柳州醫(yī)藥：現(xiàn)金流負(fù)增長暴露“偽成長”

田磊

資本市場曾有這樣一段話來形容偽高成長的公司“看利潤表是喜劇片，做夢都會笑；看資產(chǎn)負(fù)債表是愛情片，看著很愉悅；看現(xiàn)金流表是恐怖片，看懂的都被嚇?biāo)懒?。”如今這段話卻成為本周登陸A股市場的新股柳州醫(yī)藥（603368）的財務(wù)備注，查閱招股說明書不難發(fā)現(xiàn)在營收和凈利潤逐年遞增的情況下，柳州醫(yī)藥的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻逐年下滑，甚至三季度呈現(xiàn)負(fù)值，備受詬病的是在其資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于同行業(yè)水平的同時，壞賬計提卻遠(yuǎn)低于同行，隱藏的財務(wù)風(fēng)險一觸即發(fā)。而不容忽視的是作為區(qū)域龍頭，面對跨區(qū)域大型藥企的競爭，公司命運本就風(fēng)雨飄搖，疊加不堪一擊的財務(wù)風(fēng)險前景實在堪憂，難怪分析人士直呼不建議投資者關(guān)注。

應(yīng)收賬款計提異常涉嫌粉飾業(yè)績

招股說明書顯示柳州醫(yī)藥是一家以醫(yī)院銷售為主、零售藥店和第三終端并重發(fā)展的區(qū)域性醫(yī)藥流通企業(yè)。公司主要從事藥品、生物疫苗、醫(yī)療器械等醫(yī)藥產(chǎn)品的批發(fā)、零售業(yè)務(wù)。近三年間公司營收分別為27.28億、35.58億、45.48億，凈利潤分別達(dá)到為0.84億、1.04億、1.49億，因此在同期上市的新股中柳州醫(yī)藥以30.42%、27.82%的營收增速拔得頭籌，成為營收增速最高的上市公司之一，翻閱該公司的利潤表，確實驚喜重重。

然而，查看其現(xiàn)金流量表卻難以讓人信服，與業(yè)績增速呈現(xiàn)鮮明對比的是，長期以來該公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額卻不斷下滑，數(shù)據(jù)顯示，2011-2013年該項數(shù)據(jù)分別為1.33億、0.6億、0.22億，2014第三季度竟然為-3.54億呈現(xiàn)負(fù)流入，這也意味著在高成長的外衣下該公司卻沒有真金白銀的支撐，與公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額逐年下滑相伴而來的是，應(yīng)收賬款卻逐年增加。

數(shù)據(jù)顯示，柳州醫(yī)藥2011年至2013年各期末，柳州醫(yī)藥應(yīng)收賬款面值分別為7.36億元、9.47億元和13.4億元，逐年遞增，2012年末、2013年末應(yīng)收賬款增長率分別為28.64%和41.48%，這一增速顯然已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過主營業(yè)務(wù)的增長率，截至今年6月底，其上半年的應(yīng)收賬款甚至達(dá)到17.19億元，已經(jīng)超過2013年全年的總額。

對此，公司解釋為“在我國目前的醫(yī)療體制下，下游醫(yī)院在產(chǎn)業(yè)鏈中長期處于強(qiáng)勢地位，對醫(yī)藥流通企業(yè)財務(wù)狀況方面的影響集中體現(xiàn)在醫(yī)院客戶應(yīng)收賬款賬期較長?！钡菍Ρ韧锌梢园l(fā)現(xiàn)，以上解釋難以讓人信服，從應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例來看，近三年間的行業(yè)均值分別23.04%、22.96%、25.2%，具體來看，同行上市公司中僅有瑞康醫(yī)藥該項數(shù)據(jù)顯著高于柳州醫(yī)藥，其中九州通、桐君閣等該項數(shù)據(jù)更是呈現(xiàn)個位數(shù)。

更令人擔(dān)憂的是，如此之高比例的應(yīng)收賬款，公司給予的壞賬計提準(zhǔn)備卻明顯異于同行，資料顯示，近三年該公司半年內(nèi)應(yīng)收賬款占全部應(yīng)收款比分別達(dá)到94.81%、94.79%、94.82%，但是柳州醫(yī)藥給予半年內(nèi)的應(yīng)收賬款計提比例僅僅0.25%，而同期行業(yè)對于半年內(nèi)的計提平均值卻為1.82%，其中國藥股份計提準(zhǔn)備更是高達(dá)5%?！肮緦τ谡急热绱烁叩膽?yīng)收賬款卻調(diào)低壞賬計提很可能是為了粉飾業(yè)績，突出成長性順利上市，但一旦發(fā)生集中壞賬，業(yè)績‘黑天鵝風(fēng)險也將大增。”分析人士表示。記者注意到，多家券商在研報中也重點提出了應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險。

資產(chǎn)負(fù)債率畸高募資為解渴

另外值得注意的是，公司在募投項目上稱，柳州醫(yī)藥現(xiàn)代物流中心是公司公開發(fā)行上市募集資金的重點投資項目之一，建成后的現(xiàn)代物流中心將運用現(xiàn)代信息技術(shù)與物流技術(shù)。但事實上，公司合計募資5.3億，其中補(bǔ)充公司營運資金和償還銀行貸款項目就高達(dá)2.97億元，現(xiàn)代物流配送中心工程項目只有1.83億元，剩余的5130萬用于連鎖藥店擴(kuò)展業(yè)務(wù)項目。這樣意味著占募集資金總額56%的資金將用于補(bǔ)充營運資金和償還銀行貸款。

在大量資金用于補(bǔ)充營運資金和償還銀行貸款背后則是畸高的資產(chǎn)負(fù)債率，數(shù)據(jù)顯示，2013年該公司總負(fù)債金額高達(dá)21.97億元，但同期貨幣資金僅有6.68億元，而2014年前三季度的資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)82%。對此公司的解釋是：醫(yī)藥流通企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了其銷售毛利率和銷售凈利率較低，需要充分利用商業(yè)信用，使用較高的財務(wù)杠桿增加負(fù)債，以保障業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，提高凈資產(chǎn)收益率。

不過同樣對比同行業(yè)的上市公司結(jié)果卻一目了然，醫(yī)療批發(fā)方面，上海醫(yī)藥是行業(yè)代表。其年報顯示，截至2013年末，上海醫(yī)藥資產(chǎn)負(fù)債率為48.5%；醫(yī)療零售方面，剛剛披露招股書的老百姓大藥房連鎖股份公司的資產(chǎn)負(fù)債率也只有57.95%。甚至比要靠大股東輸血19億元還債的國藥一致的資產(chǎn)負(fù)債率水平還高出4.17個百分點。

在這樣的財務(wù)困境下，無疑柳州醫(yī)藥只能通過上市股權(quán)融資的方式來解決現(xiàn)金壓力，然而對于二級市場來說它會是一個具備投資價值的標(biāo)的嗎？一位長期研究新股的業(yè)內(nèi)人士表示“柳州醫(yī)藥業(yè)務(wù)高于80%的營收來自于廣西地區(qū)，渠道建設(shè)也幾乎都在廣西，未來難免遭遇國藥這樣的跨區(qū)域性大型藥企的競爭。國藥系已通過并購、重組等方式進(jìn)駐廣西市場，柳州醫(yī)藥自己的大本營都不一定守得住，更別說省外的擴(kuò)張了，而從募投項目來看短期根本無法直接對業(yè)績產(chǎn)生影響。”因此該業(yè)內(nèi)人士直言該股不建議關(guān)注也不建議申購。endprint