美聯(lián)儲(chǔ)退出政策對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響

◎ 文/盧慶杰 陸前進(jìn)

美聯(lián)儲(chǔ)退出政策對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響

◎ 文/盧慶杰 陸前進(jìn)

美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出量化寬松貨幣政策以及由此引起的全球利率及資本流向改變，將使全球金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)在未來兩三年內(nèi)經(jīng)歷較大的調(diào)整。今年以來，世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了一些新變化。一方面，美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程有所加快，重新主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松政策的退出程序；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的退出政策將加大全球金融動(dòng)蕩，大量資金從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體回流美國(guó)，進(jìn)而對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的匯率和金融資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)退出政策對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收縮有較大影響，國(guó)內(nèi)開始執(zhí)行“中性偏緊”的貨幣政策。綜合來看，今年我國(guó)金融市場(chǎng)依然會(huì)面臨結(jié)構(gòu)性或季節(jié)性的資金緊張壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出

1.2008-2012年，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)四輪量化寬松政策

2008年9月，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)共啟動(dòng)了四輪量化寬松政策，從美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)額從2008年9月4日的9393億美元增長(zhǎng)到今年2月26日的4.203萬億美元，增長(zhǎng)了3.47倍。

（1）第一輪量化寬松政策（QE1）于2008年11月25日開始啟動(dòng)，共計(jì)投放流動(dòng)性規(guī)模在1.725萬億美元左右，其中包括1.25萬億美元的抵押貸款支持證券（MBS）、1750億美元的機(jī)構(gòu)證券和3000多億美元的中長(zhǎng)期國(guó)債，其主要用于購(gòu)買國(guó)家擔(dān)保的問題金融資產(chǎn)，注入流動(dòng)性，重建金融機(jī)構(gòu)信用，穩(wěn)定信貸市場(chǎng)，阻止危機(jī)的進(jìn)一步蔓延。

（2）第二輪量化寬松政策（QE2）于2010年11月4日啟動(dòng)，進(jìn)一步收購(gòu)6000億美元的較長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，維持0-0.25%的歷史最低基準(zhǔn)利率區(qū)間不變，主要目的是通過增加基礎(chǔ)貨幣投放，解決美國(guó)政府的財(cái)政危機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。之后實(shí)施了兩次扭曲操作（Operation Twist），即買入長(zhǎng)期國(guó)債、賣出短期國(guó)債，目的是壓低較長(zhǎng)期利率，刺激抵押貸款持有人進(jìn)行再融資，降低借貸成本，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（3）由于經(jīng)濟(jì)仍未恢復(fù)正常水平，美聯(lián)儲(chǔ)2012年9月15日開始推出第三輪量化寬松政策（QE3），每月采購(gòu)400億美元的抵押貸款支持債券（MBS），并設(shè)定了失業(yè)率和通脹率目標(biāo)：只要失業(yè)率高于6.5%，未來1-2年內(nèi)的通脹預(yù)期不超過2.5%，且長(zhǎng)期通脹預(yù)期可控，將保持利率在接近零的水平。如果失業(yè)率低于或者通脹預(yù)期好于這一目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)考慮退出量化寬松政策。

（4）2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出第四輪量化寬松政策（QE4），每月采購(gòu)450億美元國(guó)債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的寬松額度，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額達(dá)到850億美元，并進(jìn)一步重申失業(yè)率及通脹預(yù)期是保持低利率的條件。

2.2013年末美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松政策的退出進(jìn)程

（1）量化寬松政策和低利率政策促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)、失業(yè)率下降、居民消費(fèi)回暖。2013年12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布從今年1月起削減購(gòu)債100億美元，即每個(gè)月將購(gòu)買350億美元抵押貸款支持證券和400億美元國(guó)債，開啟了量化寬松政策實(shí)施5年后的退出歷程。隨后今年1月29日又宣布，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，從2月開始繼續(xù)削減月度資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模100億美元。美聯(lián)儲(chǔ)3月份的議息會(huì)議決定進(jìn)一步縮減量化寬松額度，從4月起將月度資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模從此前的650億美元縮減至550億美元。

（2）在有關(guān)短期利率走勢(shì)的前瞻指引中去掉之前使用的失業(yè)率6.5%的參考值，轉(zhuǎn)而采用一系列綜合指標(biāo)作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫4月16日發(fā)表演說時(shí)稱，3月通貨膨脹率為1.5%，仍低于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)（Fed）的目標(biāo)。美國(guó)今年3月失業(yè)率為6.7%，比Fed預(yù)估達(dá)成充分就業(yè)的失業(yè)率上限還高1個(gè)多百分點(diǎn)。失業(yè)率和通貨膨脹率距離充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的落差愈大、達(dá)成目標(biāo)的速度愈慢，F(xiàn)ed就愈可能維持基準(zhǔn)利率于當(dāng)前水平。美聯(lián)儲(chǔ)4月16日發(fā)布的《全國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)查報(bào)告》（“褐皮書”）在對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景謹(jǐn)慎樂觀的同時(shí)，仍然重申此前政策立場(chǎng)，稱將繼續(xù)堅(jiān)持貨幣政策適度寬松，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。4月9日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》指出，美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策應(yīng)注意把握正確時(shí)機(jī)，退出時(shí)機(jī)的不當(dāng)將給全球金融市場(chǎng)和新興經(jīng)濟(jì)體帶來負(fù)面溢出效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)要對(duì)4萬多億美元的資產(chǎn)額進(jìn)行縮減，巨量的資產(chǎn)開始流出市場(chǎng)，將會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，因此，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)逐步并謹(jǐn)慎實(shí)施這一過程。

美聯(lián)儲(chǔ)的退出政策對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響

跨境資金流動(dòng)與各國(guó)的貨幣政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)預(yù)期等因素密切相關(guān)。資本的逐利性決定了跨境資金流動(dòng)的目的是為了獲取高額的收益，包括投資性收益和投機(jī)性收益。預(yù)期在美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的過程中也會(huì)引起大規(guī)模資金流出或流入。

1.實(shí)施量化寬松政策對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響途徑

（1）利率引發(fā)的跨境資金流動(dòng)。根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)兩個(gè)國(guó)家存在利率差異時(shí)，投資者為了獲得較高的收益，會(huì)將其資本從利率較低的國(guó)家轉(zhuǎn)移至利率較高的國(guó)家。歐、美、日三大經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的低利率造成了資本的大幅流出。而根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）統(tǒng)計(jì)，2009-2011年，包括“金磚四國(guó)”在內(nèi)的全球30個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，資本凈流入超過2.1萬億美元，年均增幅近40%，遠(yuǎn)超過去15年18%的平均水平。

（2）匯率引發(fā)的跨境資金流動(dòng)。以美元為例，量化寬松政策增加了美元的供給，美元面臨貶值壓力，國(guó)際貿(mào)易方面導(dǎo)致出口減少而進(jìn)口增加，對(duì)跨境資金流動(dòng)最終的影響方向不確定。但對(duì)于投機(jī)性收益而言，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣升值或市場(chǎng)預(yù)期將升值，則在一段時(shí)期內(nèi)將會(huì)導(dǎo)致套匯型短期國(guó)際資本流入的迅速增加，流出減少。

（3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不平衡引發(fā)的跨境資金流動(dòng)。2008-2011年，以巴西、俄羅斯、中國(guó)、印度、南非等“金磚國(guó)家”為代表的新興經(jīng)濟(jì)體，成為拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿??？缇迟Y金流動(dòng)存在典型的順周期性特征，在經(jīng)濟(jì)上升期，資金大量流入，助推經(jīng)濟(jì)泡沫；在經(jīng)濟(jì)衰退期，資金大量出逃，加劇經(jīng)濟(jì)衰退。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的繁榮加劇了順周期性流動(dòng)，加大了新興經(jīng)濟(jì)體資金流入的壓力。

2.美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全形成沖擊

（1）美聯(lián)儲(chǔ)的退出政策使美國(guó)長(zhǎng)期債券收益率快速上升，相關(guān)資產(chǎn)更有吸引力，引發(fā)逐利資金回流美國(guó)參與交易。

（2）美元匯率在基本面趨好和資本回流預(yù)期升溫的推動(dòng)下有望進(jìn)一步走強(qiáng)，短期資金回流美國(guó)進(jìn)行套利。

（3）發(fā)達(dá)國(guó)家開始重新主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大量資金從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體回流美國(guó)，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體下行。

3.美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出對(duì)其他國(guó)家或地區(qū)帶來的影響

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的同時(shí)，歐洲和日本可能會(huì)延續(xù)貨幣寬松主基調(diào)。日本在今年上半年繼續(xù)維持寬松貨幣政策，以緩解提升消費(fèi)稅帶來的壓力。如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，歐洲央行很可能考慮采取負(fù)利率和資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。全球主要央行貨幣政策的差異性將會(huì)助推美元走強(qiáng)。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）預(yù)計(jì)，2013-2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將今年流入新興市場(chǎng)資本規(guī)模從1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元，為2009年以來最低。從全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，美元走勢(shì)與相關(guān)國(guó)家的金融危機(jī)息息相關(guān)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)施行量化寬松退出政策期間，要特別關(guān)注美元走勢(shì)及其對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家金融市場(chǎng)的影響。

對(duì)流動(dòng)性格局的影響及政策選擇

1.對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的收縮影響

（1）在美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策、我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和2月份貿(mào)易逆差達(dá)到約230億美元等因素的影響下，2月7日-3月15日期間，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)貶值257個(gè)基點(diǎn)。隨后，我國(guó)央行宣布從3月17日起擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度，由原來日內(nèi)人民幣兌美元中間價(jià)上下1%擴(kuò)大至上下2%的幅度內(nèi)浮動(dòng)。擴(kuò)大人民幣匯率波幅，特別是伴隨人民幣的小幅貶值，會(huì)促使熱錢流出，短期內(nèi)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性資金結(jié)構(gòu)性緊張的一定擔(dān)憂。

（2）雖然跨境資金流動(dòng)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性形成挑戰(zhàn)，但與過度依賴國(guó)際資本流動(dòng)、為本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)融資困難的印度、印尼、巴西、南非和土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體不同，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的退出政策及跨境資金流動(dòng)可能形成的沖擊，我國(guó)有3.8萬億美元的龐大外匯儲(chǔ)備，會(huì)在金融動(dòng)蕩加劇的時(shí)候?yàn)槲覈?guó)金融市場(chǎng)提供資金保障。

（3）我國(guó)力求從改革中謀求發(fā)展“紅利”。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)于2013年首次成為全球最大的貨物貿(mào)易國(guó)。此外，在人民幣升值和境內(nèi)利率較高的驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)的外貿(mào)企業(yè)利用海外較為寬松的融資環(huán)境和較低的融資成本，將海外資金通過貿(mào)易渠道輸入境內(nèi)。綜合上述因素看，美聯(lián)儲(chǔ)的退出政策導(dǎo)致資本外流，沖擊我國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)很大。

2.目前國(guó)內(nèi)執(zhí)行“中性偏緊”的貨幣政策

由于面臨金融機(jī)構(gòu)的資金錯(cuò)配、互聯(lián)網(wǎng)金融、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等壓力，央行可能繼續(xù)采取“中性偏緊”的貨幣政策。

（1）從廣義貨幣供應(yīng)量（M2）看，流動(dòng)性偏緊。今年前3個(gè)月M2增速分別為13.2%、13.3%和12.1%，而調(diào)控目標(biāo)是增長(zhǎng)13%左右。3月份M2增長(zhǎng)率是近20年來的最低水平，反映目前資產(chǎn)端擴(kuò)張的制約以及負(fù)債端存款增速回落的問題，廣義流動(dòng)性偏緊。

（2）生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）連續(xù)25個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。3月PPI同比下降2.3%，環(huán)比下降0.3%，下滑幅度創(chuàng)9個(gè)月以來新低。PPI是上游生產(chǎn)資料的出廠價(jià)，較長(zhǎng)時(shí)間負(fù)增長(zhǎng)說明相關(guān)產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，上游生產(chǎn)資料領(lǐng)域產(chǎn)能過剩（如鋼鐵、水泥、玻璃等）。PPI負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)說明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性，特別是生產(chǎn)資料領(lǐng)域的過剩產(chǎn)能仍然面臨調(diào)整的壓力。

（3）出口及對(duì)外直接投資（FDI）形勢(shì)顯示流動(dòng)性有收緊壓力。3月份我國(guó)進(jìn)出口總值同比下降9%，其中出口下降6.6%，貿(mào)易順差77.1億美元。雖然3月貿(mào)易順差為正，好于2013年同期，但1季度順差共計(jì)僅167.4億美元，較2013年同期的431.34億美元大幅收窄，對(duì)流動(dòng)性有負(fù)面影響。同時(shí)，3月我國(guó)實(shí)際使用外資金額為122.39億美元，同比下降1.47%，14個(gè)月以來單月吸引外資額首次出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。在人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期增強(qiáng)的背景下，F(xiàn)DI已告別高速增長(zhǎng)時(shí)期。在“去杠桿”的大背景下，外匯占款成為市場(chǎng)流動(dòng)性提供的主要渠道，而外匯占款主要取決于貿(mào)易順差以及FDI，從上述兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)來看，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性面臨緊縮的壓力。

3.面臨結(jié)構(gòu)性或季節(jié)性的資金緊張壓力

（1）部分行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩的壓力。當(dāng)前，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，從制造業(yè)支撐的出口及投資驅(qū)動(dòng)型高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲩L(zhǎng)相對(duì)緩慢但卻穩(wěn)固的模式，即由消費(fèi)者支出和服務(wù)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)形態(tài)。調(diào)整過程中，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母咚僭鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大。

（2）拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的消費(fèi)、投資、出口“三駕馬車”同比增速在今年1季度呈現(xiàn)出全面放緩，固定資產(chǎn)投資和出口增速出現(xiàn)較大幅度回落，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額的名義增速回落。面對(duì)數(shù)據(jù)不佳引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，決策層明確表示不會(huì)因經(jīng)濟(jì)一時(shí)波動(dòng)而出臺(tái)大規(guī)模強(qiáng)刺激政策，在投資仍是短期內(nèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最可靠保障的背景下，下一步相關(guān)領(lǐng)域的微刺激政策將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

（3）在4月16日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)提出把解決好“三農(nóng)”問題作為全部工作重中之重的要求，對(duì)符合要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行適當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率，加大涉農(nóng)資金投放。通常受到政策刺激需要放松貨幣政策，這不排除央行采取靈活的結(jié)構(gòu)性放松政策，以支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與回穩(wěn)，因此需要高度關(guān)注與國(guó)內(nèi)流動(dòng)性相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

（作者單位：盧慶杰，上海期貨交易所；陸前進(jìn)，復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系）

編輯：田佳奇