含的積極語(yǔ)言和消極語(yǔ)言水平的程序，對(duì)MD&A進(jìn)行分析，結(jié)果顯示MD&A可以提供增量信息。自動(dòng)文本分析法可以克服人工識(shí)別分析法和問(wèn)卷調(diào)查法存在的樣本收集量有限的缺點(diǎn)，而且計(jì)算機(jī)運(yùn)算速度很快，處理效率很高，處理的樣本大，有利于實(shí)現(xiàn)大樣本的實(shí)證分析，而且相對(duì)是定量的處理，比較客觀。

（三）研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)MD&A有用性進(jìn)行研究，結(jié)果表明MD&A（特別是與未來(lái)相關(guān)的非財(cái)務(wù)信息）是公司總體披露的一部分，能夠提供有用的信息（Bryan， 1997;Clarkson，1999）。本文擬從能否預(yù)測(cè)未來(lái)盈利的角度對(duì)MD&A中未來(lái)展望信息進(jìn)行研究。

借鑒Davis（2012）的研究，將未來(lái)盈利作為因變量，描述MD&A中盈利預(yù)測(cè)信息的變量作為自變量進(jìn)行回歸分析，分析未來(lái)盈利與MD&A中預(yù)測(cè)的盈利之間的關(guān)系。如果這種關(guān)系存在，則投資者可以利用這種關(guān)系進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，進(jìn)而作出投資決策。Davis（2012）研究表明MD&A信息中的積極語(yǔ)言水平有助于盈利預(yù)測(cè)，能為投資者提供更有效的信息;公司存在戰(zhàn)略披露的傾向，盡可能地減少消極語(yǔ)言的披露，因而消極語(yǔ)言的水平不利于投資者運(yùn)用其進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。Brown（2011）的研究表明公司經(jīng)濟(jì)處于變化時(shí)，MD&A作出相應(yīng)的修改，才能提供有用的信息，因此MD&A中未來(lái)展望信息詳盡程度的變化與企業(yè)的盈利有一定關(guān)系。

本文提出兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：MD&A中未來(lái)展望信息詳盡程度的變化越大，企業(yè)未來(lái)的盈利水平越高。

假設(shè)2：MD&A中未來(lái)展望信息的積極語(yǔ)言水平越高，企業(yè)未來(lái)的盈利水平越低。

量化語(yǔ)言的標(biāo)準(zhǔn)，利用文本分析軟件量化管理層在敘述性披露中積極語(yǔ)言和消極語(yǔ)言的水平。借鑒Davis（2012）的研究，運(yùn)用一個(gè)程序，這個(gè)程序可以統(tǒng)計(jì)文本中某個(gè)詞匯或某些詞匯出現(xiàn)的頻率，同時(shí)也可以根據(jù)詞典對(duì)詞匯的語(yǔ)言傾向進(jìn)行分類。積極詞匯、消極詞匯的界定，借鑒Davis（2012）研究中對(duì)積極詞匯和消極詞匯的描述。積極詞匯、消極詞匯出現(xiàn)頻率的統(tǒng)計(jì)，采用Visual Basic編程軟件編程實(shí)現(xiàn)。

為詳細(xì)對(duì)MD&A中盈利預(yù)測(cè)信息進(jìn)行描述，本文提出四個(gè)描述MD&A未來(lái)展望信息的變量，OPT-

MD&A，PESSMD&A，MD&ALONG and MD&ALO-

NGCHANGE。MD&A中未來(lái)展望信息的積極語(yǔ)言水平（OPTMD&A）是指根據(jù)自動(dòng)文本分析法統(tǒng)計(jì)的MD&A中未來(lái)展望信息中積極詞匯的數(shù)量。MD&A中未來(lái)展望信息的消極語(yǔ)言水平（PESSMD&A）是指根據(jù)自動(dòng)文本分析法統(tǒng)計(jì)的MD&A未來(lái)展望信息中消極詞匯的數(shù)量。MD&A中未來(lái)展望信息的詳盡程度（MD&ALONG）是指根據(jù)自動(dòng)文本分析法統(tǒng)計(jì)的MD&A中未來(lái)展望信息的長(zhǎng)度，即信息總的字符個(gè)數(shù)。MD&A中未來(lái)展望信息的詳盡程度的變化（MD&ALONGCHANGE）是指根據(jù)自動(dòng)文本分析法統(tǒng)計(jì)的MD&A中未來(lái)展望信息的長(zhǎng)度與上年度相比的變化百分比。

李常青（2008）研究驗(yàn)證了我國(guó)上市公司MD&A的披露質(zhì)量主要受到公司的股權(quán)集中程度、獨(dú)立董事人數(shù)等因素影響。因此，公司治理因素對(duì)MD&A的盈利預(yù)測(cè)作用產(chǎn)生影響。本文擬考慮作為控制變量的公司治理因素主要包含股權(quán)集中程度、董事會(huì)獨(dú)立性和董事會(huì)規(guī)模。

李常青（2008）和Brown（2011）進(jìn)行MD&A信息的有用性研究時(shí)，考慮了審計(jì)機(jī)構(gòu)權(quán)威性的影響，即是否聘用國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)。李常青（2008）認(rèn)為公司的規(guī)模也與MD&A信息的有用性相關(guān)。本文還考慮國(guó)有控股程度對(duì)MD&A中未來(lái)展望信息的影響。

薛爽（2010）研究MD&A信息對(duì)扭虧的有用性時(shí)，考慮了Altman（1968）提出的Z財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型。Altman（1968）從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力三方面進(jìn)行財(cái)務(wù)狀況預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)困境預(yù)警。償債能力方面，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者采用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分析（賀建剛，2013;薛爽，2010;Altman，1968）。盈利能力方面，有些學(xué)者采用凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析（Davis，2012），也有學(xué)者用總資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析（李常青，2008）。薛爽（2010）和Davis（2012）的研究從公司是否存在虧損，分析MD&A信息的盈利預(yù)測(cè)作用。營(yíng)運(yùn)能力方面，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行分析;發(fā)展能力方面，采用可持續(xù)增長(zhǎng)率進(jìn)行分析。

三、樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)收集

本文數(shù)據(jù)是從2012年深圳主板A股507家公司中抽取213家公司。對(duì)抽取的213家公司2012年的年度報(bào)告進(jìn)行分析，搜集報(bào)告中與未來(lái)展望相關(guān)的信息。未來(lái)展望信息的識(shí)別，是通過(guò)分析年度報(bào)告第四節(jié)董事會(huì)報(bào)告中是否包含對(duì)未來(lái)展望的信息。未來(lái)展望的信息包含：公司未來(lái)發(fā)展展望;未來(lái)的資金需求和使用計(jì)劃、資金來(lái)源情況;下一年度的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃;面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析及應(yīng)對(duì)策略等。

信息缺失的原因包括：（1）公司的年度報(bào)告無(wú)法獲取;（2）公司的年度報(bào)告中不包含未來(lái)展望相關(guān)的信息。對(duì)于年度報(bào)告無(wú)法正常讀取的公司，以及對(duì)于年度報(bào)告不包含關(guān)于未來(lái)展望的信息的公司，進(jìn)行剔除。在剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失和異常點(diǎn)后，最終確定的樣本量為206個(gè)樣本點(diǎn)。表1給出了樣本的篩選步驟和樣本根據(jù)公司的主要行業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)分布。表1的PANEL A是樣本的篩選步驟;PANEL B是樣本根據(jù)公司的主要行業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)分布。

（二）變量設(shè)計(jì)

為了全面控制對(duì)盈利預(yù)測(cè)影響的因素，本次研究控制了以前研究中提出的與盈利預(yù)測(cè)相關(guān)的其他變量。因變量、關(guān)鍵自變量以及主要控制變量數(shù)據(jù)的來(lái)源和計(jì)算的方法如下。

為衡量未來(lái)的盈利水平，本文采用下一年度的凈資產(chǎn)收益率（FUTUREROE）作為其代理變量。本文采用2012年作為年度報(bào)告的報(bào)告期，2013年作為預(yù)測(cè)期，2013年半年度報(bào)告中披露的凈資產(chǎn)收益率信息為下一年度的盈利水平。本次研究將下一年度的凈資產(chǎn)收益率（FUTUREROE）作為因變量進(jìn)行回歸分析，分析MD&A未來(lái)展望信息各方面對(duì)盈利預(yù)測(cè)的影響。

本文采用自動(dòng)文本分析的方法，量化MD&A與未來(lái)展望相關(guān)的定性信息。本文設(shè)置定量變量MD&ALONG，用以描述MD&A中未來(lái)展望信息的詳盡程度。MD&ALONG的數(shù)值為采用自動(dòng)文本分析計(jì)算的MD&A與未來(lái)展望相關(guān)信息的長(zhǎng)度取對(duì)數(shù)。MD&A中未來(lái)展望信息的詳盡程度的變化（MD&ALONGCHANGE）是指根據(jù)自動(dòng)文本分析法統(tǒng)計(jì)的MD&A未來(lái)展望信息的長(zhǎng)度與上年度相比的變化百分比的絕對(duì)值。

MD&ALONGCHANGE

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MD&A中未來(lái)展望信息的積極語(yǔ)言水平（OPTMD&A）是指根據(jù)自動(dòng)文本分析法統(tǒng)計(jì)的MD&A中未來(lái)展望信息中積極詞匯的數(shù)量。MD&A中未來(lái)展望信息的消極語(yǔ)言水平（PESSMD&A）是指根據(jù)自動(dòng)文本分析法統(tǒng)計(jì)的MD&A未來(lái)展望信息中消極詞匯的數(shù)量。

國(guó)有控股程度相關(guān)的變量（Private）為定性變量：若為國(guó)有企業(yè)Private記為0，否則記為1。公司治理因素相關(guān)的變量主要包含：股權(quán)集中程度（HINDEX）、董事會(huì)獨(dú)立性（ID）、董事會(huì)規(guī)模（DSCALE）。股權(quán)集中程度（HINDEX）用前十大股東的持股比例計(jì)算，HINDEX的值越大表明股權(quán)集中程度越大。董事會(huì)獨(dú)立性為獨(dú)立董事成員占全體董事會(huì)成員的比例，ID的值越大表明董事會(huì)越獨(dú)立。董事會(huì)規(guī)模（DSCALE）為全體董事會(huì)成員數(shù)量。審計(jì)機(jī)構(gòu)權(quán)威性的影響（BIGN）為定性變量，若聘用國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)BIGN記為1，否則記為0。

公司特征相關(guān)的變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ASSETTURN）、可持續(xù)增長(zhǎng)率（Grow）、虧損指標(biāo)（Loss）。公司規(guī)模（Size）取值為所有者權(quán)益合計(jì)取對(duì)數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）為期末負(fù)債總額除以期末資產(chǎn)總額?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ASSETTURN）為營(yíng)業(yè)收入除以期初資產(chǎn)總額和期末資產(chǎn)總額的平均值?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率（Grow）是公司長(zhǎng)期可維持的增長(zhǎng)率，等于銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、利潤(rùn)留存率、期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)四者的乘積。虧損指標(biāo)（Loss）凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)時(shí)取值為1，否則取值為0。根據(jù)Davis（2012）提出的盈利水平的波動(dòng)對(duì)盈利預(yù)測(cè)存在的影響，本文采用歷史凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（SIGROE）對(duì)盈利水平的波動(dòng)進(jìn)行衡量。

本文所使用的年度報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)。樣本上市公司的財(cái)務(wù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，具體變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

四、實(shí)證分析

實(shí)證研究MD&A中未來(lái)展望信息在盈利預(yù)測(cè)中的作用。在這個(gè)部分，通過(guò)數(shù)據(jù)支持前面文中提出的兩個(gè)假設(shè)，構(gòu)建對(duì)兩個(gè)假設(shè)的檢驗(yàn)。本文提出回歸方程（1），因變量：未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）;并提出一個(gè)關(guān)鍵自變量：MD&A中未來(lái)展望信息的長(zhǎng)度變化（MD&ALONGCHANGE）。

FUTUREROE=α+β3MD&ALONGCHANGE+

β4MD&ALONG+β5SIGROE+β6HINDEX+β7Private

+β8ID+β9DSCALE+β10BIGN+β11Size+β12LEV+

β13ASSETTURN+β14Grow+β15Loss+ε1 ? （1）

表3第1列展示了回歸方程（1）以未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）為因變量的回歸結(jié)果。未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）與MD&A中未來(lái)展望信息的長(zhǎng)度變化（MD&ALONGCHANGE）是正相關(guān)的，且回歸系數(shù)的檢驗(yàn)是顯著的（p=0.029）。回歸結(jié)果與假設(shè)1的預(yù)測(cè)一致，即MD&A中未來(lái)展望信息詳盡程度的變化程度越大，企業(yè)未來(lái)的盈利水平越高。除了關(guān)鍵自變量之外，一些控制變量也呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性。未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）與股權(quán)集中程度（HINDEX）是正相關(guān)的，且回歸系數(shù)的檢驗(yàn)是顯著的（p=0.005）。未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）與可持續(xù)增長(zhǎng)率（Grow）是正相關(guān)的，且回歸系數(shù)的檢驗(yàn)是顯著的（p=0.000）。未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）與虧損指標(biāo)（Loss）是負(fù)相關(guān)的，且回歸系數(shù)的檢驗(yàn)是顯著的（p=0.001）。

根據(jù)回歸方程（1）的回歸結(jié)果，驗(yàn)證了MD&A中未來(lái)展望信息的長(zhǎng)度變化在盈利預(yù)測(cè)中的作用。為了驗(yàn)證MD&A中未來(lái)展望信息積極語(yǔ)言水平和消極語(yǔ)言水平在盈利預(yù)測(cè)中的作用，提出第二個(gè)回歸方程進(jìn)行回歸，因變量：未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）;關(guān)鍵自變量：MD&A中未來(lái)展望信息的積極語(yǔ)言水平（OPTMD&A）;MD&A中未來(lái)展望信息的消極語(yǔ)言水平（PESSMD&A）;MD&A中未來(lái)展望信息的長(zhǎng)度變化（MD&ALONGCHANGE）。回歸方程（2）：

FUTUREROE=α+β1OPTMD&A+β2PESSMD&A

+β3MD&ALONGCHANGE+β4MD&ALONG+β5SI-

GROE+β6HINDEX+β7Private+β8ID+β9DSCALE+

β10BIGN+β11Size+β12LEV+

β13ASSETTURN+β14Grow+β15Loss

+ε2 ? ? ? ? ? ?（2）

表3第2列展示了回歸方程（2）以未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）為因變量的回歸結(jié)果。未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）與MD&A中未來(lái)展望信息的積極語(yǔ)言水平（OPTMD&A）是負(fù)相關(guān)的，且回歸系數(shù)的檢驗(yàn)是顯著的（p=0.066）?；貧w結(jié)果與假設(shè)2的預(yù)測(cè)一致，即MD&A中未來(lái)展望信息的積極語(yǔ)言水平越高，企業(yè)未來(lái)的盈利水平越低。未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）與MD&A中未來(lái)展望信息的消極語(yǔ)言水平（PESSMD&A）是負(fù)相關(guān)的，但回歸系數(shù)的檢驗(yàn)是不顯著的（p=0.324）。因此，本文收集的數(shù)據(jù)不足以驗(yàn)證MD&A中未來(lái)展望信息的消極語(yǔ)言水平在盈利預(yù)測(cè)中的作用。

除了三個(gè)關(guān)鍵自變量之外，一些控制變量呈現(xiàn)的顯著相關(guān)性與第一次回歸結(jié)果一致。未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）與股權(quán)集中程度（HINDEX）是正相關(guān)的，且回歸系數(shù)的檢驗(yàn)是顯著的（p=0.007）。未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）與可持續(xù)增長(zhǎng)率（Grow）是正相關(guān)的，且回歸系數(shù)的檢驗(yàn)是顯著的（p=0.000）。未來(lái)盈利水平（FUTUREROE）與虧損指標(biāo)（Loss）是負(fù)相關(guān)的，且回歸系數(shù)的檢驗(yàn)是顯著的（p=0.002）。

五、結(jié)論

論文的學(xué)術(shù)創(chuàng)新：一方面開創(chuàng)性地采用自動(dòng)文本分析方法對(duì)MD&A中未來(lái)展望信息進(jìn)行研究，以期為自動(dòng)文本分析方在其他定性、非財(cái)務(wù)信息中的應(yīng)用提供借鑒;另一方面，從盈利預(yù)測(cè)角度對(duì)MD&A中未來(lái)展望信息有用性進(jìn)行研究。

本文采用自動(dòng)文本分析的方法，對(duì)MD&A中未來(lái)展望的信息在盈利預(yù)測(cè)中的作用進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明：第一，MD&A中未來(lái)展望信息詳盡程度的變化程度越大，企業(yè)未來(lái)的盈利水平越高;第二，MD&A中未來(lái)展望信息的積極語(yǔ)言水平越高，企業(yè)未來(lái)的盈利水平越低。研究驗(yàn)證了MD&A中未來(lái)展望信息在盈利預(yù)測(cè)中的作用，特別是MD&A中未來(lái)展望信息的長(zhǎng)度變化和積極語(yǔ)言水平在盈利預(yù)測(cè)中的作用，對(duì)信息使用者在實(shí)踐中進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)具有指導(dǎo)意義，同時(shí)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究有借鑒意義。

【參考文獻(xiàn)】

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