融資偏好會(huì)影響生產(chǎn)率增長(zhǎng)嗎？

袁禮+國勝鐵

摘要：傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論重點(diǎn)關(guān)注融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資成本的影響，并未考察融資結(jié)構(gòu)差異對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的作用。本文基于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，利用Malmquist指數(shù)方法測(cè)度全要素生產(chǎn)率，檢驗(yàn)不同融資結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)率增長(zhǎng)的關(guān)系。結(jié)果顯示：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的融資偏好并不符合傳統(tǒng)融資優(yōu)序，其偏好順序依次為債權(quán)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資，并且從時(shí)間序列數(shù)據(jù)上逐漸偏向于債權(quán)融資；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的全要素生產(chǎn)率變化主要來源于技術(shù)進(jìn)步率的影響，而技術(shù)效率作用較小；隨著債權(quán)融資比重的增加，債權(quán)融資對(duì)技術(shù)水平提升有加速作用，但對(duì)技術(shù)效率卻存在“最優(yōu)結(jié)構(gòu)值”，即超過“最優(yōu)結(jié)構(gòu)值”后債權(quán)融資對(duì)技術(shù)進(jìn)步的正向作用效應(yīng)小于技術(shù)效率的負(fù)向作用，最終將抑制全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；融資偏好；生產(chǎn)率；債權(quán)融資

中圖分類號(hào)：F1243；F0612文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

一、引言

有效推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展是加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵一環(huán)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展較大程度依賴于其自身的核心技術(shù)水平和創(chuàng)新能力，但我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)尚處于發(fā)展初期，既具有較大的發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)需求，同時(shí)又需要大量的資金投入研發(fā)核心技術(shù)和開發(fā)新產(chǎn)品。不同的資本來源由于其約束條件差異，投資項(xiàng)目的利潤(rùn)、風(fēng)險(xiǎn)以及資本所有者的管理與監(jiān)督權(quán)力不同，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率的作用存在明顯差異。從微觀層面上看，企業(yè)融資方式差異直接影響公司成本，而融資方式的難易程度及其面臨的風(fēng)險(xiǎn)、各類融資方式的資金規(guī)模與其在公司資本結(jié)構(gòu)中所占的比重都影響公司的技術(shù)研發(fā)成本和研發(fā)投入，因而合理設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)至關(guān)重要。

早期經(jīng)典的融資理論可以概括為以下三個(gè)階段的資本結(jié)構(gòu)理論：一是以Durand（1952）為代表人物的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論；二是以Modigliani 和Miller（1958）的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論為基礎(chǔ)衍生出的權(quán)衡理論（Myers， 1984），即現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論；三是包括代理成本理論（Jensen and Meckling，1976）和融資優(yōu)序理論（Myers and Majluf， 1984）等在內(nèi)的新資本結(jié)構(gòu)理論。近年來，學(xué)者們開始采用實(shí)證方法研究融資偏好和資本結(jié)構(gòu)的影響因素等問題。Baker和Wurgler（2002）認(rèn)為企業(yè)選擇何種資本結(jié)構(gòu)是市場(chǎng)變化的積累性結(jié)果，而股票價(jià)格對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在長(zhǎng)期持續(xù)效應(yīng)，但長(zhǎng)期內(nèi)融資偏好主要取決于目標(biāo)負(fù)債率（Kayhan and Titman， 2007）。Hovakimian et al（2004）認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率是其成本和收益的函數(shù)，隨股權(quán)價(jià)格和企業(yè)獲利能力的變化而變化。Kim和Weisbach（2008）認(rèn)為西方資本結(jié)構(gòu)理論并不能解釋中國上市公司融資偏好問題，西方國家的資本結(jié)構(gòu)特征與中國也存在明顯差異。黃少安和張崗（2001）將我國上市公司對(duì)股權(quán)融資的偏好歸因于股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。陸正飛和葉康濤（2004）則認(rèn)為融資成本并不能完全解釋上市公司偏好股權(quán)融資；我國企業(yè)偏向于股權(quán)融資的根本原因是股權(quán)融資不存在股權(quán)稀釋和股價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)，這有別于發(fā)達(dá)國家高效的資本市場(chǎng)（許東亮，2006）；企業(yè)資本規(guī)模、現(xiàn)金流、股東控股比率和凈資產(chǎn)收益率都是其影響因素（肖澤忠和鄒宏，2008）。

關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)生產(chǎn)效率的關(guān)系，國內(nèi)也有少量文獻(xiàn)予以關(guān)注。王偉（2012）認(rèn)為我國金融深化程度較低，民營企業(yè)的融資約束較大，這影響了其對(duì)各類融資方式的偏好，最終將制約我國民營企業(yè)生產(chǎn)率的提高。何光輝和楊咸月（2012）利用制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，將上市公司分為民營企業(yè)和國有企業(yè)兩類，運(yùn)用GMM方法分析了融資約束對(duì)生產(chǎn)率的影響，結(jié)果顯示民營企業(yè)生產(chǎn)率的提高受到內(nèi)源融資約束的制約，但受外源融資的影響更大。而陳剛等（2009）則發(fā)現(xiàn)銀行對(duì)私人部門貸款的增加對(duì)全要素生產(chǎn)率的正向影響并沒有達(dá)到預(yù)期的顯著性，因此放寬銀行信貸約束的作用并不大。朱英杰（2012）進(jìn)一步考察了生產(chǎn)率和融資約束以及二者的交互效應(yīng)對(duì)于異質(zhì)性企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力的影響，結(jié)論顯示提高生產(chǎn)率對(duì)于企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力的提升作用是以其融資水平為基礎(chǔ)的。可見，融資約束是企業(yè)生產(chǎn)率變化的關(guān)鍵因素，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)將有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)。那么，何種融資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)結(jié)構(gòu)而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率提升？學(xué)者們認(rèn)為，各類融資方式的融資效率、治理成本和金融風(fēng)險(xiǎn)有所不同且各有弊益，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是各類融資形式的有機(jī)組合而非完全偏向于一種融資方式（宋增基等，2002；秦奮等，2003）。

綜上，盡管大量文獻(xiàn)關(guān)注公司融資偏好及不同融資形式的成本和風(fēng)險(xiǎn)等問題，但對(duì)于融資偏好與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率關(guān)系特別是最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)問題的研究卻相對(duì)匱乏。我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)存在何種融資偏好？什么樣的融資結(jié)構(gòu)更有助于提升企業(yè)生產(chǎn)率？是否存在最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)？這些問題的研究將有助于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和提高資金使用效率，促進(jìn)我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的規(guī)模化發(fā)展。基于此，本文擬分析我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的融資偏好，考察不同融資偏好對(duì)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率的作用以及是否存在最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。本文的創(chuàng)新之處在于，首次檢驗(yàn)了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資偏好與產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率的關(guān)系，并將生產(chǎn)率分解分類考察其與融資偏好的作用關(guān)系，回答了我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展是否存在其最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的問題。

二、我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資偏好的數(shù)據(jù)特征

上市公司的主要融資方式有：（1）以盈余公積和未分配利潤(rùn)進(jìn)行積累的內(nèi)源融資；（2）以還本付息作為條件進(jìn)行借款的債權(quán)融資；（3）通過出讓公司股權(quán)引入股東的股權(quán)融資。為準(zhǔn)確考察我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司①的融資偏好，本文選取我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)題材股2002-2011年的面板數(shù)據(jù)，最終涉及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)個(gè)股67個(gè)，樣本數(shù)據(jù)670個(gè)，所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。我們篩選股票的標(biāo)準(zhǔn)是：（1）剔除ST股票，即境內(nèi)上市公司兩年內(nèi)連續(xù)虧損，需要進(jìn)行特別的個(gè)股；（2）剔除數(shù)據(jù)年份不全的個(gè)股。endprint

本文設(shè)定如下3個(gè)反映上市公司融資偏好的指標(biāo)：（1）債權(quán)融資比重Debt，為上市公司當(dāng)年流動(dòng)負(fù)債總額和長(zhǎng)期負(fù)債總額之和除以當(dāng)年資產(chǎn)總額。債務(wù)融資比重越大表明上市公司越偏向于通過借款發(fā)債進(jìn)行融資。（2）股權(quán)融資比重Equity，等于上市公司所有者權(quán)益與盈余公積、未分配利潤(rùn)的增加值之差占當(dāng)年資產(chǎn)總額的比重。該指標(biāo)越高則說明上市公司傾向于通過配股進(jìn)行融資。（3）內(nèi)源融資比重Intern，為當(dāng)年上市公司盈余公積與未分配利潤(rùn)之和與當(dāng)年資產(chǎn)總額的比值。內(nèi)源融資比重越高則說明公司越偏向于依靠自身資本積累進(jìn)行融資。

由表1可知，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)債權(quán)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資比重的均值分別為05035、01811和00898，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司偏向于債權(quán)融資，其次是股權(quán)融資，內(nèi)源融資排在第三位。同時(shí)，債權(quán)融資比重的標(biāo)準(zhǔn)差為01805，居三個(gè)指標(biāo)之首，說明戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資的離散程度較高，公司之間的差異較大。而根據(jù)三類融資形式所占比重的均值，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資偏好并不符合融資優(yōu)序理論。

一般而言，公司偏好于何種融資形式，取決于各種融資形式的成本與收益之間的權(quán)衡以及不同融資形式的難易程度和融資規(guī)模。從成本角度出發(fā)，不同融資偏好將影響公司期間費(fèi)用，股權(quán)融資易產(chǎn)生代理成本而提高管理費(fèi)用，而選擇債權(quán)融資時(shí)債權(quán)方的監(jiān)督行為和負(fù)債壓力將迫使管理者提高管理效率，但還本付息會(huì)產(chǎn)生較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用。從收益角度考慮，股權(quán)融資中股東參與利潤(rùn)分配而債權(quán)融資中債權(quán)方收取固定利息。此外，公司基于融資約束采用不同融資方式的難易程度和融資規(guī)模也是影響資本結(jié)構(gòu)的原因之一。當(dāng)前，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國家重點(diǎn)扶持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推出了稅收和信貸等優(yōu)惠政策，因而戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)更是偏好于債權(quán)融資，并將其投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的科技研發(fā)項(xiàng)目，這與表1數(shù)據(jù)揭示的現(xiàn)象相吻合。

為更進(jìn)一步了解戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資偏好的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)，本文利用Kernel核密度函數(shù)觀察其融資偏好的變化。圖1-圖3分別為67個(gè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資在2002、2007和2011年的核密度分布圖。由圖1可知，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資的核密度分布在2002-2011年間峰值基本保持不變，且從左偏逐漸轉(zhuǎn)向右偏，表明債券融資比重的均值逐年提高。圖2中股權(quán)融資的核密度分布圖從2002年到2011年逐漸向左偏移，這說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)融資的均值逐漸減小，股權(quán)融資偏好逐漸減弱。圖3內(nèi)源融資的峰值由2002年到2007年顯著下降，且逐漸向右偏移，表明內(nèi)源融資的集中度下降和均值增加。綜上所述，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司自2002年以來對(duì)三種融資形式的偏好都有一定程度的變化，并逐漸偏向于債權(quán)融資，而對(duì)股權(quán)融資的偏好趨弱；同時(shí)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)債權(quán)融資和股權(quán)融資核密度分布圖的離散程度基本保持不變，但內(nèi)源融資的集中度有所下降。

三、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)率變化態(tài)勢(shì)

為測(cè)度我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)率變化態(tài)勢(shì)，本文應(yīng)用非參數(shù)方法測(cè)算戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的全要素生產(chǎn)率，并將Malmquist指數(shù)分解成為技術(shù)效率改善（technical effiency change）和技術(shù)進(jìn)步率（technological change）兩個(gè)指數(shù)。全要素生產(chǎn)率、技術(shù)效率改善和技術(shù)進(jìn)步率三個(gè)指數(shù)均為當(dāng)年值與上年值的對(duì)比，若大于1則表示當(dāng)年值與上一年度相比有所提高，小于1則表示下降，等于1表示則表示不變。

本文將上市公司的主營業(yè)務(wù)收入作為產(chǎn)出，以固定資產(chǎn)凈值、主營業(yè)務(wù)成本、支付給職工和為職工支付的現(xiàn)金作為要素投入。其中，固定資產(chǎn)凈值能夠反映公司的資本投入，主營業(yè)務(wù)成本是公司經(jīng)營主營業(yè)務(wù)的成本，而使用支付給職工和為職工支付的現(xiàn)金而非員工數(shù)量作為勞動(dòng)力投入，是因?yàn)榍罢呤莿趧?dòng)力投入的貨幣化指標(biāo)，比后者更為直接和有效。此外，上述指標(biāo)均為經(jīng)過價(jià)格指數(shù)平減的真實(shí)值。

表2為根據(jù)67個(gè)上市公司計(jì)算的我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2002-2011年全要素生產(chǎn)率TFP的變化趨勢(shì)。由表2可知，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的全要素生產(chǎn)率（TFP）的變化受技術(shù)效率改善（TE）和技術(shù)進(jìn)步率（TC）兩個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)綜合作用的影響。2002-2007年我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的全要素生產(chǎn)率呈上升趨勢(shì)，說明在此期間要素投入的生產(chǎn)率不斷提高；此后，受全球金融危機(jī)影響投資不足難以維持高技術(shù)增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)全要素生產(chǎn)率有小幅回落；近兩年來伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇全要素生產(chǎn)率逐步回升到1左右。我國全要素生產(chǎn)率2002-2011年的平均值為1005，這說明我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)率整體在提升，技術(shù)效率改善，技術(shù)水平也不斷提高。同時(shí)，我們注意到，2002-2007年全要素生產(chǎn)率的提升主要是技術(shù)進(jìn)步率提高的作用，而2009-2011年全要素生產(chǎn)率的變動(dòng)則更多地依賴于技術(shù)效率的改善。2004-2007年間我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進(jìn)步率TP一直保持在1以上且有不斷走強(qiáng)的趨勢(shì)，這表明在此期間產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進(jìn)步率穩(wěn)步攀升，而自2008年起，技術(shù)進(jìn)步率的波動(dòng)性較大，在1上下交替波動(dòng)。技術(shù)效率的變化則與技術(shù)進(jìn)步率變化呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的特征，2002-2006年持續(xù)走低，技術(shù)效率持續(xù)惡化，而自2007年開始亦是在1上下波動(dòng)，但與技術(shù)進(jìn)步率的變化方向相反。

四、融資偏好與生產(chǎn)率關(guān)系檢驗(yàn)

本文利用我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，對(duì)產(chǎn)業(yè)的融資偏好與生產(chǎn)率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。我們構(gòu)建戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司技術(shù)進(jìn)步態(tài)勢(shì)影響因素的模型，將其它非融資偏好的影響因素作為控制變量引入到模型中。

TECHPi，t=α+β1FINi，t+β2MANi，t+β3PATi，t+δi+γt+μi，t（2）

（2）式中，被解釋變量TECHP選擇三個(gè)指標(biāo)，分別是全要素生產(chǎn)率TFP，技術(shù)進(jìn)步率TC和技術(shù)效率改善TE，上述三個(gè)指標(biāo)均是以2002年為基期的定基比指數(shù)。解釋變量包括：（1）上市公司資本結(jié)構(gòu)即融資偏好FIN的三個(gè)指標(biāo)：債權(quán)融資比重（Debt）、股權(quán)融資比重（Equity）和內(nèi)源融資比重（Intern），分別表示上市公司對(duì)于不同類型融資形式的偏好。不同類型融資形式其成本與收益不同，風(fēng)險(xiǎn)程度和融資規(guī)模等都存在差異，因而會(huì)影響公司的研發(fā)成本，進(jìn)而影響其生產(chǎn)率和技術(shù)水平。（2）描述上市公司經(jīng)營管理狀況MAN的指標(biāo)：存貨周轉(zhuǎn)率iturn和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率rturn。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)營管理水平對(duì)其技術(shù)效率的影響也不可忽視，在眾多指標(biāo)中，我們選擇存貨周轉(zhuǎn)率iturn表示上市公司的經(jīng)營管理水平，它是銷售成本與平均存貨的比值（平均存貨為期初存貨與期末存貨的平均值），反映公司進(jìn)出存貨的平均次數(shù)。存貨周轉(zhuǎn)率越高表示進(jìn)出存貨的次數(shù)越多，存貨占用水平越低，資金管理效率和營運(yùn)效率越高，資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率rturn反映的是上市公司營銷過程中的管理水平，表示公司年度內(nèi)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的次數(shù)，等于銷售收入除以平均應(yīng)收賬款（平均應(yīng)收賬款為期初應(yīng)收賬款與期末應(yīng)收賬款的均值）。上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，說明應(yīng)收賬款回收速度快，壞賬可能概率低，公司營銷管理水平高。（3）表征上市研發(fā)能力PAT的指標(biāo)：無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力來源于其研發(fā)能力，研發(fā)能力的高低直接決定技術(shù)進(jìn)步的態(tài)勢(shì)。但上市公司的數(shù)據(jù)中缺乏關(guān)于研發(fā)能力的數(shù)據(jù)，而企業(yè)的無形資產(chǎn)中專利技術(shù)占很大比重，故本文以無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重近似表征戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的研發(fā)能力。endprint

表3為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資偏好與生產(chǎn)率關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，其中公司研發(fā)能力PAT、存貨周轉(zhuǎn)率iturn、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率rturn只是作為控制變量引入到模型中，我們重點(diǎn)關(guān)注哪種融資方式更適應(yīng)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的生產(chǎn)率增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步。方程①是基于隨機(jī)效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，被解釋變量為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的全要素生產(chǎn)率，而解釋變量為公司的債權(quán)融資比重、研發(fā)能力和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。其中，上市公司債權(quán)融資對(duì)其技術(shù)進(jìn)步態(tài)勢(shì)的影響是正向，且顯著性水平達(dá)到1%；而表示研發(fā)能力的指標(biāo)系數(shù)為06104，但并不顯著；反映經(jīng)營管理水平的指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的系數(shù)為00007，顯著性水平為10%，這說明上市公司營銷管理效率的提高，有利于提升其生產(chǎn)率。方程②與方程①相比，差別僅在于反映公司管理水平的指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率被存貨周轉(zhuǎn)率替換，存貨周轉(zhuǎn)率的提升同樣將提升公司的生產(chǎn)率，且顯著性水平達(dá)到1%，公司債權(quán)融資比重與研發(fā)能力的系數(shù)符號(hào)與顯著性水平與①差別不大。

方程③和④的被解釋變量和解釋變量都與方程①和②一致，差別僅在于回歸方程基于固定效應(yīng)而非隨機(jī)效應(yīng)，而各個(gè)解釋變量系數(shù)的符號(hào)和顯著性都保持穩(wěn)定，但根據(jù)兩組方程Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果來看，均接受隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，因此我們認(rèn)為用隨機(jī)效應(yīng)模型能夠更好地?cái)M合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，故其后的方程均使用隨機(jī)效應(yīng)模型。方程⑤和⑥是將①和②中的債權(quán)融資比重替換為股權(quán)融資比重，以對(duì)比不同的融資方式對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率的影響。方程⑤和⑥中，公司研發(fā)能力對(duì)其生產(chǎn)率的影響仍然為正，且顯著性水平上升到10%；而反映公司經(jīng)營管理狀況的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的指標(biāo)對(duì)生產(chǎn)率的提升與之前的結(jié)果基本保持一致。但我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資比重的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，且在方程⑤和⑥中股權(quán)融資比重的系數(shù)分別為-0317和-03295，這表明隨著股權(quán)融資比重的提升，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的全要素生產(chǎn)率不升反降。方程⑦和⑧則使用內(nèi)源融資比重作為解釋變量，其系數(shù)符號(hào)為負(fù)，但未達(dá)到顯著性水平，說明內(nèi)源融資對(duì)公司生產(chǎn)率雖然有負(fù)向影響但并不顯著。而上市公司經(jīng)營管理狀況以及研發(fā)能力對(duì)其全要素生產(chǎn)率的影響基本與之前結(jié)果的差別不大。

綜合上述①-⑧，我們得到以下結(jié)論：債權(quán)融資比重的提高有利于提升上市公司全要素生產(chǎn)率，而股權(quán)融資和內(nèi)源融資對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響是負(fù)向的?？赡艿脑蚴窃谖覈?dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和信用環(huán)境中，隨著債權(quán)融資的引入，債權(quán)人的監(jiān)督及債權(quán)比重的提升都有利于提高企業(yè)的經(jīng)營效率，最終提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的生產(chǎn)率。而戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步發(fā)展并未發(fā)揮正向作用，主要原因在于相對(duì)于債權(quán)融資而言，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模和比重低，投資者從融資的成本和收益考察，并不愿選擇具有較高技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)需求風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，因而股權(quán)融資方式并不利于提升戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)率?？梢?，在三種融資方式中對(duì)債權(quán)融資的偏好有助于促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。

為探究債權(quán)融資對(duì)生產(chǎn)率的作用機(jī)制，我們將生產(chǎn)率分解為技術(shù)效率和技術(shù)進(jìn)步率后再分類回歸，并將債權(quán)融資比重二次項(xiàng)引入式（2），以檢驗(yàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的存在性。我們認(rèn)為，若單位債權(quán)融資比重提升對(duì)生產(chǎn)率的促進(jìn)作用逐漸減弱，則表明債權(quán)融資對(duì)生產(chǎn)率的促進(jìn)作用存在最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，回歸結(jié)果見表4。方程①和②的因變量為生產(chǎn)率TFP，解釋變量與表3中方程①和②的解釋變量相同，僅加入了債權(quán)融資比重的二次項(xiàng)。結(jié)果顯示債權(quán)融資比重一次項(xiàng)Debt對(duì)生產(chǎn)率的作用為正且在5%的水平上顯著，二次項(xiàng)Debt2的系數(shù)均為負(fù)但未達(dá)到顯著性水平，其它解釋變量對(duì)全要素生產(chǎn)率TFP的作用均與表3結(jié)果基本一致，說明債權(quán)融資對(duì)生產(chǎn)率作用可能存在最優(yōu)結(jié)構(gòu)，二次項(xiàng)為負(fù)但不顯著亦表明債權(quán)融資偏好對(duì)全要素生產(chǎn)率組成分的作用可能存在差異。將方程①和②中的被解釋變量分別替換為技術(shù)進(jìn)步率TP和技術(shù)效率改善TE，由此得方程③-⑥。在方程③和④中，其它解釋變量的符號(hào)均與前相同，而債權(quán)融資的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)均為正但未達(dá)到10%的顯著性水平，表明債權(quán)融資對(duì)技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)作用明顯，即債權(quán)融資比重增加將提升技術(shù)水平，而二次項(xiàng)為正說明伴隨債權(quán)融資的增長(zhǎng)技術(shù)水平將呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，吻合技術(shù)進(jìn)步規(guī)模效應(yīng)遞增的發(fā)展事實(shí)。在方程⑤和⑥中，債權(quán)融資比重一次項(xiàng)的系數(shù)為正數(shù)且顯著性水平為10%，說明債權(quán)融資主要通過提升技術(shù)效率方式改善要素配置促進(jìn)生產(chǎn)率增長(zhǎng)；其二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且顯著性水平為10%，則表明債權(quán)融資對(duì)技術(shù)效率的作用效應(yīng)不能無限提升，債權(quán)融資比重升高最終將減緩技術(shù)效率改善的速度，即債權(quán)融資應(yīng)有“最優(yōu)結(jié)構(gòu)值”，一旦超過其最優(yōu)比重會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)資本特性而抑制技術(shù)效率改善。原因在于債權(quán)方基于避免本金受損和獲取利息考慮將監(jiān)督管理者，對(duì)管理者監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)控制將有利于公司技術(shù)效率改善，但隨著債權(quán)融資進(jìn)一步增加，資產(chǎn)負(fù)債率過高使財(cái)務(wù)費(fèi)用支出加大，從而抑制其技術(shù)效率的改善。綜合而言，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司對(duì)債權(quán)融資的偏好可以有效提升其生產(chǎn)率，但伴隨著債權(quán)融資比重的增加，債權(quán)融資對(duì)技術(shù)水平提升有加速作用，而對(duì)技術(shù)效率的作用卻存在“最優(yōu)結(jié)構(gòu)值”，即超過“最優(yōu)結(jié)構(gòu)值”后債權(quán)融資對(duì)技術(shù)進(jìn)步的正向效應(yīng)將小于技術(shù)效率的負(fù)向作用，最終將抑制生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。

五、結(jié)論

本文利用戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，分析了產(chǎn)業(yè)融資偏好特征及其生產(chǎn)率的變化態(tài)勢(shì)，并考察了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資偏好和生產(chǎn)率關(guān)系，結(jié)論如下：（1）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的融資偏好并不符合融資優(yōu)序理論。就截面數(shù)據(jù)而言，其偏好的順序依次為債權(quán)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資；從時(shí)間序列數(shù)據(jù)看，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司逐漸偏向于債權(quán)融資。（2）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的全要素生產(chǎn)率變化主要來源于技術(shù)進(jìn)步率的影響，技術(shù)效率作用較小。（3）在三種融資方式中對(duì)債權(quán)融資的偏好將有助于提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的全要素生產(chǎn)率。值得注意的是，伴隨著債權(quán)融資比重的增加，債權(quán)融資對(duì)技術(shù)效率存在“最優(yōu)結(jié)構(gòu)值”。endprint

注釋：

①根據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量要求，國務(wù)院提出我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的七大重點(diǎn)領(lǐng)域?yàn)椋汗?jié)能環(huán)保、新興信息產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源、新能源汽車、高端裝備制造業(yè)和新材料。

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[9]陳剛，李樹，劉櫻. 銀行信貸、股市融資與中國全要素生產(chǎn)率動(dòng)態(tài)[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2012（6）.

（責(zé)任編輯：張曦）endprint

注釋：

①根據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量要求，國務(wù)院提出我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的七大重點(diǎn)領(lǐng)域?yàn)椋汗?jié)能環(huán)保、新興信息產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源、新能源汽車、高端裝備制造業(yè)和新材料。

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注釋：

①根據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量要求，國務(wù)院提出我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的七大重點(diǎn)領(lǐng)域?yàn)椋汗?jié)能環(huán)保、新興信息產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源、新能源汽車、高端裝備制造業(yè)和新材料。

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