債券融資、信息不對(duì)稱與融資約束

李慧

【摘 要】 運(yùn)用非金融上市公司的實(shí)證數(shù)據(jù)，研究了債券融資對(duì)企業(yè)融資約束的影響。理論分析表明：上市公司通過債券融資提高了信息披露水平，從而緩解了信息不對(duì)稱，同時(shí)發(fā)行債券為其提供了更多的現(xiàn)金流，兩方面的結(jié)合可以緩解其面臨的融資約束，實(shí)證結(jié)果支持了這一結(jié)論。進(jìn)一步將樣本公司劃分為高信息不對(duì)稱組和低信息不對(duì)稱組，實(shí)證結(jié)果顯示：債券融資對(duì)高信息不對(duì)稱組的融資約束緩解作用顯著大于低信息不對(duì)稱組。

【關(guān)鍵詞】 債券融資; 信息不對(duì)稱; 融資約束; 現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

中圖分類號(hào)：F830.91 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2014）34-0050-05

一、引言

Modigliani & Miller（1958）提出，在完美資本市場(chǎng)，企業(yè)價(jià)值僅取決于投資決策，并且投資決策與融資決策無(wú)關(guān)，企業(yè)的內(nèi)部融資與外部融資可完全替代。但現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)存在委托代理沖突（Jensen & Meckling，1976）和信息不對(duì)稱（Myers & Majluf，1984），不符合完美假設(shè)。企業(yè)投資人為了防范道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求更高的投資補(bǔ)償，這使得企業(yè)的外部融資成本要高于內(nèi)部融資成本（Rajan & Zingales，1998），從而帶來了企業(yè)的融資約束問題。

我國(guó)的證券市場(chǎng)是為了促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革、優(yōu)化社會(huì)資金配置由政府主導(dǎo)逐漸發(fā)展起來的。其中，作為國(guó)有企業(yè)股份制改革的重要工具，股票市場(chǎng)在政府的助推下飛速發(fā)展。而企業(yè)直接融資的另一重要工具——債券融資卻因受到政府的嚴(yán)格管制發(fā)展緩慢，這也在一定程度上引發(fā)了我國(guó)企業(yè)的融資約束問題。隨著金融改革的不斷深入和金融監(jiān)管的逐漸成熟，2004年1月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中提出要“大力發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資比例，積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)”。自此，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)開始進(jìn)入快速發(fā)展的新階段，相關(guān)支持性法規(guī)政策相繼出臺(tái)，企業(yè)債券品種逐漸增多，企業(yè)通過發(fā)行債券獲得的融資規(guī)模也越來越大，2013年非金融企業(yè)全年發(fā)行的公司信用類債券規(guī)模達(dá)到3.7萬(wàn)億元①。

同時(shí)，債券發(fā)行企業(yè)必須根據(jù)《公開發(fā)行公司債券募集說明書》、《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》的要求披露相關(guān)信息。從理論上講這又可以降低發(fā)債企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，促進(jìn)企業(yè)對(duì)外融資的實(shí)現(xiàn)。

在目前我國(guó)上市公司普遍存在融資約束（鄭江淮等，2001;張純等，2007;王彥超，2009;連玉君等，2010;李科等，2011）的情況下，本文根據(jù)我國(guó)非金融上市公司發(fā)行普通債券②的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司通過發(fā)行債券顯著緩解了其面臨的融資約束，債券融資對(duì)信息不對(duì)稱程度高的企業(yè)所面臨的融資約束緩解作用顯著大于信息不對(duì)稱程度低的企業(yè)。這為我國(guó)政府繼續(xù)鼓勵(lì)發(fā)展債券市場(chǎng)提供了微觀的數(shù)據(jù)支持，同時(shí)為上市公司通過發(fā)行債券獲取融資便利提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

Myers & Majluf（1984）最早將信息不對(duì)稱問題引入企業(yè)的融資決策模型，他們通過分析指出，信息不對(duì)稱使得企業(yè)的外部資金提供者處于信息劣勢(shì)，造成外部資金提供者的逆向選擇。企業(yè)為了能夠獲取其經(jīng)營(yíng)所需資金必須支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而導(dǎo)致在進(jìn)行外部融資時(shí)受到融資成本或融資數(shù)量的限制，形成“融資約束”。Stiglitz & Weiss（1981）證明了信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致資金需求方不能以市場(chǎng)利率甚至是高于市場(chǎng)利率的利率在信貸市場(chǎng)上籌集到其投資所需全部資金，從而在投資時(shí)會(huì)受到“融資約束”的影響。Myers & Majluf（1984）、Rajan & Zingales（1998）、Almeida et al（2004）、Acharya（2007）的研究均表明，存在“融資約束”的企業(yè)會(huì)具有更高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性：“融資約束”的存在會(huì)使企業(yè)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流中留存更多的現(xiàn)金以用于未來更好的投資機(jī)會(huì)。

從理論上講，企業(yè)融資約束程度的大小既取決于企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱程度，也受到其所處宏觀金融環(huán)境的極大影響。由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的時(shí)期，對(duì)信息披露監(jiān)管的執(zhí)行力度不強(qiáng)，導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)上信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重。同時(shí)，由于我國(guó)特殊的制度背景，作為國(guó)外企業(yè)主要外部資金來源的債券融資曾一度受到政府的嚴(yán)格管制——政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件、發(fā)行額度和發(fā)行價(jià)格都有極其嚴(yán)格的限制規(guī)定。在此背景下，多數(shù)上市公司不僅面臨著因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束，融資渠道的限制也加劇了其融資約束程度。隨著政府對(duì)證券市場(chǎng)功能定位的變化，債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)和金融體系的重要性日益受到重視，企業(yè)債券市場(chǎng)受到的管制也在逐漸放松。這不僅體現(xiàn)在中央對(duì)發(fā)展債券市場(chǎng)政策導(dǎo)向型的系列文件中，也體現(xiàn)在企業(yè)債券品種的不斷豐富、相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)、債券發(fā)行制度和交易制度的不斷完善等方面。

Diamond & Verricchia（1991）、Botosan（1997）、Botosan & Plumlee（2002）、Bhattacharya et al（2003）、汪煒和蔣高峰（2004）的研究均發(fā)現(xiàn)，信息披露水平的提高有助于降低公司的信息不對(duì)稱程度，從而可以降低公司的資本成本。如前所述，債券發(fā)行企業(yè)必須根據(jù)《公開發(fā)行公司債券募集說明書》、《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》的要求真實(shí)、完整、及時(shí)地披露相關(guān)信息，通過債券融資的上市公司同樣要遵循這些信息披露要求，這將有利于上市公司提高其信息披露水平;同時(shí)，上市公司為了降低其債券融資成本也有動(dòng)機(jī)自愿披露其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息。所以，不論是強(qiáng)制性信息披露還是自愿性信息披露都可以降低上市公司與外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱程度，緩解其融資約束。

可見，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展為我國(guó)上市公司通過發(fā)行債券融通資金創(chuàng)造了條件，債券融資給上市公司提供了更多的現(xiàn)金流，從而可以降低其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。據(jù)此提出本文的第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：債券融資降低了上市公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，緩解了其融資約束。

而對(duì)于信息不對(duì)稱程度不同的上市公司，發(fā)行債券對(duì)其信息不對(duì)稱的影響也不同，從而對(duì)其融資約束的緩解程度也不同。原先信息不對(duì)稱程度高的上市公司，受到的融資約束更嚴(yán)重，債券信息披露對(duì)降低其信息不對(duì)稱的影響更大，因而對(duì)其融資約束的緩解作用也越大。據(jù)此提出本文的第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：信息不對(duì)稱程度高的上市公司受到的融資約束更大，債券融資對(duì)緩解其融資約束的作用也更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選用滬深股市2007—2011年共5年所有A股非金融行業(yè)上市公司為初始樣本，剔除流動(dòng)性約束較為嚴(yán)重的ST和*ST的公司。為避免內(nèi)生性問題，本文采用滯后一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)際的數(shù)據(jù)年限為2006—2011年。為消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize處理。本文債券發(fā)行資料來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等均來源于CCER（色諾芬）數(shù)據(jù)庫(kù)。本文所用數(shù)據(jù)分析軟件為Stata 11.0。

（二）模型構(gòu)建及變量定義

Almeida et al（2004）建立了以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來度量公司所面臨融資約束的模型，該模型在理論上被學(xué)者們普遍認(rèn)可并得到了廣泛運(yùn)用（Han & Qiu，2005;Acharya，2007;張純等，2007;王彥超，2009）。連玉君等（2008）在采用廣義矩估計(jì)方法（GMM）合理控制模型的內(nèi)生性偏誤后，發(fā)現(xiàn)融資約束公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束公司則沒有表現(xiàn)出這種特征，從而提供了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以作為檢驗(yàn)融資約束假說的統(tǒng)計(jì)學(xué)依據(jù)。

本文沿用Almeida et al（2004）的融資約束模型考察上市公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。為了避免Tobin' s Q的衡量偏誤，本文用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率度量企業(yè)成長(zhǎng)性。具體模型為：

ch_cashit=？琢+？茁1cfit+？茁2sizeit +？茁3ch_stdit+？茁4ch_nwcit+

？茁5expendit + ？茁6growit+∑ind_dum+∑year_dum+uit

（模型1）

模型1中，因變量ch_cashit是第i家公司第t期現(xiàn)金、銀行存款及有價(jià)證券的增加并除以期初總資產(chǎn)。cfit是第i家公司第t期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以期初總資產(chǎn)。根據(jù)前面的分析，我國(guó)上市公司普遍存在融資約束，則本文預(yù)期？茁1顯著為正?？刂谱兞恐?，Sizeit代表公司規(guī)模，以公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，公司規(guī)模越大，其現(xiàn)金需求越多，因而現(xiàn)金儲(chǔ)備也要越多，預(yù)期系數(shù)為正。ch_stdit表示公司短期流動(dòng)負(fù)債的增加額，短期流動(dòng)負(fù)債既可將現(xiàn)金用于支付也可以將現(xiàn)金留置于公司內(nèi)部，其系數(shù)不能確定。ch_nwcit表示公司非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本的增加額，非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本的增加表明需要用現(xiàn)金支付的營(yíng)運(yùn)資本減少，則公司持有的現(xiàn)金增加，預(yù)期系數(shù)為正。expendit代表公司當(dāng)年的資本支出額，資本支出越多，則公司持有的現(xiàn)金越少，預(yù)期系數(shù)為負(fù)。growit代表公司的成長(zhǎng)性，公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高，可能面臨的未來投資機(jī)會(huì)越多，在存在融資約束的情況下，公司要增加其現(xiàn)金持有以應(yīng)對(duì)未來的投資機(jī)會(huì)，預(yù)期系數(shù)為正。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，在模型1的基礎(chǔ)上引入變量fz與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)來檢驗(yàn)發(fā)行債券對(duì)融資約束的效應(yīng)，如果該上市公司發(fā)行債券融資，則變量fz賦值為1;如果未發(fā)行債券，則變量fz賦值為0。具體模型為：

ch_cashit=？琢+？茁1cfit+？茁2cfit·fz+？茁3sizeit + ？茁4ch_stdit +

？茁5ch_nwcit ? + ? ？茁6expendit ?+ ?？茁7growit ?+ ?∑ind_dum ?+

∑year_dum+uit ? ? （模型2）

如果假設(shè)1成立，通過發(fā)行債券可以緩解外部融資約束從而降低現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，所以預(yù)期？茁2為負(fù)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文按照信息不對(duì)稱程度將所有的樣本分為信息不對(duì)稱程度高和信息不對(duì)稱程度低的兩組，分別利用模型1和模型2驗(yàn)證債券融資對(duì)兩組樣本的融資約束緩解程度。本文借鑒Hertzel & Smith（1993）和Barclay et al.（2007）的做法，用市值賬面比（MB）來衡量信息不對(duì)稱程度。MB表示上市公司年末市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值，該值越大時(shí)，公司價(jià)值中更具公司特征的無(wú)形資產(chǎn)所占比重越大，則公司管理層具有更多的信息優(yōu)勢(shì);同時(shí)，MB大的公司其價(jià)值衡量更困難，價(jià)值評(píng)估所需花費(fèi)的成本也越高，因而信息不對(duì)稱的程度也就越高。本文計(jì)算出所有樣本公司的MB值，然后計(jì)算出分行業(yè)、分年度的MB中位數(shù)。若樣本公司的MB值大于等于中位數(shù)，則將其歸入高信息不對(duì)稱樣本組;若樣本公司的MB值小于中位數(shù)，則將其歸入低信息不對(duì)稱樣本組。如果假設(shè)2成立，則信息不對(duì)稱程度高的樣本組？茁1和？茁2的絕對(duì)值更大。

模型中各個(gè)變量的解釋如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了全樣本和信息不對(duì)稱程度不同的樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息。從表2可以看出，信息不對(duì)稱程度低于中位數(shù)的樣本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于高于中位數(shù)的樣本，這并不是說我國(guó)的上市公司信息不對(duì)稱程度不嚴(yán)重，僅僅是因?yàn)楸疚膭澐指?、低信息不?duì)稱組的依據(jù)是所有樣本公司MB的中位數(shù)，這個(gè)結(jié)果僅能說明全樣本中低于MB中位數(shù)的樣本公司更多。表2還顯示，兩組樣本的公司規(guī)模（size）均值和中位數(shù)差別不明顯，但高信息不對(duì)稱組的現(xiàn)金儲(chǔ)備（ch_cash）均值和中位數(shù)都明顯地大于低信息不對(duì)稱組，這可能源于其短期償債壓力（ch_std）和資本性支出（expend）都比低信息不對(duì)稱組需要更多的現(xiàn)金。高信息不對(duì)稱組的現(xiàn)金流（cf）均值和中位數(shù)也都明顯地大于低信息不對(duì)稱組，這可能是由其更高的成長(zhǎng)性（grow）所致。

（二）多元回歸分析

1.債券融資對(duì)融資約束的緩解作用

表3列示了樣本公司發(fā)行債券前后現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果。從模型1的回歸結(jié)果可以看出，我國(guó)非金融上市公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正，說明我國(guó)非金融上市公司普遍存在著融資約束問題。模型2在引入交叉項(xiàng)后，各變量對(duì)現(xiàn)金持有的影響仍然顯著。同時(shí)，交叉項(xiàng)（cf·fz）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明債券融資對(duì)上市公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性有顯著的負(fù)影響，緩解了上市公司的融資約束，支持了假設(shè)1。

從控制變量上看，size（規(guī)模）系數(shù)顯著為正，說明公司規(guī)模越大所需的現(xiàn)金支付越多。ch_std（短期流動(dòng)負(fù)債的增加）系數(shù)顯著為正，表明樣本公司將短期負(fù)債作為現(xiàn)金持有而未將其用于支付。ch_nwc（非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本）系數(shù)顯著為正，表示非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本的增加減少了現(xiàn)金的支出，公司的現(xiàn)金持有增加。expend（資本支出）系數(shù)顯著為負(fù)，表明資本支出的增加減低了公司的現(xiàn)金持有。grow（公司成長(zhǎng)性）系數(shù)顯著為正，表明公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高，公司的現(xiàn)金持有也要越高，以應(yīng)對(duì)未來的投資機(jī)會(huì)。以上變量的符號(hào)均符合理論預(yù)期。

2.不同信息不對(duì)稱程度下債券融資對(duì)融資約束的緩解作用

表4報(bào)告了將樣本公司按照信息不對(duì)稱程度的不同進(jìn)行分組后，并按模型2進(jìn)行多元回歸的結(jié)果。表4的結(jié)果顯示，高信息不對(duì)稱組交叉項(xiàng)（cf·fz）的系數(shù)顯著為負(fù)，而低信息不對(duì)稱組交叉項(xiàng)（cf·fz）的系數(shù)雖為負(fù)但不顯著，并且高信息不對(duì)稱組的cf及交叉項(xiàng)（cf·fz）系數(shù)的絕對(duì)值要大于低信息不對(duì)稱組cf及交叉項(xiàng)的系數(shù)絕對(duì)值。這表明，高信息不對(duì)稱組面臨更高的融資約束，債券的發(fā)行對(duì)高信息不對(duì)稱組融資約束的緩解作用更大。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)2。

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用無(wú)形資產(chǎn)占樣本公司賬面總資產(chǎn)的比例來衡量信息不對(duì)稱（Miguel & Pindado，2001;周宏等，2012），并以此為分組依據(jù)將樣本公司分為高信息不對(duì)稱組和低信息不對(duì)稱組，然后按模型2進(jìn)行多元回歸，高信息不對(duì)稱組的cf及交叉項(xiàng)（cf·fz）系數(shù)的絕對(duì)值亦大于低信息不對(duì)稱組cf及交叉項(xiàng)的系數(shù)絕對(duì)值③。

五、研究結(jié)論

在我國(guó)逐漸放松對(duì)債券發(fā)行管制的背景下，上市公司為了迎合管制要求及降低資本成本必須提高其信息披露水平，從而降低了信息不對(duì)稱程度;另一方面上市公司通過債券融資可以獲得更多現(xiàn)金流，這是否可以顯著緩解其面臨的融資約束？本文以Almeida et al（2004）的融資約束模型為基礎(chǔ)，以我國(guó)非金融上市公司2006—2011年的7 620個(gè)樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了普通債券融資對(duì)融資約束的緩解作用，得到以下結(jié)論：

1.我國(guó)非金融上市公司普遍存在著融資約束問題，具體表現(xiàn)為其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)顯著為正。相對(duì)于信息不對(duì)稱程度低的樣本組而言，信息不對(duì)稱程度高的樣本組現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)更大，因而面臨著更嚴(yán)重的融資約束。

2.通過普通債券融資顯著緩解了非金融上市公司的融資約束程度。債券發(fā)行對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性具有反向影響，發(fā)行了債券的上市公司，其融資約束程度顯著降低。

3.債券融資對(duì)信息不對(duì)稱程度不同的非金融上市公司融資約束的緩解程度存在差異。債券融資使得信息不對(duì)稱程度高的樣本組現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)的下降程度遠(yuǎn)大于低信息不對(duì)稱樣本組。

本文的研究結(jié)果為政府發(fā)展債券市場(chǎng)的政策制定和企業(yè)融資方式的決策提供了進(jìn)一步的證據(jù)?！?/p>

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