契約論視閾下債務(wù)融資治理效應(yīng)研究

吳秋生　敖小波

摘 要：以我國滬深兩市的A股上市公司為研究樣本，運(yùn)用契約理論，通過構(gòu)建多元回歸模型，對公司債務(wù)融資的治理效應(yīng)進(jìn)行實證研究。研究表明，我國上市公司的債務(wù)融資并不能對管理層發(fā)揮很好的激勵和約束作用，從而不能顯著地降低公司的代理成本，也沒有提高公司績效，即公司債務(wù)融資契約沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的治理效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 債務(wù)融資；治理效應(yīng)；公司績效；代理成本

中圖分類號：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）04-0080-05

一、引 言

資本結(jié)構(gòu)（融資結(jié)構(gòu)）是公司治理結(jié)構(gòu)的一個重要方面，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性很大程度上取決于資本結(jié)構(gòu)[1]。對現(xiàn)代企業(yè)而言，融資能力和規(guī)模往往被視為企業(yè)抗風(fēng)險能力和盈利能力的重要標(biāo)志；當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營不善導(dǎo)致無法償還債務(wù)的危機(jī)時，債權(quán)人擁有優(yōu)先于所有者的資產(chǎn)控制權(quán)，可以按照契約收回貸款或向法院申請宣布企業(yè)破產(chǎn)清算；當(dāng)企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)清算時，債權(quán)人擁有優(yōu)先于所有者的資產(chǎn)剩余索取權(quán)。由此可見，作為嚴(yán)格規(guī)范債權(quán)人與債務(wù)人之間權(quán)利義務(wù)的債務(wù)契約，理論上對企業(yè)經(jīng)營者有著顯著的激勵與約束作用，產(chǎn)生良好的治理效應(yīng)，從而提高企業(yè)價值。

國外對債務(wù)融資的研究，可追溯到1958年Modigliani和Miller兩位學(xué)者提出的MM定理。MM定理在一系列的嚴(yán)格假設(shè)下，證明了公司價值與債務(wù)或權(quán)益融資的多少無關(guān)[2]。由于其假設(shè)太過嚴(yán)格，現(xiàn)實市場中并不能夠滿足其假設(shè)條件，因此，關(guān)于如何安排債務(wù)與權(quán)益融資的爭論一直沒有終止過。西方學(xué)者們逐漸放寬MM定理的假設(shè)，提出了各種重要的理論。Jensen和Meckling（1976）通過構(gòu)建代理成本模型，認(rèn)為當(dāng)公司增加債務(wù)融資時，經(jīng)理的股權(quán)比例會相對提高，這樣就使得管理層和股東的利益更趨于一致，從而降低企業(yè)的代理成本，提高企業(yè)價值[3]。Jensen（1986）進(jìn)一步指出，由于債務(wù)契約的存在，會抑制經(jīng)理層濫用現(xiàn)金流的行為，從而使企業(yè)代理成本進(jìn)一步降低[4]。Ross（1977）通過構(gòu)建信號傳遞模型，認(rèn)為外部投資者在尋找投資機(jī)會時，他們會把公司的財務(wù)杠桿率當(dāng)作公司質(zhì)量好壞的信號，并據(jù)此分析得出公司的財務(wù)杠桿率與公司的市場價值成正相關(guān)的結(jié)論[5]。Grossman和Hart（1982）認(rèn)為，由于債務(wù)的存在，會使企業(yè)面臨破產(chǎn)威脅，從而促使經(jīng)理層減少在職享受，更加努力工作，并且能夠抑制經(jīng)理層過度投資的行為，降低公司代理成本[6]。近年來， Ranjan and Mercedes（2010）[7]、Anderson et al.（2011）[8]等眾多學(xué)者都從不同的角度對負(fù)債對代理成本、企業(yè)價值影響進(jìn)行了研究，他們普遍認(rèn)為，債務(wù)融資可以降低企業(yè)代理成本，加強(qiáng)公司治理，并傳遞著企業(yè)經(jīng)營良好的信號，提高企業(yè)價值。

國內(nèi)的學(xué)者在研究債務(wù)融資對代理成本、公司價值卻有著截然不同的觀點。汪輝（2003）通過研究發(fā)現(xiàn)，從總體上來說，公司的債務(wù)融資能夠加強(qiáng)公司治理，并且有利于提高公司價值[9]。張慧和張茂德（2003）研究發(fā)現(xiàn)，流動負(fù)債有利于改善公司的經(jīng)營業(yè)績，并且企業(yè)之間的債務(wù)融資有利于公司所有者（股東）和經(jīng)營者利益的維護(hù)[10]。然而，于東智（2003）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的債務(wù)融資沒有發(fā)揮其作用，公司的債務(wù)融資比例與公司價值成負(fù)相關(guān)[11]。沈藝峰、沈洪濤、張俊生（2006）通過選取我國ST上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在有財務(wù)困境的上市公司中，公司的負(fù)債也沒有發(fā)揮其相應(yīng)的控制作用[12]。近年來，學(xué)者們紛紛對債務(wù)融資的類型和期限進(jìn)行分類研究[13]，也有學(xué)者考慮金融生態(tài)環(huán)境因素[14]，或單獨考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的債權(quán)治理效應(yīng)情況[15]，他們得到的結(jié)論也都不一致，有的認(rèn)為債務(wù)融資能夠發(fā)揮較好的治理效應(yīng)[16]，有的則相反。

綜上所述，國外對債務(wù)契約治理效應(yīng)的實證研究較早，并且普遍認(rèn)為債務(wù)契約有利于降低公司代理成本，強(qiáng)化公司治理，提高公司價值。國內(nèi)對此問題分歧較大。原因主要有以下兩方面：其一是指標(biāo)選取不一致。眾多學(xué)者選用托賓Q值來衡量公司價值，而由于中國股市的有效程度和歐美國家相差較大，并不適合用其來衡量公司價值。其二是由于研究重點不同，學(xué)者們采用的樣本數(shù)據(jù)差異較大。有的學(xué)者采用ST上市公司樣本，有的學(xué)者采用發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司樣本。并且，國內(nèi)學(xué)者們多是只考察了債務(wù)融資對公司價值的影響，較少有學(xué)者對債務(wù)融資與公司的代理成本的關(guān)系進(jìn)行研究，因此，對我國公司的債務(wù)融資契約能否降低、如何降低代理成本等問題尚缺乏一致的結(jié)論。本文在克服上述問題的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察債務(wù)融資契約的相關(guān)問題，以使我們對債務(wù)融資契約的約束作用和公司治理效應(yīng)有更清晰的認(rèn)識。

二、理論分析與研究假設(shè)

從契約論的角度來看，現(xiàn)代企業(yè)是相關(guān)利益者為各自的利益而訂立的一系列契約的有機(jī)組合，即是一個契約集。在這個契約集中，利益相關(guān)者之間通過簽訂各種契約，并按照契約為企業(yè)提供生存和發(fā)展必需的要素，從而獲取相應(yīng)的報酬，實現(xiàn)自身的利益最大化。這些利益相關(guān)者主要有提供權(quán)益資本的股東、提供債務(wù)資本的債權(quán)人、提供管理才能和技術(shù)的管理者、提供勞動的員工，以及各種與企業(yè)聯(lián)系緊密的供應(yīng)商、客戶、政府等。在這一系列的契約中，債務(wù)契約無疑是最重要的契約之一。所謂債務(wù)契約治理效應(yīng)，主要是指債權(quán)人通過貸出或收回貸款、與債務(wù)人進(jìn)行資產(chǎn)重組、向法院申請債務(wù)人破產(chǎn)等手段，對舉債公司的管理層進(jìn)行激勵和約束，以提高公司內(nèi)部治理效率，最終降低代理成本和提高公司價值[15]。如果公司通過負(fù)債融資，能夠降低公司的代理成本，提高公司價值，我們就認(rèn)為債務(wù)契約較好地發(fā)揮了其約束作用和治理效應(yīng)；若不能，就認(rèn)為債務(wù)契約沒有發(fā)揮出治理效應(yīng)。

公司的資本來源主要有權(quán)益性資本和債務(wù)性資本兩類。根據(jù)前文所述，在沒有公司稅的MM模型中，公司價值與公司的權(quán)益性資本和債務(wù)性資本比例無關(guān)[2]；而在考慮公司稅的MM模型中，當(dāng)公司進(jìn)行負(fù)債融資時，由于負(fù)債融資具有“稅盾”作用（節(jié)稅效應(yīng)）。因此，負(fù)債融資會使投資者有更多的可分配經(jīng)營收入，從而提高公司價值。并且，根據(jù)信號傳遞理論，公司在其價值被低估時更傾向于選擇負(fù)債融資[5]，即當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率較高時，實際傳遞著公司在未來有著更好的發(fā)展機(jī)會，會取得更大的收益，這樣市場各種優(yōu)質(zhì)資源就會流向公司，從而使公司價值提高。同時，經(jīng)營較好的公司會通過高負(fù)債比例向外部投資者顯示其經(jīng)營水平和未來發(fā)展前景，從而降低公司的資金成本，而經(jīng)營績效較差的公司是不可能模仿高績效的公司維持高負(fù)債比率做法的。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：債務(wù)融資具有“稅盾”作用，且會傳遞公司經(jīng)營良好的信號吸引來優(yōu)質(zhì)資源，從而有利于提高公司績效。

在現(xiàn)代企業(yè)中，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，產(chǎn)生了所有者（股東）和經(jīng)營者（管理層）之間的委托代理問題。由于股東與經(jīng)理層之間存在利益沖突，由于股東和管理層存在信息不對稱，股東不可能完全了解到管理層的某一行為到底是為了自身的利益還是公司的利益；尤其是在公司股權(quán)日益分散的今天，這種信息不對稱問題更為明顯，從而導(dǎo)致委托代理問題更為嚴(yán)重，提高公司的代理成本。然而，當(dāng)公司選擇一定的債務(wù)融資時，在股東對企業(yè)投資額不變的情況下，它會增加經(jīng)理層的股權(quán)比例（現(xiàn)代公司中，經(jīng)理層一般都會持有公司的一些股份），使經(jīng)理層和股東的利益更加一致，從而激勵經(jīng)理層努力工作；并且負(fù)債融資會使得公司需要固定地支付債務(wù)利息，這會減少公司的自由現(xiàn)金流，從而降低經(jīng)理層在職消費的可能性，限制低效投資和過度投資的選擇空間；此外，當(dāng)公司負(fù)債融資較多時，公司會面臨更大的破產(chǎn)風(fēng)險，而經(jīng)理層的個人利益依賴于公司職位，若公司破產(chǎn)倒閉，其公司職位會失去，經(jīng)理層的個人利益將無法實現(xiàn)，因此在公司有大量負(fù)債時，經(jīng)理層為了保證自己利益的實現(xiàn)，會更加努力工作。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：債務(wù)融資契約能夠?qū)竟芾韺有纬捎行У募詈图s束，從而會降低公司的代理成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及說明

本文選取的樣本為我國滬、深兩市所有的A股上市公司2012年度的數(shù)據(jù)，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，我們按以下原則對樣本公司進(jìn)行刪選：（1）剔除ST類或PT類上市公司，這些公司財務(wù)狀況異?；蛞堰B續(xù)虧損兩年以上，若將其納入研究樣本中會影響研究結(jié)論；（2）剔除同時發(fā)行B股和H股的公司；（3）剔除金融類和綜合類的公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最終，得到580個樣本公司的數(shù)據(jù)。上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于RESSET（銳思）金融研究數(shù)據(jù)庫，并以證監(jiān)會、上交所、深交所等披露的信息作為補(bǔ)充。統(tǒng)計分析和實證檢驗主要使用了SPSS19.0和Eviews6.0統(tǒng)計軟件。

四、實證檢驗及分析

（一）描述性統(tǒng)計

首先對模型各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，具體結(jié)果見表2。從表2可知，公司績效（ROE）的均值和中位數(shù)分別為0.05和0.058，最大值為0.495，最小值為-1.119，這說明我國上市公司的總體治理水平較低，且公司之間差異較為明顯。代理成本（AGENCY）的均值和中位數(shù)分別為0.101和0.087，最大值為1.065，最小值為0.002，這說明了各個公司的代理成本差異巨大，也進(jìn)一步表明公司之間的治理水平差異明顯。債務(wù)融資（LEV）的均值為0.418，中位數(shù)為0.403，這說明我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率大致維持在40%左右；最大值為1.109，最小值為0.014，這說明公司之間的負(fù)債水平差異明顯，且個別公司因為經(jīng)營不善面臨著財務(wù)危機(jī)。市場進(jìn)程（MARKET）最大值為11.8，最小值為0.38，這說明我國各個地區(qū)的市場化水平差異非常大，發(fā)展十分不平衡。其他各個控制變量最大與最小值差異都較大，限于篇幅筆者就不一一詳述。

（二）相關(guān)性分析

在對模型進(jìn)行回歸檢驗前，本文首先對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，具體結(jié)果見表3。從表3可以看到，債務(wù)融資（LEV）與公司績效（ROE）的相關(guān)系數(shù)為-0.026，這初步說明我國上市公司的債務(wù)融資沒有提高公司績效，發(fā)揮較好的治理效應(yīng)；債務(wù)融資（LEV）與代理成本（AGENT）的相關(guān)系數(shù)為-0.108，這初步說明債務(wù)融資對降低公司的代理成本有一定的作用。債務(wù)融資是否具有顯著的公司治理效應(yīng)，需要通過回歸檢驗來判斷。其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，這初步說明模型存在多重共線性的可能性較小。

從模型1的回歸結(jié)果可看到，F(xiàn)統(tǒng)計量為52.157，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，這說明模型的擬合效果較好；DW值為1.958，這說明模型不存在自相關(guān)問題（DW值在2左右表明沒有自相關(guān)）。債務(wù)融資（LEV）的回歸系數(shù)為-0.103，在5%的統(tǒng)計水平上顯著，這說明債務(wù)融資并沒有提高公司績效，債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)處于扭曲狀態(tài)，假設(shè)1沒有得到驗證。

在模型2的回歸結(jié)果中，F(xiàn)統(tǒng)計量為25.613，在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明模型擬合效果較好；DW值為1.831，說明模型不存在自相關(guān)問題。債務(wù)融資（LEV）的回歸系數(shù)為-0.003，但沒有通過顯著性水平檢驗，這說明雖然債務(wù)融資可以一定程度上降低公司的代理成本，但這種效果極其微弱，假設(shè)2也沒有得到驗證。

模型1和2的回歸結(jié)果共同說明在我國的上市公司中，債務(wù)融資契約并沒有提高公司的績效，也沒有對公司管理層形成很好的約束，降低公司的代理成本，也即是說，我國上市公司債務(wù)融資的治理效應(yīng)非常差，不同于發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家的情況。

五、實證結(jié)論與政策建議

如前所述，我國上市公司的債務(wù)融資并不能對管理層發(fā)揮很好的激勵和約束作用，從而不能顯著地降低公司的代理成本，也沒有提高公司績效，即公司債務(wù)融資契約沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的治理效應(yīng)。這主要是因為目前我國的公司破產(chǎn)機(jī)制很不完善，公司普遍存在債務(wù)“軟約束”現(xiàn)象；并且由于銀行作為上市公司的主要債權(quán)人，而我國銀行自身的治理機(jī)制尚不完善（產(chǎn)權(quán)不明晰、受政府干預(yù)太多等），從而很難對舉債公司進(jìn)行有效監(jiān)督。

針對本文的實證結(jié)果，為強(qiáng)化債務(wù)融資契約對管理層的激勵和約束，筆者提出如下建議：第一，完善破產(chǎn)制度，從而加強(qiáng)債務(wù)融資契約的“硬約束”作用。第二，減少政府對國有商業(yè)銀行的行政干預(yù)，加大銀行的自主經(jīng)營權(quán)。最近央行放開貸款利率下限的管制有利于銀行和企業(yè)更加自主地按照市場規(guī)則進(jìn)行資金的借貸，可以使銀行更加重視對貸款項目的審查、評估，從而更好地發(fā)揮銀行的監(jiān)督作用。第三，完善管理層持股機(jī)制和加快經(jīng)理人市場的建設(shè)，加大對管理層的激勵力度。使管理層有更大的動力做出符合公司發(fā)展的融資決策。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper builds multiple regression models to study the corporate governance effects of debts using Chinese listed companies' data. The empirical result shows that corporate debt financing has no motivational and constraining impacts on management， cannot reduce the agency costs or improve corporation's performance. In other words， debt financing does not exert its proper governance effects.

Key words：Debt Financing； Governance Effects； Corporate Performance； Agency Costs

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper builds multiple regression models to study the corporate governance effects of debts using Chinese listed companies' data. The empirical result shows that corporate debt financing has no motivational and constraining impacts on management， cannot reduce the agency costs or improve corporation's performance. In other words， debt financing does not exert its proper governance effects.

Key words：Debt Financing； Governance Effects； Corporate Performance； Agency Costs

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper builds multiple regression models to study the corporate governance effects of debts using Chinese listed companies' data. The empirical result shows that corporate debt financing has no motivational and constraining impacts on management， cannot reduce the agency costs or improve corporation's performance. In other words， debt financing does not exert its proper governance effects.

Key words：Debt Financing； Governance Effects； Corporate Performance； Agency Costs