股權(quán)激勵(lì)、高管內(nèi)部薪酬差距與權(quán)益資本成本

雷 霆，周嘉南

西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，成都 610031

股權(quán)激勵(lì)、高管內(nèi)部薪酬差距與權(quán)益資本成本

雷 霆，周嘉南

西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，成都 610031

高管薪酬激勵(lì)已成為現(xiàn)代公司治理的重要內(nèi)容，伴隨著中國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的推行，上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生變化，最終可能影響上市公司權(quán)益資本成本。利用基于真實(shí)數(shù)據(jù)的混合截面模型預(yù)測(cè)公司盈余，在此基礎(chǔ)上通過GLS模型、OJN模型和GGM模型估算權(quán)益資本成本，以股權(quán)分置改革后2007年至2012年上市公司為樣本，探究股改后中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管內(nèi)部薪酬差距的影響，在這種影響下公司權(quán)益資本成本的變化。研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施已成為高管內(nèi)部薪酬差距擴(kuò)大的主要因素；在股權(quán)激勵(lì)作用下，高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大增加企業(yè)權(quán)益資本成本；與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有控股企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)與高管內(nèi)部薪酬差距的相互作用與權(quán)益資本成本敏感性更高。研究結(jié)論為高管薪酬激勵(lì)制度的完善提供重要啟示，也為投資者識(shí)別股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施效果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

股權(quán)激勵(lì)；高管薪酬；薪酬差距；權(quán)益資本成本

1 引言

代理理論認(rèn)為，薪酬激勵(lì)制度的實(shí)施需要解決減少道德風(fēng)險(xiǎn)和提供有效激勵(lì)的問題[1]。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施不但能幫助企業(yè)吸引優(yōu)秀人才，還能促進(jìn)管理層與股東共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。2005年12月31日《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》頒布，試圖改善中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來對(duì)高管激勵(lì)不足的狀況。而2012年8月4日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司員工持股計(jì)劃管理暫行辦法(征求意見稿)》則是對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的肯定以及提倡和鼓勵(lì)上市公司員工持有本公司股票。據(jù)和君咨詢股權(quán)激勵(lì)中心統(tǒng)計(jì)，截至2012年，A股市場(chǎng)首次披露股權(quán)激勵(lì)方案(不含修訂案)的上市公司共計(jì)118家，占已公布激勵(lì)方案的上市公司總數(shù)的26.58%，為歷史之最。股權(quán)激勵(lì)制度的推行，不但提高了管理層的薪酬水平，也可能改變高管的薪酬結(jié)構(gòu)。Mehran[2]認(rèn)為，管理者更多的是受薪酬支付結(jié)構(gòu)的激勵(lì)，而不只是受薪酬水平的激勵(lì)，若一味地提高薪酬水平還可能產(chǎn)生棘輪效應(yīng)，不斷增加企業(yè)人力成本。

眾所周知，股權(quán)激勵(lì)的初衷在于降低委托代理成本，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。但隨著Enron、WorldCom等知名公司丑聞迭出，與之相關(guān)聯(lián)的高管股權(quán)激勵(lì)問題受到學(xué)界的重新審視。管理者權(quán)力理論認(rèn)為，基于股權(quán)激勵(lì)的薪酬體系設(shè)計(jì)并非是一種有效的公司治理機(jī)制，容易在公司治理環(huán)境薄弱的情況下造成CEO濫用股權(quán)激勵(lì)攫取私利等機(jī)會(huì)主義行為[3-4]。中國(guó)實(shí)施股權(quán)分置改革后，資本市場(chǎng)流動(dòng)性大大增強(qiáng)，為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施提供了有利條件，但股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施究竟能否帶來股東價(jià)值的提高還有待進(jìn)一步探討。

2 相關(guān)研究評(píng)述

薪酬結(jié)構(gòu)變化的突出表現(xiàn)便是薪酬差距的擴(kuò)大。錦標(biāo)賽理論[5]認(rèn)為，擴(kuò)大薪酬差距有利于減少股東的監(jiān)督成本，激發(fā)管理人員之間相互競(jìng)爭(zhēng)，以此提升公司業(yè)績(jī)。Kale等[6]發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距與同期的企業(yè)價(jià)值和會(huì)計(jì)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系；Lee等[7]利用高管薪酬離差率衡量薪酬結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)無論是用Tobin′sQ值還是股票市值衡量公司業(yè)績(jī)，兩者間均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果支持錦標(biāo)賽理論觀點(diǎn)；Chen等[8]以中國(guó)企業(yè)為樣本檢驗(yàn)兩種高管薪酬模型后也發(fā)現(xiàn)，用每股盈余衡量的公司業(yè)績(jī)與高管薪酬差距間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。錦標(biāo)賽理論也得到中國(guó)學(xué)者經(jīng)驗(yàn)研究的支持[9-11]。林浚清等[9]認(rèn)為，中國(guó)上市公司需要在改革公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上適當(dāng)擴(kuò)大高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)薪酬差距以強(qiáng)化錦標(biāo)賽激勵(lì)的能量；劉子君等[10]研究中國(guó)上市公司高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距的影響因素和影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距對(duì)公司績(jī)效有顯著的正向影響，從而支持錦標(biāo)賽理論；周權(quán)雄等[11]從錦標(biāo)賽理論的角度為國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)理論提供信息經(jīng)濟(jì)學(xué)模型解釋和實(shí)證支持，認(rèn)為薪酬差距的擴(kuò)大和錦標(biāo)賽激勵(lì)的強(qiáng)化會(huì)增加國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的努力水平，因此有利于業(yè)績(jī)的提升。

雖然多數(shù)相關(guān)研究結(jié)論都認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大有利于業(yè)績(jī)的提升，符合錦標(biāo)賽理論預(yù)期。但是，中國(guó)文化傳統(tǒng)和社會(huì)習(xí)俗提倡集體主義，強(qiáng)調(diào)社會(huì)公平，與西方推崇的個(gè)人主義不同。張正堂[12]認(rèn)為，由于文化和社會(huì)習(xí)俗的差異，僅用錦標(biāo)賽理論去解釋中國(guó)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距現(xiàn)象缺乏說服力，尤其是在需要團(tuán)隊(duì)協(xié)作的情況下，收入差距的擴(kuò)大反而會(huì)影響團(tuán)隊(duì)合作，進(jìn)而影響組織績(jī)效；黎文靖等[13]認(rèn)為，用單一的理論解釋中國(guó)企業(yè)薪酬差距問題不恰當(dāng)，當(dāng)薪酬差距較小時(shí)，錦標(biāo)賽理論成立，但當(dāng)薪酬差距過大時(shí)，行為理論能更好地解釋現(xiàn)實(shí)情況。行為理論，又稱為社會(huì)比較理論，基于社會(huì)心理環(huán)境和社會(huì)政治環(huán)境，強(qiáng)調(diào)收入分配的公平因素，主張減少薪酬差距帶來的不公平感，認(rèn)為較小的薪酬差距有助于業(yè)績(jī)水平的提高。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，更加注重公平成為共識(shí)，行為理論在薪酬激勵(lì)研究中的應(yīng)用得到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。步丹璐等[14]在行為理論的基礎(chǔ)上展開對(duì)高管薪酬公平性問題的綜合量化方法研究；吳聯(lián)生等[15]認(rèn)為，高管薪酬的外部公平性對(duì)非國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)具有正向影響；饒育蕾等[16]從高管薪酬內(nèi)部公平性的角度證明企業(yè)高管內(nèi)部薪酬的不公平總體上會(huì)對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。

Bebchuk等[17]基于管理權(quán)力理論，用CEO薪酬與公司前5位高管薪酬總額的比值(CEO pay slice, CPS)衡量高管薪酬差距，認(rèn)為CPS意味著CEO地位的相對(duì)重要性和攫取租金的能力。也就是說，薪酬差距代表著高管的議價(jià)能力，過高的薪酬差距容易形成CEO塹壕效應(yīng)，甚至?xí)韲?yán)重的代理問題，如較高的CEO繼任風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)等，這將會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生逆向選擇行為，即通過提高資本價(jià)格(企業(yè)融資成本)進(jìn)行自我保護(hù)。因此，按照管理權(quán)力理論觀點(diǎn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施以及高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大都有可能帶來公司治理風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)權(quán)益資本成本。陳勝藍(lán)等[18]研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的公司普遍存在收益增加的盈余管理行為，而近幾年上市公司高管薪酬的高速增長(zhǎng)以及相關(guān)約束機(jī)制的缺乏很可能是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因；王亮亮[19]認(rèn)為，除了傳統(tǒng)的應(yīng)計(jì)操縱方式外，真實(shí)活動(dòng)的盈余管理也會(huì)造成資本市場(chǎng)的效率降低，并損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，導(dǎo)致較高的隱含權(quán)益資本成本。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)能使經(jīng)理人克服風(fēng)險(xiǎn)厭惡去投資風(fēng)險(xiǎn)性較高但具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，Armstrong等[20]在此基礎(chǔ)上提出股權(quán)激勵(lì)很可能會(huì)誘使經(jīng)理人在有損于企業(yè)價(jià)值的情況下進(jìn)行套利，增加企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)資本成本。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究為高管薪酬差距對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響提供了廣泛的證據(jù)，但已有研究結(jié)論并不統(tǒng)一，原因可能是已有研究的理論視角不同，或者是薪酬差距與公司業(yè)績(jī)間客觀存在內(nèi)生性關(guān)系。Pstor等[21]認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值由現(xiàn)金流效應(yīng)(預(yù)期未來現(xiàn)金流和增長(zhǎng)率，即業(yè)績(jī)表現(xiàn))和折現(xiàn)率效應(yīng)(資本成本)共同影響，而權(quán)益資本成本的重要性在于，它代表了投資者在資源配置交易中的風(fēng)險(xiǎn)收益，是投資者對(duì)承擔(dān)所投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)索取的一種補(bǔ)償，與公司風(fēng)險(xiǎn)大小有緊密的聯(lián)系。較高的權(quán)益資本成本意味著企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度較高，給投資者未來收益帶來的不確定較大。Chen等[22]在控制了影響權(quán)益資本成本的決定因素后發(fā)現(xiàn)，CEO與其他高管間的薪酬差異與企業(yè)權(quán)益資本成本正相關(guān)。但令人遺憾的是，目前鮮有研究關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管薪酬差距的影響以及由此帶來的企業(yè)資本成本的改變。因此，本研究基于管理權(quán)力理論，利用中國(guó)頒布股權(quán)激勵(lì)辦法后上市公司的樣本數(shù)據(jù)，從高管內(nèi)部薪酬差距的視角探討股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與企業(yè)權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，以期得到一些有益結(jié)論。

3 理論分析和研究假設(shè)

薪酬形式的變化本質(zhì)上是一個(gè)豐富激勵(lì)方法和激勵(lì)手段的過程，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的出臺(tái)，標(biāo)志著中國(guó)企業(yè)正不斷完善薪酬制度，逐步建立以效率為目標(biāo)、以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的薪酬結(jié)構(gòu)體系。高管薪酬結(jié)構(gòu)的改變，具體表現(xiàn)在高管薪酬體制中的浮動(dòng)比例部分逐步增加、同職不同酬現(xiàn)象的減少，這種日益多樣化的高管人員薪酬體系將最終導(dǎo)致高管內(nèi)部薪酬差距的產(chǎn)生。從管理者權(quán)力的角度看，由于中國(guó)公司治理體系的不完善，高管往往能夠利用公司賦予的權(quán)力從提高自身薪酬水平、改變薪酬結(jié)構(gòu)中的股權(quán)比例、降低薪酬差距敏感度3個(gè)方面影響高管薪酬制定。在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定中，股權(quán)激勵(lì)方式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)條件、授予數(shù)量、授予價(jià)格等一些關(guān)鍵問題的話語權(quán)一般掌握在少數(shù)高管手中，在制定企業(yè)薪酬契約時(shí)這些高管勢(shì)必會(huì)傾向于自身利益，諸如此類的情況都將會(huì)導(dǎo)致高管薪酬契約偏離最優(yōu)水平，并最終擴(kuò)大高管內(nèi)部薪酬差距。

除此以外，方軍雄[23]認(rèn)為，在中國(guó)企業(yè)薪酬制度中普遍存在準(zhǔn)漲不準(zhǔn)跌的剛性特征，這為企業(yè)高管設(shè)計(jì)薪酬方案提供了機(jī)會(huì)主義良機(jī)，即高管薪酬存在粘性特征或是薪酬變動(dòng)的尺蠖效應(yīng)。而股權(quán)激勵(lì)制度的推行恰恰增加了這種高管薪酬的粘性或是尺蠖效應(yīng)，也就是說，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能會(huì)增加薪酬分配過程中高管薪酬隨業(yè)績(jī)而定的不對(duì)稱性。當(dāng)公司業(yè)績(jī)達(dá)到股權(quán)激勵(lì)行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，高管可以得到巨大的薪酬增幅；當(dāng)業(yè)績(jī)指標(biāo)沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，高管即便得不到股權(quán)報(bào)酬，但也不會(huì)影響其原有的薪酬水平。隨著時(shí)間推移，高管內(nèi)部薪酬差距便逐步擴(kuò)大。

基于上述分析，本研究提出假設(shè)。

H1股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施擴(kuò)大了中國(guó)企業(yè)高管內(nèi)部薪酬差距。

Lazear等[5]最早提出只包含兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性代理人的錦標(biāo)賽理論基本模型，認(rèn)為運(yùn)用錦標(biāo)賽理論模型可以使委托人更準(zhǔn)確地監(jiān)督代理人的行為，不但降低了風(fēng)險(xiǎn)成本，還使激勵(lì)更有效；Kale等[6]認(rèn)為，不同級(jí)別高管間較大的薪酬差距對(duì)低級(jí)別高管是一種巨大的激勵(lì)，促使他們?yōu)闋?zhēng)取更高級(jí)別的職位而努力提高自身能力。所以，高額競(jìng)賽獎(jiǎng)勵(lì)能有效建立高質(zhì)量的企業(yè)內(nèi)部管理人才儲(chǔ)備，并降低高管繼任風(fēng)險(xiǎn)。此外，利用高素質(zhì)的內(nèi)部候選人替代現(xiàn)任高管對(duì)董事會(huì)是有利的，這會(huì)增加董事會(huì)的議價(jià)能力以及減少現(xiàn)任高管的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)[24]?；谏鲜龇治隹梢钥闯?，錦標(biāo)賽理論將高管內(nèi)部薪酬差距視作一種獎(jiǎng)勵(lì)，認(rèn)為擴(kuò)大薪酬差距會(huì)激勵(lì)低級(jí)別管理者提高自身能力，將逐漸形成高質(zhì)量的公司內(nèi)部高管人才儲(chǔ)備，不但有助于降低管理層的繼任風(fēng)險(xiǎn)，還能幫助董事會(huì)減少監(jiān)督成本，降低股東委托代理風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)權(quán)益資本成本。

然而，錦標(biāo)賽理論下高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大未必會(huì)給管理層帶來正向的激勵(lì)效果。Kale等[6]認(rèn)為，公司績(jī)效依賴整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)的努力，不斷擴(kuò)大的薪酬差距帶來的激勵(lì)作用還在一定程度上受制于低級(jí)別高管對(duì)待薪酬差距的態(tài)度和行為；Kini等[25]以高管薪酬差距作為錦標(biāo)賽激勵(lì)程度的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)激勵(lì)程度與公司風(fēng)險(xiǎn)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，錦標(biāo)賽激勵(lì)的強(qiáng)化體現(xiàn)在高管薪酬差距的不斷擴(kuò)大，這會(huì)大大增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)在公司管理層傾向于采納風(fēng)險(xiǎn)性更高的策略、支出更多的研發(fā)費(fèi)用和大量使用財(cái)務(wù)杠桿等；Lin等[26]研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于個(gè)別強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)合作的科技公司而言，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎使用錦標(biāo)賽激勵(lì)，因?yàn)樵跈?quán)衡現(xiàn)金激勵(lì)、業(yè)績(jī)底線以及高管團(tuán)隊(duì)互惠準(zhǔn)則后，過大的薪酬差距反而會(huì)影響團(tuán)隊(duì)和睦。

過大的薪酬差距反映出高管權(quán)力。 Bebchuk等[17]認(rèn)為，CEO與其他高管間巨大的薪酬差距往往意味著強(qiáng)勢(shì)的CEO和弱勢(shì)的董事會(huì)，CPS越高，CEO的輪換與業(yè)績(jī)間的敏感性越低，說明這種高管間的薪酬差距已經(jīng)象征著一種權(quán)力，而高級(jí)別的管理者可能利用它攫取更多私利；方軍雄[23]研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)薪酬中存在較為嚴(yán)重的尺蠖效應(yīng)，反映出管理層權(quán)力的存在是拉大高管與員工間薪酬差距的重要原因；高遐等[27]從企業(yè)層面研究管理決斷權(quán)對(duì)高管薪酬的影響及二者與企業(yè)績(jī)效之間的權(quán)變關(guān)系，他們認(rèn)為，作為管理權(quán)力的一種表現(xiàn)形式，高管決斷權(quán)對(duì)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)聯(lián)存在顯著影響，但同時(shí)企業(yè)將面臨監(jiān)管難題；黎文靖等[13]認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距越大，投資效率越低，同時(shí)管理權(quán)力越大，薪酬差距可能并不能有效激勵(lì)高管，但在一定程度上反映出管理層權(quán)力。

管理權(quán)力理論認(rèn)為，薪酬差距的擴(kuò)大往往會(huì)形成管理層塹壕效應(yīng)以及帶來較高的管理者繼任風(fēng)險(xiǎn)。為了鞏固自己的強(qiáng)勢(shì)地位，現(xiàn)任高管甚至?xí)脵?quán)力破壞繼任計(jì)劃，如故意不器重有能力的內(nèi)部繼任者，或者為下級(jí)的職業(yè)發(fā)展設(shè)置障礙。這樣可能迫使有才華的下屬由于內(nèi)部晉升機(jī)會(huì)渺茫而不得不去外界尋找機(jī)會(huì)，導(dǎo)致內(nèi)部繼任者資源匱乏。Masulis等[24]的研究發(fā)現(xiàn)，存在強(qiáng)勢(shì)CEO的公司里，其他有能力的管理者和董事鳳毛麟角。缺少有才華的內(nèi)部繼任者會(huì)降低董事會(huì)的議價(jià)能力，但卻進(jìn)一步鞏固了現(xiàn)任高管的強(qiáng)勢(shì)地位。如果內(nèi)部繼任者受到排擠而得不到足夠的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)以及實(shí)踐管理技巧和經(jīng)驗(yàn)，一旦繼任成功，很可能會(huì)付出昂貴的“學(xué)費(fèi)”，而董事會(huì)的另一種選擇是被迫去企業(yè)外部尋找成本更高、更有風(fēng)險(xiǎn)性的繼任者。以上兩種情形都會(huì)給公司帶來更高的繼任風(fēng)險(xiǎn)，而股東價(jià)值的有效延續(xù)很大程度上取決于高管的順利更替。因此，投資者和監(jiān)管者對(duì)有效的高管繼任計(jì)劃有強(qiáng)烈的要求。美國(guó)證券交易委員會(huì)已于2009年將CEO繼任事項(xiàng)視為公司風(fēng)險(xiǎn)管理的核心問題，并要求上市公司更透明地披露董事會(huì)繼任計(jì)劃。因此，基于管理權(quán)力理論視角，投資者之所以會(huì)要求更高的預(yù)期投資回報(bào)率，是因?yàn)閺?qiáng)勢(shì)的高管往往權(quán)力過大，形成高管塹壕效應(yīng)，不但會(huì)提高股東監(jiān)督成本、加深信息不對(duì)稱程度，還可能因?yàn)樽璧K繼任計(jì)劃而造成嚴(yán)重的繼任風(fēng)險(xiǎn)。所以，理性的投資者不愿為這些風(fēng)險(xiǎn)買單，勢(shì)必會(huì)提高其必要投資回報(bào)率，從而引發(fā)公司權(quán)益資本成本的上升。

根據(jù)上述分析，本研究提出假設(shè)。

H2a在錦標(biāo)賽理論下，當(dāng)其他條件保持不變，股權(quán)激勵(lì)與高管內(nèi)部薪酬差距的交互作用會(huì)降低公司權(quán)益資本成本。

H2b在管理權(quán)力理論下，當(dāng)其他條件保持不變，股權(quán)激勵(lì)與高管內(nèi)部薪酬差距的交互作用會(huì)提高公司權(quán)益資本成本。

按企業(yè)實(shí)際控制權(quán)劃分，中國(guó)上市公司可分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股兩類，二者在薪酬制度和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等方面存在較大差異。國(guó)有控股上市公司大多由國(guó)有企業(yè)改制而來，傳統(tǒng)的基于絕對(duì)績(jī)效的薪酬制度受政治和社會(huì)等方面因素影響，總體薪酬水平不高。并且，在國(guó)有控股上市公司內(nèi)部普遍存在針對(duì)管理者薪酬水平上限的規(guī)定，即使是高管與員工間的薪酬差距也有著嚴(yán)格的限制?！安换脊讯疾痪换几F而患不安”的平均主義思想仍然左右著國(guó)有控股上市公司的薪酬安排，所以薪酬激勵(lì)有效性不足。Chen等[28]研究在香港上市的國(guó)有控股紅籌公司董事股票期權(quán)薪酬的決定因素和后果，發(fā)現(xiàn)這些紅籌公司的董事們大多“被迫”放棄行使被賦予的股票期權(quán)。原因在于，國(guó)有控股的高管任用體系與外資股東提倡的高額股票期權(quán)薪酬間存在一種潛在的體制沖突。所以，這些名義的股票期權(quán)薪酬實(shí)際上并不是董事們真實(shí)的薪酬，并且對(duì)這類公司高管沒有實(shí)質(zhì)性的激勵(lì)效果。

在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施方面，2006年12月6日國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)專門針對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)布了《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。該辦法規(guī)定，各級(jí)國(guó)有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃必須提請(qǐng)上級(jí)監(jiān)管部門審核或備案，旨在降低由于國(guó)有控股上市公司所有者缺位引起的管理層尋租風(fēng)險(xiǎn)。這也反映出，相對(duì)非國(guó)有控股上市公司而言，國(guó)有控股上市公司高管掌握的資源配置權(quán)力更大，機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，更容易引起信息不對(duì)稱水平和代理成本的上升，最終使股東不得不提高其必要投資報(bào)酬率，造成企業(yè)權(quán)益資本成本的上升。

此外，國(guó)有和非國(guó)有控股上市公司在公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)組織文化方面也不盡相同。國(guó)有控股上市公司領(lǐng)導(dǎo)層的任免主要由上級(jí)主管部門負(fù)責(zé)，這種非市場(chǎng)化的晉升機(jī)制往往造成管理層的努力付出與預(yù)期回報(bào)的錯(cuò)位。此時(shí)，較大的高管內(nèi)部薪酬差距不但會(huì)引起管理者層級(jí)間的負(fù)面情緒，甚至可能導(dǎo)致耍政治陰謀、破壞團(tuán)隊(duì)合作等行為，大大加劇了國(guó)有控股上市公司高管繼任風(fēng)險(xiǎn)。由于國(guó)有控股上市公司所有人缺位，造成大股東天然地處于信息獲取的劣勢(shì)，股東監(jiān)督成本較高。而高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大則意味著高管權(quán)力的進(jìn)一步加大，容易引發(fā)其自利行為，提高信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施引起高管內(nèi)部薪酬差距不斷擴(kuò)大時(shí)，國(guó)有控股上市公司股東和投資者面對(duì)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)程度增加，會(huì)相應(yīng)提高預(yù)期投資回報(bào)率，由此造成公司權(quán)益資本成本的升高。

與國(guó)有控股上市公司相比，非國(guó)有控股上市公司在用人制度和激勵(lì)手段方面沒有來自于政府的行政壓力和政策束縛，擁有更開放的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及相對(duì)市場(chǎng)化的薪酬體系和任用制度，員工思想也比較開放，能夠接受相對(duì)較高的薪酬差距。另外，非國(guó)有控股上市公司內(nèi)部更加有效的監(jiān)督、更透明的晉升機(jī)制以及更分散的管理層權(quán)力等特點(diǎn)能有效減輕高管內(nèi)部薪酬差距產(chǎn)生的高管繼任風(fēng)險(xiǎn)、代理風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。

綜合上述分析，本研究提出假設(shè)。

H3在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的作用下，擴(kuò)大的高管內(nèi)部薪酬差距與國(guó)有控股上市公司權(quán)益資本成本間的敏感性更高。

4 研究設(shè)計(jì)

根據(jù)H1，建立回歸模型(1)式，考察股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施是否為薪酬差距擴(kuò)大的重要因素，即

WGi,t=αi+δt+β1Incenti,t-1+β2ACTi,t-1+

β3Incenti,t-1·ACTi,t-1+βcontrolvariables+

(1)

其中，i為公司樣本個(gè)體；t為時(shí)間；WG為企業(yè)高管內(nèi)部薪酬差距；Incent為股權(quán)激勵(lì)；ACT為上市公司是否實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，若實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃ACT取值為1，否則取值為0；controlvariables為模型的控制變量；Industry為行業(yè)變量；αi為個(gè)體效應(yīng)的截距項(xiàng)；δt為時(shí)間效應(yīng)的截距項(xiàng)；β1、β2、β3為解釋變量的估計(jì)參數(shù)；β為控制變量的估計(jì)參數(shù)；λi為行業(yè)變量的估計(jì)參數(shù)；εi,t為隨機(jī)誤差。

解釋變量為股權(quán)激勵(lì)。中國(guó)企業(yè)股份制改革前，高管持有本公司股份屬于限售股，不能在二級(jí)市場(chǎng)流通，管理層持股的性質(zhì)和作用不同于西方國(guó)家流行的股權(quán)激勵(lì)。但是，已有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)治理效應(yīng)的研究大多將含義較寬泛的發(fā)起人股和高管自購(gòu)股等形式的高管持股等同于股權(quán)激勵(lì)，忽略了股票期權(quán)的作用，導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果缺乏穩(wěn)健性和說服力。鑒于此，本研究擬對(duì)股改后高管持股的性質(zhì)加以區(qū)別，根據(jù)Bergstresser等[29]的研究，定義

(2)

其中，Pricei,t為i公司在t年末股票的收盤價(jià)；Optionsi,t為i公司高管在t年持有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予的股票或期權(quán)的數(shù)量；Sharesi,t為i公司高管在t年持有股票數(shù)量；Cashpayi,t為i公司高管在t年當(dāng)年的現(xiàn)金薪酬，包括年薪和津貼。

交互項(xiàng)Incenti,t-1·ACTi,t-1意味著正式的股權(quán)激勵(lì)，并排除了一般性的高管持股情況，若Incenti,t-1·ACTi,t-1的系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施加劇了高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大，以驗(yàn)證H1。

根據(jù)H2，建立回歸模型(3)式，考察股權(quán)激勵(lì)和薪酬差距的交互作用對(duì)權(quán)益資本成本的影響，即

ri,t=αi+δt+β1Incenti,t-1+β2ACTi,t-1+

β3Incenti,t-1·ACTi,t-1+β4WGi,t-1+β5Incenti,t-1·

ACTi,t-1·WGi,t-1+β6State+βcontrolvariables+

(3)

其中，r為權(quán)益資本成本，State為終極控制人，β4、β5、β6為解釋變量的估計(jì)參數(shù)。

被解釋變量為權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本的估計(jì)是一種事前估計(jì)，即計(jì)算使公司未來現(xiàn)金流與現(xiàn)行股價(jià)相等的折現(xiàn)率。目前有代表性的估計(jì)方法有Gebhardt等[30]提出的GLS剩余收益模型、Ohlson等[31]提出的OJN盈余增長(zhǎng)率模型以及Gordon等[32]提出的GGM增長(zhǎng)模型等。但是，在衡量未來現(xiàn)金流時(shí)，這些模型通?；诜治鰩煹挠囝A(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，而分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果往往與公司未來實(shí)際盈余間偏差較大，并且穩(wěn)定性不足，其估計(jì)結(jié)果的孰優(yōu)孰劣并沒有得到學(xué)術(shù)界一致認(rèn)可。Hou等[33]通過統(tǒng)計(jì)模型得到基于實(shí)際數(shù)據(jù)估計(jì)盈余的方法，認(rèn)為該方法得出的預(yù)測(cè)盈余在多數(shù)情況下優(yōu)于分析師預(yù)測(cè)盈余，因?yàn)閷?shí)證結(jié)論表明，以該方法預(yù)測(cè)的盈余為基礎(chǔ)估算出的企業(yè)權(quán)益資本成本與企業(yè)未來實(shí)現(xiàn)的報(bào)酬率之間的相關(guān)性更高。該方法的優(yōu)勢(shì)還在于，它使用變量的實(shí)際值而非調(diào)整值，并且克服了統(tǒng)計(jì)學(xué)上“幸存者偏見”的限制。借鑒這一方法，本研究使用樣本期間內(nèi)每1年所對(duì)應(yīng)的過去10年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，非混合截面模型為

Ei,t+τ=η0+η1Ai,t+η2Di,t+η3DDi,t+η4Ei,t+

η5NegEi,t+η6ACi,t+κi,t+τ

(4)

其中，Ei,t+τ為i公司在(t+τ)年末的會(huì)計(jì)盈余，τ為時(shí)間增量，τ=1,2,…,5；Ai,t為i公司在t年末的資產(chǎn)總額；Di,t為i公司在t年分配的現(xiàn)金股利；DDi,t為i公司在t年是否支付股利的虛擬變量，若支付取值為1，否則取值為0；NegEi,t為虛擬變量，若i公司在t年的會(huì)計(jì)盈余為負(fù)取值為1，否則取值為0；ACi,t為i公司在t年末的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額；η0為截距項(xiàng)，η1～η6為估計(jì)系數(shù)；κi,t+τ為殘差。為消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，用Winsorize方法對(duì)連續(xù)變量上、下各1%的數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理。本研究利用該模型估計(jì)出樣本期未來5年的預(yù)測(cè)盈余，并在此基礎(chǔ)上分別用以下3種方法估計(jì)權(quán)益資本成本，但與Hou等[33]做法不同的是，在估算企業(yè)權(quán)益資本成本時(shí)使用年末股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算公司權(quán)益價(jià)值，而不是6月末的數(shù)據(jù)。

①GLS剩余收益模型

Gebhardt等[30]在剩余收益模型基礎(chǔ)上提出GLS模型，即

(5)

②OJN盈余增長(zhǎng)率模型

Ohlson等[31]基于干凈盈余假說提出剩余收益折現(xiàn)模型，即OJN模型，用來計(jì)算權(quán)益資本成本，即

(6)

③GGM增長(zhǎng)模型

由Gordon等[32]提出的GGM增長(zhǎng)模型為

(7)

其中，r_GGM為GGM模型估計(jì)的權(quán)益資本成本；k為T的取值范圍，k=1,2,…,T-1，本研究設(shè)定預(yù)測(cè)期間為5年。通過Matlab軟件編程，用迭代法計(jì)算出該模型估計(jì)的權(quán)益資本成本r_GGM。

若(3)式中Incent·ACT·WG的系數(shù)顯著為負(fù)，說明股權(quán)激勵(lì)與薪酬差距的交互作用降低了權(quán)益資本成本，支持錦標(biāo)賽理論，H2a得到驗(yàn)證；若其系數(shù)顯著為正，則說明股權(quán)激勵(lì)與薪酬差距的交互作用使權(quán)益資本成本升高，在管理權(quán)力理論下驗(yàn)證H2b。根據(jù)H3，若(3)式中終極控制人的系數(shù)顯著，說明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)權(quán)益資本成本也有影響，但具體情況還需要將樣本分組進(jìn)一步討論。

上述各變量和相關(guān)控制變量見表1。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

表2 樣本分布Table 2 Sampling Distribution

考慮到實(shí)證過程中有關(guān)薪酬差距和公司業(yè)績(jī)的相互影響以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施效果的滯后性，本研究所有解釋變量都取上1年度的測(cè)度值。由于股權(quán)限售期和行權(quán)等待期一般為1年～3年，2005年底頒布“管理辦法”后通過股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的上市公司，高管最早只能于2007年行權(quán)，因此本研究以2007年至2012年符合實(shí)證要求的上市公司為樣本，所有自變量和控制變量都取2006年至2011年的數(shù)據(jù)。剔除資料不全和數(shù)據(jù)缺失的公司，剔除ST類公司、金融保險(xiǎn)類上市公司以及計(jì)算后薪酬差距為負(fù)、權(quán)益資本成本為負(fù)和權(quán)益資本成本大于1的公司。由于權(quán)益資本成本估計(jì)方法本身的原因而產(chǎn)生的異常值和缺省值較多，為能保留更多的樣本，當(dāng)3種估計(jì)方法都不能得到合理的權(quán)益資本成本值時(shí)才剔除該樣本，所以r_GLS、r_OJN和r_GGM分別對(duì)應(yīng)的樣本數(shù)也不同。為了消除極端值影響，對(duì)主要變量上、下各1%的數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize處理，最終建立非平衡面板數(shù)據(jù)，得到4 099個(gè)有效觀測(cè)值。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)以及手工搜集整理上市公司年報(bào)的數(shù)據(jù)。各年度樣本分布情況見表2。

5 實(shí)證結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)矩陣

在對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)之前，先對(duì)主要變量(包括被解釋變量和解釋變量)進(jìn)行一般性的描述性統(tǒng)計(jì)分析和相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果見表3和表4。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)Table 3 Descriptive Statistics in Main Variables

注：*為在0.100的水平上顯著，**為在0.050的水平上顯著，***為在0.010的水平上顯著，下同。

從表3的Panel A可以看出，在樣本期間，3種方法估算的公司權(quán)益資本成本的均值差異不大，但最大值與最小值間差值均超過35%以上，反映出不同公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平差異較大；高管內(nèi)部薪酬差距均值為0.327，意味著前3名高管的人均收入已超過高管人均總收入的三分之一，表明中國(guó)企業(yè)高管間存在較為嚴(yán)重的收入差距。Panel B給出實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案與否的分組檢驗(yàn)結(jié)果，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司權(quán)益資本成本均值高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本，且顯著性水平均在0.050以上；此外，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司股權(quán)激勵(lì)均值和薪酬差距均值均顯著高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司，初步說明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施引起股權(quán)激勵(lì)水平的提高，進(jìn)而造成薪酬差距的進(jìn)一步拉大，對(duì)上市公司權(quán)益資本成本也有一定的正向作用，但是這種正向作用是否由于高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大引起的還需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

表4給出各變量間相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，各主要變量間相關(guān)關(guān)系均顯著。Incent與r_GLS、r_OJN和r_GGM的相關(guān)系數(shù)均在0.050的水平上顯著正相關(guān)，ACT與r_GLS、r_OJN和r_GGM的相關(guān)系數(shù)也在0.100的水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施可能造成權(quán)益資本成本上升；Incent與WG的相關(guān)系數(shù)在0.010的水平上顯著為正，說明股權(quán)激勵(lì)顯著地?cái)U(kuò)大了高管內(nèi)部薪酬差距；WG與r_GLS、r_OJN和r_GGM的相關(guān)系數(shù)均在0.010的水平上顯著為正，表明隨著高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大，權(quán)益資本成本可能會(huì)上升；State與r_GLS、r_OJN和r_GGM的相關(guān)系數(shù)均在0.050的水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)也可能對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，并且國(guó)有控股企業(yè)的權(quán)益資本成本可能更高。值得注意的是，r_GLS、r_OJN和r_GGM兩兩之間的相關(guān)系數(shù)大于0.500，且在0.010的水平上顯著正相關(guān)，在一定程度上說明本研究采用的3種權(quán)益資本成本估計(jì)模型的統(tǒng)計(jì)結(jié)果具有一致性，可行性較好。除此之外，所有相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均不超過0.400，說明各變量間相對(duì)獨(dú)立，不存在嚴(yán)重的共線性問題。從單變量相關(guān)分析的結(jié)果看，初步驗(yàn)證了本研究的假設(shè)。

5.2 多元回歸分析

5.2.1 股權(quán)激勵(lì)對(duì)薪酬差距影響的檢驗(yàn)

通過非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，分別對(duì)(1)式進(jìn)行OLS回歸、固定效應(yīng)回歸和FM Beth回歸，以檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管薪酬差距的影響，結(jié)果見表5。

(1)式主要考察股權(quán)激勵(lì)是否為影響薪酬差距的重要因素之一，從回歸結(jié)果看，3種回歸方式下Incent對(duì)WG均有顯著的正向影響，且Incent·ACT與WG均在0.010的水平上顯著正相關(guān)。這說明，在《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》頒布后，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司高管得到越來越多的股權(quán)，不但成為其收入的主要來源，還增加了管理層級(jí)間的薪酬差距。此外，從現(xiàn)實(shí)情況看，中國(guó)A股市場(chǎng)近幾年的低估值境況為降低上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施成本、提高激勵(lì)對(duì)象的溢價(jià)空間提供了很好的機(jī)會(huì)，助推了股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)的發(fā)展，符合研究預(yù)期。H1得到驗(yàn)證。

回歸結(jié)果中，HI的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明股權(quán)集中度越高，高管內(nèi)部薪酬差距有減小的趨勢(shì)。IND與WG顯著正相關(guān)，說明獨(dú)立董事制度會(huì)擴(kuò)大高管內(nèi)部薪酬差距，以強(qiáng)化激勵(lì)，減少管理層克服偷懶或“搭便車”行為。Two的系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)高管權(quán)力加強(qiáng)時(shí)，可能為自己爭(zhēng)取高薪，拉大與其他高管間的收入差距。反映公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的指標(biāo)ROA和Lev都與WG顯著正相關(guān)，說明中國(guó)上市公司已經(jīng)意識(shí)到薪酬差距在公司治理中的作用，將業(yè)績(jī)指標(biāo)納入薪酬制定標(biāo)準(zhǔn)。State系數(shù)均在0.010的水平上顯著為負(fù)，表明國(guó)有控股企業(yè)受政策性的影響較大，更傾向于較小的薪酬差距。Size的系數(shù)均在0.010的水平上顯著為正，表明隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，監(jiān)督高管團(tuán)隊(duì)的邊際產(chǎn)出變得愈發(fā)困難，股東試圖擴(kuò)大薪酬差距以激發(fā)錦標(biāo)賽式的強(qiáng)激勵(lì)。最后，3種回歸方式下Area的系數(shù)均在0.010的水平上顯著為正，說明東部沿海地區(qū)薪酬差距較大，反映出競(jìng)爭(zhēng)在東部地區(qū)更加激烈，以更大的薪酬差距作為激勵(lì)機(jī)制的做法普遍被人們接受。以上結(jié)論是對(duì)已有相關(guān)研究的有益補(bǔ)充。

表4 Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)Table 4 Pearson Correlation Test

表5 (1)式的回歸結(jié)果Table 5 Regression Results of Model (1)

注：回歸系數(shù)的t值經(jīng)White異方差穩(wěn)健性修正；截距項(xiàng)未報(bào)告，各變量的方差膨脹因子(VIF值)均小于3，不存在嚴(yán)重共線性。下同。

表6 (3)式的回歸結(jié)果Table 6 Regression Results of Model (3)

5.2.2 股權(quán)激勵(lì)與高管內(nèi)部薪酬差距對(duì)權(quán)益資本成本影響的檢驗(yàn)

本研究通過非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)GLS回歸對(duì)(3)式進(jìn)行分析，考察股權(quán)激勵(lì)與高管內(nèi)部薪酬差距的作用對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響，回歸結(jié)果見表6。

由表6可知，Incent·ACT·WG與r_GLS、r_OJN和r_GGM均在0.010的水平上顯著正相關(guān)，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，其正式的股權(quán)激勵(lì)作用擴(kuò)大了高管內(nèi)部薪酬差距，投資者將高管內(nèi)部薪酬差距視為一種管理層塹壕效應(yīng)，而非一種激勵(lì)高管的競(jìng)賽獎(jiǎng)金，這會(huì)增加股東的監(jiān)督成本和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，使投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平上升，從而提高權(quán)益資本成本?；貧w結(jié)果支持H2a、拒絕H2b。也就是說，股權(quán)激勵(lì)與高管內(nèi)部薪酬差距的交互作用提高了公司權(quán)益資本成本，結(jié)論支持管理權(quán)力理論預(yù)期。

State對(duì)r_GLS、r_OJN和r_GGM均在0.050的水平上有顯著正向影響，根據(jù)中國(guó)國(guó)情，國(guó)有控股企業(yè)的股東或投資人，一方面擔(dān)心由于股權(quán)激勵(lì)加劇管理層塹壕效應(yīng)而被利益要挾，另一方面為了規(guī)避薪酬差距擴(kuò)大可能帶來的員工滿意度下降等風(fēng)險(xiǎn)，可能提高必要報(bào)酬率對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)。這說明，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)可能對(duì)股權(quán)激勵(lì)和高管內(nèi)部薪酬差距造成影響，進(jìn)而左右股東對(duì)未來收益的判斷，最終體現(xiàn)在權(quán)益資本成本的高低上，本研究對(duì)此將做進(jìn)一步分析。

5.2.3 企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)權(quán)益資本成本敏感性影響的分析

按照終極控制人性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)兩組子樣本，分別進(jìn)行GLS回歸，回歸結(jié)果見表7和表8。

對(duì)比表7和表8可知，國(guó)有控股企業(yè)樣本中Incent·ACT·WG的估計(jì)系數(shù)值和顯著性程度均大于非國(guó)有控股企業(yè)樣本，說明國(guó)有控股企業(yè)高管內(nèi)部薪酬差距在股權(quán)激勵(lì)作用下與權(quán)益資本成本的敏感性較高，且回歸結(jié)果穩(wěn)健，支持H3?？赡艿脑蛟谟?，國(guó)有控股企業(yè)高管薪酬水平和薪酬差距除受到政府管制外，其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案還需接受比非國(guó)有控股企業(yè)更嚴(yán)格的監(jiān)管，說明國(guó)有控股上市公司高管原有的薪酬激勵(lì)水平不足，高管在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的制定和實(shí)施過程中可能存在較大的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，增加委托代理成本；由于國(guó)有控股企業(yè)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和任免制度，在股權(quán)激勵(lì)作用下，高管薪酬差距的擴(kuò)大更容易造成管理層權(quán)力的塹壕效應(yīng)，增加股東監(jiān)督困難和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)；另外，過大的薪酬差距與國(guó)有控股企業(yè)提倡的“公平、公開、公正”的組織文化特征相悖，容易增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。與非國(guó)有控股企業(yè)相比，以上這些因素更可能增加國(guó)有控股企業(yè)投資者對(duì)未來收益不確定性的擔(dān)憂，從而導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本成本的敏感性更高。

表7 國(guó)有控股企業(yè)的回歸結(jié)果Table 7 Regression Results of State-owned Enterprises

表8 非國(guó)有控股企業(yè)的回歸結(jié)果Table 8 Regression Results of Non-state-owned Enterprises

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，分別對(duì)本研究?jī)蓚€(gè)回歸模型進(jìn)行敏感性測(cè)試。

(1)定義WG′=前3名高管薪酬均值-全體高管薪酬均值，以此替換高管內(nèi)部薪酬差距指標(biāo)WG，在此基礎(chǔ)上對(duì)(1)式重新檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表9。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，3種回歸方式下，Incent·ACT與WG′均在0.010的水平上顯著正相關(guān)，除模型估計(jì)系數(shù)和個(gè)別指標(biāo)的顯著水平有差異外，總體而言檢驗(yàn)結(jié)果與原回歸結(jié)果具有較好的一致性。

(2)為避免薪酬差距與企業(yè)權(quán)益資本成本間可能存在的內(nèi)生性對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，對(duì)(3)式進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)，作為回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表10。

兩階段最小二乘估計(jì)回歸的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，關(guān)鍵變量Incent·ACT·WG與r_GLS、r_OJN和r_GGM均在0.010的水平上顯著正相關(guān)，其余變量的估計(jì)系數(shù)與原回歸結(jié)果也無顯著差異，研究結(jié)論沒有發(fā)生改變，說明本研究具有可靠性。

表9 (1)式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果Table 9 Robustness Test Regression Results of Model (1)

6 結(jié)論

本研究實(shí)證檢驗(yàn)股改后中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管內(nèi)部薪酬差距的影響，并探究在這種影響下公司權(quán)益資本成本的變化，對(duì)比不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司股權(quán)激勵(lì)和高管內(nèi)部薪酬差距對(duì)權(quán)益資本成本的作用，并且通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)證明了研究結(jié)論的可靠性。研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施擴(kuò)大了上市公司高管內(nèi)部薪酬差距；在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與高管內(nèi)部薪酬差距的共同作用下，企業(yè)權(quán)益資本成本顯著升高；與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有控股企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)和高管內(nèi)部薪酬差距的交互作用與企業(yè)權(quán)益資本成本間敏感性更高。研究結(jié)論比較穩(wěn)健。本研究成果為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效性研究提供了新的視角，并為進(jìn)一步研究企業(yè)高管內(nèi)部薪酬差距擴(kuò)大的影響因素提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有利于投資者更好地識(shí)別不同股權(quán)性質(zhì)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)股東價(jià)值的影響。

鑒于股權(quán)激勵(lì)已成為上市公司薪酬激勵(lì)計(jì)劃的重要組成部分，并且在影響高管薪酬差距的因素中扮演著舉足輕重的角色，為了更好地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的公司治理作用，根據(jù)本研究的結(jié)果，上市公司董事會(huì)或薪酬管理委員會(huì)應(yīng)當(dāng)控制好股權(quán)激勵(lì)的“度”，適當(dāng)調(diào)整公司激勵(lì)機(jī)制以保持合理的高管內(nèi)部薪酬差距，盡可能避免股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的濫用和不科學(xué)的設(shè)置而淪為管理層攫取私利和尋租的工具，產(chǎn)生高管權(quán)力塹壕效應(yīng)，迫使投資者提高其必要報(bào)酬率對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)，造成企業(yè)權(quán)益資本成本的上升?？紤]到中國(guó)企業(yè)控制權(quán)的異質(zhì)性，國(guó)有控股企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與高管薪酬差距的交互作用對(duì)權(quán)益資本成本的敏感性較高，所以一方面需要不斷調(diào)整國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管任用制度，以更好地配合股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施；另一方面也要鼓勵(lì)非國(guó)有控股企業(yè)推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，適當(dāng)擴(kuò)大薪酬差距激發(fā)高管積極性，有效降低企業(yè)投融資風(fēng)險(xiǎn)，滿足股東必要報(bào)酬率，從而降低企業(yè)權(quán)益融資成本。對(duì)于投資者而言，應(yīng)該結(jié)合自身情況，根據(jù)上市公司公告的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃適時(shí)、適當(dāng)?shù)匾?guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化投資組合。

表10 (3)式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果Table 10 Robustness Test Regression Results of Model (3)

本研究的局限性在于，由于中國(guó)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃正處于初級(jí)階段，所能提供研究的樣本較少，所以研究結(jié)論可能會(huì)隨著中國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度的不斷完善、上市公司治理環(huán)境和股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而有所改變。另外，本研究只考察了高管內(nèi)部薪酬差距，沒有討論高管-員工薪酬差距以及高管外部薪酬差距(或高管薪酬外部不公平)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，所以結(jié)論可能存在不足，但這些方面也可作為學(xué)者們后續(xù)研究的方向，以期得到更多有意義的結(jié)論。

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EquityIncentive,ExecutiveInnerPayGapandtheCostofEquityCapital

Lei Ting，Zhou Jianan

School of Economics and Management, Southwest Jiaotong University, Chengdu 610031, China

Executive compensation incentive has become an important part of modern corporate governance, along with the implementation of equity incentive mechanism, the structure of executive pay in listed companies will change and these changes would affect the cost of equity capital of listed companies. Using the cross-sectional model that based on real data to forecast earnings, and then estimate the cost of equity capital through the GLS model, OJN model and GGM model, this study takes samples of listed companies from 2007 to 2012 after the state share reform to explore the influence of China′s listed company equity incentive on executive internal pay gap, and discuss the changes of the cost of equity capital under this influence. The results show that the implementation of equity incentive plan has been the key factor to intensify executive internal pay gap; due to the influence of equity incentive, internal executive pay gap increases the cost of equity capital; in state-owned enterprises, the interacting effect of equity incentive and internal executive pay gap has higher sensitivity with the cost of equity capital compared with effects in non-state-owned enterprises. Our study not only brings important enlightenments for the improvement of executive compensation incentive system, also provides empirical evidence for investors on the influence of implementation of equity incentive plans.

equity incentive；executive pay；pay gap；cost of equity capital

Date:June 16th, 2014

DateAugust 17th, 2014

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71090402,71371155)

Biography:Lei Ting, a Sichuan Mianyang native(1984-), is a Ph.D.candidate in the School of Economics and Management at Southwest Jiaotong University. His research insterests include corporate governance and corporate finance, etc. E-mail：leiting812@sina.com

F271

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2014.06.002

1672-0334(2014)06-0012-15

2014-06-16修返日期2014-08-17

國(guó)家自然科學(xué)基金(71090402,71371155)

雷霆(1984-)，男，四川綿陽人，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司治理和公司財(cái)務(wù)等。E-mail：leiting812@sina.com

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