中小型上市公司投資價值評估模型研究*

昝新明+劉暢

【摘 要】 相比較大型公司具有穩(wěn)定的產(chǎn)品市場和成熟生產(chǎn)經(jīng)營模式，中小型上市公司經(jīng)營活動存在諸多不確定性因素，投資風(fēng)險比較高，反映在證券市場即公司股價波動異常，給投資者帶來較高的投資風(fēng)險。因此，建立有效的價值評估模型，幫助投資者甄別中小型上市公司投資價值有著很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。文章以山東省中小型上市公司為研究樣本，運(yùn)用主成分分析法對樣本公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，構(gòu)建公司投資價值評估模型，并對樣本公司作出相應(yīng)的投資價值評價，為相關(guān)投資者提供有效決策信息。

【關(guān)鍵詞】 投資價值評估; 主成分分析; 聚類分析

中圖分類號：F275 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）34-0069-07

一、引言

我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為中小企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年初，中小企業(yè)占我國實(shí)體企業(yè)總量的90%以上，廣泛分布于各個產(chǎn)業(yè)，對我國社會經(jīng)濟(jì)的有效發(fā)展有著無法代替的作用。這些中小企業(yè)提供了大量的就業(yè)機(jī)會，創(chuàng)造了社會資源增值，并且成為技術(shù)創(chuàng)新和驅(qū)動發(fā)展實(shí)踐的主導(dǎo)力量，同時它們也推動了經(jīng)濟(jì)體制和社會資源配置模式的變革。

相比較大型公司具有穩(wěn)定的產(chǎn)品市場和成熟生產(chǎn)經(jīng)營模式，中小型企業(yè)營運(yùn)則存在諸多不確定性因素，如融資困難致使無法保障資源有效投入，持續(xù)研發(fā)投入不足致使市場競爭力不強(qiáng)，激烈的產(chǎn)品市場競爭驅(qū)動企業(yè)選擇高風(fēng)險的配置模式等。這些不確定性因素反映在證券市場即公司股價波動非常大，進(jìn)而給投資者帶來較高的投資風(fēng)險，極大遏制了投資者的投資積極性。因此，根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營特性和財(cái)務(wù)信息，建立有效的投資價值評估模型，幫助投資者甄別有價值的投資公司有著顯著的現(xiàn)實(shí)意義。本文以山東中小型上市公司為研究樣本，運(yùn)用主成分分析法對山東省中小型上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，通過建立有效的公司投資價值評估模型，對樣本公司作出相應(yīng)的合理評價，為投資者提供相應(yīng)的投資決策參考。

二、文獻(xiàn)綜述

自2004年5月17日中小企業(yè)板正式在深交所推出以來，為我國中小企業(yè)提供了全新的融資方式，為進(jìn)一步優(yōu)化社會資源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速發(fā)展和高風(fēng)險的投資特征對中小板上市公司投資價值的評估提出了迫切要求。然而相比較主板市場活躍的學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)探討，中小企業(yè)上市公司投資價值研究尚屬探索階段，此類研究的文章數(shù)量雖然逐年增加，但總量和論文整體質(zhì)量尚有巨大發(fā)展空間。

楊青和梁新（2002）以科技型中小企業(yè)為研究對象，以技術(shù)和產(chǎn)品評價為基石，以團(tuán)隊(duì)管理為關(guān)鍵，建立了科技型中小企業(yè)投資價值測評指標(biāo)體系。該評價體系的特點(diǎn)是，既注重現(xiàn)有市場的分析，更強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)造市場需求的能力，全面考察企業(yè)成長過程中的生存環(huán)境和面臨的各種風(fēng)險。汪繼祥（2009）在總結(jié)公司價值評估各種方法的基礎(chǔ)上，推薦市盈率法或者增長類股票估值模型對中小企業(yè)板塊上市公司進(jìn)行分析和估值，準(zhǔn)確選擇發(fā)展?jié)摿?qiáng)大的股票。李姚礦等（2006）運(yùn)用F-O模型作為科技型中小企業(yè)投資價值評估工具，探討了企業(yè)未來增長率和權(quán)益資本成本率的確定方法，與一般的價值評估不同的是，該模型站在投資者的角度討論準(zhǔn)投資額占股權(quán)比例的問題，并由此估算出投資者得到的預(yù)期資本增值率，從而為商務(wù)談判提供參考（因?yàn)閷?shí)際的比例還取決于談判能力）。陶冶和馬健（2005）利用38家中小企業(yè)板上市公司2004年的會計(jì)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用聚類分析和判別分析方法對其盈利、成長和擴(kuò)張能力進(jìn)行定量分析研究，并據(jù)此歸結(jié)出整個板塊股票的分類及其特點(diǎn)，為投資者和市場各參與主體有效把握中小企業(yè)上市公司及其成長趨勢提供借鑒。樂強(qiáng)毅和陳德棉（2006）從投資者的角度，選取決定企業(yè)投資價值的關(guān)鍵因素，即增長率、折現(xiàn)率、可比性和流動性，并從這四個方面對中小企業(yè)投資價值評估問題進(jìn)行了探討。上述文獻(xiàn)采用不同的方法，從不同的側(cè)重點(diǎn)出發(fā)對我國中小板上市公司進(jìn)行了投資價值評價研究，取得了一定的成果，并推進(jìn)了對中小企業(yè)板類上市公司投資價值評估體系建設(shè)的不斷完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投資價值評價評估的理論研究，鮮有運(yùn)用中小型上市公司實(shí)際運(yùn)營數(shù)據(jù)做實(shí)證分析，進(jìn)而降低了評價方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以簡單地匯總目標(biāo)公司與投資價值有關(guān)的財(cái)務(wù)信息為評價基礎(chǔ)，并未深入探尋影響企業(yè)投資價值的關(guān)鍵性因素，從而使建立的評價模型中干擾信息過多，模型過于繁雜。

在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山東省中小型上市公司為例，通過實(shí)證分析建立公司投資價值評價模型，彌補(bǔ)了以往研究中評價模型缺乏實(shí)用性和可操作性的不足。（2）豐富研究方法。文章運(yùn)用統(tǒng)計(jì)技術(shù)手段將眾多繁雜的財(cái)務(wù)信息綜合匯總為幾個影響上市公司投資價值的關(guān)鍵性因素，并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用財(cái)務(wù)評價思想構(gòu)建投資價值評價模型。統(tǒng)計(jì)方法與財(cái)務(wù)決策的有機(jī)結(jié)合，拓展了傳統(tǒng)績效評價的思路，使研究結(jié)論更有說服力。

三、研究思路與研究方法

（一）研究思路

首先選擇與上市公司投資價值相關(guān)的財(cái)務(wù)變量，并以山東省中小型上市公司2012年的財(cái)務(wù)報告為樣本，計(jì)算其相關(guān)財(cái)務(wù)變量值;其次利用SPSS軟件構(gòu)建投資價值評估模型。（1）對財(cái)務(wù)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，計(jì)算各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)值與方差，對數(shù)據(jù)做初步識別;（2）構(gòu)造相關(guān)系數(shù)矩陣，并由此求出特征值及方差貢獻(xiàn)率，進(jìn)而依據(jù)方差貢獻(xiàn)率確定出主成分;（3）根據(jù)確定的主成分，構(gòu)造出投資價值評估模型;（4）運(yùn)用文章所建立的評估模型計(jì)算山東省各中小型上市公司的投資價值綜合得分，并運(yùn)用聚類分析對其進(jìn)行綜合績效評價。

（二）研究方法

當(dāng)前常規(guī)的財(cái)務(wù)績效評價體系中，有30多個財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績，如何在這些繁雜的指標(biāo)體系中遴選出最能反映公司投資價值的指標(biāo)成為研究的基礎(chǔ)。本文運(yùn)用主成分分析法，通過研究幾個關(guān)鍵原始變量的線性組合，將眾多數(shù)據(jù)指標(biāo)整合為幾個綜合性指標(biāo)，且盡可能完整地保留原始變量所反映的信息，進(jìn)而構(gòu)造出適宜山東省中小型上市公司投資價值的評估模型，為利益相關(guān)者提供準(zhǔn)確的評價依據(jù)。

四、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

（一）評價指標(biāo)的選取

現(xiàn)有上市公司績效評價體系中有7大類80多個財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中有5類指標(biāo)可以從不同角度反映出公司投資價值，分別是：每股指標(biāo)、盈利能力、成長能力、運(yùn)營能力和償債能力。在這5類指標(biāo)中，分別選取17個與評估模型相關(guān)的財(cái)務(wù)變量，具體見表1。

（二）數(shù)據(jù)來源

山東省作為我國的一個經(jīng)濟(jì)大省，擁有數(shù)量眾多的上市公司，其中中小型上市公司占據(jù)半壁江山。截至2013年，山東省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山東省上市公司的45.2%，其經(jīng)營活動基本涵蓋了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的各個領(lǐng)域，成為推動山東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要生力軍。因此，從某種角度講，對山東省中小上市公司進(jìn)行投資價值的評估，客觀上可以反映出全省中小企業(yè)發(fā)展的基本狀況。更為重要的是，為投資者提供一種便捷科學(xué)的定量評價工具，幫助其在風(fēng)險較高的二板市場甄選有投資價值的上市公司，提高二板市場的資金配置效率。

本文選擇在深市二板市場上市的山東籍企業(yè)為研究對象，剔除上市時間不足一年的公司以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯著異常的樣本，最終取得49家上市公司樣本，累計(jì)共833個原始觀測值。文中所需原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨潮網(wǎng)。在原始財(cái)務(wù)報告基礎(chǔ)上手工整理、計(jì)算得到研究所需相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)。

五、構(gòu)建中小企業(yè)投資價值評估模型

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對所收集的指標(biāo)數(shù)據(jù)利用SPSS17.0軟件進(jìn)行初步描述性統(tǒng)計(jì)分析，處理結(jié)果見表2。通過數(shù)據(jù)觀察，2012年受我國整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳的影響，山東中小型上市公司整體投資價值存在較高的風(fēng)險，主要體現(xiàn)在經(jīng)營成本顯著增加，盈利能力和盈利潛力不佳，資金配置效率以及公司發(fā)展能力差距尤為突出。

（二）中小企業(yè)投資價值的主成分分析

1.初始變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

導(dǎo)入49個樣本標(biāo)準(zhǔn)化后的財(cái)務(wù)變量，通過SPSS17.0軟件依次運(yùn)算KMO和Bartlett的檢驗(yàn)、解釋的總方差和碎石圖等。其檢驗(yàn)結(jié)果和計(jì)算結(jié)果分別見表3、表4。

KMO檢驗(yàn)研究變量間的偏相關(guān)性，一般其統(tǒng)計(jì)量大于0.9時效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3顯示，本研究的KMO值大于0.5，樣本基本適用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度檢驗(yàn)的近似卡方值為757.240，達(dá)到顯著，代表母樣本群中的財(cái)務(wù)變量具有共同因素存在，適宜運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行降維。表4的數(shù)據(jù)顯示，特征值不小于1的因素有5個，他們的累積方差貢獻(xiàn)率為74.103%，亦可理解為這5個主成分能夠解釋原來18個原始變量所包含的信息，提供了足夠的原始數(shù)據(jù)信息，從而比較完整地反映出山東中小上市公司的投資價值。同理，通過碎石圖分析從第五個因素后曲線較為平坦，特征值變化趨緩，因此可以提取5個主成分來代表原有18個財(cái)務(wù)變量。

2.提取主成分因素

通過SPSS 17.0計(jì)算成分矩陣確定主成分因素，計(jì)算結(jié)果見表5。因表5中僅顯示每股收益、總資產(chǎn)利潤率和營業(yè)利潤率具有較高載荷，其他因素并不明顯，因此對該成分矩陣運(yùn)用最大方差法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，得旋轉(zhuǎn)成分矩陣，結(jié)果見表6。

從表6中可以看出：第一列的財(cái)務(wù)變量中每股收益、總資產(chǎn)利潤率和營業(yè)利潤率有較高載荷，這些變量主要反映公司盈利能力和為投資者創(chuàng)造財(cái)富增值能力的信息，為評價山東省中小上市公司投資價值的第一主成分因素A1，命名為投資價值盈利性主成分因素。第二列的財(cái)務(wù)變量中流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率有較高載荷，說明第二主成分因素A2主要反映了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險狀況、資金配置能力及償債能力等信息，命名為投資價值償債性主成分因素。第三列的財(cái)務(wù)變量中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較高載荷，說明第三主成分因素A3主要反映公司內(nèi)部資產(chǎn)管理能力及經(jīng)營風(fēng)險等信息，命名為投資價值營運(yùn)性主成分因素。第四列的財(cái)務(wù)變量中主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率有較高載荷，說明第四主成分因素A4主要反映公司成長能力的信息，命名為投資價值發(fā)展性主成分因素。第五列的財(cái)務(wù)變量中每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流有較高載荷，說明第五主成分因素A5反映公司股票市場價值的信息，命名為公司市場價值主成分因素。上述這五個主因素從不同視角全面綜合反映上市公司營運(yùn)能力、發(fā)展能力和財(cái)務(wù)能力，進(jìn)而反映公司整體投資價值。

（三）構(gòu)造上市公司投資價值評估模型

利用五個主成分作線性組合，并以每個主成分的旋轉(zhuǎn)方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)構(gòu)造上市公司投資價值評估模型：

Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5

式中Ai的確定可借助SPSS17.0軟件中的轉(zhuǎn)換計(jì)算，結(jié)果見表7。

六、山東省中小上市公司投資價值綜合評價

（一）計(jì)算公司投資價值綜合得分

將49家樣本公司的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入文中構(gòu)建的投資價值評估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和綜合投資價值得分值。將其按先后順序排列，結(jié)果見表8。由于篇幅所限本文僅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。

表8中的投資價值綜合得分顯示出以下信息：

1.山東省中小上市公司投資價值發(fā)展不均衡

從綜合評分Y值觀察，綜合評分大于的0樣本量為25家，約占樣本總量的51%。這意味著超過半數(shù)的中小型上市公司具有良好的潛在投資價值，社會資源運(yùn)用效益良好，并得到投資市場的認(rèn)可（公司市場價值主成分因素A5得分較高）。這些公司普遍具有的優(yōu)秀經(jīng)營品質(zhì)，包括：（1）產(chǎn)品具有較強(qiáng)的市場競爭力，為公司可持續(xù)的盈利能力提供有力保障（投資價值盈利性主成分因素A1）。但透過主成分因素觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分公司內(nèi)部成本管理相對比較薄弱（業(yè)務(wù)成本率較高），成為制約公司進(jìn)一步提高市場投資價值的主要短板。（2）公司具有良好的流動資產(chǎn)運(yùn)營能力，為公司高效的資產(chǎn)管理提供有力保障（投資價值營運(yùn)性主成分因素A3）。但通過觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，由于公司上市募集大量資金且未得到及時有效的運(yùn)用，致使公司資產(chǎn)配置偏保守，資產(chǎn)投資收益邊際效益遞減，這應(yīng)引起公司決策層高度關(guān)注。

投資價值綜合評分小于0的上市公司為24家，約占樣本總量的49%。這些公司普遍具有的共性是：產(chǎn)品市場競爭力不足，導(dǎo)致無法提供有效的盈利增值能力（投資價值盈利性主成分因素A1普遍較低），從根本上阻擋投資者的投資積極性;不良的資產(chǎn)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)配置致使公司整體風(fēng)險與收益不均衡。因此，雖然公司實(shí)現(xiàn)上市募集資金的目的，但市場并不認(rèn)可其投資價值（公司市場價值主成分因素A5）。

2.山東中小型上市公司行業(yè)發(fā)展不均衡

綜合評分大于0的樣本區(qū)間中，絕大多數(shù)上市公司屬于制造業(yè)，只有兩家公司屬于農(nóng)林牧漁業(yè)類。這組數(shù)據(jù)恰好印證了目前山東省整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)較好，但整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對滯后。不均衡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢逐步顯現(xiàn)出弊端，諸如產(chǎn)品技術(shù)附加值不高，產(chǎn)能相對過剩導(dǎo)致山東省社會資源利用效率增長率放緩。

（二）聚類分析

以表8中的Ai和A觀測量，按照K-means算法進(jìn)行迭代，按照上市公司投資價值優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)指定聚類個數(shù)為3，運(yùn)用SPSS聚類計(jì)算，結(jié)果見表9和表10。

通過表9和表10的數(shù)據(jù)分析，獲得以下信息：

這49家中小型上市公司按照投資價值的不同，可人為設(shè)定為三類：投資價值風(fēng)險型、投資價值低成長型和投資價值高成長型。第一類為風(fēng)險型的公司，樣本值有9家，占總樣本的18%。這類公司雖因上市募集大量資金而呈現(xiàn)較好的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（A3），但因其他財(cái)務(wù)配置能力和資產(chǎn)盈利能力嚴(yán)重不足，導(dǎo)致投資風(fēng)險增加，公司短期內(nèi)不具有投資價值（A嚴(yán)重偏低）。這類公司普遍集中在初級制造業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)中。第二類為低成長型的公司，有27家，占樣本總量的55%。這類公司投資價值體現(xiàn)在，因上市募集資金帶來的較好資產(chǎn)管理能力（A3），但其資產(chǎn)經(jīng)營能力和財(cái)務(wù)配置能力均比較薄弱，公司資產(chǎn)投資利潤率的邊際效益遞減，投資價值增長動力不足（A值雖大于0，但估值不高）。第三類是高成長型的公司，合計(jì)13家，占樣本總量的27%。這類公司投資價值主要體現(xiàn)在較高的成長能力（A4）和良好的資產(chǎn)管理能力（A3），并得到市場投資者的認(rèn)可（A5）。但由于盈利能力和償債能力未達(dá)到預(yù)期，制約公司整體投資價值的提升。通過進(jìn)一步提高資源配置效率、合理控制內(nèi)部成本、優(yōu)化風(fēng)險管控等措施，公司投資價值將具有較大成長空間。

七、結(jié)論

第一，本文所建立的投資價值評估模型對于甄別山東省中小型上市公司投資價值有一定參考價值。投資者在獲取中小型上市公司所提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用文中建立的評價模型，能非常便捷地確定目標(biāo)公司的投資價值，且模型結(jié)果基本與證券市場中各公司股價走勢相符。因此，若除去系統(tǒng)性風(fēng)險因素，運(yùn)用此模型可以提高投資決策準(zhǔn)確性，保障投資決策者的投資效益。顯然該模型的創(chuàng)建思想具有推廣價值，將建模的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)替換為各省乃至整個二板市場的中小型上市公司的數(shù)據(jù)，即可獲得相關(guān)范圍的公司投資價值評價工具。

第二，基于2012年上市公司年報所提供的信息，針對山東省49家上市公司投資價值進(jìn)行綜合評估，從評價結(jié)果中可以看出，大部分中小型上市公司資產(chǎn)管理能力較好，但在財(cái)務(wù)配置、資金利用效率等方面比較薄弱，在一定程度上制約公司未來投資價值的提升，這應(yīng)引起中小型上市公司高層管理者的重視。

本文的不足之處在于，文章所選取的指標(biāo)時間跨度僅涵蓋一個年度的相關(guān)信息，可能在一定程度上影響結(jié)論的說服力。另外，論文僅考慮定量因素對公司投資價值的影響，未將定性因素包括在評價體系中，這將在后續(xù)的研究中逐步完善?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

[1] 楊青，梁新.科技型中小企業(yè)投資價值測評指標(biāo)體系研究[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報（信息與管理工程版），2002（12）：49-52.

[2] 汪繼祥.中小企業(yè)板塊上市公司投資價值評估探討[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2009（6）：53-54.

[3] 李姚礦，夏瓊，劉華茂.F-O模型在科技型中小企業(yè)投資價值評估中的運(yùn)用[J].合肥工業(yè)大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2006（11）：1413-1416.

[4] 陶冶，馬健.基于聚類分析和判別分析方法的股票投資價值分析——關(guān)于中小企業(yè)板的初步研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2005（6）：45-48.

[5] 樂強(qiáng)毅，陳德棉.中小企業(yè)投資價值評估方法研究[J].合肥工業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2006（5）：9-13.

[6] 杜強(qiáng)，賈麗艷.SPSS統(tǒng)計(jì)分析從入門到精通[M].北京：人民郵電出版社，2009.

[7] 陳鈞.AHP在房地產(chǎn)上市公司投資價值分析中的應(yīng)用——基于財(cái)務(wù)評價的視角[J].會計(jì)之友，2011 （9中）：73-76.

[8] 王曉華，林鵬，張俊杰.上市公司投資價值評價研究——基于江蘇省的數(shù)據(jù)[J].會計(jì)之友，2012（2中）：66-68.