日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)泡沫

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)泡沫存在一定的內(nèi)在聯(lián)系，特別是在政策失誤的情況下，更容易誘發(fā)資產(chǎn)泡沫。上世紀(jì)70年代，在第一次石油危機的沖擊下，日本進入由高速增長轉(zhuǎn)向中低速增長的轉(zhuǎn)型時期。為應(yīng)對日元快速升值帶來的“升值型不景氣”，日本采取了過度寬松的貨幣政策，進而導(dǎo)致嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫?；厮萑毡窘?jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和破滅的歷史，我們也許會得到一些有益的啟示。

一、上世紀(jì)70年代日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期簡要回顧

二戰(zhàn)后，日本曾出現(xiàn)近20年的經(jīng)濟高速增長，至1973年第一次石油危機前GDP年均增速達到10%。1973年10月16日，第一次石油危機爆發(fā)。石油輸出國組織（OPEC）為了打擊對手以色列及支持以色列的國家，宣布石油禁運，暫停出口，造成油價上漲。到1973年底，原油價格從每桶3.01美元猛升至11.651美元，漲幅近4倍。石油危機大大增加了西方大國國際收支赤字，最終引發(fā)了1973—1975年的戰(zhàn)后資本主義世界最大的一次經(jīng)濟危機。這次危機中，美國的工業(yè)產(chǎn)出下降了14%，日本下降了20%以上，所有工業(yè)化國家的經(jīng)濟增速都明顯放慢。

在發(fā)達經(jīng)濟體中，日本受到的打擊最重（經(jīng)濟增速下降了近10個百分點），主要原因是對石油過度依賴。當(dāng)時日本工業(yè)和家庭生活已廣泛采用石油，而石油基本上全部依賴進口。1973年日本進口石油能源占總能源消耗量的89.9%，對外依賴程度比其他發(fā)達國家高出許多。原油價格上升過快，使日本經(jīng)濟陷入滯漲。而日本政府為抑制高物價采取的緊縮政策，又抑制了國內(nèi)需求，造成大量行業(yè)過剩和失業(yè)。另一方面，原油用匯大幅增加，為日本經(jīng)濟帶來沉重負(fù)擔(dān)。

與石油危機并存的，是勞動力的短缺以及工資上漲帶來的成本增加，同時為了減少公害又必須增加的環(huán)境成本。這些限制性因素，使過去日本主要依靠大規(guī)模投資和發(fā)展重化工業(yè)的發(fā)展模式難以持續(xù)，日本經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型期。1973年之后，日本經(jīng)濟高速增長時期宣告結(jié)束。即便1975年以后經(jīng)濟開始復(fù)蘇，也無法回到1955—1973年的增長水平。1974—1984年期間，日本的GDP平均增速降至4%。

二、日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的資產(chǎn)泡沫

1971年8月，美國總統(tǒng)尼克松宣布停止美元與黃金掛鉤，世界進入了浮動匯率時代。由于完全自由浮動的匯率很不穩(wěn)定，嚴(yán)重?fù)p害了各國經(jīng)濟。1985年9月，發(fā)達5國（美、日、德、英、法）財長和央行行長在紐約廣場飯店建立了匯兌協(xié)調(diào)干預(yù)機制。美國為改變對日本和歐洲出口大幅度赤字的局面，強壓日元和歐元兌美元升值。最終5國達成各主要貨幣兌美元匯率有秩序升值的協(xié)議即“廣場協(xié)議”。會后，各國開始實施“協(xié)調(diào)干預(yù)”（即賣出美元買入本國貨幣）。與此同時，為影響國際資本流動，美國采取了寬松的貨幣政策以引導(dǎo)長期國債利率下行。1985年9月至1986年8月的一年之內(nèi)，美聯(lián)儲四次下調(diào)法定利率（從7.5%降至5.5%）。30年期美國的國債利率隨之下降，由10.8%降為7.3%。同期日本長期國債利率為5.8%，利差達到5個百分點。至1985年底，利差縮小到4%，1986年夏又進一步縮小到2%。兩國長期利差的縮小降低了國際資本流入美國的壓力，強化了“協(xié)調(diào)干預(yù)”的政策效果。簽訂“廣場協(xié)議”時，美元匯率為1美元兌240日元，到1985年末日元便升值到1∶200，到1986年夏則突破了150大關(guān)。日元匯率持續(xù)升值，對其出口產(chǎn)生重大沖擊。1986年日本GDP增速由上年的6.33%下滑到2.83%，史稱“升值蕭條”。

歐洲諸國情況與日本大體相同，均面臨經(jīng)濟減速的沉重壓力，同時各國均認(rèn)為，讓美元貶值的政策目標(biāo)已經(jīng)實現(xiàn)?；诖耍?987年2月，G5在巴黎盧浮宮召開會議并達成“盧浮宮協(xié)議”。該協(xié)議表示，美元進一步貶值將對貿(mào)易黑字國帶來經(jīng)濟蕭條，并引發(fā)美國的通脹。為防止美元過度貶值，貿(mào)易黑字國需同步降息，美國則反向操作上調(diào)利率。自1986年11月至1987年2月，日本兩度下調(diào)基準(zhǔn)利率至前所未有的2.5%超低水平（前西德降至3%），美國則于1987年5月首次上調(diào)基準(zhǔn)利率至6%。這些調(diào)整措施，使一度縮小到2%的兩國長期利差重新擴大至5%。

1987年年中，日本從“升值蕭條”中脫身，進入新一輪景氣周期。為防止通脹，日本銀行和西德中央銀行開始通過金融市場調(diào)節(jié)引導(dǎo)市場利率上行。1987年5月至9月末，日本長期國債利率由3.9%上升至6.7%，西德則由5.4%上升至6.6%。日本中央銀行還準(zhǔn)備在年底前上調(diào)基準(zhǔn)利率以避免金融緩和過度。但不幸的是，1987年10月19日美國紐約證券市場爆發(fā)了“黑色星期一”，股票和債券價格同時暴跌，金融市場利率跳升，美元加速貶值進入1美元兌130日元區(qū)間。資金突然從紐約市場涌向海外。為應(yīng)對“黑色星期一”的波及影響，日本銀行不得不動員各種金融調(diào)節(jié)手段為市場提供資金，壓低市場利率，同時在外匯市場大量購入美元賣出日元以支持美元匯率。G5、G7各國徹夜聯(lián)絡(luò)協(xié)調(diào)，用24小時消除了再度發(fā)生上世紀(jì)20年代末期大危機的恐慌。但是當(dāng)時誰也沒有料到的是，正是這種“政策協(xié)調(diào)的勝利”拉開了日本泡沫經(jīng)濟的序幕。

由于此次金融危機，日本銀行和德國中央銀行放棄了引導(dǎo)市場利率上行的努力，與其他發(fā)達國家一起推動市場利率下行。1987年12月，西德率先將基準(zhǔn)利率下調(diào)至2.5%。日本長期國債收益率由6.7%下調(diào)至4.2%。由于短期內(nèi)就消除了恐慌，危機對市場預(yù)期的打擊很小，使得各國央行的同步降息對刺激景氣產(chǎn)生了巨大的作用。從中央銀行方面看，原來對經(jīng)濟過熱的擔(dān)心也被危機沖淡，在政策操作上進一步縱容了景氣加速上行。事實上，1988年各國經(jīng)濟復(fù)蘇明顯，日本的經(jīng)濟增長率由上年的4.3%回復(fù)到6.2%，西德由1.5%上升至3.7%，美國由3.1%上升至3.9%，三國的經(jīng)濟增長均超出了實力和潛在增長率。對此，西德最早作出反應(yīng)，于1988年的7月和8月兩次上調(diào)基準(zhǔn)利率至3.5%，1989年后進一步上調(diào)至4.5%。美聯(lián)儲則于1988年9月上調(diào)基準(zhǔn)利率至6%。但是在日本，由于擔(dān)心日元繼續(xù)升值影響經(jīng)濟（1988年5月達到1美元兌120日元），央行遲遲不敢出手調(diào)整利率。另一方面，當(dāng)時日本是世界上最大的貿(mào)易順差國，海外凈資產(chǎn)數(shù)量也是全球第一。日本央行認(rèn)為，一旦加息，就將加劇日本的貿(mào)易順差，凈資產(chǎn)也難以向海外回流，進而導(dǎo)致美元匯率暴跌和世界金融市場危機。這次政策調(diào)整的遲滯導(dǎo)致“永久低利率神話”的產(chǎn)生，而“永久低利率神話”正是日本資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的根本原因。

1986—1987年間，日本地價和股價出現(xiàn)上升。但這一時期的資產(chǎn)價格上升是有基礎(chǔ)條件支撐的，主要由景氣復(fù)蘇導(dǎo)致。但是1988年以后情況就不同了。盡管企業(yè)業(yè)績持續(xù)好轉(zhuǎn)，但仍不足以支撐地價和股價的暴漲。1988—1990的3年內(nèi)，東京、大阪、名古屋周邊地價上漲了2—2.5倍；日經(jīng)指數(shù)由25000點上升至38000點。除了“資產(chǎn)泡沫”以外，任何用詞都無法解釋這種暴漲。在泡沫經(jīng)濟時期，證券公司和銀行起到了助推作用。證券公司相信“永久低利率神話”，勸誘客戶購買股票；銀行忘記經(jīng)營的審慎原則，大量吸收客戶資金并十分草率地投放信貸。因為對于銀行來說，“永久低利率”就意味著“永久貸款難”。由于擔(dān)心資金難以投放，銀行大量購入土地、股票和高級藝術(shù)品。同時客戶只要以土地或股票擔(dān)保，就可以投放信貸而忽略對資金用途和安全性的審查。在這樣的氛圍之下，用偽造證書擔(dān)保融資、對個人超出常理的巨額融資事件頻有發(fā)生。在證券公司和銀行的引導(dǎo)下，大量非銀行機構(gòu)也加入了各種炒作的行列，大企業(yè)則用超低成本融得資金，將其中一部分用于本業(yè)以外的資產(chǎn)投資?？梢哉f，整個日本社會都沉浸在資產(chǎn)泡沫的迷亂之中。1989年5月，日本中央銀行終于開始加息，當(dāng)年12月，利率水平已經(jīng)達到4.25%?？墒鞘袌鋈匀粓孕拧坝谰玫屠噬裨挕?，認(rèn)為只要美聯(lián)儲下調(diào)利率，日本央行馬上會緊跟著下調(diào)利率。

上述神話破滅于1990年初。由于美聯(lián)儲并未采取市場人士期盼已久的降息行動，相反由于擔(dān)心通脹反而在年初開始加息，歐洲市場利率也開始上升。1990年2月，日本央行第四次加息的傳言遍布市場。人們從夢中驚醒，方知金融緩和已經(jīng)轉(zhuǎn)向金融緊縮。市場利率率先反應(yīng)，長期國債收益率從5.5%快速上升至7.2%（意味著債券價格暴跌），根據(jù)股票價格與長期債券收益率的關(guān)系，收益率上升了31%（7.2%除以5.5%），股價也將下跌31%。果然，從1990年1月起日經(jīng)指數(shù)開始暴跌（至同年4月跌至29000點）。同時日元匯率由升轉(zhuǎn)跌，形成債券、股票、匯率三類金融產(chǎn)品價格齊跌的局面。1990年3月，日本銀行第四次加息如期而至，且一次加息1個百分點至5.2%。1990年5月，債券和股票稍微穩(wěn)定，國債收益率回到6%區(qū)間，日經(jīng)指數(shù)回到32000點附近，下跌的日元匯率也開始趨穩(wěn)。但是好景不長，同年8月爆發(fā)了伊拉克侵占科威特的“海灣危機”。這次危機使日本原已存在的人工成本、物流成本上升的問題更為突出，消費物價開始節(jié)節(jié)攀升。為應(yīng)對通脹，日本央行再次加息0.75%使基準(zhǔn)利率達到6%。1990年9月，日本長期國債收益率攀上8%的高點，日經(jīng)指數(shù)再度暴跌，一度跌破2萬點。房地產(chǎn)泡沫由此崩潰，東京、大阪圈的地價開始下跌。在這場風(fēng)暴中，日本的企業(yè)、銀行、證券公司、壽險公司、非銀行金融機構(gòu)均遭受了巨大損失。

三、日本轉(zhuǎn)型時期發(fā)生資產(chǎn)泡沫的原因分析及給中國帶來的啟示

（一）對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型認(rèn)識不足

上世紀(jì)70年代中期，日本進入經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期。原有依靠廉價原材料、能源、勞動力和土地，通過高強度投資拉動經(jīng)濟的發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼，經(jīng)濟增速下滑是必然的結(jié)果。但日本國內(nèi)社會仍然自信心滿滿，認(rèn)為日本模式“不可戰(zhàn)勝”，可以用政策扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟頹勢。這種氛圍之下，日本政府不惜采取非常規(guī)手段（不適當(dāng)?shù)膶捤韶泿耪吆头e極的財政政策）刺激經(jīng)濟增長。1985—1989年間，日本政府曾嘗試過多種辦法，包括增加國內(nèi)投資、連續(xù)多次調(diào)低法定再貼現(xiàn)率，增加貨幣供應(yīng)（將2.5%的超低利率維持了兩年三個月），以期抵消因日元升值而導(dǎo)致的通貨緊縮負(fù)面影響，最終卻催生出一個巨大的資產(chǎn)泡沫。

（二）在“國際協(xié)調(diào)”中處于被動地位

1985年，美國為擺脫自身困境，依靠二戰(zhàn)勝利取得的超強國際地位強壓日元和歐元升值。日本作為戰(zhàn)敗國，對美國的無理要求歷來只能忍氣吞聲。“廣場協(xié)議”之后的3年內(nèi)，日元對美元升值了約70%。此后的政策失誤（為了抵消因日元升值而導(dǎo)致的通貨緊縮的沖擊向市場注入了太多的財政和貨幣刺激；未能抓住1988年秋美元疲軟的良機加息等），為資產(chǎn)泡沫準(zhǔn)備了土壤。1987年日本經(jīng)濟復(fù)蘇，恰在此時，日本國內(nèi)經(jīng)濟政策目標(biāo)與國際政策協(xié)調(diào)目標(biāo)之間出現(xiàn)了深刻的矛盾：按照“盧浮宮協(xié)議”，日本須繼續(xù)堅持“協(xié)調(diào)降息”的方針；但在國內(nèi)景氣開始加速時，維持2.5%的超低利率又容易導(dǎo)致通脹，最終使景氣難以持續(xù)。這種矛盾使日本首尾難顧，政策出錯。

（三）金融自由化改革過程中的監(jiān)管缺位

二戰(zhàn)后，日本的經(jīng)濟和金融發(fā)展都帶有濃厚的行政管制色彩。上世紀(jì)70年代末，日本開始推進金融自由化改革。有人認(rèn)為，金融自由化是導(dǎo)致日本泡沫經(jīng)濟的重要原因，金融自由化間接引發(fā)了銀行擴張性放貸。盡管我們不能否認(rèn)放松金融管制對資產(chǎn)泡沫的影響，但簡單將金融自由化作為誘發(fā)經(jīng)濟泡沫的原因是有失偏頗的。問題的核心在于，在金融自由化過程中放松了金融監(jiān)管。在泡沫經(jīng)濟時期，對于銀行、證券公司等金融機構(gòu)的近乎瘋狂的炒作，監(jiān)管部門實際上是縱容的。另一方面，日本歷來有“護送艦隊”的傳統(tǒng)。日本政府對金融機構(gòu)的過度保護，使企業(yè)和民眾普遍認(rèn)為金融機構(gòu)不會倒閉。金融機構(gòu)也利用國家信用恣意妄為，放松了風(fēng)險管控?？梢哉f，是日本宏觀政策的失誤和金融監(jiān)管的放松共同催化了資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。

由此我們可以得出對中國的幾點有益啟示：

第一，要正確認(rèn)識和對待經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型期。目前中國經(jīng)濟正處于發(fā)展方式轉(zhuǎn)換的重要時期。在某種程度上，今天的中國經(jīng)濟與上世紀(jì)70年代的日本經(jīng)濟十分相似：設(shè)備投資大幅下降、基礎(chǔ)設(shè)施投資高峰期已過、房地產(chǎn)投資好景不再；第二產(chǎn)業(yè)增速迅速放緩、第三產(chǎn)業(yè)增速超過第二產(chǎn)業(yè)。各種因素表明，中國的高速增長期已接近結(jié)束，即將步入中高速或中速增長期。如果不能遵循經(jīng)濟規(guī)律，正確認(rèn)識這種經(jīng)濟增速的轉(zhuǎn)換，就可能在盲目樂觀的情緒之下出臺各種刺激經(jīng)濟的政策。歷史證明，當(dāng)經(jīng)濟以超出潛在經(jīng)濟增長率的速度奔跑時，發(fā)生資產(chǎn)泡沫乃至成為泡沫經(jīng)濟幾乎是不可避免的事情。

第二，要避免政策失誤和誤導(dǎo)市場預(yù)期。日本和前西德同時經(jīng)歷了相同的事情：本幣猛烈升值、石油危機和金融危機沖擊、實行超低利率等，但是后者并沒有出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。其重要原因，是前西德及時進行了宏觀政策調(diào)整。1988年7月和8月，西德中央銀行兩次上調(diào)基準(zhǔn)利率達到3.5%。1989年1月和4月再度上調(diào)利率達到4.5%，擺脫了“超低利率”及其影響。而日本則遲遲不愿上調(diào)利率，導(dǎo)致市場產(chǎn)生“永久超低利率”的錯誤判斷并由此引發(fā)資產(chǎn)泡沫。中國目前的國內(nèi)外環(huán)境比當(dāng)年的日本要復(fù)雜得多，在政策制訂和操作上，更要注意把握好定位，正確引導(dǎo)市場預(yù)期。

第三，外部環(huán)境是不可忽視的重要因素。日本上世紀(jì)80年代后期發(fā)生的資產(chǎn)泡沫，在很大程度上與國際經(jīng)濟政治關(guān)系和金融市場波動相關(guān)。有人認(rèn)為，日本本應(yīng)在上世紀(jì)70年代轉(zhuǎn)型為市場主導(dǎo)、政府較少介入的經(jīng)濟體制，只因受到石油危浮、浮動匯率、貿(mào)易摩擦等因素的沖擊，才使政府不得不一心一意去考慮對策而對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型敷衍了事。中國入世之后，與全球經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度不斷加深。在分享全球化紅利的同時，也越來越容易受到外部環(huán)境變動的影響。一味“韜光養(yǎng)晦”避免沖突，往往會使自己陷于被動。為此，應(yīng)積極爭取主動，以“既不惹事也不怕事”的態(tài)度，妥善處理與美國等西方國家的關(guān)系、大國責(zé)任和權(quán)利的關(guān)系，爭取更大的國家利益。

第四，在金融改革過程中，要強化金融監(jiān)督，防止出現(xiàn)監(jiān)管空白，逐步減少乃至消除國家的隱性擔(dān)保。中國正處于全面深化改革時期，下一步金融改革的一項重要內(nèi)容，就是放松行政管制，推動市場競爭。在這一過程中，要注意汲取日本的教訓(xùn)，在放松管制的同時強化市場風(fēng)險約束，建立起有效的宏觀審慎監(jiān)管體系和市場化的退出機制，避免因金融機構(gòu)的盲目競爭和濫用國家信用造成風(fēng)險積聚，催生資產(chǎn)泡沫。

（張承惠，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長、研究員）