多層次場外資本市場構(gòu)建研究

袁皓+張靜遠(yuǎn)

【摘要】全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的設(shè)立標(biāo)志著我國場外資本市場和多層次資本市場建設(shè)取得重要進(jìn)展。本文在分析場外資本市場國外及地區(qū)先進(jìn)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，探討了以信息披露為導(dǎo)向的場外市場內(nèi)部分層方法，即依據(jù)在“新三板”掛牌企業(yè)遵循的信息披露標(biāo)準(zhǔn)高低，將市場分為“推薦層”、“普通層”和“風(fēng)險層”三個層次，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)最大化信息披露數(shù)量和質(zhì)量，同時允許部分中小微企業(yè)適度披露信息、降低掛牌成本，以適應(yīng)不同企業(yè)、投資者和其他市場參與者的需要，使市場在資源配置過程中發(fā)揮更大作用。

【關(guān)鍵詞】新三板 信息披露 分層 股轉(zhuǎn)公司

一、引言

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的第三家全國性證券交易所。作為全國性的場外資本市場，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，是我國多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分。從發(fā)達(dá)國家資本市場發(fā)展經(jīng)驗來看，多層次的資本市場體系特點是主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外市場搭建成“金字塔”式結(jié)構(gòu)（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場包含數(shù)量較少、平均質(zhì)量較高的公司；中層是增長潛力大、風(fēng)險較高的創(chuàng)業(yè)板市場；最底層的場外資本市場則由數(shù)量眾多、行業(yè)分布廣泛、發(fā)展?jié)摿蛢?nèi)生風(fēng)險差異巨大的中小微企業(yè)構(gòu)成。本文結(jié)合我國場外資本市場實際情況，探討以信息披露規(guī)范為導(dǎo)向的場外市場分層建設(shè)。

二、場外資本市場概述

（一）“新三板”市場簡述

“新三板”的重大創(chuàng)新是以充分信息披露原則替代了主板和創(chuàng)業(yè)板的盈利能力判斷作為企業(yè)能否掛牌的依據(jù)?！靶氯濉边\營管理機構(gòu)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司（以下簡稱“股轉(zhuǎn)公司”）不對掛牌企業(yè)投資價值做實質(zhì)性判斷，不保證掛牌公司具有持續(xù)盈利能力或者投資價值。投資者分析企業(yè)披露的信息，據(jù)此做出決策依據(jù)、承擔(dān)決策后果。在這種市場設(shè)計思路的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步依據(jù)掛牌企業(yè)遵循的信息披露標(biāo)準(zhǔn)高低對市場進(jìn)行分層，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)最大化信息披露數(shù)量和提高信息披露質(zhì)量，同時允許部分中小微企業(yè)適度披露信息、降低掛牌成本，以適應(yīng)不同企業(yè)、投資者和其他市場參與者的需要，使市場在資源配置過程中發(fā)揮更大作用。

（二）“新三板”市場分層意義

1.有利于提高市場運營機構(gòu)的服務(wù)和監(jiān)管效率。有關(guān)方面預(yù)測，未來我國“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)量將超過萬家。對所有公司“一視同仁”的管理無法滿足市場爆發(fā)式增長對監(jiān)管和服務(wù)的需要。通過對市場分層，可以針對不同層級采取不同的服務(wù)理念、規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管重點，從而有效提高市場維護(hù)工作的效率和效果。如市場運營管理機構(gòu)可以將有限的服務(wù)和監(jiān)管資源集中到市場的最高層級，將其打造成我國場外資本市場 “旗艦”板塊。通過提供良好的融資、投資交流平臺，定期開展優(yōu)質(zhì)企業(yè)推介活動，推出和完善各種交易制度創(chuàng)新等方式，提高最高層級市場的流動性，充分發(fā)揮場外市場的融資功能，實現(xiàn)社會經(jīng)濟資源的有效配置。

2.能夠滿足不同掛牌企業(yè)對場外資本市場的需求?！靶氯濉睊炫破髽I(yè)將呈現(xiàn)出主板、創(chuàng)業(yè)板不具有的多樣化、分散化特點。企業(yè)可以根據(jù)自身具體情況，權(quán)衡在不同層級掛牌的成本收益并進(jìn)而做出決策。如競爭優(yōu)勢比較突出、融資需求較強的企業(yè)，可以選擇在較高層級掛牌，一方面承擔(dān)由于高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露可能導(dǎo)致的商業(yè)秘密泄露等潛在成本和風(fēng)險，另一方面可以享受高層級市場較高的估值水平和較好的流動性。

3.市場分層能夠滿足不同投資者需求。投資者在資金來源、投資目的、風(fēng)險偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬別。通過對市場進(jìn)行分層，可以使不同層級吸引和積聚不同類型的投資者。市場分層還“有助于揭示眾多場外交易公司的質(zhì)量或風(fēng)險，提高市場透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。

4.確立“新三板”在多層次資本市場中競爭優(yōu)勢的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創(chuàng)業(yè)板客觀上存在較大差距，同時又面臨區(qū)域性股權(quán)交易市場競爭，后者在地方政策支持、市場準(zhǔn)入門檻、監(jiān)管靈活性等方面具有一定優(yōu)勢。

5.市場分層是發(fā)達(dá)國家和地區(qū)場外市場通行做法。以美國的OTC集團管理的場外報價系統(tǒng)為例，分為三個層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍(lán)籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達(dá)斯、法國航空這類行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進(jìn)一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。

三、場外資本市場他山之石

（一）美國場外資本市場概覽

美國場外資本市場歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時至今日，美國的場外資本市場構(gòu)成十分復(fù)雜，但是最大和最為重要的場外市場是由OTC集團（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報價系統(tǒng)。截止2013年底，在OTC Link系統(tǒng)報價的公司數(shù)目超過1萬家，橫跨28個國家，市值達(dá)到146000億美元，2013年的成交額超過2，000億美元。OTC集團根據(jù)掛牌公司情況，劃分為若干個層次。最高層美國柜臺交易市場包含全球300多家藍(lán)籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達(dá)斯、法國航空這類行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進(jìn)一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。

1.美國柜臺交易市場

（1）美國柜臺交易市場國際板塊。美國柜臺交易市場國際板塊主要針對已在美國境外上市的公司。這些公司想要登陸美國資本市場，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達(dá)克等場內(nèi)市場過多的準(zhǔn)入限制（如需要向證監(jiān)會SEC提交繁瑣的注冊文件、按照美國通用會計準(zhǔn)則GaaP編制和披露財務(wù)報告、執(zhí)行薩奧法案規(guī)定的內(nèi)控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達(dá)斯、法國航空等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。能夠在美國柜臺交易市場國際板塊的基本條件是該公司股票已經(jīng)在經(jīng)OTC集團認(rèn)可的國外交易所上市交易，同時還需要滿足一些其他基本條件。endprint

（2）美國柜臺交易市場美國板塊。美國柜臺交易市場美國板塊適合處于發(fā)展前期且高增長的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩(wěn)定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過證券交易委員會的EDGaR系統(tǒng)或者OTC集團的披露與新聞服務(wù)系統(tǒng)向投資者傳遞財務(wù)信息外，還需要滿足一定的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和報價標(biāo)準(zhǔn)。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實體；前90個交易日最低買入報價不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經(jīng)審計的財務(wù)報告；有指定信息披露顧問為其進(jìn)行提供上市推薦和專業(yè)的證券知識咨詢等服務(wù)。

2.美國中級場外市場

美國中級場外市場是場外資本市場的中間層次，這一層次不設(shè)置財務(wù)條件，只要是正在履行報告義務(wù)的公司都可以申請在其中報價。報告公司應(yīng)當(dāng)符合SEC信息披露標(biāo)準(zhǔn)或銀行保險監(jiān)管信息披露要求。

OTC Pink。OTC Pink是場外資本市場的最底層，也是通常所說的“粉單市場”，是一個真正的魚龍混雜、高風(fēng)險與高收益并存的市場。根據(jù)信息披露情況又可以進(jìn)一步劃分為及時信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無信息（No Information）三個板塊。

（1）及時信息。適合于遵循美國會計準(zhǔn)則或者可選報告準(zhǔn)則（如國際會計準(zhǔn)則）的公司。該層次的公司應(yīng)當(dāng)滿足的基本條件包括：會計年度結(jié)束90日內(nèi)提交年度報告；會計季度結(jié)束45日內(nèi)提交季度報告；財務(wù)報告包括：資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表及財務(wù)報表附注）；財務(wù)報告必須根據(jù)美國GaaP或者國際會計準(zhǔn)則編制；財務(wù)報告不一定必須審計，經(jīng)審計的，須提交審計報告，如未經(jīng)審計，須提交律師的法律意見書。

（2）有限信息。適合于財務(wù)呈報存在一定問題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因為公司處于財務(wù)困難、破產(chǎn)等狀態(tài)無法提供充分信息。需要滿足如下基本條件：6個月內(nèi)，提交最近一期會計期末（會計年度或會計季度）財務(wù)報告，現(xiàn)金流量表不是必備項目；財務(wù)報告包括：資產(chǎn)負(fù)債表、損益表以及發(fā)行在外股份總數(shù)；財務(wù)報告必須根據(jù)美國GaaP或者國際會計準(zhǔn)則編制；財務(wù)報告不需經(jīng)審計。

（3）無信息。不提供信息或者提供的信息時間超過6個月。包括一些停止經(jīng)營的公司，以及存在管理問題和市場披露問題的黑色公司。

（二）英國場外資本市場情況

與美國不同，英國的場內(nèi)、場外資本市場劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡稱LSE）的證券買賣主要通過三個平臺進(jìn)行，各個交易平臺之間最大的差異表現(xiàn)在交易制度上。

1.證券交易所電子交易服務(wù)（簡稱SETS）

SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統(tǒng)，目前通過SETS系統(tǒng)成交的股票包括：富時指數(shù)100指數(shù)成分股、富時指數(shù)250指數(shù)成分股、富時指數(shù)小市值指數(shù)成分股等。SETS采用電子集中競價為主、輔以做市商提供流動性的混合市場交易制度。

2.證券交易所報價及對盤服務(wù)（簡稱SETSQX）

自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動性較好的創(chuàng)業(yè)板股票）。SETSQX每天實行4次線上的集合競價交易，同時由做市商在線下提供持續(xù)的做市服務(wù)。

3.證券交易所自動報價系統(tǒng)（簡稱SEaQ）

SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實行純做市商制度。

（三）我國臺灣地區(qū)場外資本市場現(xiàn)狀

我國臺灣證券市場分為四個層次，分別是臺灣證券交易所、“上柜市場”、“興柜市場”和“盤商市場”。其中臺灣證券交易所是場內(nèi)市場，服務(wù)于大型藍(lán)籌股企業(yè)，其他三個市場為場外市場。上柜市場服務(wù)于規(guī)模相對較小的成長型企業(yè)，采取集中競價為主、議價交易為輔的交易制度。興柜市場為未上市和未“上柜”的企業(yè)提供交易平臺，主要采用做市商制度。盤商市場是一個松散的、以盤商為中心市場，主要采用議價方式進(jìn)行交易。各市場之間的差異見下表（盧文浩，2013）。

臺灣地區(qū)的上柜市場和興柜市場之間建立了較為完善和比較有特色的轉(zhuǎn)板制度。興柜市場除了一些合規(guī)性要求外，對掛牌公司沒有設(shè)定財務(wù)指標(biāo)門檻。而一家公司要能夠在上柜市場交易，必須先在興柜市場掛牌6個月以上，并且符合一定的財務(wù)指標(biāo)，如實收資本不少于5，000萬新臺幣；最近一個會計年度稅前利潤不少于400萬新臺幣等。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，截止2012年底，在興柜市場掛牌交易的公司累計達(dá)到1，252家，累計向上柜市場轉(zhuǎn)板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）

四、場外資本市場的構(gòu)建（一）“新三板”市場結(jié)構(gòu)

根據(jù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容要求不同，本文將“新三板”內(nèi)部劃分為三個層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風(fēng)險層”。盡管層級是以信息披露為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分的，但是能夠滿足監(jiān)管當(dāng)局、市場運營機構(gòu)、掛牌企業(yè)、投資者及其他市場參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見表（1）。

（二）“新三板”市場基本功能

1.推薦層功能

（1）推薦層基本功能。推薦層是場外資本市場的最高層級，主要適合規(guī)范運作水平較高、在資本市場實現(xiàn)直接融資意愿較強、希望通過掛牌提升企業(yè)影響力的公司。某些公司的實際控制人及其他現(xiàn)有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場的流通、定價功能，制訂和實施股權(quán)激勵方案以吸引和保留人才；在市場公平定價基礎(chǔ)上，將企業(yè)控制權(quán)出售以實現(xiàn)變現(xiàn)退出等。endprint

（2）推薦層信息披露要求。對于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標(biāo)。除了嚴(yán)格按照《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)致》的規(guī)定，及時披露定期報告和臨時報告外，還應(yīng)當(dāng)及時披露所有可能會引起公司股票價值發(fā)生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監(jiān)管機關(guān)或市場運營管理機構(gòu)強制性要求披露的通用信息之外，反應(yīng)行業(yè)、業(yè)務(wù)、公司具體情況的特色信息，例如：公司內(nèi)部管理使用的關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)預(yù)算、決算和考核情況；定量的公司核心競爭優(yōu)勢數(shù)據(jù)和面臨的風(fēng)險分析數(shù)據(jù)；公司生產(chǎn)經(jīng)營計劃及執(zhí)行偏差分析；重要的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)分部和較為詳細(xì)的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個會計年度結(jié)束之日起四個月內(nèi)編制并披露年度報告，在每個會計年度的上半年結(jié)束之日起兩個月內(nèi)披露半年度報告。除年度和半年度外，其他季度結(jié)束之日起一個月內(nèi)披露季度報告；定期報告中的財務(wù)報表及附注的編制應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守企業(yè)會計準(zhǔn)則。年度報告、半年度的披露格式應(yīng)當(dāng)遵循較高標(biāo)準(zhǔn)，可以考慮參照執(zhí)行證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號——財務(wù)報告的一般規(guī)定》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號——半年度報告的內(nèi)容與格式》以及其他相關(guān)格式準(zhǔn)則進(jìn)行編制。季度報告可適度簡化，主要目的是讓投資者及時了解公司經(jīng)營狀況，例如可以僅報告簡要財務(wù)指標(biāo)及其解釋或者僅披露資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表等投資者比較關(guān)心的內(nèi)容；年度報告中的財務(wù)報告應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有證券期貨從業(yè)資格的會計師事務(wù)所審計；臨時報告主要包括股東大會決議、涉及重大事項的董事會決議和監(jiān)事會決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。所有可能引起投資者價值判斷發(fā)生變化的重大信息，都應(yīng)在定期報告或者臨時報告中對外公布，而不論這些內(nèi)容是否規(guī)定在《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則》中；強制性披露公司治理和內(nèi)部控制信息。規(guī)范的公司治理和嚴(yán)格的內(nèi)部控制有助于提升投資者信心和保護(hù)長期投資者的利益，也是投資者據(jù)以判斷企業(yè)可投資價值和風(fēng)險的重要依據(jù)。因此有必要強制性的要求推薦層的企業(yè)披露更多的有關(guān)公司治理和內(nèi)部控制的信息?？梢钥紤]制訂《公司治理和內(nèi)部控制信息披露規(guī)范指引》，包括要求企業(yè)在定期報告中披露股東大會、董事會、監(jiān)事會等機構(gòu)的運作情況；公司為保護(hù)中小股東利益制訂政策及執(zhí)行情況；關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭情況；董事會、管理層對公司內(nèi)部控制運行情況的自我評估報告等。在時機成熟的情況下，要求公司定期提供經(jīng)審計師鑒證的內(nèi)部控制運行情況報告等；引導(dǎo)和鼓勵本層級的掛牌企業(yè)披露各種自愿性信息。自愿性披露應(yīng)當(dāng)與行業(yè)、業(yè)務(wù)、企業(yè)自身特點等相結(jié)合。應(yīng)當(dāng)向市場披露企業(yè)內(nèi)部管理層用以分析、規(guī)劃、管理企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的關(guān)鍵性財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)。在政策引導(dǎo)方面，市場運營管理機構(gòu)在總結(jié)和吸收市場上各種自愿性信息披露優(yōu)秀實踐成果的基礎(chǔ)上，制定分行業(yè)的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業(yè)協(xié)會、科研院校及社會其他獨立第三發(fā)研究開發(fā)掛牌公司信息披露評價指數(shù)，對掛牌公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行獨立評估和排名。

2.風(fēng)險層功能

（1）風(fēng)險層基本功能。風(fēng)險層是場外資本市場的最低層級。選擇在這一層級掛牌的公司可能由于規(guī)模較小、所處地域或行業(yè)限制等原因，對披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產(chǎn)品單一的小企業(yè)，客戶可以簡單的從其損益表中推算出產(chǎn)品的毛利，如果要求其過于頻繁的披露財務(wù)報告，會對其產(chǎn)品報價、調(diào)價造成嚴(yán)重不利影響。“新三板”的設(shè)立一個很重要的目的就是為中小微企業(yè)服務(wù)，如果對這類企業(yè)信息披露要求標(biāo)準(zhǔn)過高，使掛牌成本超過收益，則可能將這部分企業(yè)攔在全國性的場外市場大門之外。從投資者的角度看，風(fēng)險層也有其存在的必要和邏輯理由?！靶氯濉痹O(shè)置了較高的適格投資者準(zhǔn)入門檻。市場中的投資者將以機構(gòu)投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實力，有嚴(yán)格的決策程序和的風(fēng)險控制機制，擅長通過深入研究來甄別企業(yè)質(zhì)量和挖掘投資價值，對風(fēng)險層企業(yè)投資一般以戰(zhàn)略投資和培育中長期項目為目的。即使面臨風(fēng)險層企業(yè)有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業(yè)調(diào)研、現(xiàn)場考察等方法解決信息不對稱問題?？傊邢薜男畔⑴兑膊粫o投資造成嚴(yán)重障礙。

（2）風(fēng)險層信息披露要求。風(fēng)險層公司以披露基本、必要信息為原則，適當(dāng)豁免或減少一些披露內(nèi)容，降低信息披露給小微企業(yè)帶來的直接和間接成本。例如，可以考慮不強制性的要求該層級的企業(yè)披露中報、季報；負(fù)責(zé)年報審計的會計師可以不具備證券期貨從業(yè)資格；年度報告的內(nèi)容也可以適度簡化。風(fēng)險層企業(yè)信息披露的監(jiān)管重點是充分的風(fēng)險提示。掛牌企業(yè)不僅要充分披露其面臨的行業(yè)、財務(wù)及持續(xù)經(jīng)營等風(fēng)險，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級公司股票，可能會面臨獲取信息不完整以及信息及時性、準(zhǔn)確性受到限制等原因引致的投資風(fēng)險。

3.普通層功能

普通層的信息披露水平介于推薦層和風(fēng)險層之間。例如，必須定期披露年報、中報等定時報告；對這些定時報告的披露內(nèi)容和形式做出一些基本的要求；年度報告中的財務(wù)報告必須經(jīng)有證券、期貨從業(yè)資格的會計師審計，以保證報告質(zhì)量。另一方面，可以豁免企業(yè)披露季報的要求；降低對企業(yè)披露各種自愿性信息的要求等。

五、場外資本市場建設(shè)政策建議

（一）建立適應(yīng)高科技企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)

以信息披露充分程度和質(zhì)量水平為依據(jù)，盡量少或者完全不引入盈利能力等財務(wù)指標(biāo)。應(yīng)當(dāng)吸取主板和創(chuàng)業(yè)板IPO設(shè)置盈利門檻帶來的負(fù)面影響的教訓(xùn)，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)發(fā)展初期無法在國內(nèi)上市；二是使部分企業(yè)有較強的平滑盈余甚至公然造假的動機；三是使創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板趨同，難以完全發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板的功能。以信息披露為導(dǎo)向的市場層級劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級市場僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并不是對公司經(jīng)營質(zhì)量、盈利水平、發(fā)展前景的保證，更不是市場運營機構(gòu)對投資該層級公司未來收益的保證。

（二）構(gòu)建不同市場主體信息披露標(biāo)準(zhǔn)endprint

適當(dāng)拉開層級之間信息披露標(biāo)準(zhǔn)的差異，使各層級有著鮮明的特色。如果層級之間信息披露標(biāo)準(zhǔn)差異小，層級間界限模糊，喪失了在場外資本市場進(jìn)行分層的實踐意義。要通過制定各種信息披露指引，使推薦層在強制性信息披露標(biāo)準(zhǔn)方面與主板、創(chuàng)業(yè)板接軌，同時還要在自愿性信息披露方面引導(dǎo)和創(chuàng)新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標(biāo)桿。對于風(fēng)險層則應(yīng)當(dāng)做到既有章可循，又不拘泥于現(xiàn)有的場內(nèi)市場管理經(jīng)驗和思維定勢，將其發(fā)展成為有序、有彈性和有容忍度的市場板塊，為小微企業(yè)探索性的進(jìn)入資本市場提供場所。

（三）實行企業(yè)自主抉擇

選擇層級時以企業(yè)自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標(biāo)準(zhǔn)。掛牌企業(yè)層次的劃分，應(yīng)當(dāng)以充分尊重企業(yè)自愿選擇為基礎(chǔ)。企業(yè)選擇了較高的層級意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，反之，則相反。管理機構(gòu)可以通過為推薦層的掛牌公司提供更好的服務(wù)、實施更加靈活的交易方式和規(guī)則、適當(dāng)放寬適格投資者準(zhǔn)入門檻等措施，大力促進(jìn)推薦層級市場的流動性和充分發(fā)揮市場的估值、定價功能，以此來吸引更多的公司主動加入該層級，帶動整個“新三板”市場整體信息披露水平的提高。同時，應(yīng)當(dāng)允許企業(yè)因為所處發(fā)展階段、行業(yè)特點或者由于所處地域、規(guī)模限制、業(yè)務(wù)單一、客戶或供應(yīng)商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風(fēng)險層掛牌。另外，當(dāng)掛牌公司因定向增發(fā)、股份轉(zhuǎn)讓等原因?qū)е鹿姽蓶|超過一定人數(shù)時（如達(dá)到200人以上），強制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質(zhì)量，以保護(hù)公眾股東特別是中小股東知情權(quán)和其他合法權(quán)益。

（四）建立嚴(yán)格的監(jiān)管機制

加強對不誠信行為的打擊力度。將市場參與主體的短期、一次性博弈轉(zhuǎn)變成長期、重復(fù)博弈，讓企業(yè)和相關(guān)人員在一次造假或其他不誠信行為帶來的即期收益與未來資本市場長期懷疑有關(guān)法人或自然人誠信水平產(chǎn)生的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。如將披露舞弊財務(wù)報告的行為記入有關(guān)人員、企業(yè)的誠信檔案，根據(jù)行為性質(zhì)、金額大小、引起不良后果等，未來3-5年不接受有關(guān)企業(yè)的轉(zhuǎn)板申請，或者在有關(guān)企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)、發(fā)行債券或其他金融產(chǎn)品時進(jìn)行歷史誠信行為提示等。“逆向選擇”將保證機構(gòu)投資者或者分析能力較強的個人投資者在有關(guān)企業(yè)定向增發(fā)時在價格上要求更高折扣或者完全退出該企業(yè)的定向增發(fā)市場。通過規(guī)則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場建立起一種市場對公司和個人等市場參與主體的誠信水平定價的機制，并且逐步輻射和影響我國資本市場的其他領(lǐng)域。

（五）加強適應(yīng)場外資本市場制度建設(shè)

推進(jìn)市場準(zhǔn)入、交易制度、金融創(chuàng)新等配套制度建設(shè)。一是在投資者準(zhǔn)入方面，目前“新三板”出于風(fēng)險防控的目的實行較高的適格投資者門檻，盡管這一政策有利于保護(hù)散戶、小戶等不具備相應(yīng)能力的投資者，防止市場過度炒作，有利于建設(shè)一個以長期、價值投資者為主的市場，但是卻不利于改善市場的活躍度和流動性，而一個市場的定價、融資、資源配置功能又嚴(yán)重依賴于該市場的流動性。在分層的基礎(chǔ)上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創(chuàng)業(yè)板接軌，而且自愿性信息披露質(zhì)量甚至可能會超越傳統(tǒng)交易所，因此可以考慮適當(dāng)降低該層級投資者準(zhǔn)入門檻，進(jìn)一步促進(jìn)該層級市場流動性的提高。二是在交易制度設(shè)計方面，推薦層的信息披露具備及時、公平和更新迅速等特點，因此適合采取集中競價方式，而普通層和風(fēng)險層則可采用做市商和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等制度。三是在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，結(jié)合推薦層信息披露特點，可積極推出公司債、優(yōu)先股、衍生產(chǎn)品等金融創(chuàng)新，在普通層和風(fēng)險層則限制創(chuàng)新產(chǎn)品的開發(fā)和推出。

（六）加強投資風(fēng)險管理

加強投資者教育，做好投資風(fēng)險警示工作。要求投資者了解風(fēng)險層掛牌公司信息披露質(zhì)量不高，信息披露內(nèi)容的及時性、充分性、準(zhǔn)確性等方面可能會受到限制，交易該層級的股票存在較大不確定性。鼓勵機構(gòu)投資者和有能力的個人投資者采取實地調(diào)研、長期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎(chǔ)上做出投資決策。投資者需要承擔(dān)投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿足最為基本的監(jiān)管要求、嚴(yán)重不法行為、業(yè)績惡化、破產(chǎn)清算等原因退市的風(fēng)險。市場參與主體應(yīng)當(dāng)明確認(rèn)識到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價值，監(jiān)管機構(gòu)或者“系統(tǒng)”公司沒有義務(wù)為投資者判斷和決策承擔(dān)任何程度的“剛性兌付”責(zé)任。

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編輯：曉斌秦思慧endprint