降息周期啟動牛市行情深化

本周上證指數(shù)放量突破2600點(diǎn)，上海市場日成交量自周一（11月24日）起開始迅速放大到3000億附近的水平，牛市行情已經(jīng)走向深化。

刺激因素顯然來自于11月21日央行降息。

目前業(yè)界對降息后行情的走向普遍持樂觀態(tài)度，認(rèn)為降息周期已啟動，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)看，股市行情將向縱深發(fā)展。亦有少數(shù)券商分析師認(rèn)為此次降息不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)變，僅是金融改革的一部分，仍需防范經(jīng)濟(jì)下行壓力。

結(jié)合數(shù)據(jù)分析，我們可以得出明確的判斷是：券商、保險(xiǎn)、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊，及利率敏感型的高負(fù)債率板塊，如交運(yùn)、電力環(huán)保、建材等，將受益于降息。而即使是非對稱降息下的銀行板塊，其短期業(yè)績承壓，但中長期在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，資產(chǎn)質(zhì)量、信貸規(guī)模雙雙改善下，估值水平亦有望提升。

在滬港通剛剛成行后，降息的利好就接踵而至，這本身也代表了政策層面對A股市場行情的期許。

超預(yù)期降息點(diǎn)燃市場熱情

此次降息與以往的降息略有不同，具體為：非對稱降息，放寬存款利率上浮區(qū)間，對基準(zhǔn)利率期限檔次作適當(dāng)簡并。

國都證券肖世俊認(rèn)為，管理層明確發(fā)出新一輪降息降準(zhǔn)信號，緩解經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率有望進(jìn)一步持續(xù)回落，從而為處于歷史底部估值的A股提供中長期估值修復(fù)動力，新一輪降息降準(zhǔn)周期點(diǎn)燃市場上漲行情。

“此次央行降息時點(diǎn)早于市場普遍預(yù)期，為什么會這樣？”肖世俊表示：“原因或主要是提前釋放全面寬松政策信號，降低融資成本，以提振房地產(chǎn)、制造業(yè)投資，緩解明年經(jīng)濟(jì)下行壓力——今年以來，融資成本居高不下狀況下，制造業(yè)、房地產(chǎn)兩大投資增速持續(xù)回落，雖然基建投資持續(xù)發(fā)力保持高增長，但難以抵擋經(jīng)濟(jì)趨勢下行。在財(cái)政收入增速隨經(jīng)濟(jì)放緩而趨勢回落下，加財(cái)稅改革下明年地方政府投資能力進(jìn)一步受限，預(yù)示著當(dāng)前仍以政府主導(dǎo)的基建投資高增長的持續(xù)性不強(qiáng)?！?/p>

光大證券薛俊則從另外一個層面指出，降息或是配合明年新股大量上市。本次降息的時點(diǎn)是在國務(wù)院深化降低融資成本會議后銀行間市場仍然發(fā)生了資金緊張這一問題之后，巨額打新資金的提前鎖定是重要原因。目前積壓了多家IPO公司以及注冊制的早期實(shí)現(xiàn)已經(jīng)成為管理層非常緊迫的問題，降息在中期內(nèi)將是配合新股大量上市的有效工具。

有少數(shù)券商分析師認(rèn)為，此次降息有利于促進(jìn)實(shí)際利率回歸，但并不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

此種觀點(diǎn)以上海證券蔡鈞毅為代表，他認(rèn)為此次不對稱降息與以往降息不同，是金融改革的一部分，是改革與調(diào)節(jié)相結(jié)合。不過他也同時認(rèn)為，此次央行降息的信號意義遠(yuǎn)大于實(shí)際意義，可能標(biāo)志著全面降息降準(zhǔn)寬松周期的開始。

降息后走勢：雖存在不確定性但利于估值提升

從降息后一周的走勢來看，市場短期的做多熱情已點(diǎn)燃，市場成交量快速放大。這樣的行情能否延續(xù)成為當(dāng)前需要思考的問題。結(jié)合歷史及國外經(jīng)驗(yàn)來看，降息后市場的長期趨勢（未來1-2年）走強(qiáng)的概率較大，但期間也存在回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，這意味著投資者不可一味做多，仍需要防范階段回調(diào)的不確定性。（參見圖一）

在2006年以來的兩輪降息周期（2008年底、2012年中）中，2008年連續(xù)5次降息對股市起到了一定得拉升作用，但2012年的兩次降息效果并不明顯，上證綜指直至降息后的4個月后（即11月底）才觸底回升。

民生證券李少君根據(jù)歷史數(shù)據(jù)指出，降息對股市的影響取決于“降息所帶來的無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行與風(fēng)險(xiǎn)溢價變動之間的關(guān)系?！?/p>

“央行一般采取逆周期操作，因此在降息周期里，經(jīng)濟(jì)往往下行階段，盈利下滑帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價提升為大概率事件。若風(fēng)險(xiǎn)溢價提高幅度小于無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，則降息將帶來股市估值的提升；但若無風(fēng)險(xiǎn)收益率提高幅度大于無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，則降息并不會促發(fā)牛市。”

而對此次降息的影響，民生證券的觀點(diǎn)是有利于市場估值的提升，原因有二：首先是2014年年報(bào)的業(yè)績雷風(fēng)險(xiǎn)時點(diǎn)尚遠(yuǎn)，盡管14年年報(bào)盈利較三季報(bào)繼續(xù)下行是大概率事件，但由于年報(bào)公布要到明年4月份，而每月公布的PPI數(shù)據(jù)、PMI數(shù)據(jù)、工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)等已經(jīng)給了市場關(guān)于業(yè)績下滑的預(yù)期，故盈利預(yù)期惡化對風(fēng)險(xiǎn)溢價的短期邊際影響基本較小。

第二，資產(chǎn)配置效應(yīng)仍有望支撐股票風(fēng)險(xiǎn)溢價低位運(yùn)行，資產(chǎn)配置效應(yīng)仍將發(fā)揮作用。在地產(chǎn)投資需求疲軟的背景下，越來越多的有閑階層將資金從地產(chǎn)、礦產(chǎn)等領(lǐng)域轉(zhuǎn)出并投向股市，資產(chǎn)配置效應(yīng)開始顯現(xiàn)。（參見圖二）

這種現(xiàn)象從近期股票賬戶百萬以上人數(shù)的快速增加可見一斑。5月以來，持有賬戶資金規(guī)模在100萬以上的人數(shù)明顯增加，9月份已達(dá)到3.8萬戶，較4月份增加了13.6%；而資金規(guī)模在10-100萬元的持有賬戶數(shù)基本持平，10萬以下甚至略有縮小。

利好“三高行業(yè)”關(guān)注“九個方向”

無風(fēng)險(xiǎn)利率下降是牛市的催化劑。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行將從以下兩個方面對股市構(gòu)成利好：①利率下行有益于提高企業(yè)利潤，促進(jìn)新增長模式成長；②信托、理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品收益下降，在資產(chǎn)配置層面，增量資金流入股市。

國泰君安認(rèn)為，此次降息利好“三高行業(yè)”，即投資者應(yīng)該從利息負(fù)擔(dān)（狹義的財(cái)務(wù)杠桿）、資產(chǎn)負(fù)債率（廣義的財(cái)務(wù)杠桿）、分紅與股息率（用以和其他大類資產(chǎn)收益率進(jìn)行對比）三個角度出發(fā)來選擇投資標(biāo)的。

“非銀金融股可作為2015年戰(zhàn)略性配置，降息對信用交易是利好，也會導(dǎo)致券商產(chǎn)品更受青睞。房地產(chǎn)及鏈條上的鋼鐵、建材、化工、公用事業(yè)、交運(yùn)等有望集中受益，此外，光伏風(fēng)電、汽車經(jīng)銷商、及部分通信企業(yè)都具有高杠桿高負(fù)債屬性，隨降息迎來“實(shí)實(shí)在在”的利好。從一個較為短期的視角來看，包括計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、電子在內(nèi)的TMT行業(yè)（以及資金充裕食品飲料、家電）或因利息收入減小而降低利潤，利率下行構(gòu)成利空因素。而長期來看，隨著無效融資需求收縮，社會融資成本降低，未來這些以TMT為代表的新興行業(yè)尋求債務(wù)融資的難度或降低，過度依賴股權(quán)融資的情況將有所緩解，有利于促進(jìn)新模式的成長。”國泰君安策略團(tuán)隊(duì)喬永遠(yuǎn)表示。

與市場一般觀點(diǎn)不同的是，民生證券方面指出降息對股市各個板塊的影響存在差異，但周期板塊未必是最受益的行業(yè)。

“從潛在業(yè)績的邊際改善程度看，財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)利潤比重較高的行業(yè)，降息以后更有利于盈利的邊際改善。不同行業(yè)真實(shí)享受到的降息幅度不同，或者說銀行對不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價偏好程度不同，最終給出的真實(shí)利率優(yōu)惠必然存在區(qū)別。以鋼鐵有色為例，盡管降息對它們潛在盈利的改善作用最大，但是在下行過程中，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，甚至可能要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價，從而導(dǎo)致行業(yè)的借款利息不降反升?！泵裆C券李少君認(rèn)為。

結(jié)合財(cái)務(wù)費(fèi)用在營業(yè)費(fèi)用中的占比，以及風(fēng)險(xiǎn)溢價的行業(yè)差距，各主流券商普遍達(dá)成利好共識的包括“九大方向”，分別為：非銀金融、地產(chǎn)、輕工制造、交通運(yùn)輸、電力及公用事業(yè)、通信、交運(yùn)、農(nóng)林牧漁、電力設(shè)備。

中金公司則強(qiáng)調(diào)，投資者可以進(jìn)一步聚焦在四大行業(yè)，即“地產(chǎn)、機(jī)械、券商、保險(xiǎn)”。具體個股包括：A股推薦中南建設(shè)、招商地產(chǎn)、光大證券、中信證券、中國太保、三一重工、柳工、華新水泥；H股推薦融創(chuàng)中國、中國海外、光大控股、中信證券、中國太平、農(nóng)業(yè)銀行、中聯(lián)重科、金隅股份。