可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)避

劉婭+周卓爾+董懷軍

【摘 要】 可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)目前來(lái)說(shuō)，屬于一種較為新型的金融衍生品，其兼具債券和期權(quán)的雙重性質(zhì)，日漸受到投資者和融資者的重視。然而就尚德電力有限公司破產(chǎn)重組這一事件，使人意識(shí)到上市公司在利用可轉(zhuǎn)債融資時(shí)存在著一定的融資風(fēng)險(xiǎn)。文章通過(guò)對(duì)尚德電力可轉(zhuǎn)債的研究，分析這些風(fēng)險(xiǎn)的形成與規(guī)避。

【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)換債券; 融資風(fēng)險(xiǎn); 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

中圖分類號(hào)：F275 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2014）34-0093-03

一、研究背景

可轉(zhuǎn)債是一種可以轉(zhuǎn)換的債券，投資者在購(gòu)買初期以債券的形式存在，在一定條件下，投資者可選擇將其轉(zhuǎn)換為公司股票或者選擇讓債務(wù)公司還本付息。1992年，深圳寶安集團(tuán)發(fā)行了第一只A股可轉(zhuǎn)債，這標(biāo)志著我國(guó)可轉(zhuǎn)債的誕生。就投資而言，可轉(zhuǎn)債不僅具有債券收益穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，也具有股票長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的特質(zhì)，日漸受到投資者的重視，成為熱門的投資方式。從融資者的角度來(lái)說(shuō)，一方面可轉(zhuǎn)債賦予了投資者將債券轉(zhuǎn)換成股票的權(quán)利，作為補(bǔ)償，可轉(zhuǎn)債的利息總是低于同等條件的公司債券，因此使融資者能減少財(cái)務(wù)費(fèi)用支出;另一方面相較股票而言，可轉(zhuǎn)債的債券性質(zhì)能產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，并且能延緩股權(quán)融資，比起直接配股或者增發(fā)新股，它更能減少對(duì)股價(jià)的刺激。

尚德是國(guó)內(nèi)首家在美國(guó)紐約證券交易所上市的民營(yíng)高科技企業(yè)，專業(yè)從事晶體硅太陽(yáng)電池、組件，薄膜太陽(yáng)電池，光伏發(fā)電系統(tǒng)和光伏建筑一體化（BIPV）產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷售。到2008年底，公司已躋身世界光伏前三強(qiáng)。然而到了2013年3月20日，無(wú)錫市中級(jí)人民法院依據(jù)《破產(chǎn)法》裁定，對(duì)尚德公司進(jìn)行破產(chǎn)重組，并于同年11月15日被順風(fēng)光電收購(gòu)。從2008年公司發(fā)展的高峰期到2013年的破產(chǎn)重組，盡管尚德內(nèi)部有不少導(dǎo)致這一變化的原因，但直接導(dǎo)火索就是其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債未能依照約定還本付息。這使我們意識(shí)到研究可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)避的重要性。

二、可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)分析

雖然可轉(zhuǎn)債具有眾多融資優(yōu)勢(shì)，但是所有的融資工具在為企業(yè)帶來(lái)收益的同時(shí)，必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合尚德公司與我國(guó)市場(chǎng)情況，可轉(zhuǎn)債的融資風(fēng)險(xiǎn)大致有以下三種：

（一）發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司因?yàn)榘l(fā)行時(shí)機(jī)未能把握好，最終可能導(dǎo)致發(fā)行失敗。從發(fā)行公司的角度而言，他們希望最終可轉(zhuǎn)債能轉(zhuǎn)股成功，以達(dá)到低成本融資的目的，然而是否轉(zhuǎn)股成功的決定權(quán)在投資者手里。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，最終是否同意轉(zhuǎn)股取決于轉(zhuǎn)換價(jià)格與轉(zhuǎn)股時(shí)該公司的股價(jià)。如果轉(zhuǎn)換價(jià)格高于市場(chǎng)股價(jià)，則若轉(zhuǎn)股會(huì)為投資者帶來(lái)收益，投資者會(huì)選擇轉(zhuǎn)股;反之，若轉(zhuǎn)換價(jià)格低于市場(chǎng)，轉(zhuǎn)股會(huì)帶來(lái)?yè)p失，因此投資者會(huì)選擇履行債券的權(quán)益，向融資者要求還本付息?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)格一般是以發(fā)行時(shí)期的股價(jià)為準(zhǔn)，所以換一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，如果在發(fā)行時(shí)期股價(jià)處于高峰，在之后的時(shí)期里，股價(jià)下降的可能性很大，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功的可能性會(huì)下降，為融資方引致風(fēng)險(xiǎn)。

就尚德公司而言，尚德在2008年3月發(fā)行了總額為5.75億美元的可轉(zhuǎn)債，到期日為2013年3月15日。然而尚德對(duì)自己未來(lái)發(fā)展的預(yù)期明顯高估了，幾年時(shí)間里，尚德的股價(jià)從2008年90美元的峰值，跌到了2013年3月15日收盤時(shí)的0.70美元，轉(zhuǎn)股是不會(huì)成為投資者的最佳選擇的，這為尚德造成了不小的壓力。從可轉(zhuǎn)債的性質(zhì)與優(yōu)勢(shì)而言，它更適用于成長(zhǎng)中的公司，或者陷入財(cái)務(wù)困境的公司。根據(jù)尚德2008年年度報(bào)表反映的數(shù)據(jù)來(lái)看，尚德2008年流動(dòng)比率為1.35，截至2008年年底的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為507 800 000美元，沒(méi)有任何數(shù)據(jù)反映出尚德在2008年有財(cái)務(wù)困境。從尚德的整個(gè)發(fā)展歷程來(lái)看，2008年尚德處于高峰期，并不屬于成長(zhǎng)期的公司，因此尚德可轉(zhuǎn)債的發(fā)行完全沒(méi)有把握到正確的時(shí)機(jī)，這是導(dǎo)致尚德轉(zhuǎn)股失敗的一大重要因素。

可轉(zhuǎn)債到期時(shí)企業(yè)融資目的能否實(shí)現(xiàn)取決于發(fā)行時(shí)期，但發(fā)行利率的確定會(huì)影響可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)期能否成功，以及發(fā)行后企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出大小。因可轉(zhuǎn)債有轉(zhuǎn)股的權(quán)利，因此作為補(bǔ)償，可轉(zhuǎn)債的利息總是低于同等條件的公司債券，但為了發(fā)行成功，這種差距又不能太大。利率過(guò)低，雖然企業(yè)融資成本低，但是發(fā)行成功的可能性就會(huì)降低;若利率過(guò)高，發(fā)行成功的可能性提高，但是企業(yè)融資成本也會(huì)提高。

尚德2008年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債利率為3%，尚德2008年的財(cái)務(wù)費(fèi)用占稅息前利潤(rùn)的66.1%，因此有理由估計(jì)，尚德可轉(zhuǎn)債的利率定得過(guò)高，增大了成本，對(duì)財(cái)務(wù)造成一定壓力。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

公司舉債越多，償債能力越有可能失去，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，公司破產(chǎn)清算的可能性就越大，因此公司債務(wù)的總額決定了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，自然是希望最終可轉(zhuǎn)債都轉(zhuǎn)換成功，將債務(wù)資本轉(zhuǎn)化為權(quán)益資本，實(shí)現(xiàn)低成本融資，所以大多數(shù)發(fā)行企業(yè)都很少考慮到最終發(fā)行失敗后的應(yīng)急措施。如果最終到期時(shí)的股價(jià)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格，投資者紛紛要求企業(yè)履行債券的權(quán)利還本付息，或者在到期前股價(jià)持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，投資者紛紛將債券回售給發(fā)行公司，這會(huì)為企業(yè)造成巨大的財(cái)務(wù)壓力。若企業(yè)此時(shí)無(wú)法承擔(dān)巨額的債務(wù)償還，則會(huì)面臨破產(chǎn)清算后果。

尚德在2007年年底的總負(fù)債為1 051 096 000美元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了53.70%，公司資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，這時(shí)尚德發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。進(jìn)一步增加了它的償債壓力，給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行使得尚德在2008年年末的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到61.5%。尚德至今沒(méi)有公布2012年的年度報(bào)表，因而受到紐交所退市警告。筆者有理由推測(cè)，尚德的財(cái)務(wù)狀況在2012年已全面陷入危機(jī)。由于從2008年起，尚德的股價(jià)持續(xù)走低，導(dǎo)致2013年到期日轉(zhuǎn)股失敗，投資者要求尚德還本付息，尚德無(wú)力償還高昂的債務(wù)，可轉(zhuǎn)債的到期成為“壓死”尚德的“最后一根稻草”。

（三）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

由于企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融入了大量低成本的資金，為了讓可轉(zhuǎn)債到期時(shí)的股價(jià)能高于轉(zhuǎn)換價(jià)格使得轉(zhuǎn)換成功，發(fā)行企業(yè)往往會(huì)選擇一些風(fēng)險(xiǎn)大收益也大的投資。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債到期時(shí)若轉(zhuǎn)換成功，原來(lái)的債務(wù)資本全部被轉(zhuǎn)化為了權(quán)益資本，這使得每年發(fā)放的股利增多，投資者對(duì)企業(yè)的期望增大，最終為企業(yè)造成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

尚德的破產(chǎn)與它的經(jīng)營(yíng)不當(dāng)脫不開(kāi)干系。首先是和其他太陽(yáng)能企業(yè)一樣盲目地?cái)U(kuò)張產(chǎn)量，在2008年發(fā)行可轉(zhuǎn)債以前，2007年的產(chǎn)量只有400兆瓦，但是到了2010年產(chǎn)量達(dá)到了1 800兆瓦，2012年已是 ?2 400兆瓦。這使得太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)在市場(chǎng)上供大于求，太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)價(jià)格急劇下降，導(dǎo)致利潤(rùn)大幅下降。另外，由于我國(guó)太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)所需的原料幾乎都來(lái)自海外，太陽(yáng)能企業(yè)在擴(kuò)大產(chǎn)量的同時(shí)，對(duì)原料的消耗也大幅上升，這導(dǎo)致多晶硅的價(jià)格飆升，超過(guò)了400美元/千克。面對(duì)這種局面，尚德與美國(guó)的MEMC公司簽訂了十年的合同，以每千克80美元購(gòu)買多晶硅，但是沒(méi)有想到的是，2008年多晶硅的價(jià)格暴跌，到了2011年多晶硅價(jià)格為35美元/千克，于是不得不將合同違約，并給了MEMC公司兩億多元的違約金。太陽(yáng)能在我國(guó)屬于新興行業(yè)，經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)還不足，因此在決策上應(yīng)以保守為主。尚德一連串激進(jìn)冒失的決策為之后的財(cái)務(wù)危機(jī)埋下了伏筆。

三、可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避

（一）選擇有利的發(fā)行時(shí)機(jī)

當(dāng)發(fā)行時(shí)期股價(jià)較高時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)格定得也較高，但是未來(lái)股價(jià)下跌的可能性會(huì)較大，因此最終轉(zhuǎn)股也會(huì)比較困難;反之，若公司選擇在股價(jià)較低迷的時(shí)候發(fā)行，轉(zhuǎn)股價(jià)格較低，未來(lái)股價(jià)上升的可能性較大，投資者選擇轉(zhuǎn)股獲得的收益也較大，最終轉(zhuǎn)股的幾率將會(huì)增大。因此可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)機(jī)的選取是將來(lái)轉(zhuǎn)股成功的關(guān)鍵，也是企業(yè)最終能否實(shí)現(xiàn)低成本融資的關(guān)鍵。由于未來(lái)公司會(huì)如何發(fā)展，股價(jià)的走勢(shì)會(huì)怎樣，都是個(gè)未知數(shù)，因此需要公司管理層對(duì)公司的前景有著較準(zhǔn)確的把握。

另外，除了股價(jià)的因素需要考慮時(shí)機(jī)以外，利率也是需要考慮的一大因素，這關(guān)系著公司能否以最低的成本獲得融資。利率越低，成本越低，但是發(fā)行成功的可能性也低，因此公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，應(yīng)該選擇合適的時(shí)期，確定合適的利率。

如此看來(lái)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行應(yīng)該選整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)情況由低谷開(kāi)始好轉(zhuǎn)，股市由熊市轉(zhuǎn)向牛市的時(shí)期，這能增加公司轉(zhuǎn)股時(shí)期股價(jià)上升的可能性。根據(jù)我國(guó)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，我國(guó)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的息票率不得高于同期銀行存款利率。因此還應(yīng)選在銀行利率較低的時(shí)期發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

尚德發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)間為2008年3月，這并不是宏觀經(jīng)濟(jì)由低谷開(kāi)始好轉(zhuǎn)的時(shí)期，反而2008年的金融危機(jī)使經(jīng)濟(jì)漸漸跌入低谷。就尚德本身而言，尚德股價(jià)的高峰期就在2008年，其股價(jià)達(dá)到了90美元的峰值，2008年以后，尚德的股價(jià)一路下跌，直到2013年3月15日，尚德股價(jià)僅0.7美元。對(duì)于投資者而言，這樣的股價(jià)是不能讓他們接受轉(zhuǎn)股的，否則會(huì)遭受巨大的損失，尚德被要求還本付息，遭受了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。就尚德的發(fā)行利率來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的票面利率一般在1.4%至2.8%之間，但是尚德的利率卻是3%，顯然是過(guò)高了。另外比較2007年到2013年的銀行存款利率，2008年的銀行存款利率為4.14%，屬近幾年來(lái)的最高，可見(jiàn)尚德并沒(méi)有享受到多少低成本融資的好處。這些都反映出尚德對(duì)自己公司未來(lái)預(yù)期的發(fā)展把握不準(zhǔn)確，在做決策前并沒(méi)有謹(jǐn)慎地分析整個(gè)行業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的情勢(shì)。

（二）合理選擇融資方案，設(shè)計(jì)發(fā)行條款

不同特點(diǎn)的上市公司對(duì)融資渠道的選擇應(yīng)有所不同，可轉(zhuǎn)債絕對(duì)不是所有公司籌資的最佳渠道。發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)勢(shì)是可轉(zhuǎn)債為延期漸次轉(zhuǎn)入總股本，發(fā)行可轉(zhuǎn)債使股本的增加有一個(gè)緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期，為避免股權(quán)稀釋過(guò)快，公司還可以在發(fā)行公告中合理地安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。這樣，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資公司將以轉(zhuǎn)換股份獲得股權(quán)資本、降低資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

資本市場(chǎng)本身波動(dòng)較大，對(duì)發(fā)行公司來(lái)說(shuō)屬于不可控性風(fēng)險(xiǎn)，但發(fā)行條款的設(shè)計(jì)在發(fā)行公司的可控制范圍之內(nèi)，因此設(shè)計(jì)合理的發(fā)行條款是發(fā)行公司籌措資金為以后取得最佳經(jīng)濟(jì)效益的重要舉措。發(fā)行條款的設(shè)計(jì)既要使可轉(zhuǎn)債具備一定的吸引力，又要有助于發(fā)行公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。按照發(fā)行公司自己的實(shí)際情況設(shè)計(jì)發(fā)行條款，吸引不同偏好的投資者，是可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行的關(guān)鍵。同時(shí)，應(yīng)該考慮應(yīng)急預(yù)案，與大股東、戰(zhàn)略投資者做好應(yīng)急預(yù)案的溝通。

（三）完善公司風(fēng)險(xiǎn)防御機(jī)制

公司的風(fēng)險(xiǎn)防御機(jī)制就是在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)之前防范風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨之時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)消失的時(shí)候提高警惕，從分析公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和其他資料中發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，并有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

從尚德失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來(lái)看，尚德似乎很缺乏這一機(jī)制。2008年尚德資產(chǎn)負(fù)債率畸高，尚德股價(jià)為歷史最高，銀行利率為歷史最高，種種數(shù)據(jù)表明2008年不適合尚德發(fā)行可轉(zhuǎn)債，但尚德的管理層并沒(méi)有看到這些，風(fēng)險(xiǎn)防御機(jī)制沒(méi)有起作用，最終這筆可轉(zhuǎn)債直接導(dǎo)致了尚德破產(chǎn)。從另一方面來(lái)分析，由于我國(guó)一直通過(guò)信貸來(lái)支持像尚德這樣的太陽(yáng)能企業(yè)，幫助他們擴(kuò)張，因此尚德對(duì)于資金的使用以及負(fù)債有恃無(wú)恐。遺憾的是，這次危機(jī)發(fā)生時(shí)尚德并沒(méi)有獲得政府的幫助，標(biāo)普的金融服務(wù)分析師Angelo Zino表示，這預(yù)示著為太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)提供資金的政府和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行不愿意繼續(xù)為產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。直到最終尚德破產(chǎn)重組時(shí)，政府才站出來(lái)幫助尚德渡過(guò)難關(guān)?！?/p>

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