換一種方式，亦是傳承

家族企業(yè)是不是一定需要富二代來接班？出售股權是不是就意味著敗家？新財富考察A股上市公司的繼承情況發(fā)現(xiàn)，不少控制人家族對此說NO。

新財富集中考察了A股市場40余位已成為董事長的富二代，發(fā)現(xiàn)在他們成為唯一實際控制人前后，其所在公司的超額收益率由83.17%下跌至33.9%。這一實證結(jié)果，有力佐證了我們觀察到的現(xiàn)象：家族企業(yè)創(chuàng)始人非常積極地鍛煉后代的管理能力，但在股權傳承上卻異常謹慎。畢竟，市場即人心。

而在富二代表現(xiàn)不及預期、接班風險加劇時，引入職業(yè)經(jīng)理人乃至出售控制權，可能是一種既保全家族財富又有利于中小股東的更優(yōu)選擇。A股已有5家企業(yè)在富二代出任董事長之后，選擇出售家族企業(yè)，盡管這可能不是創(chuàng)始人的初心。而資本市場對于這樣的換血復活，有著相當肯定的評價。A股市場這類公司近3年的超額收益率達到85.01%，超過了其他仍在既定傳承軌道上的家族企業(yè)。

時光無情，創(chuàng)一代終究會老，二代接班的腳步，越走越急。盡管許多富二代擁有迥異于父輩的經(jīng)營視野，但尚待歷練的領導能力，再加上民營企業(yè)多處于傳統(tǒng)行業(yè)，時下正受到經(jīng)濟新常態(tài)下產(chǎn)能過剩、成本高漲、互聯(lián)網(wǎng)變革等一系列沖擊，守江山顯得更加不易。李兆會、羅煜二人，均是接班后集企業(yè)控制權、管理權于一身，最終卻落得敗家的罵名。顯赫身家的光鮮外表下，富二代應當是最能理解洛克菲勒名言—“每一種權利皆包含一種責任，每一個機會皆包含一個義務”的群體，接手家族企業(yè)絕對不意味著只是金錢而已。

過去一年，中國家族企業(yè)第二代的接班情況有何進展？新財富繼續(xù)對A股上市公司控制人家族的管理權與控制權轉(zhuǎn)移進行了研究。

管理權傳承加速，控股權分割仍然審慎

家族傳承的兩個關鍵節(jié)點，一是管理權的轉(zhuǎn)移；二是控股權的讓渡。完成第一步的標志是二代成為董事長，而第二個階段則對應著二代成為企業(yè)實際控制人。新財富重點對A股市場上，已經(jīng)獲得上市公司董事長一職的富二代進行了系統(tǒng)梳理，并根據(jù)大股東套現(xiàn)的股權比例、Z值數(shù)據(jù)，以及股價超額收益進行了分析（表1）。

我們的統(tǒng)計顯示，目前A股市場有41家上市公司由富二代，甚至第三代（如美錦能源姚景龍）擔任董事長。不過，擔任董事長雖然意味著管理權的完全交割，但與成為實際控制人之間，還有一定距離。

通過董事長與實際控制人的對比，可以發(fā)現(xiàn)，有4家企業(yè)的少東家完全獲得了控股權，如德爾家居汝繼勇、帝龍新材姜飛雄，均在公司上市的前一年擔任董事長，并獲得完全控股。而蘭州黃河的楊紀強在遭遇職業(yè)經(jīng)理人王雁元倒戈之后，也將管理權及控股權轉(zhuǎn)讓給了自己的兒子楊世江。海特高新的李飚則是在擔任了6年董事長之后，于2014年9月8日獲得父親李再春的股權贈送，成為新任實際控制人。

更普遍的例子則是，作為創(chuàng)業(yè)一代的父母親仍持有股權，身為董事長的第二代和父母、嫡親的兄弟姐妹一起成為公司實際控制人。A股公司中，屬這類情況的多達25家，占41家傳承公司的比例超過六成。父業(yè)子承也是最主流的形式，且長子在管理權傳承中優(yōu)勢明顯。不過在多子女的情況下，兒子們大多數(shù)會獲得相對均衡的持股，但若同有兒女，則女兒獲得股權相對較少。

如三全食品，第二代中的長子陳南為董事長，但其和弟弟陳希的股權相當；同樣，在東山精密中，擔任董事長的弟弟袁永剛和擔任總經(jīng)理的哥哥袁永峰持股也相同。但在雙林股份中，弟弟鄔建斌擔任董事長，獲得控股集團90%的股權，他的兩位姐姐分別只持股5%。

較為特別的是東方鐵塔韓克榮家族，實際控制人和董事長不一，屬于兒女分線傳承。雖然二女兒韓方如自2010年起擔任董事長，但韓克榮一早在設立公司時，就將控股權轉(zhuǎn)移給兒子韓匯如，韓匯如占七成股權，他的兩個姐姐韓真如、韓方如則分別獲得15%股權。目前韓匯如持有東方鐵塔52.45%股權，韓真如、韓方如分別持有11.24%股權。根據(jù)東方鐵塔2013年年報披露，三人雖為姐弟，但并沒有一致行動人的關系，家族內(nèi)部實現(xiàn)了股權和管理權的分割。

此外，興民鋼圈在創(chuàng)始人王嘉民猝然離世后，目前傳承也是雙線進行，原本擔任副董事長的女婿高赫男（1981年生）接任董事長兼總經(jīng)理，而尚且年幼的王嘉民之子王志成（1990年生）則繼承到了大部分股權，成為實際控制人。

41家傳承企業(yè)中，有9家企業(yè)的控股權尚未進行轉(zhuǎn)移。不過，其實際控制人大部分為現(xiàn)任董事長的父親，股權傳承應當是早晚之事。只有雙良節(jié)能是個例外，繆志強作為家族的長孫在接班，他并不是目前實際控制人繆雙大的兒子，而是其大哥的兒子。這家企業(yè)的未來傳承，也必將有一番故事。

最后一個類別，我們將之定義為“大家族模式下的多元化控制人”，如溫氏家族掌控的大華農(nóng)，實際控制人有11人之多，且彼此間的關系盤根錯節(jié)，兄弟姻親均在其內(nèi)。而由第三代接班的美錦能源，董事長姚景龍同樣面對著從爺爺?shù)绞迨?、姑姑們的強大的家族股東隊伍。

新財富一直持續(xù)關注中國家族企業(yè)的傳承情況。在過去數(shù)年的研究中，我們都發(fā)現(xiàn)，父輩對于管理權的下放鍛煉是非常積極的，但對于股權傳承卻相對謹慎而小心，這一次的觀察從實證的角度再次支撐了父輩不愿意過快放手企業(yè)控股權這一心理。

第二代接班進展越深入，公司超額收益越往下滑

香港中文大學范博宏教授曾做過一項研究，顯示東亞家族企業(yè)在接班前3年、后5年的超額收益為-60%，即傳承過程將會蒸發(fā)六成市值。因為A股目前真正完成了股權和控制權傳承的上市公司并不多，我們還不能有效觀察這一結(jié)論是否適用于中國。不過，如果把已經(jīng)出任董事長的富二代，按照是否獲得了實際控制人地位進行劃分，再探索不同類別的公司收益率，我們同樣能觀察到一些有趣的數(shù)據(jù)。

整體而言，富二代已經(jīng)擔任董事長的企業(yè)，超額收益是跑贏大盤的（我們以近3年時間為區(qū)間基準，以上證指數(shù)為大盤標的）。這應該與民營企業(yè)仍能夠發(fā)揮較高的效率、家族利益和公司利益高度捆綁，以及中小市值公司受到資本更多青睞有一定關系。