創(chuàng)新“影子庫存”造成市場尷尬

馮躍威專欄

多家媒體專欄作家，專注于國際能源投資、避險(xiǎn)等課題研究與咨詢

由于一些民營油企用混合芳烴通過勾兌汽油擠進(jìn)了國內(nèi)石油下游市場，又利用沒有消費(fèi)稅等優(yōu)勢與國企打擂，造成了不公平競爭，博得了社會的“贊譽(yù)”，卻打亂了正常的市場秩序。

2012年，國家稅務(wù)總局出于規(guī)范和維護(hù)成品油市場運(yùn)行環(huán)境的目的，下發(fā)《關(guān)于消費(fèi)稅有關(guān)政策問題的公告》（簡稱“47號文”），要求各地國稅局自2013年1月1日起對所有以原油或其他原料生產(chǎn)加工的液態(tài)狀(瀝青除外)產(chǎn)品，均征收成品油消費(fèi)稅。這一公告卻無意中將原經(jīng)銷混合芳烴的貿(mào)易商和調(diào)和汽油勾兌商“逼”成了“倉儲商”或“囤積商”。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，政府意外采取了4萬億元財(cái)政和三年26萬億元信貸的超大規(guī)模貨幣刺激計(jì)劃，又因市場機(jī)制存有缺陷，致使超量供給的貨幣并未按照政府預(yù)期走進(jìn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)，不僅沒能阻止住中國經(jīng)濟(jì)增速從兩位數(shù)滑向7.5%，相反，卻為表外的金融創(chuàng)新和影子銀行提供了充足的流動性，也為混合芳烴等化工產(chǎn)品“囤積商”提供了充足的資金。

隨著本屆政府貨幣政策收緊和整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和下滑，已造成前期混合芳烴囤積商發(fā)生大面積扭虧。

幾經(jīng)論證和實(shí)踐，他們從金融創(chuàng)新的角度已逐漸形成囤積商的質(zhì)押融資模式和套利商的套利融資等模式。前者以混合芳烴為質(zhì)押物，從銀行貸款，再迅速投向房地產(chǎn)、信托理財(cái)或影子銀行等高收益的領(lǐng)域，沖抵或降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。而后者是依托調(diào)和汽油等市場的巨大需求和流通量，以前期囤積的混合芳烴等資產(chǎn)為質(zhì)押物，以低利率從銀行開出信用證，用于進(jìn)口船貨。然后在國內(nèi)市場以低于市場價(jià)格出售混合芳烴等產(chǎn)品，迅速回籠資金再投向房地產(chǎn)或影子銀行等高回報(bào)領(lǐng)域，直至船貨到岸付款贖單。這使得在既有庫存動態(tài)平衡的情況下，充分盤活了庫存油品資產(chǎn)的價(jià)值，在套利中謀求囤積經(jīng)營策略的運(yùn)行安全。

由于這些領(lǐng)域的投資回報(bào)與融資成本之間最多可差10個百分點(diǎn)，因此，套利商加入后更進(jìn)一步增加了成品油市場的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。隨著混合芳烴等產(chǎn)品價(jià)格下跌和調(diào)和汽油與原油煉制汽油間價(jià)差拉大，越發(fā)刺激民營資本進(jìn)入石油銷售市場牟取暴利的沖動。

另一方面，隨質(zhì)押物價(jià)值的下降，違約風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加，銀行追貸行動也在增加。因此，無論出于“守信”還是出于追求暴利，一些囤積商和套利商逐漸鋌而走險(xiǎn)，用同一批混合芳烴等化工產(chǎn)品庫存向不同銀行進(jìn)行反復(fù)抵押貸款或開出信用證，因此，又意外創(chuàng)造出石化產(chǎn)品的“影子庫存”。

一旦外部條件有變，任何一個節(jié)點(diǎn)發(fā)生違約，就會造成相關(guān)資金鏈的斷裂，構(gòu)成化工品“影子庫存”市場的信用危機(jī)。屆時，即使實(shí)體石油企業(yè)付款完畢，也有可能因司法扣押而無法獲得所需的化工產(chǎn)品，使金融風(fēng)險(xiǎn)迅速傳導(dǎo)到實(shí)體企業(yè)，出現(xiàn)不可控的采購風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，它們無意中實(shí)踐著中央銀行創(chuàng)造貨幣的功能，增加了貨幣總流量，也擾亂了金融秩序。

盡管“47號文”“吸吮”了勾兌調(diào)和汽油民企的部分利潤率，降低了他們與國有石油企業(yè)在汽油上打價(jià)格戰(zhàn)的“本錢”，也使混合芳烴的進(jìn)口增量有所下降，但以混合芳烴實(shí)物庫存質(zhì)押創(chuàng)造出的“新型”融資工具卻依舊沒能消減，推動著金融創(chuàng)新的融資規(guī)模和影子銀行規(guī)模同步增加，使市場處于極為尷尬的局面。