并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇和思考

張夢(mèng)曉

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

1 引言

現(xiàn)如今并購(gòu)重組活動(dòng)在資本市場(chǎng)日趨活躍，其已成為優(yōu)化資源配置，加快產(chǎn)業(yè)調(diào)整和增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段。面對(duì)復(fù)雜多變的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境，成功的并購(gòu)可以有效地解決目前中國(guó)企業(yè)規(guī)模小、結(jié)構(gòu)單一、運(yùn)行機(jī)制弱化問題。但是，目前并購(gòu)失敗案例屢見不鮮，究其原因其中最重要的一個(gè)問題就是不能準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)選擇和定價(jià)失誤。估值方法的選擇是評(píng)估中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié),不同的估值方法會(huì)造成評(píng)估結(jié)果的差異性。

2 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法評(píng)述

2.1 成本法

成本法是指首先評(píng)估預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)的重置成本，然后從中扣除各種損耗費(fèi)用，從而得到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。直接以賬面價(jià)值為依據(jù)無(wú)法準(zhǔn)確地對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，因此需要重新評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值，在此基礎(chǔ)上確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。

成本法操作簡(jiǎn)單、評(píng)估成本低，是目前我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用最多的一種方法。但它僅僅反映的是企業(yè)目前的價(jià)值，忽略了目標(biāo)企業(yè)的組織資本以及未來(lái)收益、盈利能力、成長(zhǎng)性、資源整合等價(jià)值，因此它不宜單獨(dú)使用來(lái)對(duì)并購(gòu)后持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。對(duì)于科技型和服務(wù)性企業(yè)也不適用成本法，這兩類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，含有大量不確定的無(wú)形資產(chǎn)，其賬面價(jià)值和重置成本等難以準(zhǔn)確獲得。

2.2 市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是指在市場(chǎng)上選擇與目標(biāo)企業(yè)相似或具有類似并購(gòu)事件的企業(yè)，將其相關(guān)指標(biāo)與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行比較分析，從而確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。市場(chǎng)法可分為參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法兩種方法。參考企業(yè)法是指選取與目標(biāo)企業(yè)同處于一個(gè)行業(yè)或者類似行業(yè)的企業(yè)作為參照對(duì)象，通過分析相關(guān)行業(yè)指標(biāo)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法。并購(gòu)案例比較法是指選取與并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)情況具有相似性的并購(gòu)案例，通過分析比較獲取相關(guān)數(shù)據(jù)信息，從而判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。

市場(chǎng)法操作簡(jiǎn)單、容易使用，但是它要求目標(biāo)企業(yè)所處的資本市場(chǎng)足夠靈活，信息足夠公開，這樣才能獲取參考企業(yè)或者可比交易真實(shí)詳細(xì)的數(shù)據(jù)資料，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理準(zhǔn)確的評(píng)估。但目前我國(guó)資本市場(chǎng)靈活度不高，缺少可比對(duì)象。資本市場(chǎng)整體呈現(xiàn)弱效率態(tài)勢(shì)，最突出的表現(xiàn)就是市盈率偏高，這使得許多上市公司的股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重不符。同時(shí)信息公開化程度很低，而且信息失真現(xiàn)象嚴(yán)重這都給獲取相關(guān)資料帶來(lái)了難度。

2.3 收益法

收益法是建立在資金時(shí)間價(jià)值基礎(chǔ)上，通過計(jì)算企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值，以現(xiàn)值為依據(jù)來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。企業(yè)預(yù)期收益可以表示為現(xiàn)金流量、紅利、利潤(rùn)等，實(shí)務(wù)中通常采用收益法中的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 （DCF）來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。其基本公式是：

其中：CFt— t年的現(xiàn)金流量；n—收益期數(shù)；r—包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率

通常根據(jù)現(xiàn)金流量和相應(yīng)折現(xiàn)率的選擇不同分為兩種估值思路：一種將所有投資人作為企業(yè)最終權(quán)益的索取者，企業(yè)價(jià)值是包括了股權(quán)、債權(quán)和優(yōu)先股價(jià)值在內(nèi)的企業(yè)整體價(jià)值，稱為實(shí)體法；另一種是將股權(quán)投資人作為企業(yè)最終權(quán)益的索取者，企業(yè)價(jià)值等于股東價(jià)值，稱為權(quán)益法。實(shí)體法中現(xiàn)金流量是企業(yè)自由現(xiàn)金流量，其選用加權(quán)資本成本（WACC）進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算企業(yè)價(jià)值；權(quán)益法中則對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流以股權(quán)資本成本或股東投資要求回報(bào)率為折現(xiàn)率評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法能夠反映企業(yè)未來(lái)的收益，同時(shí)考慮了未來(lái)的不確定性造成的投資風(fēng)險(xiǎn)，在目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用較多。但是該方法運(yùn)用過程中，對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)期和相應(yīng)折現(xiàn)率的選取難度較大，受到評(píng)估人員的專業(yè)水平、市場(chǎng)波動(dòng)性、企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性等諸多因素的影響。模型中企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果對(duì)折現(xiàn)率以及相關(guān)參數(shù)敏感度很高，稍有變動(dòng)結(jié)果就會(huì)產(chǎn)生巨大的增減變化。

2.4 實(shí)物期權(quán)法

1977年，Myers教授將金融期權(quán)運(yùn)用到了實(shí)物領(lǐng)域，首次提出了實(shí)物期權(quán)思想。實(shí)物期權(quán)是企業(yè)在未來(lái)以一定的價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利。并購(gòu)對(duì)于企業(yè)來(lái)說是一個(gè)投資決策，投資所產(chǎn)生的收益應(yīng)該考慮對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)所創(chuàng)造的價(jià)值。因此，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)是現(xiàn)有價(jià)值加上未來(lái)投資機(jī)會(huì)帶來(lái)的超額收益價(jià)值。傳統(tǒng)的估值方法往往忽略了企業(yè)在人力、技術(shù)、財(cái)力等方面具有不確定的投資機(jī)會(huì)。而對(duì)于這些不確定性所產(chǎn)生的價(jià)值，投資者可以利用實(shí)物期權(quán)的思想對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，幫助其做出正確的決策。

實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型延用了金融期權(quán)模型，主要包括B—S模型和二叉樹模型，目前運(yùn)用較多的是B—S模型。其基本公式為：

其中：C0—成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值；—并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；E—并購(gòu)后的成本支出；r-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；σ—并購(gòu)收益波動(dòng)率；T—期權(quán)距到期日的剩余時(shí)間（年）；N（d）—標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率。

在考慮到目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價(jià)值的估價(jià)體系下，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值包括了目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價(jià)值。但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，估值模型中所需的相關(guān)數(shù)據(jù)很難準(zhǔn)確獲得。期權(quán)的價(jià)格和波動(dòng)性往往因缺乏開放的交易市場(chǎng)不能直接獲取真實(shí)的交易數(shù)值，而依靠人為的估計(jì)所得，這就增大了并購(gòu)估值結(jié)果的誤差。

3 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇和應(yīng)用

3.1 目標(biāo)企業(yè)行業(yè)類型與評(píng)估方法選擇

不同行業(yè)的企業(yè)其經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、資產(chǎn)類型、核心競(jìng)爭(zhēng)力等諸多方面都存在著差異性，因此在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇上應(yīng)區(qū)別考慮。

3.1.1 傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇

據(jù)統(tǒng)計(jì)我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)遍布在各主要傳統(tǒng)行業(yè)，其中以制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)居多。對(duì)于傳統(tǒng)制造業(yè)來(lái)說，企業(yè)價(jià)值主要體現(xiàn)在有形資產(chǎn)如設(shè)備、廠房、土地等和企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值創(chuàng)造能力兩個(gè)方面，無(wú)形資產(chǎn)所占比例較少，產(chǎn)生超額收益的可能性較小。企業(yè)未來(lái)收益相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)期現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率較容易估計(jì)和選擇，因此比較適合采用成本法或收益法對(duì)其進(jìn)行估值。房地產(chǎn)企業(yè)的核心價(jià)值主要集中在其擁有的土地和房產(chǎn)項(xiàng)目中。目前主要采用成本法和收益法，但考慮到房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)周期長(zhǎng)，土地和建筑存貨等未來(lái)價(jià)值的變化空間較大，單純采用成本法容易造成價(jià)值低估，因此應(yīng)采用收益法和成本法相結(jié)合。此外，在國(guó)外市場(chǎng)法在房地產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域已得到廣泛運(yùn)用，但目前由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較短，外部條件不夠成熟，市場(chǎng)法運(yùn)用受限。

3.1.2 高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇

與一般性行業(yè)相比，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)如新能源、生物工程、電子科技等，其技術(shù)通常處于研發(fā)階段，有形資產(chǎn)相對(duì)較少，無(wú)形資產(chǎn)所占比例較高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大、成長(zhǎng)性高，未來(lái)很可能產(chǎn)生巨大的超額收益，如果僅采用成本法將各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值累計(jì)加總來(lái)計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值往往導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值低估。Frykman將現(xiàn)金流折現(xiàn)模型運(yùn)用到科技型企業(yè)的估值，并將企業(yè)劃分為不同的成長(zhǎng)階段分別進(jìn)行估值。Ram Willner對(duì)先前的實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行了修正，建立了創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)期權(quán)定價(jià)模型。對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)估值，除了考慮企業(yè)現(xiàn)有獲利價(jià)值的同時(shí)，更多的要考慮企業(yè)未來(lái)的獲利機(jī)會(huì)價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)等因素，采用收益法和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合建立相應(yīng)的估值模型。

3.2 并購(gòu)動(dòng)機(jī)與評(píng)估方法選擇

企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)不盡相同，從而目標(biāo)企業(yè)價(jià)值來(lái)源的機(jī)制不同，在對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的選擇上也不同。根據(jù)并購(gòu)企業(yè)的不同并購(gòu)動(dòng)機(jī)可以將企業(yè)的并購(gòu)行為劃分為投資型并購(gòu)和戰(zhàn)略型并購(gòu)。投資型并購(gòu)主要以短期獲利為目的，關(guān)注的是并購(gòu)行為是否能彌補(bǔ)并購(gòu)成本及達(dá)到預(yù)期的利潤(rùn)回報(bào)。并購(gòu)方一般不準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有目標(biāo)企業(yè)，僅為了重組整合后出售或者包裝上市等，并不關(guān)注企業(yè)未來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及投資項(xiàng)目與其他投資的內(nèi)在聯(lián)系等，無(wú)需考慮并購(gòu)效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。因此，對(duì)于投資型并購(gòu)?fù)ǔ２捎脗鹘y(tǒng)的估值方法，收益法、市場(chǎng)法或成本法對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值。戰(zhàn)略型并購(gòu)是指并購(gòu)雙方在各自的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)中都具有一定的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，兩者的并購(gòu)是為了使擁有的資源進(jìn)一步優(yōu)化配置，從而強(qiáng)化其主營(yíng)業(yè)務(wù),達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的最終目的。在戰(zhàn)略并購(gòu)中，并購(gòu)企業(yè)不僅考慮目標(biāo)企業(yè)作為獨(dú)立個(gè)體的價(jià)值，更注重其并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的增量?jī)r(jià)值。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值包括了目標(biāo)企業(yè)自身價(jià)值和并購(gòu)協(xié)同價(jià)值。戰(zhàn)略并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)自身價(jià)值采用基本估值方法，如收益法、市場(chǎng)法或成本法，而對(duì)于協(xié)同價(jià)值則需要采用期權(quán)定價(jià)模型較為合適。

4 并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)建議

4.1 多種評(píng)估方法相結(jié)合

任何一種方法都有其運(yùn)用的條件和局限性，但實(shí)際中這些條件往往很難同時(shí)滿足?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采用兩種以上評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。因此，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的并購(gòu)環(huán)境和特征選擇多種并購(gòu)方法相結(jié)合對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，然后對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行比較分析，從而保證目標(biāo)企業(yè)估值的真實(shí)性、合理性。

4.2 推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展

中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購(gòu)過程中提供咨詢、策劃、組織和融資等服務(wù)，屬于并購(gòu)活動(dòng)中的第三方，包括投資銀行、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等。并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜且風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，需要專業(yè)人員為企業(yè)提供方案決策、機(jī)會(huì)選擇、價(jià)值評(píng)估、籌資安排等指導(dǎo)。因此需要推動(dòng)投資銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展為并購(gòu)方籌資提供便利渠道。同時(shí)，提高評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和從業(yè)人員的專業(yè)水平，評(píng)估人員對(duì)于不同并購(gòu)類型、市場(chǎng)環(huán)境等具體情況具有職業(yè)判斷能力，能夠選擇合適的評(píng)估方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。

4.3 建設(shè)完備的數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)

對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估無(wú)論選擇哪種方法都必須收集相關(guān)信息，然而我國(guó)資本市場(chǎng)信息公開程度差，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估帶來(lái)困難。國(guó)外已有例如Dealogic、MergerMarket等開發(fā)并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，能夠?qū)乐捣椒ê凸乐祬?shù)的選擇提供可靠的依據(jù)。但目前國(guó)內(nèi)這方面數(shù)據(jù)提供服務(wù)仍處于空白，因此建議相關(guān)部門鼓勵(lì)和協(xié)助一些機(jī)構(gòu)建立數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)系統(tǒng)，更好地滿足市場(chǎng)的需要。

4.4 規(guī)范并購(gòu)中的政府行為

目前我國(guó)并購(gòu)交易多以國(guó)有企業(yè)較多，政府主導(dǎo)和干涉比較強(qiáng)，造成過度投資或者國(guó)有資產(chǎn)流失等，真正以企業(yè)價(jià)值最大化為目的的并購(gòu)很少。政府過度介入企業(yè)并購(gòu)將妨礙企業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)化原則，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)定價(jià)不合理。政府應(yīng)該通過稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等間接方式給予并購(gòu)企業(yè)一定的支持，有針對(duì)性地制定產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策，通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，優(yōu)化資源配置。

[1]MYERS S C.Still searching for optimal capital structure[J].Journal of Applied Corporate Finance，1993，（6）：64—75

[2]RAM WILLNER，MARK BERTUS.License valuation in the aerospace industry：A real options approach[J].Review of Financial Economics，2005，（14）：225—239.

[3]吳樹暢，趙興莉.我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的問題及建議[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2012，（12）：18-20.

[4]李延喜，張啟鑾，李寧.基于動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型研究[J].科研管理，2003，（2）.

[5]彭斌，韓玉啟.用期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值[J].價(jià)值工程，2004，（5）：30-33.

[6]孫濤.企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值論與方法[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005.

[7]丁安生.企業(yè)并購(gòu)中的價(jià)值評(píng)估問題研究[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2012，（4）.

[8]呂明達(dá).企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇及 DCF 估值方法[J].中國(guó)外資，2014，（1）：142-143.

[9]王曉蕾，譚祖衛(wèi)，陳雪紅.科技型企業(yè)估值綜述[J].科技管理研究，2012，（7）：114-116.