地方政府干預與企業(yè)過度投資行為的探討

郭磊

【摘 要】 近年來，過度投資問題引起我國學術界和實務界的密切關注。企業(yè)過度投資行為有多方面原因，如委托代理問題、信息不對稱以及政府干預，在中國轉型經(jīng)濟的特殊背景下，政府干預是導致企業(yè)過度投資的重要因素。文章在對過度投資界定的基礎上，重點探討地方政府干預企業(yè)投資的動機和能力、過度投資的經(jīng)濟后果，最后提出相關的治理對策。

【關鍵詞】 政府干預; 過度投資; 經(jīng)濟后果

中圖分類號：F275.1 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）34-0023-02

傳統(tǒng)的企業(yè)投資理論認為，投資項目的凈現(xiàn)值決定了企業(yè)的投資決策，企業(yè)會選擇凈現(xiàn)值大于零的項目，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。這種觀點對企業(yè)投資行為的認識比較簡單，實際上企業(yè)投資行為的影響因素往往比較復雜。大量事實表明，企業(yè)投資活動會偏離投資目標，企業(yè)高管有可能會利用企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流，投資于凈現(xiàn)值為負的項目，造成過度投資問題。對于這些情況，西方學術界主要從委托代理、信息不對稱和認知偏差等角度進行理論研究，但是這些源于西方的理論，還無法充分解釋我國企業(yè)在特定制度背景下產(chǎn)生的過度投資現(xiàn)象。在目前中國的制度背景下，政府有較強的能力和動機干預企業(yè)的投資行為，政府的不當干預也會引起企業(yè)過度投資。因為企業(yè)的投資活動能夠幫助政府實現(xiàn)一些公共管理目標，各級政府為了實現(xiàn)公共管理目標，如提高就業(yè)率、增加財政收入、推動GDP增長等，會對其控制的企業(yè)進行干預，引導企業(yè)過度投資。

一、過度投資的定義和測度

Jenson和Meckling在1976年從委托代理的角度分析過度投資。委托代理有兩種類型，即股東和債權人以及股東和經(jīng)理的代理問題。股東和債權人之間產(chǎn)生利益沖突是因為風險和收益的不對稱，導致他們決策偏好不一致。債權人只享有固定的利息收益，因此偏好風險較小、收益穩(wěn)定的項目，而股東傾向于選擇高風險、高收益的投資項目，期望獲取高額的投資收益，即使投資失敗，只以出資額為限承擔有限責任。股東和債權人之間風險和收益不對稱使得股東有過度投資的動機，從而導致企業(yè)作出過度投資的決策。股東和經(jīng)理也存在相互沖突，Jenson（1986）發(fā)現(xiàn)管理者為了自身利益，不斷擴大自己的權力和企業(yè)規(guī)模，把自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值小于零的項目。因而，過度投資是指管理者對有損于企業(yè)價值的項目實施投資的行為，這些投資項目凈現(xiàn)值小于零，不能給企業(yè)帶來價值增值。

研究過度投資行為首先要識別和測度過度投資。關于過度投資的測度，主要有兩種模型：（1）現(xiàn)金流與投資機會交乘項模型。Vogt（1994）在投資模型中加入Tobin Q與自由現(xiàn)金流的交叉項系數(shù)來衡量公司的過度投資問題。當企業(yè)面臨的投資機會比較少時，企業(yè)也將較多的現(xiàn)金流投入到凈現(xiàn)值為負的項目，則交叉項系數(shù)為負，表明企業(yè)存在過度投資;反之，當企業(yè)有較多投資機會時，交叉項系數(shù)為正，表明企業(yè)投資不足。（2）Richardson殘差度量模型。Richardson（2006）將企業(yè)投資總額分為資本保持支出和新項目投資，其中新項目投資分為預期投資（NPV為正的新項目投資）和低效率投資。利用新項目投資模型，在考慮企業(yè)成長性、融資約束等因素基礎上，估計出預期凈現(xiàn)值（NPV）為正的新項目投資規(guī)模。對該模型進行回歸后，得到的殘差若為正，則表明投資過度，且殘差越大，過度投資程度越大;反之，則表明投資不足。

二、地方政府干預企業(yè)投資的動機和能力

政府干預是各級政府為了實現(xiàn)對經(jīng)濟的調節(jié)和控制的目的，制定和實施一系列解決經(jīng)濟問題的方針、政策和措施。各級政府為實現(xiàn)其政治經(jīng)濟目標，往往會對投資活動進行干預，因此，投資活動不僅是企業(yè)一項重要的財務管理工作，也成為政府干預的一項重要內容。

地方政府之所以要干預企業(yè)投資活動，其動機分為兩類，首先是實現(xiàn)公共管理的責任目標。地方政府承擔著發(fā)展經(jīng)濟、實現(xiàn)GDP增長、解決就業(yè)問題、增加財政收入等責任，本地區(qū)投資增加能直接帶動GDP迅速增長，因此，大多數(shù)政府官員，特別是市場化程度低的地區(qū)，其政府官員傾向于利用增加投資來實現(xiàn)本地區(qū)GDP的增長以及其他經(jīng)濟管理目標。其次是官員追求個人利益和政治晉升訴求。我國地方官員的考核和晉升標準以經(jīng)濟績效為主，為了提高自己的政績位次，同時降低其競爭對手的位次，地方政府官員傾向于干預所轄企業(yè)，促使企業(yè)擴大投資。雖然長期投資的未來回報可能并不樂觀，但短期內能增加本地區(qū)GDP和政府財政收入，實現(xiàn)政績目標。甚至更極端的情況，如果本地區(qū)擴大投資可以阻止其競爭地區(qū)同一行業(yè)的業(yè)績上升，有時即使投資虧損也是值得的。據(jù)研究表明，在市場化程度越低的地區(qū)或以GDP為核心的政績考核壓力越大時，政府干預企業(yè)投資的動機越強烈，該地區(qū)企業(yè)過度投資問題越嚴重。

地方政府能夠干預企業(yè)的投資活動，得益于其有較強的干預能力。首先，各級政府以出資人的身份持有國有企業(yè)股份，國有企業(yè)高管的人事任免、重大投資等決策權，仍掌握在各級政府部門的手中。政府不僅以企業(yè)利潤績效、資本保值增值作為標準對國有企業(yè)高管考核，而且也會將公共管理的責任目標，如促進就業(yè)、增加稅收等內化于企業(yè)經(jīng)營中。通過企業(yè)投資擴張，建設更多的基礎設施、提供更多的工作崗位、創(chuàng)造更多的財政收入等，以實現(xiàn)地方政府的公共管理目標。其次，地方政府掌握著土地的審批權、對信貸資金投向的影響力以及重大投資項目審批權，這些為政府干預企業(yè)投資提供了便利的條件。即使對于非國有企業(yè)，政府依然有能力干預企業(yè)的投資活動。因為政府可以利用對土地的壟斷權力為企業(yè)提供低價土地，利用行政權力直接為企業(yè)提供財政補貼或稅收減免，以及為企業(yè)提供融資便利，所以政府有很強的能力干預企業(yè)投資活動（王立國、鞠蕾，2012）。

由于過度投資有助于迅速實現(xiàn)地方政府的公共管理目標以及地方政府官員的個人目標，因此，地方政府會利用自身的能力干預企業(yè)投資活動，導致企業(yè)過度投資。

三、地方政府干預下過度投資的經(jīng)濟后果

短期內，過度投資有利于促進當?shù)叵嚓P產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、帶來GDP的迅速增長、創(chuàng)造更多的就業(yè)機會。從長期來看，過度投資會加大企業(yè)的財務風險和經(jīng)營風險，侵蝕企業(yè)價值，大量的過度投資會導致產(chǎn)能過剩，阻礙經(jīng)濟發(fā)展方式轉變。

（一）過度投資增大企業(yè)經(jīng)營風險與財務風險，侵蝕企業(yè)價值

一方面，企業(yè)過度投資增加了長期資產(chǎn)規(guī)模，增大了企業(yè)未來期間的固定性支出，因而企業(yè)的經(jīng)營風險也隨之增加;另一方面，當企業(yè)內部自由現(xiàn)金流不足時，政府為推動投資項目的進展，可能會為企業(yè)提供額外資金，如財政補貼、投資引導基金、稅收優(yōu)惠、利息減免等，但政府的補貼資金畢竟有限，企業(yè)外源融資大部分還是依賴于上市融資和銀行信貸。由于上市融資要求的條件較高，依靠信貸支撐企業(yè)擴張成為普遍的模式，過度投資的項目恰恰又是利潤極少甚至是凈現(xiàn)值為負的項目，當企業(yè)資金回籠困難時，企業(yè)的資金運行鏈存在斷裂的風險。

（二）地方政府不當干預會引發(fā)企業(yè)過度投資，進而造成產(chǎn)能過剩問題

地方政府官員的政治晉升博弈促使其關注政治上的相對位次，而非投資的經(jīng)濟收益（王立國，鞠蕾，2012）。為了提高自己的政績位次，同時降低其競爭對手的位次，地方政府引導企業(yè)大規(guī)模投資于相同的建設項目，例如各個地方企業(yè)競相投資鋼鐵、水泥、汽車等同一行業(yè)或一擁而上從事一個國家重點項目，結果造成行業(yè)性的產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能過剩造成行業(yè)利潤水平過低，加劇行業(yè)惡性競爭，最終淘汰或者壓縮產(chǎn)能，導致資源嚴重浪費。

四、政府干預下企業(yè)過度投資的治理對策

（一）規(guī)范政企關系，實現(xiàn)政府職能轉變

政府應由生產(chǎn)建設型轉變?yōu)樯鐣招驼浞肿鹬厥袌龅牧α?，通過市場引導企業(yè)進行合理投資。在法律法規(guī)的范圍內履行好產(chǎn)權保護、宏觀調控、嚴格執(zhí)法、社會服務、公共管理等職責，為企業(yè)營造公平競爭的市場環(huán)境，構建和諧規(guī)范的新型政企關系。

（二）完善干部考核制度

20世紀80年代以來，我國地方政府官員的政績考核以經(jīng)濟績效指標為重，尤其是GDP增長率，為促進經(jīng)濟增長發(fā)揮了重要作用，但是“唯GDP論”造成地方政府存在著（引進）投資的強烈動機，從而引發(fā)企業(yè)投資沖動，帶來經(jīng)濟增長質量下降，經(jīng)濟增長與社會發(fā)展脫節(jié)等問題。應弱化對經(jīng)濟增速的評價考核，強化對結構優(yōu)化、民生改善、資源節(jié)約、環(huán)境保護、基本公共服務和社會管理等的綜合評價考核，作為各級政府官員選拔任用、獎勵懲戒的重要依據(jù)，從而弱化政府不適當?shù)母深A動機。

（三）推進市場化建設，建立良好的公司外部治理環(huán)境

理論和經(jīng)驗研究表明，加快市場化建設進程，能夠降低政府對企業(yè)投資的干預程度。一方面，要完善人力、資源、技術等要素市場的建設，利用比較完善的資本市場、職業(yè)經(jīng)理人市場對企業(yè)和管理者進行公正、有效的評價及監(jiān)督，促使資源在公平競爭的市場環(huán)境中得到充分有效利用，從而抑制企業(yè)過度投資;另一方面，要針對資本市場和企業(yè)行為進行相關法治建設，以規(guī)范資本市場投資者和上市企業(yè)的行為。良好的市場化進程和法治環(huán)境，對抑制政府干預、保障企業(yè)高效運行和減少企業(yè)過度投資行為有著重要意義?！?/p>

【主要參考文獻】

[1] 王立國，鞠蕾.地方政府干預、企業(yè)過度投資與產(chǎn)能過剩：26個行業(yè)樣本[J].改革，2012（12）：52-62.

[2] 張洪輝，王宗軍.政府干預、政府目標與國有上市公司的過度投資[J].南開管理評論，2010（3）：101-108.

[3] 周黎安.晉升博弈中政府官員的激勵與合作——兼論我國地方保護主義和重復建設問題長期存在的原因[J].經(jīng)濟研究，2004（6）：33-40.

[4] 唐雪松，周曉蘇，馬如靜.政府干預、GDP增長與地方國企過度投資[J].金融研究，2010（8）：33-48.