利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及啟示

賈琳

黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確提出市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，并明確提出加快利率市場(chǎng)化。本文主要從利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，分析利率市場(chǎng)化可能帶來(lái)的影響，并判斷下一步利率市場(chǎng)化走勢(shì)。

一、一些經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化進(jìn)程

（一）主要發(fā)達(dá)國(guó)家

發(fā)達(dá)國(guó)家從上世紀(jì)60—70年代開(kāi)始推進(jìn)利率市場(chǎng)化，采取了較為審慎的態(tài)度，除了德國(guó)用了6年時(shí)間以外，包括美國(guó)、日本等在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)歷了10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間才完成了利率市場(chǎng)化改革。由于貸款利率一般已經(jīng)由市場(chǎng)決定，發(fā)達(dá)國(guó)家所謂利率市場(chǎng)化主要指存款利率市場(chǎng)化。路徑選擇也比較類似，從推出不受利率上限限制的大額可轉(zhuǎn)讓存單開(kāi)始，按照大額定期存款、小額定期存款、后活期存款的順序逐步推進(jìn)。

以美國(guó)為例，其利率市場(chǎng)化進(jìn)程與Q條例的興廢有著密切聯(lián)系。在20世紀(jì)30年代大蕭條發(fā)生后，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的銀行法中規(guī)定了Q條例，規(guī)定了定期存款和儲(chǔ)蓄存款的最高上限。1980年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《放松對(duì)存款機(jī)構(gòu)的管理與貨幣控制法》，開(kāi)始不斷放松對(duì)存款利率的管制，1986年完全廢除Q條例，最終實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。

（二）部分亞洲新興經(jīng)濟(jì)體

由于發(fā)展條件各不相同，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化經(jīng)歷的路徑也不盡一致。

韓國(guó)利率市場(chǎng)化經(jīng)歷波折，從1981年至1988年開(kāi)始了第一階段利率市場(chǎng)化，由于1989年經(jīng)濟(jì)惡化，暫停市場(chǎng)化進(jìn)程。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，1991年韓國(guó)再度開(kāi)啟利率市場(chǎng)化。韓國(guó)利率市場(chǎng)化基本遵循了從非銀行機(jī)構(gòu)到銀行機(jī)構(gòu)、從貸款到存款、從大額從小額、從長(zhǎng)期到短期的路徑。

臺(tái)灣則是從1980年同時(shí)開(kāi)始調(diào)整存款利率和貸款利率，采取了允許逐步擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間同時(shí)簡(jiǎn)化存款種類并行的方式，經(jīng)過(guò)10年時(shí)間完成利率市場(chǎng)化。

香港的貸款利率從來(lái)是隨行就市，與發(fā)達(dá)國(guó)家一致，利率市場(chǎng)化也專指存款利率市場(chǎng)化，共經(jīng)歷5個(gè)階段，歷時(shí)7年?；貧w以前，完成了撤銷一個(gè)月以上存款利率限制、撤銷7天以上定期存款利率限制、撤銷7天定期存款利率限制，回歸以后，撤銷7天以下定期存款利率限制，并最終在2001年7月撤銷儲(chǔ)蓄及往來(lái)存款的利率限制，完成了利率市場(chǎng)化。

（三）部分拉美國(guó)家

拉美國(guó)家利率市場(chǎng)化改革較為激進(jìn)，一般在2—3年之內(nèi)就完成利率市場(chǎng)化改革。例如阿根廷1975年重新開(kāi)始利率市場(chǎng)化改革，取消了儲(chǔ)蓄存款以外其他存款利率限制，于1976年放寬儲(chǔ)蓄存款利率限制，并于1977年取消了所有利率的管制，歷時(shí)兩年。同樣智利從1974年5月開(kāi)始放松利率管制，到1975年4月取消所有利率管制，整個(gè)進(jìn)程只有1年。由于改革較為倉(cāng)促加之宏觀環(huán)境惡化，最終導(dǎo)致了嚴(yán)重的通脹和利率飆升。

二、利率市場(chǎng)化的影響

（一）對(duì)銀行體系的影響

從美國(guó)、日本、香港等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，銀行的凈息差、資產(chǎn)回報(bào)率、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面都會(huì)發(fā)生不同程度的變化。

一是短期內(nèi)凈息差減小，長(zhǎng)期受基準(zhǔn)利率影響大。由于調(diào)整了的要素價(jià)格的形成機(jī)制，美國(guó)、日本和香港的銀行業(yè)在短期內(nèi)都出現(xiàn)了凈息差減少的態(tài)勢(shì)，例如香港銀行的息差水平從1993年的2.2%震蕩回流至2001年的1.3%。從長(zhǎng)期看，各國(guó)央行系統(tǒng)所確定的基準(zhǔn)利率逐漸發(fā)揮作用，并且與凈息差呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，例如1978年—2000年，美國(guó)聯(lián)邦基金利率和美國(guó)銀行業(yè)的凈息差相關(guān)系數(shù)為-0.58。

二是資產(chǎn)回報(bào)有下行壓力，非利息收入增加。從美國(guó)、日本和香港經(jīng)驗(yàn)看，利率市場(chǎng)化改革之后，由于凈息差減少，資產(chǎn)回報(bào)率出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。由于資產(chǎn)回報(bào)率減少，美國(guó)在1980年代中期還出現(xiàn)了儲(chǔ)貸危機(jī)，大約有1000多家儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)由于經(jīng)營(yíng)壓力加大而關(guān)閉或者被合并。資產(chǎn)回報(bào)率下降使得銀行更多的尋找非利息收入，在混業(yè)經(jīng)營(yíng)較為放松的美國(guó)和香港，非利息收入從占全部收入的20%—30%上升到50%左右。而在日本，由于銀行專業(yè)分工和嚴(yán)格的業(yè)務(wù)領(lǐng)域限制，中間業(yè)務(wù)收入相對(duì)穩(wěn)定。

三是存款占比下降，資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。各國(guó)利率化過(guò)程中均伴隨著金融脫媒和多層次金融市場(chǎng)的發(fā)展，存款在這個(gè)過(guò)程中占比有所減少。為了吸引更多資金，銀行競(jìng)相提高利率，增加了銀行利息支出。支出壓力的加大使得銀行增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，對(duì)房地產(chǎn)、中小企業(yè)貸款增加，一定程度上增加了信貸風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

不同經(jīng)濟(jì)體由于所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和配套政策的不同，利率市場(chǎng)化所產(chǎn)生的影響也不盡一致。在此，分別選取美國(guó)、臺(tái)灣和阿根廷作為三類經(jīng)濟(jì)體的典型代表，分析利率市場(chǎng)化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

1、美國(guó)

在發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施利率市場(chǎng)化以前，其金融體系已經(jīng)較為完備。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，銀行也不斷進(jìn)行各種形式的金融創(chuàng)新。例如在美國(guó)利率市場(chǎng)化時(shí)期，銀行就推出了大額可轉(zhuǎn)讓存單、銀行商業(yè)票據(jù)、可轉(zhuǎn)讓提款通知賬戶、自動(dòng)轉(zhuǎn)換儲(chǔ)蓄賬戶等等。這些金融創(chuàng)新工具一定程度上減少了存款利率上升對(duì)銀行業(yè)的沖擊，更重要的是，金融體系的創(chuàng)新和整個(gè)利率中樞的提高，有力地促進(jìn)了資本回流美國(guó)，這對(duì)于國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇無(wú)疑是重大支撐。這些流入的資金一部分轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)資本，成為美國(guó)信息技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的重要支撐，最終帶動(dòng)了美國(guó)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)充分發(fā)揮了聯(lián)邦基金利率作為基準(zhǔn)利率的作用，有效地控制了通脹，防止在利率管制取消以后通脹出現(xiàn)大幅攀升。當(dāng)然，金融的過(guò)度創(chuàng)新也導(dǎo)致了之后的一系列危機(jī)。

2、臺(tái)灣

臺(tái)灣利率市場(chǎng)化改革之前，其經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了數(shù)十年的快速增長(zhǎng)。在推進(jìn)利率市場(chǎng)化時(shí)期，發(fā)展方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都處在調(diào)整中，從注重?cái)?shù)量增長(zhǎng)向注重質(zhì)量提高，自由化、國(guó)際化和制度化成為改革目標(biāo)。盡管增速有所放慢，在利率市場(chǎng)化改革期間，宏觀經(jīng)濟(jì)還是處于穩(wěn)定增長(zhǎng)周期。而利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，也進(jìn)一步促進(jìn)了要素的優(yōu)化配置，有力地配合了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。利率市場(chǎng)化抬高了資金價(jià)格，促進(jìn)了資本更多地流向那些回報(bào)率更高的產(chǎn)業(yè)，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)順利地從勞動(dòng)密集型向資本和技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變。從上世紀(jì)80年代中后期到90年代，臺(tái)灣的石油化工、電子信息等產(chǎn)業(yè)都得到了快速發(fā)展。臺(tái)灣從一個(gè)依靠紡織、服裝的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體順利轉(zhuǎn)型為以化工和電子信息出口為主，服務(wù)業(yè)高度發(fā)展的新興經(jīng)濟(jì)體?？梢哉f(shuō)，利率市場(chǎng)化對(duì)于臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)揮了積極的促進(jìn)作用。

3、阿根廷

在利率市場(chǎng)化以前，包括阿根廷在內(nèi)的都采取了進(jìn)口替代政策，但政策效果并不明顯，工業(yè)投入高、效益差，產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，外貿(mào)失衡嚴(yán)重。與此同時(shí)，拉美國(guó)家奉市場(chǎng)化為圭皋，包括阿根廷在內(nèi)的多個(gè)國(guó)家，采取了激進(jìn)的政策推進(jìn)利率市場(chǎng)化和其他一系列市場(chǎng)化改革。在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)不具備、金融市場(chǎng)發(fā)育不完善，經(jīng)濟(jì)以低效率運(yùn)行的國(guó)有企業(yè)為主的情況下，貿(mào)然推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革不僅沒(méi)有起到推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，反而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)向外國(guó)資本集中，民族企業(yè)陷入困境，競(jìng)爭(zhēng)力明顯削弱，社會(huì)發(fā)展滯后。在實(shí)行利率市場(chǎng)化改革之后，阿根廷經(jīng)濟(jì)陷入增長(zhǎng)困境，在整個(gè)1980年代，阿根廷有5年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，其中1989年為-7.0%。更重要的是，利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的利率中樞上升和伴隨而來(lái)的金融自由化導(dǎo)致大量外資流入，外債急劇增加，最終導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)。

三、利率市場(chǎng)化改革國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及給我們的啟示

（一）國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

利率市場(chǎng)化改革是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度以后的必然選擇，也是改變資源扭曲配置的重要手段。從各國(guó)利率市場(chǎng)化路徑可以得到三條有意義的經(jīng)驗(yàn)。

一是改革要審慎推進(jìn)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷10年左右時(shí)間才完成市場(chǎng)化改革，如果加上醞釀階段，則時(shí)間更長(zhǎng)。在一兩年之內(nèi)激進(jìn)式改革的拉美國(guó)家效果實(shí)際上并不盡如人意。

二是改革要先難后易，逐步推進(jìn)。成熟的改革方案都是從貸款利率到存款利率、從定期到短期、從大額到小額，逐步推進(jìn)，給予市場(chǎng)充分的適應(yīng)時(shí)間。

三是宏觀經(jīng)濟(jì)情況對(duì)改革成效影響巨大。一般而言，在整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)惡化或者惡化跡象的時(shí)候，不應(yīng)貿(mào)然推進(jìn)相關(guān)改革。韓國(guó)就是考慮經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)惡化而暫停改革。而拉美國(guó)家則在通脹高企和債務(wù)問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)的情況下，強(qiáng)行推進(jìn)改革，不僅沒(méi)有起到優(yōu)化資源配置的效果，反而進(jìn)一步惡化了經(jīng)濟(jì)。

四是利率市場(chǎng)化成功的一個(gè)前提是市場(chǎng)發(fā)育比較完善。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化改革成功的一個(gè)重要因素是市場(chǎng)發(fā)育比較完善，在利率市場(chǎng)化導(dǎo)致資金成本上升之后，資金更多地流向了高附加值行業(yè)，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的順利調(diào)整。而在拉美國(guó)家，低效率的國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占了主體地位，利率市場(chǎng)化改革并不能促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，加之金融體系發(fā)育不完善，激進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革成為壓垮經(jīng)濟(jì)的重要因素。

（二）給我們的啟示

我國(guó)利率市場(chǎng)化構(gòu)想最早在1993年出現(xiàn)，于1996年正式啟動(dòng)，總體上經(jīng)歷了三個(gè)階段。1996年至1999年基本完成了貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革；2000年至2004年基本實(shí)現(xiàn)了外幣市場(chǎng)的利率化改革；2004年至今，主要推進(jìn)人民幣存貸款市場(chǎng)化改革。最新進(jìn)展是在2013年7月全面放開(kāi)人民幣貸款利率，并于10月推出了人民幣可轉(zhuǎn)讓大額存單。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利率市場(chǎng)化已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性發(fā)展階段，并有可能在未來(lái)2—3年之內(nèi)完成。我國(guó)利率市場(chǎng)化改革充分體現(xiàn)了摸著石頭過(guò)河推進(jìn)改革的特點(diǎn)，總體上還是按部就班，先難后易、積極審慎地推進(jìn)，避免了拉美國(guó)家過(guò)于激進(jìn)改革可能帶來(lái)的一些負(fù)面影響。隨著十八屆三中全會(huì)所確定全面改革路線的逐步推進(jìn)，利率市場(chǎng)化作為重要一環(huán)，必將對(duì)優(yōu)化資源配置起到積極的作用。

但是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革目前存在三個(gè)不能忽視的問(wèn)題。一是時(shí)間跨度太長(zhǎng)。從1996年至今，利率市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)經(jīng)歷將近20年時(shí)間，市場(chǎng)一定程度上忽視了利率市場(chǎng)可能帶來(lái)的影響，并未為此做好足夠的準(zhǔn)備。二是時(shí)點(diǎn)的選擇可能加大改革的沖擊。受經(jīng)濟(jì)減速、地方債務(wù)壓力加大等因素影響，銀行業(yè)不良貸款呈上升趨勢(shì)，而利率市場(chǎng)化改革會(huì)使銀行凈息差減少，從而進(jìn)一步加大銀行風(fēng)險(xiǎn)的暴露。如果在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的情況下推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，可能進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。三是近年來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而且國(guó)有企業(yè)成為國(guó)有銀行貸款的主要對(duì)象。在市場(chǎng)主體仍然是國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的情況下，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革可能不能顯著促進(jìn)資源的優(yōu)化配置。因此利率市場(chǎng)化改革要與其他改革相配合。

總之，利率作為資金價(jià)格的體現(xiàn)，是發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中決定性作用改革的重要一環(huán)。利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，對(duì)于扭轉(zhuǎn)資源的扭曲配置、發(fā)揮市場(chǎng)杠桿作用都有其極為重要的作用。但是在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的時(shí)候，需要在充分吸取相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)基礎(chǔ)上，全面統(tǒng)籌，審慎推進(jìn)，充分發(fā)揮利率市場(chǎng)化改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

（作者單位：國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行國(guó)際金融局）