創(chuàng)業(yè)項目復(fù)雜性、聲譽與風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的實證研究

陳敏靈，薛 靜，韓 謹(jǐn)

（1.西安石油大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710065；2.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，陜西 西安 710048）

一、引 言

聯(lián)盟已成為復(fù)雜多變、不確定性環(huán)境下組織獲取競爭優(yōu)勢的一個非常重要的策略選擇，在風(fēng)險投資領(lǐng)域，風(fēng)險投資聯(lián)盟現(xiàn)象非常普遍［1-2］，風(fēng)險投資機構(gòu)（Venture Capital Firm，簡稱VCF）的聯(lián)合風(fēng)險投資（Syndication of Venture Capital，簡稱SVC）對于自身的投資績效和創(chuàng)業(yè)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)項目）的績效存在重要影響［3-4］。風(fēng)險投資聯(lián)盟是聯(lián)合風(fēng)險投資形成的重要內(nèi)容之一，風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模是聯(lián)盟結(jié)構(gòu)、聯(lián)合風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)形成的重要內(nèi)容，它對獲取聯(lián)盟績效存在重要影響。

雖然已有文獻(xiàn)從投資機構(gòu)特征、網(wǎng)絡(luò)特征這兩個層面研究了風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽（Tykvova，T.，2007［5］；楊敏利，黨興華，2012［6］）、投資戰(zhàn)略（De Clercq，Damp;Dimov，D，2004）［7］、投資經(jīng)驗（Kaiser D G，Lauterbach R，2007）［8］、風(fēng)險投資機構(gòu)間的互補性和相似性（Chung，S.，Singh，H.，Lee，K，2000）［9］、地理鄰近性（Douglas Cumming，Na Dai，2010）［10］、網(wǎng) 絡(luò) 位 置 和 地 位（Hochberg，Y.V.，Ljungqvist，A.，Lu，Y.2010［11］；Dimov，D.，2007［12］）對風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的影響效應(yīng)，但是，從創(chuàng)業(yè)項目本身特征角度去研究風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的文獻(xiàn)仍然非常少見，即僅有少量文獻(xiàn)關(guān)注了投資輪次、發(fā)展階段［7-6］、項目新穎性（陳敏靈、黨興華、薛靜，2013）［13］對聯(lián)合風(fēng)險投資形成的影響。

鑒于上述研究不足，本研究認(rèn)為風(fēng)險投資聯(lián)盟與采購聯(lián)盟、研發(fā)聯(lián)盟、營銷聯(lián)盟等傳統(tǒng)聯(lián)盟在聯(lián)盟的角色、形成、應(yīng)對不確定性等方面存在顯著不同，風(fēng)險投資聯(lián)盟首先應(yīng)考慮創(chuàng)業(yè)項目自身的基本特征，如反映創(chuàng)業(yè)項目不確定性的項目復(fù)雜性這一重要特征，其次，還應(yīng)考慮風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽這一顯著特征，探討它們對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的作用機理。據(jù)此，本研究基于資源觀、不確定性理論，通過理論分析提出相應(yīng)研究假設(shè)，利用國內(nèi)的CVsource風(fēng)險投資數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，通過實證研究進(jìn)行驗證，最后對結(jié)果進(jìn)行討論。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文從創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征和風(fēng)險投資機構(gòu)特征這兩個方面考慮，首先分別分析項目復(fù)雜性、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的影響作用，其次分析這兩者聯(lián)合起來對風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的影響作用。

（一）項目復(fù)雜性對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的影響

借鑒國內(nèi)研究關(guān)于新產(chǎn)品研發(fā)（NPD）中對項目復(fù)雜性的評價指標(biāo)體系的研究成果［14］，本文對項目復(fù)雜性這一概念的界定如下：創(chuàng)業(yè)項目復(fù)雜性（Entrepreneurial Project Complexity）是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個重要特征，它是創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身采取的生產(chǎn)制造技術(shù)的復(fù)雜性程度、實施組織管理的復(fù)雜性程度、開展市場營銷活動的復(fù)雜性程度。這一概念反映了在風(fēng)險投資領(lǐng)域里創(chuàng)業(yè)項目自身存在的風(fēng)險和不確定性（Uncertainty）的根本屬性。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)從創(chuàng)立、成長，再到發(fā)展壯大、盈利，是一個不斷充滿挑戰(zhàn)的歷程，來自技術(shù)、管理、市場方面的復(fù)雜性程度越高，面臨的不確定性程度也越高。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)、焦點VCF應(yīng)對不確定性來看，來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理團(tuán)隊的首要障礙和顧慮，為了獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理團(tuán)隊不僅需要克服風(fēng)險資本約束的障礙，更重要的是要獲得多個風(fēng)險投資機構(gòu)的幫助，以應(yīng)對自身的項目復(fù)雜性帶來的風(fēng)險和不確定性，而多個風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理團(tuán)隊的共生合作關(guān)系能夠降低這一風(fēng)險和不確定性，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更強動機去尋求多個風(fēng)險投資聯(lián)盟伙伴。從焦點VCF應(yīng)對不確定性來看，因為焦點VCF缺乏制定決策、配置資源所需的知識產(chǎn)生了困惑，即自我中心不確定性（Egocentric Uncertainty）［13，15］，所以需要外部的伙伴提供多樣化知識、技能來評價項目、為該項目提供價值增值，因此增大了VCF尋求聯(lián)合投資伙伴的需要，從而增大了風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模。

從資源觀的視角來看，為了使創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取更好的績效，需要創(chuàng)業(yè)企業(yè)家（管理團(tuán)隊）、風(fēng)險投資機構(gòu)（家）的共同努力和積極投入，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展中，需要面臨很多挑戰(zhàn)和困難，需要更多的諸如生產(chǎn)、技術(shù)、人力、營銷、籌資等方面的知識和關(guān)系資源，而任何一個風(fēng)險投資機構(gòu)或風(fēng)險投資家提供的知識資源往往是有限的，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不僅需要風(fēng)險資本的支持，還需要多個風(fēng)險投資機構(gòu)的參與和支持，需要在風(fēng)險投資后多個風(fēng)險投資機構(gòu)提供異質(zhì)性的增值服務(wù)，諸如參與董事會、參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)重要管理人員的招聘和解雇、指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃、指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)再籌資，甚至包括促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市等。創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的項目復(fù)雜性越高，其面臨的技術(shù)、管理、市場的不確定性就越高，提供的異質(zhì)性價值增值服務(wù)就顯得更加必要，而多個風(fēng)險投資機構(gòu)由于各自擅長領(lǐng)域往往不同，更有可能提供這些異質(zhì)性增值服務(wù)［16］，因此，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征角度來看，項目復(fù)雜性程度越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就越可能尋求多個風(fēng)險投資機構(gòu)為其提供風(fēng)險資本和增值服務(wù)，從而增加尋求聯(lián)合投資伙伴的需要，增加風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模。反之，項目復(fù)雜性程度越低，所需要的異質(zhì)性專長和增值服務(wù)就越少，采取風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模就越小。

因此，項目復(fù)雜性在應(yīng)對不確定性方面、在為創(chuàng)業(yè)項目監(jiān)督、提供增值服務(wù)方面增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)為獲取更好績效而尋求多個風(fēng)險投資機構(gòu)的需要，從而增加風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模。根據(jù)上述理論分析，本文提出假設(shè)1：

H1：項目復(fù)雜性越高，該創(chuàng)業(yè)項目的風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模就越大；項目復(fù)雜性越低，該創(chuàng)業(yè)項目的風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模就越小，即項目復(fù)雜性對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模具有正向影響。

（二）風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的影響

風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成不僅依賴于創(chuàng)業(yè)項目的自身特征，還取決于風(fēng)險投資機構(gòu)的特征。風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽（Reputation）是一個顯著的特征，也是聯(lián)合投資伙伴選擇的重要影響因素，它在創(chuàng)業(yè)項目融資的各個輪次中也發(fā)揮了重要作用。

風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽（VCFR）代表著過去績效、未來績效的信號（Nahata R.，2008）［17］，聲譽是關(guān)鍵無形資產(chǎn)的一部分，是其他競爭對手難以模仿、獲取或用其他元素替代的。高的聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成起到積極的促進(jìn)作用。首先，是在聯(lián)合伙伴選擇和評價的信息傳遞方面，VCF的聲譽和良好記錄可向未來伙伴傳遞焦點VCF的專長和擁有管理技能這樣的信號，并且能夠更好地評價創(chuàng)業(yè)項目的潛在風(fēng)險和收益（Hsu DH，2004［18］；Keil T，Maula MV J，Wilson C.，2010［19］）。其次，高聲譽的主風(fēng)險投資機構(gòu)會選擇高聲譽的投資機構(gòu)作為聯(lián)合投資伙伴，低聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)也更傾向選擇高聲譽的投資伙伴（金永紅、奚玉芹、葉中行，2003；楊敏利、黨興華，2012）［6，20］。再次，由于互惠性（Reciprocity），高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)可進(jìn)一步擴大項目選擇集合（Guler I，Guillén MF，2010［21］；Sorenson O，Stuart TE.，2008［22］），從而增加聯(lián)合投資傾向，進(jìn)而增加風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模。最后，高聲譽風(fēng)險投資機構(gòu)很可能減少未來伙伴在聯(lián)合中對潛在困難的工作關(guān)系的顧慮，塑造未來伙伴對將來收益的信心，降低違約的可能性，可傳遞信任和可靠的信息以幫助他們克服增加的與創(chuàng)業(yè)項目復(fù)雜性相關(guān)的不確定性，從而減輕這一不確定性，進(jìn)而增加聯(lián)合投資的可能性，增加風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模。根據(jù)上述理論分析，本文提出假設(shè)2：

H2：風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽越大，那么該創(chuàng)業(yè)項目采取的風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模就越大，即風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模具有正向影響。

（三）聲譽對項目復(fù)雜性與風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模間關(guān)系的影響

風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成不僅取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險投資機構(gòu)雙方的聯(lián)合投資需要，而且取決于雙方采取聯(lián)合投資的機會。當(dāng)面臨一個復(fù)雜性較高的創(chuàng)業(yè)項目時，焦點VCF面臨被認(rèn)識、被評價和被最終伙伴吸引的挑戰(zhàn)，面臨的是他人中心不確定性，即潛在伙伴在評價焦點VCF的能力存在疑慮和困難，這一不確定性減少了聯(lián)合投資的機會，從而使聯(lián)盟受阻。而能否減輕他人中心不確定性，進(jìn)而提高焦點VCF形成聯(lián)盟取決于焦點VCF傳遞公司資質(zhì)信號給潛在伙伴的能力［23］，即聲譽。

從資源觀的視角來看，當(dāng)面臨一個復(fù)雜性較高的創(chuàng)業(yè)項目時，風(fēng)險投資機構(gòu)更需要借助聯(lián)合伙伴的經(jīng)驗、專長來進(jìn)行項目的選擇、項目評估，提供“第二觀點”（Second Opinion）（Lerner，1994），以驗證自身對創(chuàng)業(yè)項目的選擇和評價的正確性，而VCF的聲譽對聯(lián)合伙伴的評價和選擇具有促進(jìn)作用，VCF的聲譽和良好記錄可向未來伙伴傳遞焦點VCF的專長和擁有管理技能這樣的信號，尤其是高聲譽的VCF往往能夠更好地傳遞這樣的信號，并且能夠更好地評價創(chuàng)業(yè)項目的潛在風(fēng)險和收益。高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)可在創(chuàng)業(yè)項目高度不確定的情景下更好地在項目的選擇和評估決策中發(fā)揮積極作用，增大焦點VCF吸引潛在聯(lián)合伙伴的機會，從而更利于風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成。聲譽越高，吸引聯(lián)合伙伴的機會越大，風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模也越大。

此外，從風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)對不確定性來看，來自聯(lián)合伙伴的不確定性是聯(lián)盟決策形成的障礙和顧慮，而聲譽是信任的代表，信任可減少未來伙伴在聯(lián)合中對潛在困難的工作關(guān)系的顧慮，還可塑造未來伙伴對將來收益的信心，有聲譽的VCF不太可能違約。當(dāng)對較高復(fù)雜性的創(chuàng)業(yè)項目進(jìn)行投資時，即使焦點VCF對該項目沒有太多投資經(jīng)驗，高聲譽的VCF也可傳遞信任和可靠的信息以幫助他們克服增加的他人中心不確定性（Altercentric Uncertainty）［13，15］，即來自聯(lián)盟伙伴對焦點VCF認(rèn)識的不確定性，減少聯(lián)盟伙伴對復(fù)雜性項目的顧慮，并克服減少的聯(lián)合投資機會，從而增加與伙伴聯(lián)盟的可能性，從而增加了風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模。

因此，當(dāng)面臨一個復(fù)雜性較高的創(chuàng)業(yè)項目時，風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽在創(chuàng)業(yè)項目選擇、項目評價方面可增加作為聯(lián)盟伙伴的聯(lián)合愿望，在應(yīng)對不確定性方面可緩解來自聯(lián)盟伙伴的不確定性，從而增加與伙伴聯(lián)盟的可能性，進(jìn)而促進(jìn)風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成。基于上述理論分析，本文提出假設(shè)3：

H3：風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽正向調(diào)節(jié)項目復(fù)雜性與風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系，即與低聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)相比，項目復(fù)雜性與風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系在聲譽高的風(fēng)險投資機構(gòu)中更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于投中集團(tuán)CVsource的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)庫，同時利用清科公司數(shù)據(jù)庫做有益的補充，畢竟這兩類數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)缺失還是存在的。本文使用從2000年1月1日至2012年12月31日時間范圍內(nèi)的數(shù)據(jù)，棄用2000年以前的數(shù)據(jù)。原因是中國的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)在2000年前的90年代發(fā)展非常緩慢，投資項目非常有限，而且數(shù)據(jù)缺失非常嚴(yán)重，即便是有數(shù)據(jù)也大多是后來補充進(jìn)去的，其可靠性有待驗證，為保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，本文剔除了2000年以前的數(shù)據(jù)。本文樣本來自2005年1月1日至2012年12月31日發(fā)生至少一次融資的創(chuàng)業(yè)項目，且其主投資機構(gòu)為本土風(fēng)險投資機構(gòu)，主投機構(gòu)的確定依次主要是按照其投資金額、股權(quán)比例、管理資金的大小來判定。但是主風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的測度要利用2000年1月1日至2004年12月31日的數(shù)據(jù)。

（二）變量界定

1.風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模

本文的被解釋變量為風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模，關(guān)于風(fēng)險投資聯(lián)盟形成主要包括“過程”和“結(jié)果”這兩個方面：前者是關(guān)于風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成過程及其內(nèi)在機理，聯(lián)合投資決策是如何做出的，聯(lián)合投資是否發(fā)生，風(fēng)險投資聯(lián)盟傾向有多大（Bachmannamp;Schindele，2005［24］；Hopp C.amp;Rieder F，2011［25］）；后者是關(guān)于創(chuàng)業(yè)項目在產(chǎn)生聯(lián)合投資決策后最終形成的風(fēng)險投資機構(gòu)規(guī)模（數(shù)量），風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量越多，風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模就越大。本文在測度風(fēng)險投資聯(lián)盟形成使用的是風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模這一“結(jié)果”指標(biāo)，在Hopp，et al.（2010）［26］、Hochberg，et al.（2007）［2］、Deli DN，Santhanakrishnan M.（2010）［27］等文獻(xiàn)中也使用了這一指標(biāo)，即利用共同投資于一個創(chuàng)業(yè)項目的風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量來測度。

2.項目復(fù)雜性

創(chuàng)業(yè)項目復(fù)雜性使用的是間接測度，即利用創(chuàng)業(yè)項目自身的發(fā)展階段、投資輪次進(jìn)行間接度量。創(chuàng)業(yè)項目自身的發(fā)展階段不同，風(fēng)險項目的成熟度不同，面臨的風(fēng)險和不確定性也存在很大的差異，一般而言，項目發(fā)展階段越靠前，由于自身的技術(shù)還不夠成熟，管理制度規(guī)模也不健全，市場也不明確，因此，該階段的項目復(fù)雜性越高。由于投中集團(tuán)CVsource將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段分為早期、發(fā)展期、擴張期、獲利期（PE）這四個階段，因此，關(guān)于項目復(fù)雜性的度量，本文使用“發(fā)展階段”間接測度項目復(fù)雜性1（PC1），即創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于早期、發(fā)展期、擴張期、獲利期（PE）分別取值為4、3、2、1，以此反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的復(fù)雜性程度從高到低的不同。此外，本文還使用“投資輪次”間接測度項目復(fù)雜性2（PC2），即創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于VC-Series A、B、C、D、E這五個輪次分別取值為5、4、3、2、1，以此反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的復(fù)雜性程度從高到低的不同。

3.VCF的聲譽

對風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，雖然研究風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的文獻(xiàn)不少，但不同文獻(xiàn)中度量聲譽的方法并 不 完 全 一 致。借 鑒Hsu（2004）［18］，Cumming和Dai（2010）［10］，Nahata（2008）［17］，董建衛(wèi)，黨興華，梁麗莎（2012）［28］，楊敏利、黨興華（2012）［6］等文獻(xiàn)的研究測度方法，根據(jù)本文研究主題的實際需要，本文使用風(fēng)險投資機構(gòu)的一般聲譽（General Reputation）進(jìn)行度量，即主要使用累計投資輪次、累計IPO或Mamp;A數(shù)這兩個指標(biāo)來度量。累計投資輪次定義為主風(fēng)險投資機構(gòu)特定輪次投資之前的總投資輪次數(shù)，累計IPO或Mamp;A數(shù)定義為主風(fēng)險投資機構(gòu)特定輪次投資之前的總IPO或Mamp;A數(shù)。

4.控制變量

為控制其他因素對風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的影響作用，依據(jù)相關(guān)研究結(jié)論與研究方法，本文引入一系列控制變量，如創(chuàng)業(yè)項目所屬行業(yè)、創(chuàng)業(yè)項目所處地區(qū)、投資金額。

變量的內(nèi)容及定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

關(guān)于風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的檢驗，采取了多元逐步回歸方法，建立了3個多元回歸檢驗?zāi)Ｐ?，分別如下：

上式中，SSVC表示風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模；PC表示項目復(fù)雜性；VCFR表示風(fēng)險投資公司的聲譽；PC×VCFR表示項目復(fù)雜性和風(fēng)險投資公司聲譽的乘積項；DIndustry表示創(chuàng)業(yè)項目行業(yè)虛擬變量（控制了4個行業(yè)）；DDistrict表示創(chuàng)業(yè)項目所處地區(qū)虛擬變量（控制了創(chuàng)業(yè)項目的京津、長三角、珠三角這三個地區(qū)）；log（IA）表示投資金額的自然對數(shù)；ε表示隨機干擾項。

四、實證檢驗與分析

在本文中，樣本的描述性統(tǒng)計使用軟件包Spss17.0，多元回歸使用軟件包Eviews 6.0。

（一）樣本的描述性統(tǒng)計

從風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的描述性統(tǒng)計（表2）可以看出：風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的均值為2.553。

從樣本的行業(yè)分布來看，屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項目占11.4%，屬于電信及增值行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項目占10.3%，屬于IT的創(chuàng)業(yè)項目占10.6%，屬于醫(yī)療健康的創(chuàng)業(yè)項目占6.5%，屬于傳統(tǒng)行業(yè)和其他行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項目占61.2%，樣本的行業(yè)分布在總體上符合中國風(fēng)險投資業(yè)的行業(yè)分布特征，表明中國的創(chuàng)業(yè)項目主要集中在廣義IT行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)。

從創(chuàng)業(yè)項目所處地理區(qū)域的分布來看，珠三角地區(qū)、長三角地區(qū)和京津地區(qū)的創(chuàng)業(yè)項目分別為16.5%、18.2%、21.6%，總共占到了全部樣本的56.3%。這些數(shù)據(jù)說明中國風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)項目呈現(xiàn)出區(qū)域聚集的特點，也可能是由于這三個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)達(dá)程度在全國處于領(lǐng)先地位所導(dǎo)致的，即經(jīng)濟越發(fā)達(dá)，創(chuàng)新經(jīng)濟的活力越強，創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量越多。

表2 風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的描述性統(tǒng)計

（二）Pearson相關(guān)矩陣分析

表3給出了風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的Pearson相關(guān)矩陣。由于數(shù)據(jù)太多，表格占據(jù)空間較大，所以本文使用簡寫來代替原有變量。其中SSVC代表風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模，PC1代表項目復(fù)雜性1，PC2代表項目復(fù)雜性2，NIT代表累計投資輪次，NIPO代表累計IPO或Mamp;A數(shù)，IND1代表互聯(lián)網(wǎng)，IND2代表電信及增值，IND3代表IT，IND4代表醫(yī)療健康，DZH代表珠三角地區(qū)，DCH代表長三角地區(qū)，DJJ代表京津地區(qū)，IA代表投資金額。

從表3可以看出，項目復(fù)雜性1（PC1）與項目復(fù)雜性2（PC2）顯著正相關(guān)，這說明本文所選取的度量指標(biāo)具有高度一致性。累計投資輪次與累計IPO或Mamp;A數(shù)顯著正相關(guān)，說明度量風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽雖然是從不同角度進(jìn)行測度的，但是他們具有內(nèi)在統(tǒng)一性。風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模與項目復(fù)雜性1（PC1）與項目復(fù)雜性2（PC2）、累計投資輪次、累計IPO或Mamp;A數(shù)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明項目越復(fù)雜，風(fēng)險投資聯(lián)盟的規(guī)模越大，還說明風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽越高，風(fēng)險投資聯(lián)盟的規(guī)模越大。此外，京津地區(qū)與風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模顯著正相關(guān)，說明處于京津地區(qū)的創(chuàng)業(yè)項目風(fēng)險投資聯(lián)盟的規(guī)模越大。投資金額與風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模顯著正相關(guān)，說明對創(chuàng)業(yè)項目的投資金額越大，風(fēng)險投資聯(lián)盟的規(guī)模越大。

表3 風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的Pearson相關(guān)矩陣

（三）多元回歸分析

多元回歸使用軟件包Eviews6.0，以下為風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的多元回歸分析，共分為三個步驟，第一步首先檢驗項目復(fù)雜性1、項目復(fù)雜性2對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的影響，第二步檢驗風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的影響，第三步檢驗項目復(fù)雜性與風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽相乘以后對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的影響。表4、表5展示了項目復(fù)雜性1（PC1）分別與風(fēng)險投資機構(gòu)的累計投資輪次、累計IPO或Mamp;A數(shù)對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的回歸分析結(jié)果，其中的模型1、模型2、模型3分別代表上述三個步驟的回歸分析結(jié)果。

表4 項目復(fù)雜性1、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽1對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的回歸分析結(jié)果

表5 項目復(fù)雜性1、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽2對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的回歸分析結(jié)果

從表4、表5中可以看出，在模型1中，項目復(fù)雜性1（PC1）在0.01的顯著性水平下對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模有顯著的正向影響，說明創(chuàng)業(yè)項目的復(fù)雜程度越高，該創(chuàng)業(yè)項目采取風(fēng)險投資聯(lián)盟的規(guī)模越大。在模型2中，風(fēng)險投資機構(gòu)的累計投資輪次、累計IPO或Mamp;A數(shù)分別在0.05、0.05的顯著性水平下對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模有顯著的正向影響，這說明主風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽越高，該項目采取風(fēng)險投資聯(lián)盟的規(guī)模越大。在模型3中，項目復(fù)雜性1（PC1）與風(fēng)險投資機構(gòu)累計投資輪次、累計IPO或Mamp;A數(shù)的乘積項分別在0.05、0.05的顯著性水平下對創(chuàng)業(yè)項目的風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模有顯著的正向影響，這說明主風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽在項目復(fù)雜性1（PC1）對創(chuàng)業(yè)項目的風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的影響中存在正向的調(diào)節(jié)作用，即聲譽強化了項目復(fù)雜性1（PC1）對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的正向影響。

在控制變量的影響作用方面，在剔除了年份的固定效應(yīng)后，互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值行業(yè)對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模有正向影響，但作用均不顯著，IT、醫(yī)療健康在0.05的顯著性水平下對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模有顯著的正向影響，說明處于IT、醫(yī)療健康行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項目擁有更多的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量。珠三角、長三角和京津地區(qū)對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模有正向影響，但作用均不顯著。投資金額在0.01的顯著性水平下對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模有顯著的正向影響，說明創(chuàng)業(yè)項目所需要的投資金額越大，該項目擁有更多的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量。

項目復(fù)雜性PC2（用投資輪次來測度）對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的影響作用類似，限于篇幅這里沒有給出。值得注意的是，項目復(fù)雜性的影響效應(yīng)有所差異，項目復(fù)雜性1的影響系數(shù)（0.012）要高于項目復(fù)雜性2的影響系數(shù)（0.006），這說明創(chuàng)業(yè)項目的發(fā)展階段更能反映項目的復(fù)雜性程度，即隨著發(fā)展階段的后移，該項目的復(fù)雜性程度降低了。而項目的融資輪次可能并不完全代表項目的復(fù)雜性程度，這是由于風(fēng)險投資實踐中仍然存在大量的第一輪投資并非在創(chuàng)業(yè)項目的早期階段，而是在發(fā)展期或者擴張期。聲譽的影響效應(yīng)也有所差異，累計IPO或Mamp;A數(shù)的影響系數(shù)（0.011）要高于累計投資輪次的影響系數(shù)（0.008），可能的解釋是累計IPO或Mamp;A數(shù)對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的影響更能體現(xiàn)聯(lián)盟的交互動力學(xué)機制，即有過成功合作過的風(fēng)險投資機構(gòu)在下個輪次的投資中會形成更大規(guī)模的風(fēng)險投資聯(lián)盟組織。

綜合表4-表5的結(jié)果，本文的三個假設(shè)得到了很好的驗證。

五、結(jié) 論

本研究認(rèn)為風(fēng)險投資聯(lián)盟與采購聯(lián)盟、研發(fā)聯(lián)盟、營銷聯(lián)盟等傳統(tǒng)聯(lián)盟在聯(lián)盟的角色、形成、應(yīng)對不確定性等方面存在差異，風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成首先應(yīng)考慮反映創(chuàng)業(yè)項目不確定性的這一根本特征，其次，還應(yīng)考慮風(fēng)險投資機構(gòu)自身的一些重要特征。據(jù)此，本文研究了項目復(fù)雜性、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的作用機理。本文在控制了創(chuàng)業(yè)項目所處行業(yè)、地區(qū)、投資金額等因素的影響，并剔除了投資年份的固定效應(yīng)后，發(fā)現(xiàn)了項目復(fù)雜性、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模具有顯著正向影響：即項目復(fù)雜性越高，該項目接受風(fēng)險投資聯(lián)盟的規(guī)模就越大；風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模具有正向影響，即風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽越高，該項目接受風(fēng)險投資聯(lián)盟的規(guī)模就越大，更利于風(fēng)險投資聯(lián)盟的形成。本研究結(jié)論彌補了聯(lián)盟形成理論的不足，為聯(lián)盟形成理論提供了一種新的情景，風(fēng)險投資聯(lián)盟形成受到創(chuàng)業(yè)項目特征和風(fēng)險投資機構(gòu)特征的雙重影響。

本研究還拓展了風(fēng)險投資聯(lián)盟形成的動機學(xué)說，即“應(yīng)對不確定性”動機。正如上文所述，VCF尋找聯(lián)盟伙伴的動機主要有四種：降低財務(wù)風(fēng)險、接近交易流、改善項目選擇（獲取資源）、知識分享（價值增加）（Bygrave，1987［29］；Lener，1994［1］；Sorenson and Stuart，2008［22］；Brander，Amit，and Antweiler，2002［30］；Wrightand Lockett，2003［2］）。而本研究結(jié)論表明，創(chuàng)業(yè)項目的復(fù)雜性程度越高，該項目風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模就越大。實際上從理論的分析過程和實證檢驗的結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)項目越復(fù)雜，風(fēng)險投資機構(gòu)面臨的不確定性就越高，為了降低這種另風(fēng)險投資家很不愉快的不確定性，風(fēng)險投資家們期望有更多的風(fēng)險投資機構(gòu)的參與和提供異質(zhì)性增值服務(wù)，因此，他們對聯(lián)合投資的需要增強了，從而增加了風(fēng)險投資聯(lián)盟的規(guī)模。從而表明了風(fēng)險投資聯(lián)盟的“應(yīng)對不確定性”動機。

此外，本文還發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽在創(chuàng)業(yè)項目復(fù)雜性對風(fēng)險投資聯(lián)盟規(guī)模的正向關(guān)系間發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用：當(dāng)面臨一個復(fù)雜性較高的創(chuàng)業(yè)項目時，與低聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)相比，高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)會聯(lián)合較多的投資伙伴。本研究結(jié)論還強化了風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的重要作用，在項目選擇、項目評估過程中和應(yīng)對不確定性方面發(fā)揮了重要作用，加深了對風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽影響聯(lián)盟形成及風(fēng)險投資聯(lián)合的認(rèn)識，即聲譽作為經(jīng)濟型要素在信號傳導(dǎo)機制上的重要作用。

本研究結(jié)論有助于風(fēng)險投資機構(gòu)選擇聯(lián)盟伙伴和創(chuàng)業(yè)項目。本研究可為風(fēng)險投資機構(gòu)的聯(lián)合投資決策、選擇聯(lián)盟伙伴類型和規(guī)模提供重要指導(dǎo)和決策支持。本研究認(rèn)為風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽越高，越容易形成風(fēng)險投資聯(lián)盟組織，這意味著風(fēng)險投資聯(lián)盟組織更容易呈現(xiàn)出“強強聯(lián)合”現(xiàn)象，而在聯(lián)合投資伙伴的選擇實踐中，“強強聯(lián)合”和“強弱聯(lián)合”現(xiàn)象都十分普遍，由于本研究基于創(chuàng)業(yè)項目特征和風(fēng)險投資機構(gòu)特征的視角，主要考慮的是項目復(fù)雜性（應(yīng)對不確定性），所以得出支持“強強聯(lián)合”的結(jié)論，從而再次強調(diào)風(fēng)投實踐中要不斷提高風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽，風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽在應(yīng)對這一不確定情形提供了更多適應(yīng)力。如果基于戰(zhàn)略的視角，可能產(chǎn)生風(fēng)險投資機構(gòu)間“強弱聯(lián)合”現(xiàn)象，更多的是基于獲取資源、知識的考慮，使得高聲譽和低聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)形成聯(lián)盟。因此，本研究為風(fēng)險投資機構(gòu)的聯(lián)合投資伙伴選擇及伙伴間關(guān)系管理提供了實踐指導(dǎo)。

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