我國產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角下公司治理對非效率投資的實證研究

張凌

【文章摘要】

投資對企業(yè)成長發(fā)展和社會資源配置起到重要作用，然而現(xiàn)實中偏離最佳投資規(guī)模的非效率投資行為廣泛存在，公司治理制度可在一定程度上可以緩解和抑制非效率投資現(xiàn)象。針對我國特定的經(jīng)濟背景，本文以2009年-2012年度A主板非金融類上市公司為研究對象，選取共計3319家公司數(shù)據(jù)，借助非效率投資的識別模型和線性回歸模型，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度對公司治理和非效率投資的關(guān)系進行了梳理和驗證。研究結(jié)果表明：公司治理制度能夠有效抑制我國上市公司的非效率投資行為，且對國有公司而言更傾向于抑制過度投資行為；而對非國有公司而言，對投資不足行為的約束效果更顯著。

【關(guān)鍵詞】

公司治理；非效率投資；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

0 引言

投資活動是現(xiàn)代財務(wù)管理的重要內(nèi)容，有效率的投資決策可以助推企業(yè)的快速發(fā)展，合理配置社會的稀缺資源，有利于宏觀經(jīng)濟的高效運行。但現(xiàn)實中，違背企業(yè)價值最大化和資源有效配置原則的過度投資及投資不足等非效率投資行為普遍存在，加之我國尚未成熟的資本市場和公司治理制度，使得很多企業(yè)不能有效配置和使用稀缺資源。個體背離經(jīng)濟理性原則的非效率投資行為累積，勢必導(dǎo)致總體上社會總投資的配置不當(dāng)和效率低下，不利于國家宏觀經(jīng)濟的飛速發(fā)展。

針對我國上市公司出現(xiàn)的非效率投資問題，公司治理作為現(xiàn)代財務(wù)管理的有效工具，能否以及如何抑制不同類型上市公司的非效率投資，是一個兼具理論價值和實踐意義的重要話題。本文試圖結(jié)合我國特殊的產(chǎn)權(quán)制度，針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司提出有關(guān)公司治理制度的合理化建議，為實務(wù)操作中如何提高資源的配置效率提供有益的經(jīng)驗數(shù)據(jù)。

1 文獻回顧

Cho（1988）、Pindado and Torre（2009）等發(fā)現(xiàn)所有權(quán)過度集中會增加企業(yè)的投資風(fēng)險，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率直接存在非線性關(guān)系。Shin和Kim（2002）發(fā)現(xiàn)當(dāng)股東與經(jīng)理層的利益目標(biāo)不一致、激勵條件不兼容時，經(jīng)理層的投資決策會在個人收益與項目收益之間權(quán)衡，且往往其投資決策不取決于項目凈現(xiàn)值。Richardon（2003）發(fā)現(xiàn)完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)能夠有效地減少過度投資行為，其中獨立董事能發(fā)揮作用的企業(yè)較少可能發(fā)生過度投資。Harford（2003）、Holmen and Hogfeldt（2005）、Albuquerue and Wang（2008）研究結(jié)果表明：在企業(yè)內(nèi)部的公司治理制度中，公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高，越容易出現(xiàn)過度投資。Richardson（2006）根據(jù)代理問題中的股東—管理者層面，建立了預(yù)期投資模型來測算自由現(xiàn)金流對過度投資行為的影響，從而為公司治理中自由現(xiàn)金流與過度投資的關(guān)系提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù)。Aggarwal and Samwick（2006）發(fā)現(xiàn)對管理層和監(jiān)事會的有效的激勵機制能夠協(xié)調(diào)公司內(nèi)部各方的利益，降低代理成本，從而抑制公司的投資不足行為。Richardson（2006）檢驗了自由現(xiàn)金流量和過度投資之間的關(guān)系，得出結(jié)論更積極參與決策及治理的股東 （activist shareholders）能夠抑制公司的過度投資，這為更科學(xué)地設(shè)計公司治理制度提供了建議。 Billett et al. （2011）、Giroud and Mueller（2011）認(rèn)為公司治理不完善和無效率的公司更可能發(fā)生非效率投資，在過度投資和投資不足傾向上均表現(xiàn)明顯。Grundy and Li（2010）驗證得到管理層加大持股比例等激勵措施容易使公司追求“規(guī)模效應(yīng)”，且管理者的薪酬與投資業(yè)績的關(guān)系并不顯著。

劉昌國（2006）認(rèn)為總體來看我國企業(yè)中的獨立董事制度、機構(gòu)投資者持股和管理層持股作為供公司治理機制未能遏制過度投資、情況不同于西方發(fā)達國家。彭文為、冉茂盛等（2009）、程仲鳴（2011）分析了終極控制人量權(quán)分立對企業(yè)投資效率的影響機理，如果控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越大，控股股東為了私人利益更加傾向于進行“隧道挖掘”即掏空性關(guān)聯(lián)交易，繼而引起企業(yè)投資不足。張會麗和陸正飛（2012）研究發(fā)現(xiàn)高效率的公司治理能夠抑制非效率投資行為。

2 理論分析與研究假設(shè)

在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情形下，所有者和管理者之間的利益往往是不一致的，管理者可能出于私人利益目的，違背公司價值最大化原則，使投資決策偏離最優(yōu)化水平，發(fā)生非效率投資的行為。上市公司的投資決策偏誤主要由兩類代理問題引起：第一類是股東和管理者之間的代理問題 （ Jensen et al. ，1976），即管理者時常會按照個人利益最大化的目標(biāo)進行決策，使公司投資偏離最優(yōu)水平，第二類是大股東和中小股東的代理問題，即大股東有動機通過“隧道挖掘”等方式掏空公司利益，侵占中小股東的利益，進行非效率投資 （ La Porta et al. ， 1998）。

合理有效的公司治理機制可以通過監(jiān)督和激勵措施，降低代理成本，在一定程度上緩解委托代理問題，使代理人（管理者）和委托人（所有者）的目標(biāo)更趨于一致，投資決策更加科學(xué)合理，從而抑制非效率投資的發(fā)生。公司治理的合理性和有效性取決于是否具有一系列完整科學(xué)的監(jiān)督機制和激勵機制。其中，監(jiān)督機制能夠有效制約管理層的機會主義行為，遏制構(gòu)建經(jīng)理帝國的現(xiàn)象和獲取在職消費等行為，降低管理者偷懶的可能性，抑制非效率投資。而激勵機制能夠促使管理者的利益與所有者趨于一致，從而更為積極地參與公司的投資活動，避免出現(xiàn)管理者浪費資源、過分關(guān)注個人名譽聲望等行為，使管理者按照企業(yè)價值最大化的原則進行投資決策，抑制非效率投資。根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為公司治理能夠抑制公司的非效率投資行為，據(jù)此提出以下假設(shè)：

H：公司治理能夠有效抑制我國上市公司非效率投資行為

3 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

3.1數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文以2009—2012年滬深兩市A股主板上市公司為研究對象，因樣本需要連續(xù)三年，因此剔除了上市不足三年的上市公司。在此基礎(chǔ)上，剔除金融類上市公司和在此間被ST和PT的上市公司，剔除同時發(fā)行A股、B股的上市公司和同時發(fā)行A股、H股的上市公司。總共獲得3219個公司/年樣本。本文所有的上市公司數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和萬德WIND數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)由手工整理得到。

3.2研究設(shè)計

首先，本文采用Richardson（2006）提出的模型（1）對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，利用模型（1）計算樣本公司的期望投資水平，并用該回歸模型估計出的殘差來度量非效率投資，

4 實證檢驗與結(jié)果分析

4.1描述性統(tǒng)計

本文按照非效率投資的方向（投資過度和投資不足）進行分組，對主要變量進行描述性統(tǒng)計，表5.1為描述性統(tǒng)計結(jié)果。

對整體樣本的變量因素進行了描述統(tǒng)計后，針對前文提出的假設(shè)4，進一步挑選出樣本中的1068家國有上市公司，并按照年報中披露的終極控制人屬性的不同，將1068家國有上市公司樣本按照終極控制人的不同，分為政府部門控制組和國有法人控制組，進而得到403家終極控制人是政府部門的上市公司和665家終極控制人是國有法人的上市公司。并分別對兩類公司的變量進行描述統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果如表5.2所示。

4.2公司治理對非效率投資的回歸分析

對上市公司非效率投資的傾向進行了一定的描述統(tǒng)計后，為檢驗公司治理對非效率投資的影響，采用樣本公司數(shù)據(jù)對模型（2）進行多元回歸分析，結(jié)果見表5.3。為檢驗是否存在多重共線性的問題，本文計算相關(guān)變量的VIF值，相關(guān)系數(shù)未達到臨界值，表明不存在嚴(yán)重多重共線性。

由表5.3的回歸結(jié)果可知，解釋變量監(jiān)督機制（Sup）對投資過度的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，激勵機制（Inc）與投資過度的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，同樣，激勵機制與投資不足的回歸系數(shù)也分別在1%和10%的水平上顯著為負(fù)顯著為負(fù)，公司治理的兩大機制在總體上均顯著抑制過度投資和投資不足的行為，因此表明公司治理能夠有效制約上市公司的非效率投資，假設(shè)H得到驗證。

5 結(jié)論

本文以2009-2012年度A股主板非金融類上市公司為研究對象，分析探討中國特殊經(jīng)濟背景下公司治理制度不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司非效率投資不同的抑制效果，以期為實踐得到有益的經(jīng)驗數(shù)據(jù)。本文的實證研究和理論分析回答了開篇提出的問題：理論上，公司治理主要通過合理的激勵機制和有效地監(jiān)督機制影響非效率投資行為，從本文所選的數(shù)據(jù)來看，總體上對我國上市公司非效率投資行為具有明顯的抑制效果。

【參考文獻】

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