企業(yè)信息披露與資本成本關(guān)系研究

劉旸

摘 要：信息披露是公司利益相關(guān)者獲取信息的重要手段，也是投資者進(jìn)行投資的主要依據(jù)。公司上市最主要的目的是融資，融資則離不開信息披露。如何維持較低的資本成本是公司CEO、CFO關(guān)注的焦點(diǎn)，因此，信息披露與資本成本一直是研究熱點(diǎn)問題，筆者基于流動性、預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)以及波動性三個(gè)視角，對信息披露影響資本成本的研究進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：信息披露；資本成本；關(guān)系研究

一、基于流動性的視角兩者的關(guān)系分析

證券市場，尤其是股票市場代表著市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制的理想狀態(tài)。然而，現(xiàn)實(shí)中各種交易費(fèi)用的存在，使投資者之間存在逆向選擇，影響了股票迅速變?yōu)樨泿哦皇軗p失的能力，影響了資本市場的流動性。信息披露可以減少信息不對稱程度，從而減少逆向選擇的問題，侵蝕私有信息的潛在交易收益，降低交易者獲取高戚本的私有信息的動機(jī)交易戚本的消除，使投資者更愿意恃有特定公司股份 .增加對公司股票的要求，導(dǎo)致股票價(jià)格的提升，以此克服潛在投資者在非自由流通市場小不愿持有股票的情況，影響市場流動性。很多研究將高交易戚本與信息不對稱或者市場的低流動性聯(lián)系起來。 當(dāng)知情交易者預(yù)先對其將要進(jìn)行的交易進(jìn)行信息披露時(shí)，將面臨更大的市場流動性，獲得更低的交易戚本，但其他交易者的交易戚本相應(yīng)提高。 高水平的信息披露帶來了高流動性，公司不會受到股票市場的限制，資本成本降低。以買賣價(jià)差為流通性衡量指標(biāo)，從交易的微觀成本角度研究了資產(chǎn)定價(jià)與買賣價(jià)差之間的關(guān)系，提出流動性溢價(jià)理論。他們指出，投資者實(shí)際關(guān)注的是扣除流動性戚本后的凈收益。相對于流動性好的資產(chǎn)，投資者往往要求流動性差的資產(chǎn)提供更高的收益，即流動性差的資產(chǎn)以更低的價(jià)格吸引投資者.融資成本更高。

研究證券流動性的原因和結(jié)果后，準(zhǔn)確計(jì)量了最佳披露方式，指出信息披露能夠降低信息不對稱，提高證券流動性，吸引大股東增持，從而降低資本成本，大公司從中獲益最多。同時(shí)較高的披露水平能夠降低大宗交易中透露的信息量，進(jìn)而影響逆向價(jià)格。

二、基于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)視角的兩者的關(guān)系分析

有學(xué)者認(rèn)為，即便資本資產(chǎn)定價(jià)模型參數(shù)不確定，也并不影響其預(yù)期。相關(guān)學(xué)者指出均衡定價(jià)經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)不需要考慮預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，也不需要將其作為解釋和市場回報(bào)之間離差的變量。確實(shí)有非市場風(fēng)險(xiǎn)影響必要收益率的可能性，但并不包括信息。然而該結(jié)論受到越來越多的質(zhì)疑。

不對稱消息的存在令未知情交易者要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，彌補(bǔ)與知情交易者的逆向選擇問題。信息風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，理性的投資者會考慮這些因素，影響資本成本。投資者的預(yù)期建立在可獲信息的基礎(chǔ)上，他們的信息水平依賴于信息集合的特征。將預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)定義為，投資者因?yàn)閷ψC券回報(bào)或者股利支付的不確定而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。理性投資者會意識到對于不同的證券，不同的參與者擁有公司經(jīng)理層和公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值的信息不同，為應(yīng)對更高的代理風(fēng)險(xiǎn)，他們會基于已有的信息來估計(jì)股票報(bào)酬率的分布函數(shù)，并會為此要求溢價(jià)，從而提高公司的權(quán)益成本。

預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)是不可分散風(fēng)險(xiǎn)，并且與差異化信息有關(guān)。越來越多的有關(guān)最優(yōu)組合機(jī)會和均衡定價(jià)的分析開始考慮預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。，將資本市場中信息不對稱分為兩種情況：信息披露中私有信息和公共信息的構(gòu)成比例，以及投資者中的知情投資者比例。公司與外部市場間的信息不對稱會造成投資者對公司價(jià)值認(rèn)識的不確定性。作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，未知情者會要求回報(bào)溢價(jià)，從而影響資本成本。在權(quán)益資本成本存在差異的原因是交易者不會持有他們所不了解的資產(chǎn)。由于缺乏對這類資產(chǎn)的需求，持有者要求更多的回報(bào)。因此，公司信息披露越充分，投資者的風(fēng)險(xiǎn)水平越低，其要求的報(bào)酬率和資本成本也隨之降低。

相關(guān)檢驗(yàn)也證實(shí)了上述關(guān)系。指出提高信息披露水平會降低投資茜關(guān)于證券未來回報(bào)或者股利支付等預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為交易前信息的充分披露是保證有效價(jià)格發(fā)現(xiàn)陽增強(qiáng)投資者以適合價(jià)格成交信心的核心環(huán)節(jié)；反過來，信息又將促進(jìn)投資者更多地參與市場.從而有助于提高市場的流動性。由此，認(rèn)為自愿進(jìn)行社會責(zé)任信息披露可以降低估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)及股權(quán)資本成本。因此，良好地履行社會責(zé)任可以有效地減少資本約束，為企業(yè)提供較好的融資通道。

三、基子波動性的視角兩者的關(guān)系分析

額外披露能夠?qū)е鹿善陛^高的收益波動性。 研究認(rèn)為股票收益的波動性反映了整體風(fēng)險(xiǎn)。高波動性意味著更高的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會要求更高的收益補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，成本更高。披露水平的提高會吸引到投機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者，特別是在新消息發(fā)布前后。研究采用的披露總分發(fā)現(xiàn)短期機(jī)構(gòu)投資者持股比例的改變會引起股票回報(bào)的波動。

相關(guān)學(xué)者提出因?yàn)槭袌鰠⑴c者對信息解釋不同，盈利報(bào)告增加了信息不對稱。一個(gè)重要的原因是，額外披露能夠引起股票價(jià)格的提升，從而引起資本市場上短期的頻繁操作。而投資者們對信息披露程度高的公司顯然更有信心，對當(dāng)前的股票交易價(jià)格更加認(rèn)同。發(fā)現(xiàn)額外披露的公司，股票價(jià)格同時(shí)增加，與現(xiàn)有的盈余業(yè)績并無關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)披露等級高的公司股票價(jià)格要高于低披露等級的公司。股票價(jià)格波動引起的高水平回報(bào)吸引了帶有短期投機(jī)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，他們針對短期盈余信息進(jìn)行頻繁操作，使得股票更具有波動性。這使得股票價(jià)格成為了公司價(jià)值的噪音，加劇了市場的信息不對稱程度。

不僅如此，如果管理者薪酬以股票期權(quán)為主，那么波動性帶來的高收益會使得管理者有動機(jī)去操控披露活動。如果管理者出于機(jī)會主義改變了披露實(shí)踐活動，則預(yù)期他會改變其所持股票比例，以期從交易中獲利。 研究發(fā)現(xiàn)管理層在二級市場賣出自己持有的股票之前會發(fā)布盈利預(yù)測，以股票價(jià)恪為基礎(chǔ)的期僅的激勵能力降低，代理成本增加。市場預(yù)期到代理問題嚴(yán)重.會要求公司做出補(bǔ)償另外，這種突然的股價(jià)波動也有可能引扭股東訴訟.最終增加了成本。恃別是當(dāng)經(jīng)理層重新修改其披露內(nèi)容時(shí)，會影響資本成本，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述增加了可操控信息風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致更高的機(jī)會成本。

也有學(xué)者提出了不同看法。較高的披露質(zhì)量可以吸引到民期投資者，他們的交易活動對波動性降低的效果可以抵消短期機(jī)構(gòu)投資者操作頻繁引發(fā)的波動性增加效果，降低股票未來收益的波動性。endprint

采用事件研究法，發(fā)現(xiàn)公布盈余預(yù)測可以降低資本成本。

相關(guān)學(xué)者指出，更多的披露降低了知情交易者和做市商之間的信息不對稱，可降低資本成本，支持了其降低逆向選擇的作用。因此，做市商從股票總體凈需求中提取的信息有限降低了股票價(jià)格對總體凈需求的敏感度。原始股東會對未來流動性做出評價(jià)，公司的資本成本會隨著更多的信息披露而降低。因此，自愿披露對股票波動的直接影響并不明顯。事實(shí)上，股票具有一定的波動性是十分必要的，表明公司股票具有一定市場，只有當(dāng)公司股票出現(xiàn)大幅度變動（下跌）時(shí)，才會影響到公司資本市場形象和資本成本。換言之，如果信息能夠長期透明，就能夠避免只吸引到短期的投機(jī)者可以防止股價(jià)在未來大幅度波動，因此，信息的持久性和公開性顯得十分必要。

四、流動性和波動性的關(guān)系分析

上述內(nèi)容是將股票的波動性和流動性割裂開來討論信息披露對資本成本的影響。但在實(shí)際市場中，兩者息息相關(guān)。理論解釋了交易量與波動性存在的顯著正相關(guān)性。也存在相悖結(jié)論。研究認(rèn)為市場波動性的變大將導(dǎo)致存貨風(fēng)險(xiǎn)的上升。為規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)，做市商調(diào)大價(jià)差，波動性與流動性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。從信息風(fēng)險(xiǎn)的角度，當(dāng)信息不對稱程度較高時(shí)，流動性交易者會等到信息不對稱程度較低時(shí)再進(jìn)行交易，所以波動性較高時(shí)流動性相對較差。 對非金融類股票的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在控制企業(yè)規(guī)模、賬面值與市值之比以及市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)等變量后，股票預(yù)期收益與換手率具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

無論是基于流動性的視角還是波動性的視角，信息公開對資本市場的作用機(jī)理都是通過信息數(shù)量和質(zhì)量的增加降低了信息不對稱的程度，規(guī)避了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，影響了投資者對股票的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)程度的判斷，增強(qiáng)了投資者對股票投資未來收益的信心，從而影響到公司在股票市場上的表現(xiàn)，最終影響到融資行為。資本市場參與這于自身對公司信息的理解與把握，采取了不同的行為即各參與者對信息的預(yù)期不同，從而使信息公開的結(jié)果變得模戰(zhàn)兩可。

五、結(jié)語

總之；信息披露主要是通過降低信息不對稱程度來影響股票的流動性、波動性以及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響資本成本。對信息不對稱的感知影響了投資者的預(yù)期，并最終影響到企業(yè)的融資成本。即投資者相信披露確實(shí)能有效地降低信息不對稱程度，并且把信息披露作為判斷公司價(jià)值的一個(gè)因素。目前已有研究中，更多的是偏向信息內(nèi)容的數(shù)量和范圍，而不是對資本市場上信息不對稱程度的檢驗(yàn)。因而，未來有關(guān)信息披露的研究，需要首先分析信息披露行為是否能真正降低信息不對稱程度。對于政策制定者而言，需要在強(qiáng)調(diào)信息披露的內(nèi)容、頻次和范圍的基礎(chǔ)上，篩選和分析那些能夠影響到公司內(nèi)外信息不對稱程度的關(guān)鍵信息作為重點(diǎn)監(jiān)督對象。

參考文獻(xiàn)

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