投資可轉(zhuǎn)債基金分析

劉濤

【文章摘要】

為了滿足投資者保本并獲得高收益的需求。本文向讀者介紹了投資于可轉(zhuǎn)換債券的保本型基金，希望能為投資者提供參考。

【關(guān)鍵詞】

可轉(zhuǎn)換債券；投資方案；風(fēng)險分析

1 可轉(zhuǎn)債情況介紹

1.1概念

可轉(zhuǎn)債全稱為可轉(zhuǎn)換公司債券，是持有者有權(quán)按照事先約定的時間和價格將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司的普通股股票的含權(quán)類債券。一份可轉(zhuǎn)債實質(zhì)上是一份普通公司債券和若干可以購買普通股的看漲期權(quán)以及其他期權(quán)的混合金融工具。傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債即指可轉(zhuǎn)換公司債券，其投資者可以在約定的期限內(nèi)按照事先確定的價格將該債券轉(zhuǎn)換為公司普通股?？赊D(zhuǎn)換公司債券同時具備了普通股所不具備的債性和普通債券不具備的股性。當(dāng)標的股票下跌時，可轉(zhuǎn)換公司債券的價格可以受到債券價值的支撐；當(dāng)標的股票上漲時，可轉(zhuǎn)換公司債券內(nèi)含的期權(quán)使其可以分享股價上漲帶來的收益。

1.2特點

（1）可轉(zhuǎn)債同時具有債性和股性。所謂債性，是指它具備一般債券的要素，如確定的期限和票面利率，投資者憑券獲得本金和利息；所謂股性，是指它轉(zhuǎn)換成股票后，持有人變?yōu)楣蓶|，參與企業(yè)管理，分享股息。連接債性和股性的是可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換權(quán)，轉(zhuǎn)換權(quán)屬于看漲期權(quán)。債券持有人可以按照約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票，也可以不轉(zhuǎn)換，繼續(xù)持有債券，直到償還期滿時收取本金和利息，或者在流通市場出售變現(xiàn)。

（2）可轉(zhuǎn)換債券一般票面利率比較低，對于發(fā)行者而言能夠降低融資成本；而對于投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券作為一種介于股票與債券之間的投資工具，既可為投資者提供一部分穩(wěn)定的收益，同時也為其提供分享高收益的機會。也正因為賦予了投資者轉(zhuǎn)換權(quán)，可轉(zhuǎn)換公司債券利率一般低于普通公司債券利率，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以顯著降低籌資的成本。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)債在一定條件下轉(zhuǎn)換成公司股票，因而會影響到公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

（3）可轉(zhuǎn)換債券是含有多重期權(quán)的債券，一般包括以下期權(quán)：發(fā)行公司擁有的贖回期權(quán)、轉(zhuǎn)股價格向下修正期權(quán)；投資者擁有的轉(zhuǎn)股期權(quán)、回售期權(quán)等。

1.3可轉(zhuǎn)債投資優(yōu)勢

（1）贖回條款。贖回是指在一定條件下公司按事先約定的價格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債；贖回條款規(guī)定了贖回保護期、贖回條件和贖回價格。贖回分為強制贖回及到期贖回。

強制贖回是指在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司股票市場價格在一定的時間段內(nèi)，高于設(shè)定的一個閥值（一般是當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的130%），那么上市公司有權(quán)按照略高于可轉(zhuǎn)債面值的一個約定贖回價格（一般是103元）贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。此條款的用意在于強迫債券持有人轉(zhuǎn)股，以低價持有股票，實現(xiàn)對投資者利益的保證。

到期贖回即到期還本付息。公司于可轉(zhuǎn)債到期后的5 個工作日內(nèi)按本可轉(zhuǎn)債的票面面值106%（含當(dāng)期利息）贖回全部未轉(zhuǎn)股。

（2）回售條款。當(dāng)標的股票的價格在較長時間內(nèi)沒有良好的表現(xiàn)，轉(zhuǎn)股無法實現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有者有權(quán)按照指定的收益率將所持債券賣給發(fā)行人，由于收益率一般遠高于可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率，因此投資者的利益就能得到很好的保護。

另外，若可轉(zhuǎn)債募集資金運用的實施情況與本行在募集說明書中的承諾相比出現(xiàn)變化，該變化被中國證監(jiān)會認定為改變募集資金用途的，可轉(zhuǎn)債持有人享有一次以面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息的價格向本行回售本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的權(quán)利。

（3）向下修正條款。向下修正條款也叫轉(zhuǎn)換調(diào)整條件，指當(dāng)標的股票價格表現(xiàn)不佳時，公司董事會有權(quán)調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。該條款允許在預(yù)定的期限里，將轉(zhuǎn)換價格向下修正，直至修正到原來轉(zhuǎn)換價格的一定比例。向下修正條款是可轉(zhuǎn)債設(shè)計中比較重要的保護投資者利益的條款。

2 投資策略

產(chǎn)品主要投資于基本面好、有正到期收益率的可轉(zhuǎn)債，結(jié)合了股票的長期增長潛力和債券所具有的安全和收益固定的優(yōu)勢；通過可轉(zhuǎn)債質(zhì)押回購放大杠桿，提高產(chǎn)品收益率。

資產(chǎn)管理人采取限制轉(zhuǎn)債買入、賣出條件、約定質(zhì)押比例及融券比例、控制投資組合期限等手段保證投資保本。

投資策略內(nèi)容主要包括：購入債券的到期收益率和剩余到期期限、質(zhì)押融資時的質(zhì)押比率和杠桿放大比例、投資組合條件、現(xiàn)金管理類資產(chǎn)占比等。具體如下：

（1）到期收益率。在每次購入（包括初始購入和質(zhì)押融資后購入）可轉(zhuǎn)債時，購入可轉(zhuǎn)債i須滿足以下條件：可轉(zhuǎn)債i到期收益率>3.5%（收益率大于3.5%考慮到資產(chǎn)計劃實行中的固定費用以及變動費用，其中固定費用包括固定管理費、風(fēng)險補償費、銀行托管費、代銷費等，變動費用包括質(zhì)押融資費用等；固定費用及變動費用合計約在2%左右，為保證資產(chǎn)計劃保本，增加產(chǎn)品安全邊際，設(shè)定買入時到期收益率大于3.5%）可轉(zhuǎn)債i到期收益率（IRR）是指以特定價格購買債券并持有到期日所能獲得的收益率。它是使未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券購入價格的折現(xiàn)率。

（2）可轉(zhuǎn)債剩余到期期限<產(chǎn)品存續(xù)期。

（3）審核投資組合是否滿足“中行、工行、石化投資成本比例不低于80%；規(guī)避產(chǎn)能過剩行業(yè)”及主體評級在AA（不含）以下的債券。

A、產(chǎn)能過剩行業(yè)主要指鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、風(fēng)電設(shè)備等。

B、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債主體評級和債項評級均在AAA（含）以上的可轉(zhuǎn)債視條件可準予投資。

（4）審核整體資產(chǎn)是否滿足“現(xiàn)金管理類資產(chǎn)比例不低于10%”。

A、現(xiàn)金管理類資產(chǎn)主要指銀行存款、債券逆回購、貨幣市場基金等。

B、可轉(zhuǎn)債組合已實現(xiàn)收益和可轉(zhuǎn)債已實現(xiàn)利息須以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物狀態(tài)存在?，F(xiàn)金管理類資產(chǎn)包含已實現(xiàn)收益和轉(zhuǎn)債已實現(xiàn)利息。

（5）審核債券質(zhì)押比率：是否滿足“在開戶券商實際允許操作的債券質(zhì)押比率基礎(chǔ)上，打八折，即80%”（債券質(zhì)押交易中，交易所為保證流動性，質(zhì)押交易中，交易所會對質(zhì)押債券自動打折，折扣率約為70%；再此基礎(chǔ)上，我司對提出質(zhì)押要求的債券再打8折；即債券質(zhì)押的實際比例約為50%）。

（6）審核杠桿放大比率（目前上交所14天回購利率大約在3%左右，為保證投資組合風(fēng)險，減低質(zhì)押融資規(guī)模過大給投資組合帶來的不理影響，故對放大倍數(shù)做如下約定）

A、當(dāng)組合到期收益率和擬購入可轉(zhuǎn)債到期收益率，融入資金規(guī)模不得超過0.5倍。

B、當(dāng)組合到期收益率和擬購入可轉(zhuǎn)債到期收益率，融入資金規(guī)模不得超過1.0倍。

C、以上操作須經(jīng)中投保同意。

（對全部發(fā)行的91只可轉(zhuǎn)債歷史最低價以及主要的階段性極低值對應(yīng)的到期收益率進行測算，在91只可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間，到期收益率大于6%的情況有5次，考慮到可轉(zhuǎn)債極端收益情況以及到期收益必須覆蓋產(chǎn)品期間固定、浮動費用，在特定情況下允許資產(chǎn)管理計劃融入資金進行放大操作。具體測算見附表1）

（7）原則上基金的投資操作必須符合以上條件。當(dāng)出現(xiàn)其他投資機會，但不符合以上條件時，東源公司需事先與我方協(xié)商征得同意后才可操作。

需要說明的是，本產(chǎn)品不允許可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票。當(dāng)本基金專戶中的可轉(zhuǎn)債正股由于股價上漲觸發(fā)發(fā)行人有條件贖回的條件時，東源公司需賣出該可轉(zhuǎn)債。屆時可轉(zhuǎn)債的價格將由于正股價格上漲而隨之上漲，投資者的利益不會收到影響。

（8）可轉(zhuǎn)債賣出條件（滿足任意一條或多條）：

除將可轉(zhuǎn)債持有到期、強制贖回或回售以外，轉(zhuǎn)債在二級市場賣出須滿足賣出收益大于3.5%；當(dāng)不滿足以上賣出條件時，可在本基金保本期限到期前與我方協(xié)商將剩余轉(zhuǎn)債賣出。

3 風(fēng)險分析及對策

3.1市場風(fēng)險

可轉(zhuǎn)債市場風(fēng)險指因轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)股市價格、市場利率的變動而導(dǎo)致轉(zhuǎn)債價值未預(yù)料到的潛在損失的風(fēng)險。

（1）針對股價波動風(fēng)險，轉(zhuǎn)債具備“進可攻、退可守”的特點，具體表現(xiàn)為：

當(dāng)股市形勢看好，可轉(zhuǎn)債隨股票二級市場的價格上升到超出其原有的成本價時，可以賣出可轉(zhuǎn)債，直接獲取收益；當(dāng)股市低迷，可轉(zhuǎn)債和其發(fā)行公司的股票價格雙雙下跌，賣出可轉(zhuǎn)債或?qū)⑥D(zhuǎn)債變換為股票都不劃算，可選擇作為債券獲取到期的固定利息。當(dāng)股市由弱轉(zhuǎn)強，或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司業(yè)績看好時，預(yù)計公司股票價格有較大升高時，可轉(zhuǎn)債價格會追隨股價相應(yīng)上漲，可選擇賣出。故可轉(zhuǎn)債具備了股票和債券兩者的屬性，結(jié)合了股票的長期增長潛力和債券所具有的安全和收益固定的優(yōu)勢。

考慮投資組合交易時涉及到交易費用支出，產(chǎn)品規(guī)定可轉(zhuǎn)債買入時，到期收益率不低于3.5%，保證產(chǎn)品期間發(fā)生費用不影響產(chǎn)品本金。

（2）利率風(fēng)險是指利率的變動導(dǎo)致債券價格與收益率發(fā)生變動的風(fēng)險。

一般而言，債券價格與利率變化反向變化，即市場利率上漲，債券價格下跌，但并不影響債券付息。故當(dāng)市場利率上漲時，投資組合持有轉(zhuǎn)債到期，可實現(xiàn)利息收益。在操作規(guī)則中，我司約定了轉(zhuǎn)債買入條件為到期收益率大于等于3.5%，即考慮了持有債券期間的費用、產(chǎn)品管理費等因素，保證在最不利條件下，轉(zhuǎn)債組合持有到期獲得收益大于等于零。

另一方面，市場利率上升可能導(dǎo)致債券質(zhì)押回購利率上漲，增加企業(yè)質(zhì)押融資成本。針對企業(yè)質(zhì)押融資，我司在操作中約定質(zhì)押率需打8折（考慮到交易所進行質(zhì)押時也需要打折，實際質(zhì)押率約為50%），且只有投資組合到期收益率和擬購入可轉(zhuǎn)債到期收益率大于等于4%和6%時，可以質(zhì)押融資額度分別不超過產(chǎn)品規(guī)模的0.5倍和1倍；即投資組合持有到期獲得的收益在彌補質(zhì)押成本及期間費用的同時還獲取一定超額回報。

3.2流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險包括投資組合內(nèi)債券到期的流動性風(fēng)險以及產(chǎn)品操作中質(zhì)押式回購的流動性風(fēng)險。

（1）投資組合內(nèi)債券到期的流動性：該產(chǎn)品設(shè)計為3年封閉型資產(chǎn)管理計劃，且投資轉(zhuǎn)債久期小于或等于3年，產(chǎn)品運作中，投資組合賣出收益需全部以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物形式存在。

（2） 質(zhì)押式回購的流動性風(fēng)險：資產(chǎn)配置中現(xiàn)金管理類資產(chǎn)投資比例原則上不低于10%；債券質(zhì)押比率為開戶券商實際允許操作的債券質(zhì)押比率的80%。

【參考文獻】

[1]黃宇紅，姚遠.《可轉(zhuǎn)債定價及市場風(fēng)險研究》.《Investment & Cooperation》 2012（6）.

[2]基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法.