項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判行為下過度自信管理者投資決策與薪酬契約研究

查博　郭菊娥

摘要：分別以私營(yíng)企業(yè)與股份制企業(yè)為研究對(duì)象，探討過度自信管理者的最優(yōu)投資決策以及激勵(lì)性薪酬契約的設(shè)計(jì)問題。研究發(fā)現(xiàn)：隨著過度自信水平的不斷增加，私營(yíng)企業(yè)中過度自信管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資金額會(huì)不斷增加；股份制企業(yè)中激勵(lì)過度自信管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)判并投資的薪酬隨著過度自信水平的增加而減少；股份制企業(yè)中過度自信管理者最優(yōu)投資金額會(huì)隨著過度自信水平的不斷增加而減小。

關(guān)鍵詞：價(jià)值預(yù)判行為；過度自信；投資決策；薪酬契約

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-8409（2014）09-0025-05

Overconfident Managers Investment

Decisions and Compensation Contracts under

the Behavior of Project Value Anticipation

ZHA Bo， GUO Jue

（School of Management， Xian Jiaotong University， Xian 710049）

Abstract： Thus respectively to private enterprise and jointstock enterprise as the research background， this paper discusses overconfident managers investment decisions and overconfidence managers incentive compensation contracts. The results show that with the increase of overconfidence level， the investment amount that managers make in the private enterprise will continue to expand； in the Jointstock enterprise， compensation which incents overconfident managers anticipating and investing will decrease with the increase of overconfidence level； overconfident managers optimal investment amount will decrease with the increase of overconfidence level in the Jointstock enterprise.

Key words： behavior of value anticipation； overconfidence； investment decisions； compensation contracts

1引言

人類行為和心理的重要特征之一就是過度自信，在人類行為與決策中起著重要的作用[1，2]。公司CEO普遍存在過度自信特征[3]，會(huì)對(duì)董事會(huì)及投資者信息的獲取與投資決策的制定產(chǎn)生重要的影響作用[4]。CEO的過度自信特征體現(xiàn)在對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)先判斷能力進(jìn)行了過高的估計(jì)，這樣會(huì)夸大其對(duì)項(xiàng)目信息的預(yù)判程度，認(rèn)為自己所獲得的項(xiàng)目信息會(huì)比實(shí)際的情況更加精確，因此當(dāng)其對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值做出預(yù)判后，CEO會(huì)過度傾向于承擔(dān)或放棄這個(gè)項(xiàng)目[5]。

對(duì)于管理者過度自信的特征，學(xué)術(shù)界也有著相應(yīng)的研究。Palomino[6]在探討代理人過度自信對(duì)項(xiàng)目投資決策的影響作用時(shí)指出，過度自信的投資代理人會(huì)投資風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目，這可能給委托方帶來更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，但是過度自信的特征也會(huì)對(duì)代理者產(chǎn)生更大的驅(qū)動(dòng)力，促使其更加發(fā)奮努力來確保投資順利并獲得更大的收益。由上可知，管理者的這種過度自信特性可能會(huì)影響公司相關(guān)投資決策的制定，因此有必要對(duì)此進(jìn)行研究。實(shí)際中由于CEO與公司董事會(huì)之間存在著委托代理關(guān)系，過度自信CEO在預(yù)判了投資項(xiàng)目的相關(guān)信息后，在考慮進(jìn)行投資會(huì)為公司帶來相關(guān)收益情況的同時(shí)，也會(huì)思考項(xiàng)目投資后自身收益的滿足情況，這樣若不能合理地解決CEO與公司整體兩者之間收益的平衡關(guān)系問題，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生道德困境[7]，所以有必要設(shè)計(jì)相應(yīng)的薪酬契約去激勵(lì)過度自信管理者進(jìn)行合理的投資。

目前對(duì)管理者過度自信的研究較多地關(guān)注過度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)（M&A）的影響作用[8～11]，以及過度自信管理者的融資問題[4，12]。Wei Huang[13]研究發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO會(huì)導(dǎo)致國(guó)有控股企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的不斷升高，并且發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股企業(yè)比非國(guó)有控股企業(yè)要有更多的代理成本。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究也證明了CEO過度自信的存在，并分析了對(duì)公司決策的影響作用。Malmendier[14]通過股票投資事例研究了公司管理者在投資決策中的傾向行為，并以此來衡量管理者的過度自信水平；Galasso[15]首次探討了CEO過度自信對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響作用，研究發(fā)現(xiàn)過度自信CEO相比理性CEO更容易開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)；黃蓮琴、傅元略[16] 研究認(rèn)為過度自信的管理者會(huì)對(duì)公司的債務(wù)策略產(chǎn)生重要而又顯著的影響作用，其認(rèn)為管理者過度自信水平與公司稅盾拐點(diǎn)呈反向作用關(guān)系。

綜合以上文獻(xiàn)可知，目前學(xué)術(shù)界多是研究管理者過度自信特征在項(xiàng)目投資與決策制定中所起的影響作用。而管理者在項(xiàng)目投資前通常會(huì)有項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判行為的出現(xiàn)，其在權(quán)衡薪酬水平與預(yù)判努力成本后會(huì)選擇是否對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值做出預(yù)判并進(jìn)行投資?，F(xiàn)實(shí)中不同的企業(yè)類型也有可能會(huì)對(duì)過度自信管理者的投資決策產(chǎn)生影響作用。由此本文在管理者外部機(jī)遇被控制的前提下，分別研究私營(yíng)企業(yè)與股份制企業(yè)中過度自信管理者在滿足預(yù)判努力成本約束條件下的最優(yōu)投資決策，并以具有明顯委托代理關(guān)系的股份制企業(yè)為研究對(duì)象，探討過度自信管理者激勵(lì)性薪酬契約的設(shè)計(jì)問題。

2模型構(gòu)建

2.1投資項(xiàng)目與效用模型

（1）投資項(xiàng)目

考慮如下的投資：項(xiàng)目?jī)r(jià)值有兩種情況：=v進(jìn)行項(xiàng)目投資

0不進(jìn)行項(xiàng)目投資，如果進(jìn)行項(xiàng)目投資，則會(huì)有兩種狀態(tài)（i=1，2）。狀態(tài)1：項(xiàng)目最終獲得成功，設(shè)其成功的概率為1/2，此時(shí)企業(yè)收益為1；狀態(tài)2：項(xiàng)目最終失敗，失敗的概率為1/2，此時(shí)企業(yè)收益為-1，由此可得進(jìn)行投資后項(xiàng)目最終的價(jià)值服從以下分布：v=1p=1/2

-11-p=1/2。

（2）效用模型

設(shè)wi表示企業(yè)管理者在狀態(tài)i（i=1，2）時(shí)最終的收益，q表示管理者在進(jìn)行預(yù)判得到相關(guān)投資信息后獲得w2的概率，可以將管理者的效用表示如下[6]：

U（w1，w2，q）-c（e）=（1-q）w1+qw2-γq（1-q） （w2-w1）2-c（e） （1）

e表示管理者進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判所付出的努力，設(shè)e=0或e=1。c（e）表示管理者努力成本函數(shù)，γ表示管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。

公司的投資效用也服從方差效用函數(shù)，設(shè)wPi表示公司在狀態(tài)i（i=1，2）時(shí)最終的收益，q表示公司獲得wP2的概率，這樣可以將公司的投資效用表示如下：

UP（wP1，wP2，q）=（1-q）wP1+qwP2-γPq（1-q） （wP2-wP1）2 （2）

設(shè)γP<γ，說明公司的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平低于管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。

2.2管理者項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判能力與過度自信

（1）管理者項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判能力

管理者在進(jìn)行項(xiàng)目投資前會(huì)收集風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的相關(guān)信息，以此為投資決策提供相應(yīng)的參考[7]。假設(shè)管理者對(duì)項(xiàng)目投資后市場(chǎng)價(jià)值v的預(yù)判值s∈{1，-1}假設(shè)CEO根據(jù)信息對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果對(duì)于公司董事會(huì)來說是不可見的。 ，且滿足s=v+（1-）η，其中η為影響管理者對(duì)項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值預(yù)判的干擾變量，設(shè)的分布如下：=1，a

0，1-a，其中a∈0，12。上式中η與v之間相互獨(dú)立且服從同一分布，當(dāng)a在范圍內(nèi)變得充分大時(shí)，取1的概率也會(huì)變得足夠大，說明這時(shí)v對(duì)s的影響與貢獻(xiàn)程度遠(yuǎn)大于η，反映在現(xiàn)實(shí)中就是：公司管理者對(duì)項(xiàng)目投資后其市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)判值與真實(shí)的項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值v越接近，由此可以用a來表示管理者對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判能力大小。

（2）管理者過度自信

管理者的過度自信表現(xiàn)為過高地估計(jì)了自己對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判能力，從而夸大了對(duì)所獲項(xiàng)目信息的預(yù)判程度[5]。設(shè)b表示公司管理者的過度自信水平（b∈0，12），董事會(huì)明白管理者所擁有的過度自信水平b與項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判能力a，然而實(shí)際中過度自信的管理者都會(huì)覺得自己是理性的（也就是說并不會(huì)覺得自身具有過度自信的特征），這樣過度自信的管理者會(huì)認(rèn)為a+b才代表了真正的項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判能力。

由上可知，本模型中存在兩種可能的努力水平（e=0或e=1）。如果e=1，則設(shè)管理者由于進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判而付出的努力成本c（1）=c；如果e=0，則可知管理者沒有進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判，因此付出的努力成本c（0）=0。管理者對(duì)項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值v的預(yù)判值s∈{-1，1}。

定理1：

①管理者對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果為s=1時(shí)，投資后v=1的概率如下：

P{v=1/s=1}=12（1+a+b） （a）

②當(dāng)管理者對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果為s=-1時(shí)，投資后v=1的概率如下：

P{v=1/s=-1}=12（1-a-b） （b）

證明：

P{v=1/s=1}=P{s=1/v=1}P{v=1}P{s=1}

=P{s=1/v=1}（1/2）（1/2）

=P{s=1/v=1，=1}P{=1/v=1}+P{s=1/v=1，=0}P{=0/v=1}

=1（a+b）+12（1-a-b）=12（1+a+b）

上式與b的變化呈正向關(guān)系，這是因?yàn)檫^度自信特征會(huì)使得公司CEO對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值產(chǎn)生夸大的預(yù)判結(jié)果，當(dāng)s=1時(shí)，CEO會(huì)覺得預(yù)判的結(jié)果會(huì)比實(shí)際要好。

P{v=1/s=-1}=P{s=-1/v=1}P{v=1}P{s=-1}

=P{s=-1/v=1}（1/2）（1/2）

=P{s=-1/v=1，=1}P{=1/v=1}+P{s=-1/v=1，=0}P{=0/v=1}=0（a+b）+12（1-a-b）=12（1-a-b）

同理，當(dāng)管理者對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果為s=-1時(shí)，最后v=-1的概率和①中的一樣，當(dāng)管理者對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果為s=1時(shí)，最后v=-1的概率與②中的一樣。

由上可知在理性管理者對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行預(yù)判時(shí)，投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的條件概率分布為：P（v/s=v）=（1+a）/2，P（v/s≠v）=（1-a）/2。

而過度自信的管理者對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行預(yù)判時(shí)，投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的期望概率分布為：P（v/s=v）=（1+a+b）/2，P（v/s≠v）=（1-a-b）/2。

由此可知：相比理性管理者，過度自信管理者通過項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判后會(huì)夸大真實(shí)信息的影響作用。

3價(jià)值預(yù)判努力成本、薪酬契約與投資決策

3.1私營(yíng)企業(yè)管理者

在私營(yíng)企業(yè)中，由于其管理者通常為企業(yè)的創(chuàng)辦者，并不像股份制企業(yè)中董事會(huì)與CEO之間存在著明顯的委托代理關(guān)系。他們?cè)谶M(jìn)行項(xiàng)目投資前，通常會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行預(yù)判，然后自由選擇是否對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資以及投資的金額。因此有如下命題：

命題1：如果c≤c*=（a+b）24γ[1-（a+b）2]，則過度自信管理者將會(huì)對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行預(yù)判，能夠使過度自信管理者獲得最大投資效用的投資金額為（a+b，γ，ρ，s）=（a+b）s2ργ[1-（a+b）2]。

證明：

如果管理者進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判，預(yù)判結(jié)果為s時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資金額為x，假設(shè)管理者的收益為ρx，其中ρ為投資收益率。過度自信的管理者對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行預(yù)判時(shí)，投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的期望概率分布為：P（v/s=v）=（1+a+b）/2，P（v/s≠v）=（1-a-b）/2。

由于項(xiàng)目投資后管理者對(duì)市場(chǎng)價(jià)值v的預(yù)判值s=1或s=-1，因此有s2=1，根據(jù)式（1），可以將私營(yíng)企業(yè)中管理者的效用表示如下：

U（-ρx，ρx，1+a+b2）-c（e）

=-（1-a-b2）ρxs+（1+a+b2）ρxs-γ（1-a-b2） （1+a+b2）s2（2ρx）2-c（e）=-（1-a-b2）ρxs+（1+a+b2）ρxs-γ[1-（a+b）2]ρ2x2-c（e）

上式對(duì)x求一階導(dǎo)數(shù)可得：x=（a+b）s2ργ[1-（a+b）2]，將其帶入上式中可得管理者效用的極大值為（a+b）24γ[1-（a+b）2]-c（e），當(dāng)c（e）≤（a+b）24γ[1-（a+b）2]=c*時(shí)管理者效用總為正，此時(shí)管理者才會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值預(yù)判。

從命題1中可以看出：對(duì)于私營(yíng)企業(yè)管理者而言，由于不存在明顯的委托代理關(guān)系，因此企業(yè)并沒有明顯的監(jiān)管機(jī)制來約束管理者的行為，當(dāng)管理者過度自信水平b越大時(shí)，c*值就越大，也就是說過度自信管理者可以承受的項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判的努力成本c*越大，而且能使管理者獲得最大投資效用的投資金額也會(huì)隨著預(yù)判能力a與過度自信水平b的增大而增大，說明過度自信管理者更可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行預(yù)判并投資。

3.2股份制企業(yè)管理者

股份制企業(yè)中董事會(huì)與CEO之間存在明顯的委托代理關(guān)系。CEO在進(jìn)行投資前，通常會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行預(yù)判，然后選擇對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資并獲得收益，但是CEO的投資行為會(huì)由于與公司董事會(huì)之間的委托代理關(guān)系而受到監(jiān)管。當(dāng)CEO付出努力進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判后，預(yù)判結(jié)果為s，并且按照公司的意愿進(jìn)行投資，設(shè)投資金額為（a，γ，ρ，s），下面研究最優(yōu)投資金額。

如果CEO拒絕了公司提供的薪酬契約，則他的外部選擇是脫離公司的管理并按照自己的意愿進(jìn)行投資。在這種情況下，由于缺乏公司的支持，CEO所獲得的項(xiàng)目信息的精度與信息量要次于按照公司意愿進(jìn)行投資時(shí)的情況。設(shè)定按照公司意愿進(jìn)行投資時(shí)理性CEO通過項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判后認(rèn)為P（v/s=v）=（1+a）/2，P（v/s≠v）=（1-a）/2，如果CEO脫離公司而按照自己意愿進(jìn)行投資，則CEO通過項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判后會(huì)認(rèn)為P（v/s=v）=（1+βa）/2，其中β∈[0，1）（β表示在公司沒有提供相關(guān)信息的情況下CEO預(yù)判能力的降低率），此時(shí)的情況就與上一節(jié)無委托人模型相同，這時(shí)CEO的投資效用為：（β，a+b）=Max（β2（a+b）24γ1-β2（a+b）2-c，0）。

公司所面臨的道德困境問題是雙重的，他對(duì)CEO進(jìn)行激勵(lì)主要有以下兩種目的：第一，付出努力對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行預(yù)判；第二，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行合理的投資。理性CEO與過度自信CEO所面臨的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是不同的。如果CEO是理性的并且風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平γ大于公司風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平γp，則當(dāng)其對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果為s=1（或s=-1）時(shí)，CEO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資金額滿足：

（a，γ，ρ，1）<（a，γp，ρ，1）

（當(dāng)然-（a，γ，ρ，-1）>-（a，γp，ρ，-1））。

因此這時(shí)公司的任務(wù)是如何激勵(lì)CEO去承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，以此來實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化。如果CEO是過度自信的，當(dāng)γ-γp接近0時(shí)，（a+b，γ，ρ，1）>（a，γp，ρ，1）（當(dāng)然（a+b，γ，ρ，-1）<（a，γp，ρ，-1）），此時(shí)過度自信特征會(huì)產(chǎn)生過度的投資激勵(lì)。因此公司此時(shí)面臨的問題就是如何設(shè)置薪酬契約來減少這種過度投資。

設(shè)x（s）為CEO在預(yù)判結(jié)果為s（s=1或-1）時(shí)的投資額，x（φ）為CEO沒有進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判時(shí)的投資額。當(dāng)CEO付出努力進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判時(shí)，公司收益服從以下分布：R=R1=sρx（s）1+a2

R0=-sρx（s）1-a2，ρ為投資收益率，這樣公司的問題是選擇合適的薪酬契約g*（R）表示公司獲得收益R時(shí)CEO獲得的最優(yōu)薪酬契約。 ，使其既能滿足CEO的需求，又能使自己實(shí)現(xiàn)投資效用的最大化。公司的投資效用為：

式（4）和式（5）反映了CEO在進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判與不進(jìn)行預(yù)判時(shí)的激勵(lì)約束，式（6）表示付出預(yù)判努力的激勵(lì)約束，式（7）式表示CEO的參與約束。

以上已經(jīng)分析出，當(dāng)CEO拒絕了公司提供的薪酬契約而決定按照自己的意愿進(jìn)行投資時(shí)，由于缺乏公司的支持，CEO所獲得項(xiàng)目的信息精度與信息量要次于按照公司的意愿進(jìn)行投資時(shí)的情況，這時(shí)CEO通過項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判后會(huì)認(rèn)為Pvs=v=（1+βa）/2，為了方便以下研究，假設(shè)此時(shí)β=0，也就是說如果公司沒有對(duì)CEO的預(yù)判進(jìn)行相關(guān)信息和條件的支持，那么CEO的預(yù)判能力將完全失去作用，則有：

由于P{v=1/s=1}=P{v=-1/s=-1}，假設(shè)當(dāng)CEO對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果為s=1時(shí)的最優(yōu)投資金額為x*，而當(dāng)CEO對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果為s=-1時(shí)的最優(yōu)投資金額為-x*。由于兩種預(yù)判結(jié)果下的證明是相類似的，因此本文只做s=1時(shí)的證明。

假設(shè)CEO對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果為s=1時(shí)，公司希望對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資金額為x0。根據(jù)概率分布可知，公司知道如果CEO投資金額為x0時(shí)，其可能的收益為R=-ρx0或R=ρx0。設(shè)q（q>1/2）表示當(dāng)投資金額為x0時(shí)進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判的CEO得到收益R=ρx0的概率。

由此，薪酬契約的形式如下：

其中當(dāng)α1≤1γ（1-q）時(shí)，能夠確保CEO的最優(yōu)投資金額為x0。

以上結(jié)論的原因如下：當(dāng)CEO的投資金額（x′）小于預(yù)判結(jié)果為s=1時(shí)公司希望的投資金額（x0）時(shí)，無論實(shí)現(xiàn)的投資收益如何，CEO都會(huì)獲得α0。相反，當(dāng)CEO的投資金額為x″>x0時(shí)，他將會(huì)在概率為q的可能下獲得α0+α1，在概率為1-q的可能下獲得α0-1，這樣CEO在投資金額為x″>x0時(shí)所獲得的期望薪酬要比x0時(shí)更低。因此對(duì)CEO來講，投資金額為x0要優(yōu)于投資金額為x″>x0。當(dāng)投資金額為x0與x′

如果投資金額為x′時(shí)，CEO能夠在無風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲得α0，這樣如果滿足：

α0≤α0+qα1-γq（1-q）α21 （8）

就可認(rèn)為投資金額為x0的投資決策要比投資金額為x′

假設(shè)CEO并不進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判。這樣由模型可知，當(dāng)CEO投資金額為x0時(shí)，其得到收益R=ρx0的可能性為1/2。從式（8）中可以看出：當(dāng)q>1/2時(shí)，不等式右邊的式子代表的數(shù)值隨著q的增大而增大，這就說明了當(dāng)CEO進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判時(shí)，如果投資金額為x′

當(dāng)CEO不付出努力并且投資金額小于x0時(shí)所獲得的期望效用為α0，而CEO付出努力進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判并且投資金額小于x0時(shí)所獲得的期望效用為α0-c。上面已經(jīng)說明了要么CEO付出努力對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行預(yù)判并且投資金額為x0，要么不進(jìn)行價(jià)值預(yù)判而投資金額為x′

現(xiàn)在將問題集中于薪酬契約g（·/α0，α1，X0）的設(shè)計(jì)上。公司關(guān)注的是如何在使得自身效用Up（ρX-α0，ρX-α0-α1，1+a2）實(shí)現(xiàn)最大化的同時(shí)，也能使得參與約束與付出努力的激勵(lì)相容約束一同得到滿足。

在假設(shè)β=0的條件下，設(shè)λ與μ分別為參與約束（PC）與CEO付出努力的激勵(lì)相容約束（IC）的拉格朗日因子，則公司效用為：

由上可知，隨著過度自信水平b的不斷增大，薪酬契約中起激勵(lì)作用的a*1會(huì)不斷減小，說明對(duì)于過度自信CEO來講，如果過度自信水平越高，那么薪酬契約中起激勵(lì)作用的數(shù)量就越小，也就是說公司可以用較少的薪酬去激勵(lì)更加過度自信的CEO；同時(shí)也能發(fā)現(xiàn)，隨著CEO過度自信水平b的不斷增大，X*會(huì)隨之減小，也就是說風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的最優(yōu)投資金額會(huì)隨著CEO過度自信水平的升高而不斷降低。此結(jié)論與31節(jié)私營(yíng)企業(yè)管理者投資金額與管理者過度自信水平之間所具有的正向關(guān)系呈現(xiàn)出鮮明的對(duì)比。說明現(xiàn)實(shí)中股份制公司的董事會(huì)為了防止過度自信CEO出現(xiàn)盲目激進(jìn)的投資，會(huì)對(duì)其投資行為進(jìn)行監(jiān)督，并適當(dāng)減少過度自信CEO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資金額，以達(dá)到規(guī)避較大風(fēng)險(xiǎn)，促使投資優(yōu)化的目的。

4結(jié)論

由研究可知：私營(yíng)企業(yè)管理者由于缺少有效的監(jiān)管，因此如果對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果與期望價(jià)值相符時(shí)，由于過度自信的特征，會(huì)低估項(xiàng)目執(zhí)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，為了得到更大的收益而加大對(duì)項(xiàng)目的投資金額，這會(huì)使得公司處于較大的風(fēng)險(xiǎn)之中。而在股份制企業(yè)中由于CEO的行為決策會(huì)受到公司董事會(huì)的監(jiān)管，因此如果董事會(huì)發(fā)現(xiàn)CEO具有過度自信的特征時(shí)，會(huì)在投資決策等問題上適時(shí)對(duì)其進(jìn)行約束，從而避免過度自信CEO承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目并進(jìn)行過度投資，這就使得公司規(guī)避了由于盲目投資而帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，說明在有監(jiān)管行為與無監(jiān)管行為之間，過度自信管理者的行為及結(jié)果會(huì)產(chǎn)生一些差異；股份制企業(yè)中CEO如果具有過度自信的特征，則在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資時(shí)會(huì)低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與困難，這樣董事會(huì)就可用較低的薪酬契約，便可激勵(lì)具有較高過度自信水平的CEO進(jìn)行項(xiàng)目投資，這與Gervais[7]在研究管理者過度自信、薪酬契約與資本預(yù)算中的部分結(jié)論一致。由于本文的分析尚有不足之處，因此期待在未來的研究中逐步解決。

如果投資金額為x′時(shí)，CEO能夠在無風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲得α0，這樣如果滿足：

α0≤α0+qα1-γq（1-q）α21 （8）

就可認(rèn)為投資金額為x0的投資決策要比投資金額為x′

假設(shè)CEO并不進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判。這樣由模型可知，當(dāng)CEO投資金額為x0時(shí)，其得到收益R=ρx0的可能性為1/2。從式（8）中可以看出：當(dāng)q>1/2時(shí)，不等式右邊的式子代表的數(shù)值隨著q的增大而增大，這就說明了當(dāng)CEO進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判時(shí)，如果投資金額為x′

當(dāng)CEO不付出努力并且投資金額小于x0時(shí)所獲得的期望效用為α0，而CEO付出努力進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判并且投資金額小于x0時(shí)所獲得的期望效用為α0-c。上面已經(jīng)說明了要么CEO付出努力對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行預(yù)判并且投資金額為x0，要么不進(jìn)行價(jià)值預(yù)判而投資金額為x′

現(xiàn)在將問題集中于薪酬契約g（·/α0，α1，X0）的設(shè)計(jì)上。公司關(guān)注的是如何在使得自身效用Up（ρX-α0，ρX-α0-α1，1+a2）實(shí)現(xiàn)最大化的同時(shí)，也能使得參與約束與付出努力的激勵(lì)相容約束一同得到滿足。

在假設(shè)β=0的條件下，設(shè)λ與μ分別為參與約束（PC）與CEO付出努力的激勵(lì)相容約束（IC）的拉格朗日因子，則公司效用為：

由上可知，隨著過度自信水平b的不斷增大，薪酬契約中起激勵(lì)作用的a*1會(huì)不斷減小，說明對(duì)于過度自信CEO來講，如果過度自信水平越高，那么薪酬契約中起激勵(lì)作用的數(shù)量就越小，也就是說公司可以用較少的薪酬去激勵(lì)更加過度自信的CEO；同時(shí)也能發(fā)現(xiàn)，隨著CEO過度自信水平b的不斷增大，X*會(huì)隨之減小，也就是說風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的最優(yōu)投資金額會(huì)隨著CEO過度自信水平的升高而不斷降低。此結(jié)論與31節(jié)私營(yíng)企業(yè)管理者投資金額與管理者過度自信水平之間所具有的正向關(guān)系呈現(xiàn)出鮮明的對(duì)比。說明現(xiàn)實(shí)中股份制公司的董事會(huì)為了防止過度自信CEO出現(xiàn)盲目激進(jìn)的投資，會(huì)對(duì)其投資行為進(jìn)行監(jiān)督，并適當(dāng)減少過度自信CEO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資金額，以達(dá)到規(guī)避較大風(fēng)險(xiǎn)，促使投資優(yōu)化的目的。

4結(jié)論

由研究可知：私營(yíng)企業(yè)管理者由于缺少有效的監(jiān)管，因此如果對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果與期望價(jià)值相符時(shí)，由于過度自信的特征，會(huì)低估項(xiàng)目執(zhí)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，為了得到更大的收益而加大對(duì)項(xiàng)目的投資金額，這會(huì)使得公司處于較大的風(fēng)險(xiǎn)之中。而在股份制企業(yè)中由于CEO的行為決策會(huì)受到公司董事會(huì)的監(jiān)管，因此如果董事會(huì)發(fā)現(xiàn)CEO具有過度自信的特征時(shí)，會(huì)在投資決策等問題上適時(shí)對(duì)其進(jìn)行約束，從而避免過度自信CEO承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目并進(jìn)行過度投資，這就使得公司規(guī)避了由于盲目投資而帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，說明在有監(jiān)管行為與無監(jiān)管行為之間，過度自信管理者的行為及結(jié)果會(huì)產(chǎn)生一些差異；股份制企業(yè)中CEO如果具有過度自信的特征，則在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資時(shí)會(huì)低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與困難，這樣董事會(huì)就可用較低的薪酬契約，便可激勵(lì)具有較高過度自信水平的CEO進(jìn)行項(xiàng)目投資，這與Gervais[7]在研究管理者過度自信、薪酬契約與資本預(yù)算中的部分結(jié)論一致。由于本文的分析尚有不足之處，因此期待在未來的研究中逐步解決。

如果投資金額為x′時(shí)，CEO能夠在無風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲得α0，這樣如果滿足：

α0≤α0+qα1-γq（1-q）α21 （8）

就可認(rèn)為投資金額為x0的投資決策要比投資金額為x′

假設(shè)CEO并不進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判。這樣由模型可知，當(dāng)CEO投資金額為x0時(shí)，其得到收益R=ρx0的可能性為1/2。從式（8）中可以看出：當(dāng)q>1/2時(shí)，不等式右邊的式子代表的數(shù)值隨著q的增大而增大，這就說明了當(dāng)CEO進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判時(shí)，如果投資金額為x′

當(dāng)CEO不付出努力并且投資金額小于x0時(shí)所獲得的期望效用為α0，而CEO付出努力進(jìn)行項(xiàng)目?jī)r(jià)值預(yù)判并且投資金額小于x0時(shí)所獲得的期望效用為α0-c。上面已經(jīng)說明了要么CEO付出努力對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行預(yù)判并且投資金額為x0，要么不進(jìn)行價(jià)值預(yù)判而投資金額為x′

現(xiàn)在將問題集中于薪酬契約g（·/α0，α1，X0）的設(shè)計(jì)上。公司關(guān)注的是如何在使得自身效用Up（ρX-α0，ρX-α0-α1，1+a2）實(shí)現(xiàn)最大化的同時(shí)，也能使得參與約束與付出努力的激勵(lì)相容約束一同得到滿足。

在假設(shè)β=0的條件下，設(shè)λ與μ分別為參與約束（PC）與CEO付出努力的激勵(lì)相容約束（IC）的拉格朗日因子，則公司效用為：

由上可知，隨著過度自信水平b的不斷增大，薪酬契約中起激勵(lì)作用的a*1會(huì)不斷減小，說明對(duì)于過度自信CEO來講，如果過度自信水平越高，那么薪酬契約中起激勵(lì)作用的數(shù)量就越小，也就是說公司可以用較少的薪酬去激勵(lì)更加過度自信的CEO；同時(shí)也能發(fā)現(xiàn)，隨著CEO過度自信水平b的不斷增大，X*會(huì)隨之減小，也就是說風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的最優(yōu)投資金額會(huì)隨著CEO過度自信水平的升高而不斷降低。此結(jié)論與31節(jié)私營(yíng)企業(yè)管理者投資金額與管理者過度自信水平之間所具有的正向關(guān)系呈現(xiàn)出鮮明的對(duì)比。說明現(xiàn)實(shí)中股份制公司的董事會(huì)為了防止過度自信CEO出現(xiàn)盲目激進(jìn)的投資，會(huì)對(duì)其投資行為進(jìn)行監(jiān)督，并適當(dāng)減少過度自信CEO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資金額，以達(dá)到規(guī)避較大風(fēng)險(xiǎn)，促使投資優(yōu)化的目的。

4結(jié)論

由研究可知：私營(yíng)企業(yè)管理者由于缺少有效的監(jiān)管，因此如果對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的預(yù)判結(jié)果與期望價(jià)值相符時(shí)，由于過度自信的特征，會(huì)低估項(xiàng)目執(zhí)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，為了得到更大的收益而加大對(duì)項(xiàng)目的投資金額，這會(huì)使得公司處于較大的風(fēng)險(xiǎn)之中。而在股份制企業(yè)中由于CEO的行為決策會(huì)受到公司董事會(huì)的監(jiān)管，因此如果董事會(huì)發(fā)現(xiàn)CEO具有過度自信的特征時(shí)，會(huì)在投資決策等問題上適時(shí)對(duì)其進(jìn)行約束，從而避免過度自信CEO承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目并進(jìn)行過度投資，這就使得公司規(guī)避了由于盲目投資而帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，說明在有監(jiān)管行為與無監(jiān)管行為之間，過度自信管理者的行為及結(jié)果會(huì)產(chǎn)生一些差異；股份制企業(yè)中CEO如果具有過度自信的特征，則在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資時(shí)會(huì)低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與困難，這樣董事會(huì)就可用較低的薪酬契約，便可激勵(lì)具有較高過度自信水平的CEO進(jìn)行項(xiàng)目投資，這與Gervais[7]在研究管理者過度自信、薪酬契約與資本預(yù)算中的部分結(jié)論一致。由于本文的分析尚有不足之處，因此期待在未來的研究中逐步解決。