基于兩階段DEA模型的上市公司債權(quán)融資效率研究

熊正德+陽(yáng)芳娟+萬(wàn)軍

收稿日期： 2013-07-30

基金項(xiàng)目： 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金（11BJY007）、國(guó)家自然科學(xué)基金（71373072、71171075）、教育部“長(zhǎng)江學(xué)者和創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)發(fā)展計(jì)劃”項(xiàng)目（IRT0916）、教育部人文社科規(guī)劃基金項(xiàng)目（12YJC790129）、湖南省兩型社會(huì)與生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心資助項(xiàng)目

作者簡(jiǎn)介： 熊正德（1967—），男，湖南湘潭人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)業(yè)金融。

摘 要：運(yùn)用兩階段關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型，對(duì)我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司的債權(quán)融資效率及各子階段對(duì)應(yīng)效率進(jìn)行了測(cè)算。研究結(jié)果表明：新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資效率水平偏低，而債權(quán)籌資效率相對(duì)低下是其主要原因；隨著時(shí)間推移，大部分新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司兩階段效率逐漸趨向雙重高效。

關(guān)鍵詞： 兩階段DEA；新能源汽車產(chǎn)業(yè)；債權(quán)融資效率；債權(quán)籌資；債權(quán)配置

中圖分類號(hào)：F407.47 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2014）05-0051-06

一、引 言

2012年7月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》要求對(duì)節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)加大財(cái)稅金融政策扶持，實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)突破。新能源汽車產(chǎn)業(yè)作為國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持領(lǐng)域，擁有良好的社會(huì)和市場(chǎng)環(huán)境，其發(fā)展前景良好。但從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，該領(lǐng)域的發(fā)展還存在著許多問(wèn)題，其中主要問(wèn)題就是該行業(yè)的資金來(lái)源。具體表現(xiàn)為融資渠道較少，融資成本過(guò)高，企業(yè)無(wú)法及時(shí)、足額地獲得所需要的資金，“資金”問(wèn)題嚴(yán)重阻礙了該行業(yè)的發(fā)展速度。債權(quán)融資作為企業(yè)融資的一種方式，具有稅盾功能，其效率高低不僅影響公司的資金充足度，還影響到公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此需要科學(xué)評(píng)價(jià)新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資效率。

企業(yè)融資效率的界定是本文研究新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資效率的基礎(chǔ)，但從已有研究文獻(xiàn)來(lái)看，理論界并沒(méi)有形成一致意見(jiàn)。由于西方國(guó)家財(cái)產(chǎn)組織的分散化、社會(huì)化、市場(chǎng)化以及產(chǎn)權(quán)制度的私人特征，企業(yè)融資本身就具有效率，故國(guó)外學(xué)者專注研究的是市場(chǎng)整體的配置效率，而幾乎不涉及企業(yè)融資效率。在我國(guó)，繼曾康霖（1993）提出“企業(yè)融資效率”命題[1]以來(lái)，學(xué)者們才開始對(duì)企業(yè)融資效率進(jìn)行研究。劉海虹等（2000）提出企業(yè)融資效率是指企業(yè)融資能力的大小，不僅包括籌資效率，還包括配置效率[2]。方芳等（2005）認(rèn)為企業(yè)融資效率是某種融資方式以最高收益—成本比率和最低風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)提供生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金的能力[3]。趙守國(guó)等（2011）界定企業(yè)融資效率為某種融資方式及融資機(jī)構(gòu)對(duì)微觀個(gè)體內(nèi)部運(yùn)營(yíng)機(jī)制所產(chǎn)生的作用及功效[4]。企業(yè)融資方式分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩類，其中債權(quán)融資主要指上市公司通過(guò)借款和發(fā)行債券而獲得資金的行為，具體包括短期借款、長(zhǎng)期借款、商業(yè)信用以及應(yīng)付債券。本文所指的企業(yè)債權(quán)融資效率是以最低成本和風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)高效融入債權(quán)資金支持企業(yè)運(yùn)營(yíng)，并實(shí)現(xiàn)最大效益的能力，包括債權(quán)籌資效率和債權(quán)配置效率。

近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的逐步發(fā)展和完善，債權(quán)融資效率已經(jīng)引來(lái)各方的密切關(guān)注。相關(guān)的定性分析主要集中在債權(quán)融資和股權(quán)融資的比較及選擇上，如廖理等（2003）通過(guò)對(duì)比股權(quán)融資和債權(quán)融資成本，得出上市公司IPO 后債權(quán)融資對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值影響遠(yuǎn)優(yōu)于股權(quán)融資，并提出我國(guó)應(yīng)著手建立高效的企業(yè)債券市場(chǎng)[5]。朱文興等（2007）從融資成本、資金利用率以及企業(yè)融資后的自由度三個(gè)方面分析融資效率，與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資在融資成本和資金利用率上占優(yōu)[6]。薛永基等（2010）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效而言，股權(quán)融資的影響為負(fù)，債權(quán)融資的影響則為正[7]。

而相關(guān)的定量分析則集中于研究融資效率的測(cè)度方法，魏開文（2001）利用模糊綜合評(píng)價(jià)法分析企業(yè)融資效率，得出相對(duì)股權(quán)融資，債權(quán)融資效率較高這一結(jié)論[8]。伍裝（2005）運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析法評(píng)價(jià)企業(yè)的融資效率，研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期負(fù)債融資對(duì)中小型企業(yè)產(chǎn)值影響最小[9]。王平（2006）采用層次分析法、模糊綜合法對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，并計(jì)算出民營(yíng)企業(yè)融資效率的得分[10]。

上述方法雖然對(duì)企業(yè)融資效率進(jìn)行了定量分析，但是在研究指標(biāo)的選取和權(quán)重的設(shè)計(jì)上，主觀判斷較多，準(zhǔn)確性不高，DEA方法因無(wú)需主觀確定權(quán)重，相對(duì)而言比較客觀。劉力昌等（2004）利用DEA方法測(cè)度上市公司股權(quán)融資效率，得出我國(guó)上市公司股權(quán)融資效率呈低效狀態(tài)的結(jié)論[11]。翟華云（2012）利用DEA方法測(cè)度我國(guó)七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資效率，研究表明，2011年的綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率均值與前兩年相比都有所增長(zhǎng)[12]。邵永同等（2013）運(yùn)用DEA方法對(duì)我國(guó)上市生物醫(yī)藥企業(yè)融資效率進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)融資效率已達(dá)到較高水平，非有效狀態(tài)的企業(yè)向有效狀態(tài)發(fā)展的潛力較大[13]。

運(yùn)用DEA方法對(duì)企業(yè)融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，雖然克服了指標(biāo)權(quán)重設(shè)計(jì)上的主觀性，并對(duì)決策單元進(jìn)行了排序，但是傳統(tǒng)DEA將決策單元整個(gè)系統(tǒng)內(nèi)部視為一個(gè)“黑箱”，忽視了決策單元的內(nèi)部運(yùn)作過(guò)程。關(guān)聯(lián)的兩階段DEA方法能夠打開決策單元的內(nèi)部“黑箱”，改正傳統(tǒng)DEA模型的缺陷。周逢民等（2010）利用兩階段關(guān)聯(lián)DEA模型對(duì)我國(guó)15家商業(yè)銀行的效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有商業(yè)銀行效率偏低主要是由資金經(jīng)營(yíng)階段的無(wú)效引起的 [14]。雷明等（2012）建立組合型兩階段DEA效率評(píng)估模型，測(cè)算壽險(xiǎn)公司營(yíng)銷和投資理賠兩階段的效率值，結(jié)果顯示大部分壽險(xiǎn)公司的投資理賠效率高于營(yíng)銷效率，且中資壽險(xiǎn)公司的各效率值顯著高于外資壽險(xiǎn)公司[15]。尹偉華等（2012）運(yùn)用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型評(píng)價(jià)我國(guó)區(qū)域R&D投入績(jī)效，研究表明我國(guó)區(qū)域R&D投入績(jī)效偏低的主要原因是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化過(guò)程效率低下[16]。

盡管學(xué)者們對(duì)企業(yè)債權(quán)融資效率進(jìn)行了較深入的研究，但大多囿于理論研究，相關(guān)實(shí)證研究較少。在融資效率測(cè)度方法上，更多的是偏向傳統(tǒng)的一階段DEA方法，運(yùn)用兩階段關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA測(cè)度企業(yè)融資效率的實(shí)證則更少。因此，本文基于兩階段關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型對(duì)我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司的債權(quán)融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，以期為我國(guó)新能源汽車上市公司債權(quán)融資效率的提高提供切實(shí)可行的具體措施。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）兩階段關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型

目前研究企業(yè)融資效率應(yīng)用比較廣泛的方法主要有參數(shù)法和非參數(shù)法。其中，著名的運(yùn)籌學(xué)家A.Charnes等（1978）提出的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（簡(jiǎn)稱DEA方法）是一種用來(lái)評(píng)價(jià)相同類型的多投入、多產(chǎn)出的決策單元是否技術(shù)有效的一種非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法[17]。作為傳統(tǒng)DEA方法，將決策單元整個(gè)系統(tǒng)內(nèi)部看成一個(gè)不可分割的“黑箱”， 只關(guān)注投入和產(chǎn)出的相對(duì)效率，不能得出生產(chǎn)過(guò)程中間階段效率以及各個(gè)子階段對(duì)整體效率的影響情況。為解決此難題，F(xiàn)are等（2000）提出了網(wǎng)絡(luò)DEA模型的概念，其基本建模思想是將復(fù)雜的生產(chǎn)過(guò)程分解為以中間產(chǎn)品相連的多個(gè)子過(guò)程[18]。雖然兩階段網(wǎng)絡(luò)DEA極大的豐富了決策單元效率的評(píng)價(jià)，但它忽視了各個(gè)子階段的關(guān)聯(lián)性，Kao等在充分考慮各個(gè)子階段關(guān)聯(lián)性的基礎(chǔ)上于2008年建立起關(guān)聯(lián)的兩階段DEA模型，這種模型則比較貼合實(shí)際[19]。目前兩階段網(wǎng)絡(luò)DEA模型主要以鏈形和并形兩種基本網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)為對(duì)象，根據(jù)債權(quán)融資效率評(píng)價(jià)的特點(diǎn)，本文采用鏈形結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型，具體鏈?zhǔn)竭^(guò)程如圖1所示。

Xi 階段一 Zi 階段二 Yi

圖1 具有兩階段鏈?zhǔn)骄W(wǎng)絡(luò)DMU過(guò)程

假設(shè)有n個(gè)決策單元，每個(gè)決策單元有m種類型的投入，s種類型的產(chǎn)出及q種類型的中間產(chǎn)出，其中設(shè)Xi為第i個(gè)決策單元（DMU）第一階段的投入，Xi=（xi1，xi2，…，xim））T；Ζi為第i個(gè)決策單元第一階段的產(chǎn)出，同時(shí)又是第二階段的投入，Ζi=（zi1，zi2，…，zik）T； Yi為第二階段的產(chǎn)出，Yi=（yi1，yi2，，，，yis）T；V=（v1，v2，…，vm），W=（w1，w2，….wq），U=（u1，u2，…，us）分別表示投入、中間及產(chǎn)出變量的權(quán)重。構(gòu)建兩階段鏈?zhǔn)骄W(wǎng)絡(luò)DEA的整體效率模型如下：

E0=Max UTY0

s.t.VTX0=1

UTYi-VTXi≤0

WTZi-VTXi≤0

UTYi-WTZi≤0

U≥εes，V≥εem，W≥εek

其中ε為非阿基米德無(wú)窮小量，eT=（1，1，…，1）。若U*，V*，W*為模型的最優(yōu)解，則DMU整體及子過(guò)程的效率分別為：

E0=U*TY0/V*TX0

E1=W*TZ0/V*TX0

E2=U*TY0/W*TZ0

其中E0為整體效率值，E1和E2分別為兩個(gè)子階段效率值，若整體效率值等于1，則認(rèn)為決策單元是有效的，且僅當(dāng)它的每個(gè)子階段都是有效的。

本文債權(quán)融資效率評(píng)價(jià)包括債權(quán)籌資效率和債權(quán)配置效率兩個(gè)部分。其中，債權(quán)籌資效率是企業(yè)以最低成本和最低風(fēng)險(xiǎn)獲取資金，支持企業(yè)運(yùn)營(yíng)的能力；債權(quán)配置效率則是企業(yè)將債權(quán)融資總額運(yùn)用到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中去，實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大效益的能力。

（二）指標(biāo)的選擇

本文在選擇投入產(chǎn)出指標(biāo)時(shí)，充分借鑒已有研究成果，并考慮所選評(píng)價(jià)指標(biāo)的可獲得性、可操作性及適用性原則，選取了2個(gè)投入指標(biāo)、2個(gè)中間指標(biāo)及3個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)，具體指標(biāo)如下：

1.投入指標(biāo)。選取債權(quán)融資成本、債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)作為資金籌集階段的投入指標(biāo)，鑒于我國(guó)上市公司沒(méi)有提供詳細(xì)的資金使用費(fèi)用和籌集費(fèi)用的數(shù)據(jù)，因此，本文借鑒Zou等（2008）所采用的方法來(lái)表示債權(quán)融資成本 [20]。債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)一般是指財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)權(quán)比率作為償債能力指標(biāo)，體現(xiàn)了公司自有資金對(duì)償債風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，本文用產(chǎn)權(quán)比率來(lái)表示公司債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.中間指標(biāo)。選取債權(quán)融資總額和債權(quán)融資比例作為中間指標(biāo)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)債權(quán)融資總量的界定有兩種方法：一是指公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的全部負(fù)債，二是指銀行借款和應(yīng)付債券的總額，本文的債權(quán)融資總額為財(cái)務(wù)報(bào)表中的總負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率為債權(quán)融資比例。

3.產(chǎn)出指標(biāo)。選取資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為資金配置階段最后的產(chǎn)出指標(biāo)，旨在從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力及發(fā)展能力三個(gè)方面衡量企業(yè)債權(quán)資金的配置水平。具體鏈?zhǔn)竭^(guò)程如圖2所示。

圖2 債權(quán)融資的兩階段鏈?zhǔn)竭^(guò)程

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

為使評(píng)價(jià)結(jié)果準(zhǔn)確反映我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)債權(quán)融資效率的整體狀況，本文以2010～2012年新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資情況為研究對(duì)象。剔除數(shù)據(jù)不全、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況異常的ST股票及2010年后上市的公司，選取20家新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司2010～2012年間的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)。

（四）數(shù)據(jù)處理

在運(yùn)用兩階段關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型評(píng)價(jià)效率時(shí)，首先要確定決策單元的個(gè)數(shù)要大于投入、產(chǎn)出（中間）指標(biāo)之和的2倍。本文選取的樣本為20家新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司，投入產(chǎn)出項(xiàng)數(shù)之和為4，符合經(jīng)驗(yàn)法則的要求；其次要確定投入、中間、產(chǎn)出指標(biāo)不能為負(fù)。本文所選取指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)有可能為負(fù)，如營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，當(dāng)上年?duì)I業(yè)收入大于本年?duì)I業(yè)收入時(shí)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為負(fù)，因?qū)嶋H的投入、中間和產(chǎn)出指標(biāo)均有不同的量綱，但決策單元的最優(yōu)效率與投入、中間和產(chǎn)出指標(biāo)值的量綱選取無(wú)關(guān)，因此本文將指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)按某一函數(shù)關(guān)系歸到某一正值區(qū)間，具體方法如下：

yij=0.1+xij-mjMj-mj×0.9

其中mj=min （xij），Mj=max （xij），y=[0，1]，（i=1，2，…，n）

（五）描述性統(tǒng)計(jì)

在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析之前，利用SPSS17.0對(duì)投入、中間及產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，主要是進(jìn)行平均數(shù)、最小值、最大值及標(biāo)準(zhǔn)差的分析，描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資效率的投入指標(biāo)中債權(quán)融資成本均值為0.0815，說(shuō)明新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資成本控制比較合理；債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)均值達(dá)到1.2531，說(shuō)明新能源

汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)存在過(guò)高的可能；從中間指標(biāo)來(lái)看，債權(quán)融資總額的均值達(dá)到39.7609，可以認(rèn)為我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)籌資規(guī)模較大，但由于其標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到44.2148，可見(jiàn)不同新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司、不同時(shí)期內(nèi)各樣本的債權(quán)籌資總額的差異很大；債權(quán)融資比例均值為0.5094，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.1448，可見(jiàn)新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)較好；從產(chǎn)出指標(biāo)來(lái)看，資產(chǎn)報(bào)酬率的均值為0.0767，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值為0.8672，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值為0.1418，說(shuō)明新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力及發(fā)展能力逐年提升。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）新能源汽車上市公司債權(quán)融資效率分析

根據(jù)樣本企業(yè)原始數(shù)據(jù)整理得出新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司的有關(guān)輸入、中間及輸出數(shù)據(jù)，運(yùn)用matlab7.0軟件編程求解兩階段鏈?zhǔn)骄W(wǎng)絡(luò)DEA模型，得出新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資整體及各子階段效率值，計(jì)算結(jié)果如表2所示。

表2給出了新能源汽車上市公司2010～2012年的債權(quán)融資效率值，可以看出2010～2012年新能源汽車上市公司的債權(quán)融資效率均值分別為0.5534、0.6132、0.5856，從債權(quán)融資效率來(lái)看，新能源汽車上市公司處于較低水平，具有很大的提升空間。進(jìn)一步考察新能源汽車上市公司債權(quán)融資效率的變動(dòng)狀態(tài)可以發(fā)現(xiàn)，2010～2012年的債權(quán)融資效率變化不大，只是在2011年有小幅的上升趨勢(shì)，2011年新能源汽車產(chǎn)業(yè)整體效率值較2010年上升了0.0598，其中債權(quán)籌資階段的效率值下降了0.0235，債權(quán)配置階段的效率值上升了0.0757；2012年的整體效率較2011年下降了0.0276，主要是由債權(quán)籌資階段的效率值下降所致。因此債權(quán)融資效率非有效的根源在于債權(quán)籌資階段效率低下，要想提高產(chǎn)業(yè)債權(quán)融資效率水平，需要對(duì)債權(quán)籌資階段的效率進(jìn)行改進(jìn)。

（二）新能源汽車上市公司債權(quán)籌資效率分析

2010～2012年新能源汽車債權(quán)籌資效率分別為0.8799、0.8564、0.7981，呈下降趨勢(shì)，且每年的籌資階段都是無(wú)效的。這說(shuō)明在現(xiàn)有籌資水平基礎(chǔ)上，有必要對(duì)現(xiàn)有的籌資活動(dòng)的“投入”及“產(chǎn)出”進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。這一階段債權(quán)籌資效率低下的原因是債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)加大，公司自有資金對(duì)償債風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力減弱以及公司債權(quán)融資成本的上升。2010年，債權(quán)籌資效率有效的新能源汽車上市公司有5家（新大洲A、中通客車、多氟多、復(fù)星藥業(yè)、臥龍電氣）；2011年有4家（多氟多、包鋼稀土、福田汽車、科力遠(yuǎn)）；2012年有4家（新大洲A、安凱客車、中通客車、寧波韻升），說(shuō)明這些公司在債權(quán)籌資這一階段表現(xiàn)有效，能夠以低成本和低風(fēng)險(xiǎn)籌集所需要的資金。

（三）新能源汽車上市公司債權(quán)配置效率分析

2010～2012年新能源汽車債權(quán)配置效率分別為0.6256、0.7013、0.7250，呈上升趨勢(shì)，表明新能源汽車上市公司在資金配置方面逐年趨向有效，但債權(quán)配置效率有效的參考值為1，這說(shuō)明我國(guó)新能源汽車上市公司遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到最佳配置狀態(tài)，其主要原因是債權(quán)資金沒(méi)有得到有效利用，存在閑置或浪費(fèi)。2010年，債權(quán)配置效率有效的新能源汽車上市公司有4家（新大洲A、江蘇國(guó)泰、多氟多、包鋼稀土）；2011年有效的有3家（中信國(guó)安、江蘇國(guó)泰、包鋼稀土）；2012年有4家（新大洲A、江蘇國(guó)泰、寧波韻升、貴研鉑業(yè)），每年僅有20%的公司債權(quán)配置有效。

（四）新能源汽車上市公司債權(quán)籌資效率和配置效率比較分析

為進(jìn)一步對(duì)新能源汽車上市公司債權(quán)融資效率的兩個(gè)子階段效率進(jìn)行比較分析，本文將效率值分為高效率和低效率兩個(gè)等級(jí)，高效率區(qū)間為[0.6，1]，低效率區(qū)間為[0，0.6]。以此劃分標(biāo)準(zhǔn)，得出新能源汽車債權(quán)融資效率兩個(gè)子階段效率象限圖（如圖3-圖5所示）。

圖3 2010年新能源汽車債權(quán)融資效率子階段效率象限圖

圖中第一象限為兩個(gè)子階段債權(quán)籌資效率與債權(quán)配置效率都高的公司；第二象限為債權(quán)籌資低效率且債權(quán)配置高效率的公司；第三象限為債權(quán)籌資效率與債權(quán)配置效率都低的公司；第四象限為債權(quán)配置低效率而債權(quán)籌資高效率的公司。從2010～

圖4 2011年新能源汽車債權(quán)融資效率子階段效率象限圖

圖5 2012年新能源汽車債權(quán)融資效率子階段效率象限圖

2012年各象限圖可以看出，新能源汽車上市公司逐漸向第一象限靠近，公司債權(quán)籌資效率和配置效率越來(lái)越趨向合理化，特別是債權(quán)資金配置效率這個(gè)過(guò)程，說(shuō)明新能源汽車上市公司更加注重資金的運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)債權(quán)資金價(jià)值最大化。

四、結(jié)論與政策建議

傳統(tǒng)的一階段DEA方法將決策單元整個(gè)系統(tǒng)內(nèi)部看成一個(gè)不可分割的“黑箱”，不能深入挖掘決策單元非有效的根源。本文通過(guò)構(gòu)建兩階段關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型，測(cè)算新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資效率，能夠克服一階段DEA方法的缺陷，發(fā)現(xiàn)公司今后管理的重點(diǎn)。主要研究結(jié)論為：（1）新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司債權(quán)融資效率處于較低水平，具有很大的改進(jìn)空間。（2）其債權(quán)融資效率偏低的主要原因并不是債權(quán)配置階段的低效，而是債權(quán)籌資效率的相對(duì)低下。（3）從2010～2012年債權(quán)籌資效率和配置效率的比較分析看，大部分公司兩階段效率逐漸趨向雙重高效。

基于上述研究結(jié)論，本文給出以下政策建議：

1.拓寬新能源汽車上市公司債權(quán)融資渠道。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，新能源汽車作為我國(guó)重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)，其對(duì)資金的需求將越來(lái)越大。通過(guò)票據(jù)融資、租賃融資以及發(fā)展新能源汽車產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化等多元化的融資方式，改變債權(quán)資金籌措方式單一的局面，拓寬債權(quán)融資渠道，分散上市公司的債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)，提高債權(quán)籌資效率。

2.降低新能源汽車上市公司債權(quán)融資成本。融資成本一直是上市公司選擇股權(quán)融資或債權(quán)融資的關(guān)鍵點(diǎn)。降低債權(quán)融資成本應(yīng)從兩個(gè)方面著手，一是科學(xué)貸款，考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，合理分配短期、中期及長(zhǎng)期貸款資金，保證資金在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)能夠及時(shí)利用；二是控制債權(quán)融資總量，盡量避免資金的閑置。

3.優(yōu)化新能源汽車上市公司治理結(jié)構(gòu)。良好的公司治理對(duì)公司的發(fā)展起決定性作用。新能源汽車上市公司自身也應(yīng)該通過(guò)強(qiáng)化和整合公司資源等方式不斷提高公司資本運(yùn)作水平，努力調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)，改善公司經(jīng)營(yíng)管理能力，以促使管理者通過(guò)提高資金使用效率來(lái)實(shí)現(xiàn)債權(quán)配置效率的最優(yōu)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾康霖. 怎樣看待直接融資與間接融資[J]. 金融研究，1993，（10）：7-11.

[2]劉海虹. 國(guó)有企業(yè)融資效率與銀行危機(jī)相關(guān)問(wèn)題研究[J]. 財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2000，（3）：41-45.

[3]方芳，曾輝. 中小企業(yè)融資方式與融資效率比較[J]. 經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2005，（4）：38-42.

[4]趙守國(guó)，孔軍.基于DEA模型的陜西上市公司融資效率分析[J].中國(guó)軟科學(xué)，2011， （2）：245-253.

[5]廖理，朱正芹.中國(guó)上市公司股權(quán)融資與債權(quán)融資成本實(shí)證研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2003， （6）：63-69.

[6]朱文興，許禮剛.淺析中小板塊上市公司債權(quán)融資與股權(quán)融資的融資效率[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2007， （12）：119-120.

[7]薛永基，潘煥學(xué). 融資方式影響科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2010， （11）：61-67.

[8]魏開文.中小企業(yè)融資效率模糊分析[J].金融研究，2001，（6）：67-73.

[9]伍裝.中國(guó)中小企業(yè)融資效率研究[J].軟科學(xué)，2006，（1）：132-137.

[10]王平.基于FAHP的民營(yíng)企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)[J].商業(yè)研究，2006， （19）：115-117.

[11]劉力昌，馮根福，張道宏等.基于DEA的上市公司股權(quán)融資效率評(píng)價(jià)[J].系統(tǒng)工程，2004， （1）：54-59.

[12]翟華云.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司金融支持效率研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（11）：20-24.

[13]邵永同， 陳淑珍. 基于 DEA 方法的我國(guó)上市生物醫(yī)藥企業(yè)融資效率實(shí)證研究[J].科技管理研究，2013，（2）：175-178.

[14]周逢民，張會(huì)元，周海等.基于兩階段關(guān)聯(lián)DEA模型的我國(guó)商業(yè)銀行效率評(píng)價(jià)[J].金融研究，2010，（11）：169-179.

[15]雷明，鄧潔，趙欣娜等.中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)效率評(píng)價(jià)（2008-2010）—基于組合型兩階段DEA模型[J] .中國(guó)管理科學(xué)， 2012，（20）：860-864.

[16]尹偉華.我國(guó)區(qū)域R&D投入績(jī)效評(píng)價(jià)研究—基于關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型[J]. 科技進(jìn)步與對(duì)策，2012，（23）： 124-127.

[17]Charnes A， Cooper W W， Rhodes E. Measuring the efficiency of decision making units[J]. European Journal of Operational Research， 1978， 2（6）： 429-444.

[18]Fare R， Grosskopf S. Network DEA[J]. Socio Economic Planning Sciences，2000，34（1）：35-49.

[19]Kao C， Hwang S N. Efficiency decomposition in two-stage data envelopment analysis： an application to non life insurance companies in taiwan[J]. European Journal of Operational Research，2008，185（1）：418-429.

[20]Zou H，Adams M B. Debt capacity，cost of debt，and corporate insurance[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2008，43（2）：433-466.

（責(zé)任編輯：鐘 瑤）

A Study on the Efficiency of Debt Financing of Listed Company

Based on Two stage DEA： An Application to Strategic

Emerging Industry of New Energy Vehicles

XIONG Zheng de1，YANG Fang juan1，WAN Jun1，2

（1. Business School，Hunan University，Changsha， Hunan 410082，China；

2.Public Finance and Public Administration School， Jiangxi University of Finance and Economics，Nanchang 330013，China）

Abstract：By using relational network two stage DEA model， this paper investigates the debt financing efficiency of listed companies in the new energy vehicles industry， and calculates the efficiency of each sub stage. The result indicates that the debt financing efficiency of the listed companies in the new energy automotive industry is at the low efficiency level， which is caused by the inefficiency of debt financing phase. Furthermore， the efficiency of two sub stages of most listed companies of the new energy vehicle industry tends to double over time.

Key words：Two stage DEA；New energy automotive industry；Debt financing efficiency；Debt financing；Debt configuration

1.拓寬新能源汽車上市公司債權(quán)融資渠道。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，新能源汽車作為我國(guó)重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)，其對(duì)資金的需求將越來(lái)越大。通過(guò)票據(jù)融資、租賃融資以及發(fā)展新能源汽車產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化等多元化的融資方式，改變債權(quán)資金籌措方式單一的局面，拓寬債權(quán)融資渠道，分散上市公司的債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)，提高債權(quán)籌資效率。

2.降低新能源汽車上市公司債權(quán)融資成本。融資成本一直是上市公司選擇股權(quán)融資或債權(quán)融資的關(guān)鍵點(diǎn)。降低債權(quán)融資成本應(yīng)從兩個(gè)方面著手，一是科學(xué)貸款，考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，合理分配短期、中期及長(zhǎng)期貸款資金，保證資金在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)能夠及時(shí)利用；二是控制債權(quán)融資總量，盡量避免資金的閑置。

3.優(yōu)化新能源汽車上市公司治理結(jié)構(gòu)。良好的公司治理對(duì)公司的發(fā)展起決定性作用。新能源汽車上市公司自身也應(yīng)該通過(guò)強(qiáng)化和整合公司資源等方式不斷提高公司資本運(yùn)作水平，努力調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)，改善公司經(jīng)營(yíng)管理能力，以促使管理者通過(guò)提高資金使用效率來(lái)實(shí)現(xiàn)債權(quán)配置效率的最優(yōu)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾康霖. 怎樣看待直接融資與間接融資[J]. 金融研究，1993，（10）：7-11.

[2]劉海虹. 國(guó)有企業(yè)融資效率與銀行危機(jī)相關(guān)問(wèn)題研究[J]. 財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2000，（3）：41-45.

[3]方芳，曾輝. 中小企業(yè)融資方式與融資效率比較[J]. 經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2005，（4）：38-42.

[4]趙守國(guó)，孔軍.基于DEA模型的陜西上市公司融資效率分析[J].中國(guó)軟科學(xué)，2011， （2）：245-253.

[5]廖理，朱正芹.中國(guó)上市公司股權(quán)融資與債權(quán)融資成本實(shí)證研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2003， （6）：63-69.

[6]朱文興，許禮剛.淺析中小板塊上市公司債權(quán)融資與股權(quán)融資的融資效率[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2007， （12）：119-120.

[7]薛永基，潘煥學(xué). 融資方式影響科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2010， （11）：61-67.

[8]魏開文.中小企業(yè)融資效率模糊分析[J].金融研究，2001，（6）：67-73.

[9]伍裝.中國(guó)中小企業(yè)融資效率研究[J].軟科學(xué)，2006，（1）：132-137.

[10]王平.基于FAHP的民營(yíng)企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)[J].商業(yè)研究，2006， （19）：115-117.

[11]劉力昌，馮根福，張道宏等.基于DEA的上市公司股權(quán)融資效率評(píng)價(jià)[J].系統(tǒng)工程，2004， （1）：54-59.

[12]翟華云.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司金融支持效率研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（11）：20-24.

[13]邵永同， 陳淑珍. 基于 DEA 方法的我國(guó)上市生物醫(yī)藥企業(yè)融資效率實(shí)證研究[J].科技管理研究，2013，（2）：175-178.

[14]周逢民，張會(huì)元，周海等.基于兩階段關(guān)聯(lián)DEA模型的我國(guó)商業(yè)銀行效率評(píng)價(jià)[J].金融研究，2010，（11）：169-179.

[15]雷明，鄧潔，趙欣娜等.中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)效率評(píng)價(jià)（2008-2010）—基于組合型兩階段DEA模型[J] .中國(guó)管理科學(xué)， 2012，（20）：860-864.

[16]尹偉華.我國(guó)區(qū)域R&D投入績(jī)效評(píng)價(jià)研究—基于關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型[J]. 科技進(jìn)步與對(duì)策，2012，（23）： 124-127.

[17]Charnes A， Cooper W W， Rhodes E. Measuring the efficiency of decision making units[J]. European Journal of Operational Research， 1978， 2（6）： 429-444.

[18]Fare R， Grosskopf S. Network DEA[J]. Socio Economic Planning Sciences，2000，34（1）：35-49.

[19]Kao C， Hwang S N. Efficiency decomposition in two-stage data envelopment analysis： an application to non life insurance companies in taiwan[J]. European Journal of Operational Research，2008，185（1）：418-429.

[20]Zou H，Adams M B. Debt capacity，cost of debt，and corporate insurance[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2008，43（2）：433-466.

（責(zé)任編輯：鐘 瑤）

A Study on the Efficiency of Debt Financing of Listed Company

Based on Two stage DEA： An Application to Strategic

Emerging Industry of New Energy Vehicles

XIONG Zheng de1，YANG Fang juan1，WAN Jun1，2

（1. Business School，Hunan University，Changsha， Hunan 410082，China；

2.Public Finance and Public Administration School， Jiangxi University of Finance and Economics，Nanchang 330013，China）

Abstract：By using relational network two stage DEA model， this paper investigates the debt financing efficiency of listed companies in the new energy vehicles industry， and calculates the efficiency of each sub stage. The result indicates that the debt financing efficiency of the listed companies in the new energy automotive industry is at the low efficiency level， which is caused by the inefficiency of debt financing phase. Furthermore， the efficiency of two sub stages of most listed companies of the new energy vehicle industry tends to double over time.

Key words：Two stage DEA；New energy automotive industry；Debt financing efficiency；Debt financing；Debt configuration

1.拓寬新能源汽車上市公司債權(quán)融資渠道。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，新能源汽車作為我國(guó)重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)，其對(duì)資金的需求將越來(lái)越大。通過(guò)票據(jù)融資、租賃融資以及發(fā)展新能源汽車產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化等多元化的融資方式，改變債權(quán)資金籌措方式單一的局面，拓寬債權(quán)融資渠道，分散上市公司的債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)，提高債權(quán)籌資效率。

2.降低新能源汽車上市公司債權(quán)融資成本。融資成本一直是上市公司選擇股權(quán)融資或債權(quán)融資的關(guān)鍵點(diǎn)。降低債權(quán)融資成本應(yīng)從兩個(gè)方面著手，一是科學(xué)貸款，考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，合理分配短期、中期及長(zhǎng)期貸款資金，保證資金在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)能夠及時(shí)利用；二是控制債權(quán)融資總量，盡量避免資金的閑置。

3.優(yōu)化新能源汽車上市公司治理結(jié)構(gòu)。良好的公司治理對(duì)公司的發(fā)展起決定性作用。新能源汽車上市公司自身也應(yīng)該通過(guò)強(qiáng)化和整合公司資源等方式不斷提高公司資本運(yùn)作水平，努力調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)，改善公司經(jīng)營(yíng)管理能力，以促使管理者通過(guò)提高資金使用效率來(lái)實(shí)現(xiàn)債權(quán)配置效率的最優(yōu)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾康霖. 怎樣看待直接融資與間接融資[J]. 金融研究，1993，（10）：7-11.

[2]劉海虹. 國(guó)有企業(yè)融資效率與銀行危機(jī)相關(guān)問(wèn)題研究[J]. 財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2000，（3）：41-45.

[3]方芳，曾輝. 中小企業(yè)融資方式與融資效率比較[J]. 經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2005，（4）：38-42.

[4]趙守國(guó)，孔軍.基于DEA模型的陜西上市公司融資效率分析[J].中國(guó)軟科學(xué)，2011， （2）：245-253.

[5]廖理，朱正芹.中國(guó)上市公司股權(quán)融資與債權(quán)融資成本實(shí)證研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2003， （6）：63-69.

[6]朱文興，許禮剛.淺析中小板塊上市公司債權(quán)融資與股權(quán)融資的融資效率[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2007， （12）：119-120.

[7]薛永基，潘煥學(xué). 融資方式影響科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2010， （11）：61-67.

[8]魏開文.中小企業(yè)融資效率模糊分析[J].金融研究，2001，（6）：67-73.

[9]伍裝.中國(guó)中小企業(yè)融資效率研究[J].軟科學(xué)，2006，（1）：132-137.

[10]王平.基于FAHP的民營(yíng)企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)[J].商業(yè)研究，2006， （19）：115-117.

[11]劉力昌，馮根福，張道宏等.基于DEA的上市公司股權(quán)融資效率評(píng)價(jià)[J].系統(tǒng)工程，2004， （1）：54-59.

[12]翟華云.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司金融支持效率研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（11）：20-24.

[13]邵永同， 陳淑珍. 基于 DEA 方法的我國(guó)上市生物醫(yī)藥企業(yè)融資效率實(shí)證研究[J].科技管理研究，2013，（2）：175-178.

[14]周逢民，張會(huì)元，周海等.基于兩階段關(guān)聯(lián)DEA模型的我國(guó)商業(yè)銀行效率評(píng)價(jià)[J].金融研究，2010，（11）：169-179.

[15]雷明，鄧潔，趙欣娜等.中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)效率評(píng)價(jià)（2008-2010）—基于組合型兩階段DEA模型[J] .中國(guó)管理科學(xué)， 2012，（20）：860-864.

[16]尹偉華.我國(guó)區(qū)域R&D投入績(jī)效評(píng)價(jià)研究—基于關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)DEA模型[J]. 科技進(jìn)步與對(duì)策，2012，（23）： 124-127.

[17]Charnes A， Cooper W W， Rhodes E. Measuring the efficiency of decision making units[J]. European Journal of Operational Research， 1978， 2（6）： 429-444.

[18]Fare R， Grosskopf S. Network DEA[J]. Socio Economic Planning Sciences，2000，34（1）：35-49.

[19]Kao C， Hwang S N. Efficiency decomposition in two-stage data envelopment analysis： an application to non life insurance companies in taiwan[J]. European Journal of Operational Research，2008，185（1）：418-429.

[20]Zou H，Adams M B. Debt capacity，cost of debt，and corporate insurance[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2008，43（2）：433-466.

（責(zé)任編輯：鐘 瑤）

A Study on the Efficiency of Debt Financing of Listed Company

Based on Two stage DEA： An Application to Strategic

Emerging Industry of New Energy Vehicles

XIONG Zheng de1，YANG Fang juan1，WAN Jun1，2

（1. Business School，Hunan University，Changsha， Hunan 410082，China；

2.Public Finance and Public Administration School， Jiangxi University of Finance and Economics，Nanchang 330013，China）

Abstract：By using relational network two stage DEA model， this paper investigates the debt financing efficiency of listed companies in the new energy vehicles industry， and calculates the efficiency of each sub stage. The result indicates that the debt financing efficiency of the listed companies in the new energy automotive industry is at the low efficiency level， which is caused by the inefficiency of debt financing phase. Furthermore， the efficiency of two sub stages of most listed companies of the new energy vehicle industry tends to double over time.

Key words：Two stage DEA；New energy automotive industry；Debt financing efficiency；Debt financing；Debt configuration