我國上市公司股價波動與盈余管理的關(guān)系

周卓群 劉旭偉

摘要：證券市場的迅速發(fā)展要求上市公司提供高質(zhì)量的會計信息，由于盈余管理與會計信息質(zhì)量關(guān)系密切，使得對上市公司盈余管理問題的研究成為投資者、債權(quán)人、政府主管部門以及會計準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點。通過近期的國內(nèi)外各研究表明，上市公司的會計盈余在其股票在證券市場定價中起到重要作用，會直接或間接地影響到市場上投資者的決策。目前在國內(nèi)外也普遍開始關(guān)注盈余管理。運用實證分析方法，選取了競爭性強(qiáng)的家電行業(yè)，通過對此行業(yè)上市公司2009-2011年面板數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計和分析，通過建立多元線性的回歸模型，對各模型間的關(guān)系與系數(shù)進(jìn)行比較，來考察其對股票價格和回報率的影響。研究結(jié)果表明，在我國的證券市場上，盈余管理對股價的波動有一定的影響，并且相對于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，它對股價的解釋力更高。通過對非操縱性的應(yīng)計利潤進(jìn)行的盈余管理可對股價產(chǎn)生顯著的影響。上市公司能通過進(jìn)行盈余管理來左右股價并引導(dǎo)投資者的最終決策。

關(guān)鍵詞：地盈余管理；股價；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：16723198（2014）19010502

1引言

著名的美國會計學(xué)家凱瑟林·雪柏認(rèn)為，所謂盈余管理，其實是上市公司相關(guān)管理人員通過有選擇有目的地對外披露財務(wù)報告的過程，以引導(dǎo)投資者的方向，而某些私人牟取利益的“披露管理”。

Hedy和Wahlen（1999）：當(dāng)企業(yè)管理者在構(gòu)建經(jīng)濟(jì)交易和編制財務(wù)報告時，利用現(xiàn)有的制度調(diào)整財務(wù)報告的角度和披露范圍，從而誤導(dǎo)市場上利益相關(guān)者對公司未來經(jīng)濟(jì)收益的預(yù)測。從權(quán)威性的定義可以看出以下共同點：第一，盈余管理的操作方是上市公司管理團(tuán)隊，包括董監(jiān)高及其他管理人員。第二，盈余管理的對象是公司對外披露的財務(wù)信息（即財務(wù)報表等相關(guān)信息）。第三，盈余管理是在相關(guān)會計準(zhǔn)則和稅法允許的范圍內(nèi)，綜合運用會計手段和其他手段來實現(xiàn)的，包含但不限于會計政策、應(yīng)計提科目、入賬時間的確認(rèn)、交易的確認(rèn)等方式方法。第四，盈余管理的目的是操作方自身利益的最大化，既包括董事會成員及其代表的股東利益的最大化，又包括管理人員自身利益的最大化。

盈余管理就是企業(yè)管理人員在遵循國家會計準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過調(diào)整或控制企業(yè)對外報告的會計相關(guān)收益信息，以達(dá)到自身利益最大化的目的的行為。會計上的盈余分為兩個部分：一部分是已經(jīng)實現(xiàn)現(xiàn)金流入的盈利，即經(jīng)營現(xiàn)金凈流量；另一部分是按權(quán)責(zé)發(fā)生制原則確認(rèn)的，并沒有實現(xiàn)現(xiàn)金流入，稱之為總體應(yīng)計利潤。由于經(jīng)營現(xiàn)金流量以可驗證的現(xiàn)金收付為基礎(chǔ)，與會計選擇的關(guān)系不大，故其操控性不強(qiáng)；總體應(yīng)計利潤主要包括非貨幣性營運資本（經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付款項、存貨等）和非付現(xiàn)費用（折舊、攤銷、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等），相對彈性較大，因此企業(yè)可以通過調(diào)整應(yīng)計利潤來實現(xiàn)盈余管理。

在具體方法上，企業(yè)可以通過改變會計方法與應(yīng)計項實現(xiàn)盈余管理。常見的會計方法選擇如存貨的先進(jìn)先出法或后進(jìn)先出法，固定資產(chǎn)的直線折舊法或加速折舊法，以及各種減值準(zhǔn)備的計提等等。在改變應(yīng)計項方面，企業(yè)主要是通過改變收入或支出的確認(rèn)時間實現(xiàn)的，從而改變利潤。例如，公司將本該記入費用的營業(yè)稅金記入生產(chǎn)成本，由于生產(chǎn)成本首先記錄在存貨中，直到存貨銷售出去時才轉(zhuǎn)入“主營業(yè)務(wù)成本”，這樣就延遲了其進(jìn)入利潤表的時間。當(dāng)然也有可能將費用提前，例如公司在其業(yè)績尚好的時候提前確認(rèn)工資費用，作為未來的業(yè)績儲備，而在業(yè)績下滑時減少工資費用的計提。

隨著我國證券市場的快速發(fā)展，會計信息越來越受到投資者和證券監(jiān)管部門的關(guān)注。公司管理當(dāng)局常常會利用會計準(zhǔn)則和制度中的操作空間對會計盈余進(jìn)行調(diào)節(jié)，以影響投資者、債權(quán)人等的態(tài)度和決策，可一旦調(diào)節(jié)過度就會造成會計信息的客觀性、可比性和相關(guān)性的偏頗。因此，研究盈余管理對于股價波動乃至對利益相關(guān)者的影響都是非常有必要的。

2盈余管理對股價影響的理論模型

2.1研究假設(shè)

在股市中，股票價格是影響投資者行為的主要因素。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)價值規(guī)律理論，股票的價格取決于其內(nèi)在價值，其內(nèi)在價值往往取決于發(fā)行該股票的公司經(jīng)營業(yè)績及業(yè)績預(yù)期。為了獲取最大化利潤，公司管理層可能對公司盈余進(jìn)行管理進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)時和未來經(jīng)營業(yè)績，來影響股票的內(nèi)在價值，進(jìn)而影響股價。

有相關(guān)學(xué)者對2006—2009年家電行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究指出，盈余管理對股價的解釋并不夠全面，但從2009年開始，投資者對相關(guān)信息的關(guān)注越來越高。本文將以2009—2011年家電行業(yè)數(shù)據(jù)對此進(jìn)行驗證，研究家電行業(yè)盈余管理是否良性，是否存在操控股價嫌疑。

本研究假設(shè)，盈余管理與股票價格負(fù)相關(guān)，投資者能夠有效甄別盈余管理與真實會計盈利的差別，不會被上市公司管理當(dāng)局的盈余管理誤導(dǎo)。故提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)1：盈余管理與公司股價的變動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且應(yīng)計利潤總額對股票價格的影響大于經(jīng)營活動現(xiàn)金流對股價的影響。

假設(shè)2：操控性應(yīng)計利潤與公司股價的變動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且其對股價的影響大于非操控性應(yīng)計利潤對股價的影響。

2.2研究設(shè)計

2.2.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

家電業(yè)與人們的日常生活息息相關(guān)，對人們生活質(zhì)量水平的提高有非常大的影響，且中國家電企業(yè)相對于其他行業(yè)，發(fā)展時間雖短卻有著完整的發(fā)展歷程，并且有較高的市場競爭力，與其他行業(yè)的市場特征較為相近。

上市公司信息披露比較完善，具有較好的真實性，本研究主要選取在滬深兩交易所上市的家電行業(yè)公司，結(jié)合金融界與巨潮網(wǎng)網(wǎng)站披露的家電行業(yè)公司，并對財務(wù)資料提供不完整或未披露的企業(yè)以及業(yè)績極差（全部PT和ST股票）的樣本企業(yè)進(jìn)行剔除，最終共收集了26家上市家電公司2009—2011年間共78組樣本數(shù)據(jù)。

2.2.2變量設(shè)定和模型檢驗

（1）因變量。

我們采用股票收益率來衡量股價的變動，REi，t代表企業(yè)i第t年的股票收益率。股票收益率指年末與年初的股票價格差與年初股票價格的比率。本文采用的均是未考慮分紅的股票回報率。

（2）自變量。

CFOi，t代表企業(yè)i在第t年經(jīng)營活動的現(xiàn)金流凈值；TACCi，t代表企業(yè)i在第t年的應(yīng)計利潤總額。企業(yè)盈利大體分為兩部分：即一部分是已實現(xiàn)現(xiàn)金流入的盈利，即生產(chǎn)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（CFO），另一部分則是尚未實現(xiàn)現(xiàn)金流入的盈利。由于企業(yè)難以對真實法生現(xiàn)金流的會計盈利其進(jìn)行操縱，因此盈余管理僅限于通過未實現(xiàn)現(xiàn)金流的應(yīng)計利潤總額（TACC）進(jìn)行。這是海利（1985）率先提出將應(yīng)計項目作為度量盈余管理的指標(biāo)，并作為探討管理當(dāng)局盈余管理行為的工具。大量研究證實，應(yīng)計利潤總額包括操控性應(yīng)計利潤和非操控性應(yīng)計利潤兩種，操控性應(yīng)計利潤才是盈余管理的主要對象。

其中，TAi，t-1表示公司i第t-1年末的總資產(chǎn)，TACCi，t表示公司i第t年的應(yīng)計利潤總額；ΔREV為公司i第t年與第t-1年的主營業(yè)務(wù)收入的差額，反映的是隨著公司經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，相應(yīng)的應(yīng)計項目發(fā)生的變化；ΔREC為公司i第t年與第t-1年的應(yīng)收賬款凈額的差額，該變量使模型考慮了信用銷售比現(xiàn)金銷售更容易用來操縱利潤，因而把它歸為操控性應(yīng)計利潤；PPE表示i公司第t年的固定資產(chǎn)原值，根據(jù)Jones的推導(dǎo)，由于多數(shù)國家地區(qū)在會計準(zhǔn)則和稅法都對固定資產(chǎn)的折舊方法進(jìn)行了嚴(yán)格限制，公司很難通過操縱折舊方法來改變利潤總額。但在我國只是要求上市公司在變更折舊方法后，只需在財務(wù)報表附注中披露并注明其影響，因此，公司也可能利用折舊方法的改變來操控利潤。

本研究利用修正的Jones模型，利用2009至2011年度的面板數(shù)據(jù)，將TACC分解成非操控性應(yīng)計利潤（NDAC）和操控應(yīng)計利潤（DAC），總的操控性應(yīng)計利潤（DAC）=TACC-NDAC。本文使用2009-2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用OLS估計式（2）中的位置參數(shù)，進(jìn)而計算出被解釋變量TACCi，t/TAt-1在樣本區(qū)間內(nèi)的擬合值（fitted values），即可得到經(jīng)營應(yīng)計項目不可操控部分的估計值：

（3）模型設(shè)定。

3實證分析

3.1利用修正瓊斯模型的橫截面變形對非操縱應(yīng)計利潤進(jìn)行回歸分析

NDACitTAi，t-1=-3.03e-09-0.0463291TAi，t-1-00768731ΔREV-ΔRECTAi，t-1-0.1110293PPEi，tTAi，t-1（6）

PPE的系數(shù)為負(fù)數(shù)，與預(yù)期一致。另外可得TACCi，tTAi，t-1及樣本方程的殘差ei，t，又因為DACTAi，t-1=ei，t=TACCi，tTAi，t-1-TACCi，tTAi，t-1，所以可得DAC和NDAC變量，對假設(shè)1和2的驗證如下：

3.2對假設(shè)1進(jìn)行回歸分析

通過上述模型的計量結(jié)果可得：盈余管理與公司股價存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且它對公司股價的影響大于經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金流對股價的影響，但其影響并不顯著，從假設(shè)1可得到驗證。

3.3對假設(shè)2進(jìn)行回歸分析

雖然方程的擬合優(yōu)度并不高，但在應(yīng)用中不必對過分苛求擬合優(yōu)度值，重要的是需考察模型的經(jīng)濟(jì)關(guān)系是否合理。本回歸中總體線性關(guān)系非常強(qiáng)，各自變量對因變量的聯(lián)合作用在1%的水平上影響是顯著的。在以上回歸結(jié)果中可以看到經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（CFO）系數(shù)為正，符合一

作者簡介：余洋（1983-），男，河南信陽人，中共信陽市平橋區(qū)委黨校教員，碩士學(xué)位，研究方向：社會保障制度。般經(jīng)濟(jì)理論與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)行為，但這種正向影響并不顯著。非可操縱應(yīng)計利潤系數(shù)為β2=-4.036949，說明可操縱應(yīng)計利潤每增加一個單位，股價減少4.036949個單位，其中t檢驗值為（-3.65），1%的顯著性水平下，影響是顯著的。β3=-0.0748427，說明可操縱應(yīng)計利潤每增加一個單位，股價減少0.0748427個單位，其中t檢驗值為（-0.43），可操縱應(yīng)計利潤對股價的影響并不顯著。可見非可操縱應(yīng)計利潤對股價的影響大于可操縱應(yīng)計利潤對股價的影響。本模型通過hausman檢驗，已驗證使用固定效應(yīng)模型。

通過上述模型的計量結(jié)果可得：非操控性應(yīng)計利潤和操控性應(yīng)計利潤均與公司股價呈反向變動關(guān)系，且非操控性應(yīng)計利潤對股價的影響要大于操控性應(yīng)計利潤對股價的影響，而非操控性應(yīng)計利潤對股價的影響更為顯著。假設(shè)2的前半部分得到驗證，但后半部分未得到驗證。

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