牛市仍需等待

毛長青

不謀萬世者，不足謀一時。分析和理解國內(nèi)經(jīng)濟基本面的趨勢，以及宏觀政策的選擇，必須對中國所處的發(fā)展階段和時點進行全面而準確的分析和探討。

中國目前處于增長速度換擋、結構調(diào)整陣痛、前期刺激消化“三期”疊加的特殊階段。但是，以歷史的眼光、更廣闊的視野、更長的時間跨度回顧與展望，中國處于建國以來第三個“30年”發(fā)展周期的起點。

當前中國正處在新舊發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的關鍵時點。在新舊中國發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的大背景下，國內(nèi)宏觀政策風格和政策方向已經(jīng)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。決策層可能希望通過革故鼎新的“二次改革”，使中國經(jīng)濟發(fā)展從高速增長階段過渡到平穩(wěn)而可持續(xù)的中高速增長階段，并于2020年實現(xiàn)人均GDP與人均收入翻倍的目標。

同時，2020年關鍵領域的改革要取得決定性成果，并為后續(xù)的發(fā)展打下制度根基。以上這些改革目標也意味著，新一屆政府一方面需要堅定地打破舊模式，解決其存在的問題；另一方面需要堅實地推進改革規(guī)劃。而且，改革不是一蹴而就的，是一個漫長的過程。

若將改革周期劃分為規(guī)劃、推進和完成三個階段：在規(guī)劃期主要的任務是制定改革頂層設計和總體規(guī)劃，確定路線圖和時間表；推進期則是打破舊有經(jīng)濟增長模式，切實推進各項改革舉措，構建新的經(jīng)濟增長模式；在完成期，舊模式風險釋放完畢，新的經(jīng)濟增長模式發(fā)揮作用，新一輪經(jīng)濟周期開啟。

改革周期對股市的意義在于：改革規(guī)劃期股市有底部支撐，會迎來一波基于預期改善的上漲；改革推進期，打破舊模式的風險可能導致股市進入震蕩下行通道；改革完成期，制度紅利充分釋放，股市盈利增速提升，并進入長期的大牛市。

十八屆三中全會標志本輪改革由憧憬期進入推行期，涉及放權和存量利益調(diào)整的改革在執(zhí)行時通常會遇到阻力；以結構調(diào)整為目標的政策短期亦可能對基本面造成一定影響。改革推行期，基本面的風險、改革執(zhí)行與預期差等都可能會造成短期風險溢價波動，導致市場的下行壓力。

對A股而言，處于改革推進期的2014年本質(zhì)上是個風險年，而市場風險主要來自于經(jīng)濟下行周期與改革推進周期的疊加。

二季度經(jīng)濟的企穩(wěn)反彈已經(jīng)明確結束。筆者觀察到，自7月份以來，穩(wěn)增長政策出現(xiàn)的頻度和力度明顯下降，政策重心回到促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，的確把轉(zhuǎn)方式和調(diào)結構放在更加突出的位置上來了。這是解釋7月、8月貨幣政策糾偏、刺激政策減弱的主要理由。當然其中更深層的理由，就是政治風險基本釋放，經(jīng)濟和金融風險釋放的順序提前。

前期市場300點的上漲行情，根本上源于在政治風險釋放過程中，經(jīng)濟與金融風險的釋放被延后。穩(wěn)增長政策本不應該出現(xiàn)較強的刺激，但一季度經(jīng)濟的快速滑坡，導致經(jīng)濟硬著陸風險與信用違約風險開始出現(xiàn)。但反腐尚在攻堅階段，基于政治風險優(yōu)先釋放原則，經(jīng)濟與金融風險再次因穩(wěn)增長政策而被延后釋放。最近三個月來風險偏好的抬升，主要也是在穩(wěn)增長的刺激下，政策呈現(xiàn)的回暖，經(jīng)濟出現(xiàn)的抬升，以及流動性的寬松。

經(jīng)濟與金融風險并沒有消除，只是被延緩釋放。中國經(jīng)濟過去30年所累積的問題，“三期”疊加所呈現(xiàn)的雜癥，包括房地產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、地方政府債務等，至今仍未得到真正解決。

反腐攻堅或?qū)⒃谒闹腥珪昂箜樌瓿?，下個階段或?qū)⒓嗅尫沤?jīng)濟和金融風險。雖然以邊破邊立的方式來推動中國轉(zhuǎn)型是最佳路徑；領導層亦力圖在轉(zhuǎn)方式和調(diào)結構過程中，防止經(jīng)濟硬著陸和金融系統(tǒng)性風險。但是，一旦進入經(jīng)濟與金融風險釋放期，經(jīng)濟失速、信用違約等預期將重新升溫，風險偏好也會重新下降，股市也將再次面臨較大幅度的調(diào)整。

從中長期來看，牛市仍在醞釀期。經(jīng)濟增速換擋期、經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型期、前期刺激政策消化期三期疊加帶來的陣痛還沒有真正顯露，經(jīng)濟最壞的時候還沒有來臨，金融主體性的風險也沒有釋放。市場難以長期偏離基本面，因此現(xiàn)在說牛市已經(jīng)開始的確為時過早。

2014年前兩個季度被后置的經(jīng)濟和金融風險逐步釋放，而短期基本面、海外因素與流動性等不利因素疊加打擊市場情緒。因此，市場前期積聚的風險將開始逐步釋放。筆者建議防御為先，逐步減倉，未來建議密切關注宏觀政策應對措施與房地產(chǎn)銷售等關鍵數(shù)據(jù)。

作者為中信證券首席策略師endprint