大股東掏空視角下的薪酬激勵與盈余管理

李文洲，冉茂盛，黃 俊

重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400044

1 引言

現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，引發(fā)股東與經(jīng)理之間的代理沖突以及由此產(chǎn)生的內(nèi)部人控制問題。為此，股東必須尋求有效的治理機(jī)制來消除經(jīng)理自利行為所引發(fā)的代理成本［1-2］。一直以來，設(shè)計良好的經(jīng)理薪酬契約被認(rèn)為是協(xié)調(diào)股東目標(biāo)與經(jīng)理行為、促使契約雙方利益函數(shù)趨于一致的重要機(jī)制之一［3-5］。已有研究表明，建立以公司業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的薪酬契約是聯(lián)系股東與管理者利益的有效機(jī)制，能夠?qū)?jīng)理人自利行為產(chǎn)生明顯的約束效應(yīng)。然而，也有學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性的增強(qiáng)并不必然帶來薪酬契約激勵效率的改善;相反，過度的業(yè)績薪酬激勵可能增加經(jīng)理薪酬的不確定性，并導(dǎo)致經(jīng)理通過盈余管理操縱公司業(yè)績的激勵扭曲問題［6］。

在股權(quán)高度集中的情況下，經(jīng)理薪酬契約還可能受到大股東多重利益訴求的影響。一方面，為防止經(jīng)理侵害公司利益并鼓勵其做出符合公司長遠(yuǎn)利益的決策，大股東需要強(qiáng)化監(jiān)督并提升經(jīng)理薪酬契約的業(yè)績敏感性［1］;另一方面，大股東攫取控制權(quán)私利的掏空動機(jī)又迫使其降低經(jīng)理薪酬的業(yè)績敏感性，以緩解利益侵占過程中面臨的經(jīng)理層阻力［7］。因此，經(jīng)理薪酬契約的制訂和執(zhí)行可能是大股東與經(jīng)理層動態(tài)博弈的均衡結(jié)果?；谝陨戏治霾⒔Y(jié)合中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中、投資者保護(hù)機(jī)制不健全這一現(xiàn)實(shí)背景，本研究重點(diǎn)探討大股東掏空對中國上市公司經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感性和盈余管理的影響及內(nèi)在機(jī)理，并進(jìn)一步考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對以上關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

2 相關(guān)研究評述和研究假設(shè)

2.1 經(jīng)理薪酬與盈余管理

在公司治理研究文獻(xiàn)中，公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離以及由此產(chǎn)生的管理者激勵問題始終是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。國外已有研究從薪酬業(yè)績敏感性的角度對經(jīng)理薪酬契約的設(shè)計及相應(yīng)的效率問題進(jìn)行細(xì)致的研究，產(chǎn)生了許多有價值的研究成果。早期的研究，Jensen等［8］和H?lmstrom［9］認(rèn)為，經(jīng)理薪酬激勵機(jī)制的設(shè)計應(yīng)與最能反映其行為的信號掛鉤;隨后，Jensen等［1］基于代理理論的最優(yōu)薪酬契約模型表明，由于存在信息不對稱和監(jiān)督成本，股東往往難以獲知經(jīng)理行為是否符合公司價值最大化的原則。因此，建立以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的薪酬契約作為一種次優(yōu)選擇，有助于強(qiáng)化經(jīng)理與股東之間利益共享和風(fēng)險共擔(dān)的協(xié)同機(jī)制，促使經(jīng)理在優(yōu)化個人報酬的同時實(shí)現(xiàn)公司價值最大化［1］。而且，為了最大限度地降低經(jīng)理的代理成本，股東還可以給予經(jīng)理激勵強(qiáng)度更高的薪酬組合，如提供股票和期權(quán)激勵等［10］。

20 世紀(jì)90年代以來，為緩解中國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、多層級性所導(dǎo)致的代理問題，中國在國有企業(yè)薪酬體制改革方面出臺了許多新的政策，在企業(yè)公司制的框架內(nèi)引進(jìn)美國式的年薪制、股票和期權(quán)等激勵機(jī)制成為一系列改革的亮點(diǎn)。

近年來，大量研究從薪酬業(yè)績敏感性的角度對經(jīng)理薪酬激勵機(jī)制的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并得到了不盡一致的研究結(jié)論。魏剛［4］和諶新民等［11］發(fā)現(xiàn)，中國上市公司經(jīng)理的年度報酬與公司業(yè)績之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系;但劉斌等［5］和辛清泉等［12］則提供了公司業(yè)績對經(jīng)理薪酬水平具有重要影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。與以上研究直接檢驗(yàn)經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性不同，蘇冬蔚等［13］從盈余管理的視角對股權(quán)激勵的公司治理效應(yīng)進(jìn)行拓展性研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵有助于加強(qiáng)股東與經(jīng)理人之間的協(xié)同效應(yīng)，但同時也會引發(fā)經(jīng)理層的盈余管理行為;陳勝藍(lán)等［14］在剔除盈余管理對公司業(yè)績的影響后發(fā)現(xiàn)，中國上市公司經(jīng)理薪酬對業(yè)績的敏感性在股權(quán)分置改革前后并沒有顯著變化。由此可見，盡管中國上市公司建立業(yè)績型薪酬契約的初衷是為緩解所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離引發(fā)的代理問題，但在實(shí)務(wù)中，薪酬激勵機(jī)制的執(zhí)行可能受到經(jīng)理代理問題的影響，即將經(jīng)理薪酬與業(yè)績簡單掛鉤的薪酬契約并不能有效解決經(jīng)理人的代理問題，而業(yè)績型薪酬還可能引發(fā)經(jīng)理盈余管理的薪酬動機(jī)。據(jù)此，本研究提出假設(shè)。

H1在其他條件相同的情況下，經(jīng)理薪酬與盈余管理正相關(guān)。

2.2 大股東掏空、經(jīng)理薪酬與盈余管理

上市公司股權(quán)的集中與分散程度決定公司治理要解決的突出問題。自La Porta等［15］以來的一系列研究表明，在世界范圍內(nèi)，除英、美等國外，股權(quán)集中是一種更為普遍的所有權(quán)形式。Burkart等［16］認(rèn)為，集中的股權(quán)可以帶來高效的監(jiān)督，但同時也會降低經(jīng)理工作的積極性。因此，集中的股權(quán)安排可能與以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的經(jīng)理薪酬激勵方案相沖突，而且還容易滋生控制性大股東憑借其控制權(quán)通過“隧道挖掘”侵害中、小投資者利益的新的代理問題［7］。

對于中國這樣一個股權(quán)高度集中的國家，大股東掏空是更為嚴(yán)重的問題。因此，在研究中國上市公司薪酬激勵對經(jīng)理盈余管理行為的影響時，很重要的一點(diǎn)就是要從大股東掏空的視角出發(fā)，盡管其掏空的方式和價值取向可能會因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異。夏紀(jì)軍等［17］基于控制權(quán)私有收益的理論和實(shí)證研究表明，中國上市公司大股東與經(jīng)理層之間存在顯著的沖突，沖突的根源在于委托代理雙方對公司重大決策不一致的判斷或大股東追逐控制權(quán)私利。鑒于大股東掏空損害公司業(yè)績，致使經(jīng)理利益受損，因此薪酬業(yè)績敏感性較高的經(jīng)理可能更有動力去抵制大股東的掏空行為［7］。特別地，當(dāng)大股東掏空對公司業(yè)績和經(jīng)營狀況產(chǎn)生負(fù)面影響時，經(jīng)理可能會就其自身的業(yè)績薪酬激勵機(jī)制與大股東進(jìn)行談判。這種情況下，降低經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性也許是解決經(jīng)理與大股東利益沖突的最佳途徑。據(jù)此，本研究提出假設(shè)。

H2在其他條件相同的情況下，大股東掏空導(dǎo)致經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性下降。

以公司業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬契約會引發(fā)經(jīng)理盈余管理的薪酬動機(jī)，但大股東掏空會削弱經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性。這一邏輯推斷所隱含的意義是，出于各自利益的考慮，大股東與經(jīng)理層之間存在“盈余合謀”的可能。Jiang等［18］認(rèn)為，大股東掏空導(dǎo)致公司業(yè)績下降，而業(yè)績的下降不利于公司進(jìn)行股票和債權(quán)融資，有損于公司的持續(xù)發(fā)展。因此，大股東有較強(qiáng)的動機(jī)要求經(jīng)理通過盈余管理隱瞞其控制權(quán)私利和公司真實(shí)業(yè)績［19-20］。另外，Kato等［21］和朱紅軍［22］研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績的下降顯著增加經(jīng)理被迫離職的概率。因此，本研究認(rèn)為，雖然大股東掏空降低了經(jīng)理薪酬對業(yè)績的敏感性，但為規(guī)避因業(yè)績下降而被迫離職的風(fēng)險，經(jīng)理仍然會與大股東合謀進(jìn)行盈余管理。作為對合謀的補(bǔ)償，大股東可能給予經(jīng)理相對穩(wěn)定的貨幣薪酬，在本研究中表現(xiàn)為大股東掏空導(dǎo)致經(jīng)理薪酬與盈余管理之間的敏感性上升。據(jù)此，本研究提出假設(shè)。

H3在其他條件相同的情況下，大股東掏空導(dǎo)致經(jīng)理薪酬與盈余管理之間的敏感性上升。

2.3 所有制的情境效應(yīng)

上述分析本研究沒有考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，事實(shí)上不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司其大股東掏空的方式、價值取向以及經(jīng)理薪酬激勵模式可能存在顯著差異。

轉(zhuǎn)型時期的中國，政府干預(yù)是企業(yè)發(fā)展不可回避的重要問題。由于政府的控制和行政干預(yù)，國有企業(yè)不可避免地要承擔(dān)一些政策性目標(biāo)，如增加稅收、擴(kuò)大就業(yè)和維護(hù)社會穩(wěn)定等，其結(jié)果必然導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效與經(jīng)理的努力和才能之間的因果關(guān)系模糊，從而削弱以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬機(jī)制的有效性［23］;另外，由于產(chǎn)權(quán)關(guān)系的特殊性，國有企業(yè)創(chuàng)造的利潤中有相當(dāng)一部分來自于廉價占有稀缺資源和壟斷優(yōu)勢，這些本應(yīng)上繳給國家的資源租金和壟斷租金轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤，使盈余信息在反映經(jīng)理努力程度時存在較大噪音［24］。根據(jù)H?lmstrom［9］的研究，當(dāng)一種信息在反映經(jīng)理努力程度存在較大噪音時，其在激勵機(jī)制中的作用應(yīng)該降低。因此，國有企業(yè)較低的經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性將弱化經(jīng)理盈余管理的薪酬動機(jī)，同時國有大股東掏空對經(jīng)理薪酬與盈余管理敏感性的影響也大大降低。

與國有大股東履行社會性目標(biāo)的掏空動機(jī)不同，私人大股東掏空的目的更多的是為攫取控制權(quán)私利。Jiang等［18］和姜國華等［25］研究表明，在私有產(chǎn)權(quán)控制的公司，控制股東經(jīng)常憑借其控制權(quán)通過非正常關(guān)聯(lián)交易、資金占用以及違規(guī)擔(dān)保的方式轉(zhuǎn)移上市公司資源，并侵占中、小股東利益。而且，為創(chuàng)造有利于其掏空的環(huán)境，大股東還可能對經(jīng)理層進(jìn)行贖買，如向經(jīng)理層提供非績效性的薪酬、在職消費(fèi)等。因此，本研究預(yù)期，在私有產(chǎn)權(quán)背景下，大股東掏空將導(dǎo)致經(jīng)理薪酬的業(yè)績敏感性明顯下降;同時，經(jīng)理與大股東合謀進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象也更為普遍和嚴(yán)重。據(jù)此，本研究提出假設(shè)。

H4與非國有上市公司相比，國有上市公司中大股東掏空導(dǎo)致經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性下降的影響明顯更弱;

H5與非國有上市公司相比，國有上市公司中大股東掏空導(dǎo)致盈余管理與經(jīng)理薪酬之間敏感性上升的影響明顯更弱。

3 樣本選擇和研究設(shè)計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究使用2008年至2011年共4年中國滬、深股票市場所有A 股上市公司作為初始樣本。為了使樣本數(shù)據(jù)具有可比性，剔除金融類公司、保險類公司、ST 公司、被停止上市的公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司。最終得到1 631家上市公司4年共5 149個年度觀測值，其中政府控制國有企業(yè)2 901個觀測值，個人或家族控制企業(yè)2 248個觀測值。所涉及的經(jīng)理薪酬和公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind 資訊金融終端，終極控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)來自CSMAR 中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫，終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)以層層追溯的方法逐一查閱各公司年報“公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系方框圖”整理得到，市場環(huán)境數(shù)據(jù)來自于樊綱等編制的《中國市場化指數(shù):各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》。此外，為消除極端值的影響，本研究對財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%水平上的Winsorize 處理。

3.2 計量模型

在檢驗(yàn)本研究假設(shè)之前需要驗(yàn)證一個基本事實(shí)，即中國上市公司是否普遍建立了業(yè)績型薪酬契約，這是本研究的一個基本前提。借鑒辛清泉等［12］的研究，本研究構(gòu)建回歸模型為

其中，i為公司，t為年，LNPAY 為前3名高管薪酬的自然對數(shù)，ROA 為資產(chǎn)收益率，SIZE 為公司規(guī) 模，LEV 為財務(wù)杠桿，STDROA 為經(jīng)營風(fēng)險，GROWTH 為成長性，AUDIT_TOP4為審計質(zhì)量，STATE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，QFII 為境外機(jī)構(gòu)投資者持股，DUAL 為董事長是否兼任總經(jīng)理，DIRECT 為獨(dú)立董事比例，LAW 為外部治理環(huán)境?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)波動和產(chǎn)業(yè)政策對模型設(shè)定的影響，在模型中設(shè)置年度和行業(yè)啞變量，IND 為行業(yè)啞變量，按照證監(jiān)會《中國上市公司行業(yè)分類指引(2001)》，制造業(yè)取兩位，剔除金融保險類，以農(nóng)業(yè)為基礎(chǔ)系;YEAR 為年度啞變量，共3個，以2008年為基期。α0為常數(shù)項，α1～α11為各變量的系數(shù)，μ為殘差項。

為考察薪酬激勵機(jī)制對經(jīng)理盈余管理行為的影響(即H1)，本研究構(gòu)建回歸模型為

其中，被解釋變量|DA| 為操作性應(yīng)計利潤的絕對值，β0為常數(shù)項，β1～β12為各變量的系數(shù)?；趦?nèi)生性的考慮，LNPAY 取滯后一期數(shù)據(jù)。根據(jù)β1的符號和顯著性可以推斷本研究H1是否成立。

本研究假設(shè)大股東掏空致使經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性下降，但大股東掏空導(dǎo)致經(jīng)理薪酬與盈余管理之間的敏感性上升，因此H2～H5的檢驗(yàn)分兩步完成。首先，借鑒劉善敏等［7］的研究，通過模型(3)式檢驗(yàn)大股東掏空對經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性的影響;然后，通過模型(4)式檢驗(yàn)大股東掏空與經(jīng)理薪酬的交互效應(yīng)對經(jīng)理盈余管理行為的影響。

其中，OCCUPY 為大股東掏空水平，γ0和η0為常數(shù)項，γ1～γ13和η1～η13為各變量的系數(shù)。被解釋變量分別為經(jīng)理薪酬LNPAYi，t和操作性應(yīng)計利潤|DAi，t|，根據(jù)γ1、γ2、γ3和η1、η2、η3的符號和顯著性可以推斷H2～H5是否成立。

3.3 變量說明

(1)盈余管理的度量

借鑒Kothari等［26］的研究，本研究使用經(jīng)當(dāng)年ROA進(jìn)行業(yè)績配比的調(diào)整Jones 模型估計公司當(dāng)年的操作性應(yīng)計利潤。首先，通過分行業(yè)、分年度估計方程(5)式，取得參數(shù)λ0、λ1、λ2、λ3、λ4的估計值然后，將估計的參數(shù)代入方程(6)式，得到操作性應(yīng)計利潤DAi，t。

其中，TA為總應(yīng)計利潤，TAi，t=(ΔCAi，t－ΔCASHi，t)－(ΔCLi，t－ ΔCLDi，t)－ DEPi，t，ΔCA為流動資產(chǎn)增加額，ΔCASH 為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額，ΔCL 為流動負(fù)債增加額，ΔCLD 為一年內(nèi)到期長期負(fù)債增加額，DEP 為折舊和攤銷成本;A 為年初總資產(chǎn);ΔREV 為銷售收入增加額;PPE 為固定資產(chǎn);ΔREC 為應(yīng)收賬款凈值增加額。

(2)經(jīng)理薪酬

由于中國股權(quán)激勵計劃實(shí)施較晚，高管持股比例低、零持股的現(xiàn)象比較普遍，因此貨幣薪酬仍然是中國上市公司高管獲取薪酬最主要的方式。本研究借鑒辛清泉等［12］的研究，以公司年度報告披露的“金額最高的前3 名高級管理人員的報酬總額”的自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)(LNPAY)。

(3)大股東掏空

首先，根據(jù)姜國華等［25］和Jiang等［18］的研究，本研究以經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比作為大股東掏空的衡量指標(biāo)(OCCUPY)。

其次，由于投資者保護(hù)意義上的掏空存在狹義和廣義兩個范疇。狹義的掏空主要是指大股東憑借其對公司的控制權(quán)謀取控制權(quán)私利，如進(jìn)行非正常關(guān)聯(lián)交易、資金占用等;廣義的掏空主要表現(xiàn)為由于大股東的干預(yù)，企業(yè)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)行為不符合公司價值最大化的原則，從而導(dǎo)致相關(guān)方利益受損。從這種意義上講，掏空不僅包括非正常關(guān)聯(lián)交易、資金侵占等傳統(tǒng)途徑，還包括非效率投資、過度借貸等問題。本研究選擇過度投資作為大股東掏空的代理變量，因?yàn)槠髽I(yè)的過度投資行為可能伴隨(隱藏)著大股東以獲取控制權(quán)私利為目的的非正常關(guān)聯(lián)交易、資金侵占等傳統(tǒng)的掏空行為(動機(jī))。借鑒Richardson［27］的方法，使用全樣本估計以下回歸方程，即

其中，INVEST為實(shí)際新增投資支出，CASH為企業(yè)年末現(xiàn)金和短期投資之和與總資產(chǎn)的比，AGE 為公司上市年齡，RETURN 為公司股票的年度回報率。

(4)公司層面控制變量

①公司規(guī)模SIZE，為期末總資產(chǎn)的自然對數(shù);②財務(wù)杠桿LEV，為期末總負(fù)債與總資產(chǎn)之比;③資產(chǎn)收益率ROA;④經(jīng)營風(fēng)險STDROA，為(t－ 2)年至t年ROA的標(biāo)準(zhǔn)差;⑤成長性GROWTH，為資產(chǎn)賬面值與市值之比;⑥審計質(zhì)量AUDIT_TOP4，當(dāng)財務(wù)報表由四大國際會計師事務(wù)所審計時，AUDIT_TOP4 取值為1，否則取值為0。

(5)公司治理變量

①產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE，若公司為國有控股，取值為1，否則取值為0;②第1大股東持股比例TOP1;③境外機(jī)構(gòu)投資者持股QFII，如果公司存在QFII 持股或同時發(fā)行B 股或H 股，取值為1，否則取值為0;④董事長是否兼任總經(jīng)理DUAL，如果公司董事長和總經(jīng)理為同一人，取值為1，否則取值為0;⑤獨(dú)立董事比例DIRECT，為獨(dú)立董事占董事會人數(shù)的比例;⑥外部治理環(huán)境LAW，為樊綱等編制的《中國市場化指數(shù):各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》中“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”子指標(biāo)。

3.4 主要變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性檢驗(yàn)

表1 給出各主要變量的描述性統(tǒng)計。

由表1 可知，中國上市公司操作性應(yīng)計利潤的平均值和中位數(shù)分別為0.084 和0.078，但政府控制的國有上市公司，其操作性應(yīng)計利潤的平均值(0.080)和中位數(shù)(0.058)均顯著低于非國有上市公司的0.087和0.059，因此國有上市公司盈余管理的程度可能低于非國有上市上市公司;大股東掏空的均值為0.018，非國有上市公司樣本為0.019，高于國有上市公司(0.016)0.300個百分點(diǎn);兩類公司過度投資的平均值(中位數(shù))分別為0.072(0.036)、0.073(0.037)，組間檢驗(yàn)結(jié)果表明，國有上市公司的過度投資與非國有上市公司并無明顯區(qū)別。經(jīng)理薪酬的均值為13.718，但國有上市公司經(jīng)理薪酬的均值(13.785)顯著高于非國有上市公司經(jīng)理薪酬的平均值，均值差為0.153，顯著性水平為1%。另外，對比兩類公司操作性應(yīng)計利潤和經(jīng)理薪酬的標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)，非國有上市公司操作性應(yīng)計利潤和經(jīng)理薪酬的標(biāo)準(zhǔn)差均高于國有上市公司，說明非國有上市公司的盈余管理政策和經(jīng)理薪酬激勵機(jī)制更富有彈性。本研究其他控制變量的描述性統(tǒng)計特征與已有研究基本一致，在此不作贅述。

表2 給出被解釋變量和主要的解釋變量之間的Pearson相關(guān)性分析。由表2可知，LNPAY 與ROA 在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明中國上市公司已普遍建立起業(yè)績型薪酬契約;LNPAY與| DA| 顯著正相關(guān)，顯著性水平為10%，表明以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬契約可能引發(fā)經(jīng)理盈余管理的薪酬動機(jī)。交互項OCCUPY·ROA、OCC_INV·ROA分別與LNPAY在1% 和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明大股東掏空可能導(dǎo)致經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性下降。兩個大股東掏空變量OCC_INV、OCCUPY及其與LNPAY的交互項OCC_INV·LNPAY、OCCUPY·LNPAY均與| DA| 顯著正相關(guān)，說明大股東掏空可能導(dǎo)致經(jīng)理薪酬與盈余管理之間的敏感性上升。以上單變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果與前文的理論分析一致，而被解釋變量與主要的解釋變量之間更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)南嚓P(guān)性需由多元回歸進(jìn)一步驗(yàn)證。

表1 描述性統(tǒng)計Table 1 Descriptive Statistics

4 實(shí)證研究結(jié)果和分析

4.1 業(yè)績薪酬與經(jīng)理盈余管理的薪酬動機(jī)

表3 給出混合橫截面數(shù)據(jù)計量模型(1)式和(2)式的估計結(jié)果。

表3 中，(1)列～(3)列為模型(1)式的估計結(jié)果，(4)列～(6)列為模型(2)式的估計結(jié)果。(1)列～(3)列中ROA的系數(shù)估計值均大于1，且在1%的水平上顯著，表明中國上市公司已普遍建立起富有彈性的業(yè)績型薪酬激勵機(jī)制，與羅玫等［28］的研究結(jié)論一致。但是，(1)列中STATE的系數(shù)估計值為－ 0．077，且在1%的水平上顯著，而且在(2)列和(3)列的分組檢驗(yàn)中，國有上市公司ROA的系數(shù)估計值小于非國有上市公司，說明國有上市公司的經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性普遍低于非國有上市公司，這與Firth等［29］的研究一致。

表3的(4)列～(6)列檢驗(yàn)經(jīng)理盈余管理的薪酬動機(jī)。由(4)列的結(jié)果可見，LNPAY 與| DA| 在10%的水平上顯著正相關(guān)，說明中國上市公司經(jīng)理普遍具有盈余管理的薪酬動機(jī)，H1得到驗(yàn)證。在(5)列中，LNPAY的系數(shù)估計值為0.002，但不顯著，而在(6)列中，LNPAY的系數(shù)估計值在5%的水平上顯著為正，說明相對于政府控制的國有上市公司，非國有上市公司經(jīng)理盈余管理的薪酬動機(jī)更為明顯。控制變量方面，STDROA、LEV 在(4)列～(6)列中均顯著為正，說明經(jīng)營風(fēng)險較大、財務(wù)杠桿較高的公司，其經(jīng)理盈余管理的程度更高;AUDIT_TOP4、QFII 顯著為負(fù)，說明國際四大會計師事務(wù)所和境外機(jī)構(gòu)投資者的引入可以降低經(jīng)理盈余管理的程度;TOP1 在(4)列和(6)列中均顯著為正，在(5)列中為正但不顯著，說明大股東控制可能導(dǎo)致非國有上市公司盈余質(zhì)量下降。

表2 Pearson 相關(guān)性分析Table 2 Pearson Correlations Analysis

4.2 大股東掏空與經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性

表4 給出大股東掏空對經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性影響(模型(3)式)的檢驗(yàn)結(jié)果，(1)列～(3)列使用經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比衡量大股東掏空，(4)列～(6)列以過度投資衡量大股東掏空。

由表4 可知，采用經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比衡量大股東掏空時，OCCUPY的系數(shù)估計值為負(fù)且僅在非國有樣本中顯著，顯著性水平為5%，說明大股東掏空對國有上市公司經(jīng)理薪酬的影響較為微弱，卻顯著降低了非國有上市公司經(jīng)理的薪酬。鑒于大股東掏空損害公司業(yè)績［18］，致使經(jīng)理利益受損，所以薪酬業(yè)績敏感性較高的非國有上市公司經(jīng)理可能具有更大的動力抵制大股東的掏空行為。因此，為緩解大股東掏空與經(jīng)理業(yè)績薪酬激勵機(jī)制的沖突，大股東可能會降低經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性。在表4的(1)列和(3)列中，交互項OCCUPY·ROAi，t的系數(shù)估計值分別在10%和1%的水平上顯著為負(fù)，在(2)列中系數(shù)估計值為負(fù)但不顯著，說明中國上市公司的確存在大股東掏空導(dǎo)致經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性顯著降低的現(xiàn)象，但這種效應(yīng)在非國有上市公司中體現(xiàn)得更為明顯，H2和H4得到驗(yàn)證。

在表4的(4)列～(6)列中，使用過度投資衡量大股東掏空，結(jié)果表明，OCCU_INV 系數(shù)估計值均小于1，且與經(jīng)理薪酬呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明盡管以過度投資為媒介的掏空可能導(dǎo)致經(jīng)理薪酬水平上升，但這種影響既缺乏彈性也不具有統(tǒng)計顯著性。交互項OCCU_INV·ROAi，t的系數(shù)估計值在(4)列 和(6)列中均在5%的水平上顯著為負(fù)，在(5)列中系數(shù)估計值依舊為負(fù)但不顯著，這與(1)列～(3)列的檢驗(yàn)結(jié)果一致，限于篇幅，不再贅述。需要指出的是，(5)列中OCCU_INV·ROAi，t與LNPAY呈現(xiàn)出的不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系表明國有上市公司過度投資可能導(dǎo)致其經(jīng)理的薪酬存在一定的粘性特征。

4.3 大股東掏空、經(jīng)理薪酬與盈余管理

表5 給出大股東掏空、經(jīng)理薪酬與盈余管理(模型(4)式)的估計結(jié)果，分別以O(shè)CCUPY 和OCCU_INV進(jìn)行回歸。

表5 中，被解釋變量為操作性應(yīng)計利潤的絕對值|DAi，t|。由表5(1)列可知，OCCUPY與|DAi，t|顯著正相關(guān)，說明大股東掏空可能導(dǎo)致公司盈余管理的水平顯著上升，這與佟巖等［20］的研究一致;OCCUPY·LNPAYi，t－1與| DAi，t|在10%的水平上顯著正相關(guān)，說明大股東掏空導(dǎo)致經(jīng)理薪酬與盈余管理之間的敏感性上升，H3得到驗(yàn)證。(2)列和(3)列進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)屬性上市公司大股東掏空行為對經(jīng)理薪酬與盈余管理之間敏感性的影響，可以看到，在國有上市公司樣本中，盡管OCCUPY 和OCCUPY·LNPAYi，t－1的 系數(shù)估計值都為正，但均不顯著;在非國有上市公司樣本中，二者的系數(shù)估計值均在10%的水平上顯著為正，說明大股東掏空對國有上市公司經(jīng)理的盈余管理行為以及經(jīng)理薪酬與盈余管理的敏感性未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，卻顯著提高了非國有上市公司經(jīng)理薪酬與盈余管理之間的敏感性，H5得到驗(yàn)證。(4)列～(6)列 中，OCCU_INV 和OCCU_INV·LNPAYi，t－1的符號和顯著性與(1)列～(3)列相比并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，H3和H5同樣得到驗(yàn)證。

表3 經(jīng)理業(yè)績型薪酬與盈余管理的回歸分析結(jié)果Table 3 Regression Analysis Results of Executive Compensation and Earnings Management

表4 大股東掏空與經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性回歸分析結(jié)果Table 4 Regression Analysis Results of Large Shareholder Tunneling and Executive Pay-for-Performance Sensitivities

表5 大股東掏空、經(jīng)理薪酬與盈余管理回歸分析結(jié)果Table 5 Regression Analysis Results of Large Shareholders′ Tunneling，Executive Compensation and Earnings Management

在此，有一個問題需要做出解釋，即按照前文的分析，以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的薪酬契約將導(dǎo)致非國有上市公司經(jīng)理具有較強(qiáng)的動機(jī)通過盈余管理實(shí)現(xiàn)薪酬優(yōu)化，而大股東掏空又導(dǎo)致經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感性顯著下降，那么為何在薪酬業(yè)績敏感性顯著下降的情況下經(jīng)理盈余管理的水平不降反升。對此，本研究認(rèn)為，中國非國有上市公司存在家族控制和非家族控制，對于絕大多數(shù)家族控制公司，其經(jīng)理層主要由家族成員構(gòu)成，因此公司經(jīng)理人與實(shí)際控制人的利益高度一致，其盈余管理的主要目的是掩蓋家族掏空的痕跡。而對于非家族控制公司，經(jīng)理層主要由職業(yè)經(jīng)理人構(gòu)成，在大股東掏空導(dǎo)致公司業(yè)績下降的情況下，由于存在信息不對稱，經(jīng)理人實(shí)施盈余管理既可以迎合大股東掩蓋掏空痕跡的需求，還能夠規(guī)避因自身經(jīng)營業(yè)績不佳而引發(fā)的聲譽(yù)受損或被迫離職的風(fēng)險。因此，無論是家族控制上市公司還是非家族控制上市公司，盈余管理均是其經(jīng)理人的占優(yōu)策略。

4.4 敏感性分析

為提高本研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行敏感性檢驗(yàn)。

(1)根據(jù)Louis［30］提出的流動性應(yīng)計利潤橫截面Jones模型和Raman等［31］基于成長性指標(biāo)修正的橫截面Jones 模型，本研究使用分年度、分行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)重新估計各樣本公司的操作性應(yīng)計利潤，并將所得數(shù)據(jù)代入模型(4)式進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表6。表6 中Panel A 和Panel B的被解釋變量分別為根據(jù)Louis［30］方法測度的|DAi，t|和根據(jù)Raman等［31］方法測度的| DAi，t|，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，各主要解釋變量的符號和顯著性水平均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，說明本研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

(2)根據(jù)李增福等［32］提出的規(guī)模- 盈余管理假說，相對于小規(guī)模上市公司而言，規(guī)模較大的公司其操作性應(yīng)計利潤盈余管理的程度更低。因此，本研究按規(guī)模大小將樣本公司等分成3 組，并以中等規(guī)模組作為測試樣本。

(3)由于公司正常交易也可能引致其他應(yīng)收款上升，因此，本研究借鑒Wang等［33］的方法，使用全樣本估計以下回歸方程，即

其中，TOP2_5 為第2至第5 大股東持股比例平方和，BOARD 為董事會人數(shù)。

以回歸殘差εi，t作為大股東掏空的替代變量，為便于理解，將其標(biāo)識為Tunnel。另外，本研究還根據(jù)Tunnel的中位數(shù)設(shè)置大股東掏空的啞變量Tunnel_D，當(dāng)Tunnel 大于樣本中位數(shù)時，該啞變量取值為1，否則取值為0。

在對本研究模型進(jìn)行重新測試后，發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，因此本研究的結(jié)論可靠。限于篇幅，僅列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)的回歸結(jié)果。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn):基于不同方法測度的盈余管理Table 6 Robust Test:Earnings Management Measured by Different Methods

5 結(jié)論

管理層激勵一直都是公司治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn)問題，也是當(dāng)前中國公司治理改革亟待解決的關(guān)鍵難題。本研究以2008年至2011年滬、深股市A 股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)大股東掏空、經(jīng)理薪酬與盈余管理間的內(nèi)在聯(lián)系，并考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中大股東掏空對經(jīng)理薪酬與盈余管理影響效應(yīng)的差異。研究結(jié)果表明，中國上市公司已基本建立起基于業(yè)績導(dǎo)向的市場化薪酬體系，但是廣泛存在的大股東掏空行為降低了經(jīng)理薪酬激勵的有效性，導(dǎo)致經(jīng)理人的薪酬業(yè)績敏感性顯著下降以及經(jīng)理薪酬與盈余管理之間敏感性明顯上升。同時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對大股東掏空、經(jīng)理薪酬與盈余管理之間的關(guān)系也產(chǎn)生顯著的調(diào)節(jié)作用，與國有控股上市公司相比，非國有控股上市公司中大股東掏空對經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性和盈余管理的影響效應(yīng)表現(xiàn)得更加突出。

需要說明的是，雖然本研究發(fā)現(xiàn)非國有控股大股東掏空對經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性和經(jīng)理盈余管理行為的負(fù)面影響顯著強(qiáng)于國有控股大股東，但這并不代表國有上市公司薪酬契約在約束大股東掏空方面更具效率。由于大股東掏空破壞公司成長和業(yè)績表現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)理聲譽(yù)和利益受損，因此國有上市公司經(jīng)理人薪酬業(yè)績敏感性和盈余管理行為對大股東掏空缺乏彈性的反應(yīng)恰好體現(xiàn)出國有上市公司經(jīng)理薪酬契約的低效性。盡管私有產(chǎn)權(quán)控制公司其經(jīng)理人薪酬契約與盈余管理政策的動態(tài)調(diào)整在協(xié)調(diào)大股東與經(jīng)理層利益沖突的同時可能損害到中、小投資者的利益，但這種調(diào)整更具有市場指向性，同時也對研究上市公司經(jīng)理薪酬契約的演進(jìn)具有啟示意義。

本研究主要從大股東掏空的視角研究經(jīng)理薪酬契約的影響機(jī)制及其對經(jīng)理人盈余管理行為的影響，并就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對以上關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行較為全面的檢驗(yàn)，但仍然存在以下兩點(diǎn)局限。首先，本研究涉及的經(jīng)理薪酬主要是指貨幣薪酬，尚未考慮經(jīng)理層持股、在職消費(fèi)和其他福利因素;其次，缺乏對企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的進(jìn)一步細(xì)分，如國有產(chǎn)權(quán)控制公司中的地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)，私有產(chǎn)權(quán)控制公司中的家族企業(yè)和非家族企業(yè)等。后續(xù)可對以上局限之處展開進(jìn)一步的研究。

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