市場化進(jìn)程、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與虧損逆轉(zhuǎn)程度

杜勇　劉星　干勝道

摘 要：以股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響進(jìn)行理論分析，選取中國證券市場上2003～2011年發(fā)生虧損的1508家公司年樣本進(jìn)行實(shí)證研究，其結(jié)果表明：上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對其虧損逆轉(zhuǎn)程度會(huì)產(chǎn)生一定的影響。其中，國有股比例對上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著的正面影響，管理層持股與否對上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，第一大股東持股比例和控制權(quán)市場并沒有對虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生明顯的影響。進(jìn)一步的研究還表明，市場化進(jìn)程會(huì)對股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與虧損逆轉(zhuǎn)程度之間的相關(guān)程度產(chǎn)生影響，即在市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對其虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響較強(qiáng)；反之，在市場化進(jìn)程較快的地區(qū)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對其虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響較弱。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)結(jié)構(gòu)特征；市場化進(jìn)程；虧損逆轉(zhuǎn)程度；控制權(quán)市場

中圖分類號：F234 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）04-0060-08

一、引 言

近些年來，隨著次貸危機(jī)、地質(zhì)災(zāi)害等事件的突發(fā)，任何一家公司都難以一直維持盈利狀態(tài)，更不用說是保持持續(xù)增長的狀態(tài)，大多數(shù)公司都不可避免地會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。那么，如何將這些陷入虧損狀態(tài)或者出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的公司解救于危難之際，如何增強(qiáng)虧損公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度，對此類問題的研究具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌體制中，存在特殊制度背景。與英美國家不同，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中、流動(dòng)性差、產(chǎn)權(quán)模糊，普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，且中國的企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，法律系統(tǒng)對投資者的保護(hù)較弱，因此，對公司治理水平與上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究很有必要。由于現(xiàn)有制度的缺陷，中國上市公司的內(nèi)部人（管理者、控制股東或大股東）存在顯著的壕溝效應(yīng)，公司治理水平普遍偏低[1]。而治理水平低的公司存在許多與其虧損相關(guān)的問題，如控制股東通過隧道掠奪財(cái)富、壕溝和過量的薪酬、控制權(quán)私人利益等手段加大上市公司虧損的嚴(yán)重程度、加重上市公司在虧損以后發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的難度等。因此，治理水平低的公司在進(jìn)行虧損逆轉(zhuǎn)時(shí)可能會(huì)遇到許多困難。重要的問題是：上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征會(huì)對其發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度產(chǎn)生影響，其影響機(jī)理又是什么，我國目前各地區(qū)的市場化進(jìn)程差異較大，這種差異是否會(huì)影響到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與虧損逆轉(zhuǎn)程度之間的相關(guān)性呢，諸如此類問題，成為本文理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的核心內(nèi)容。

結(jié)合中國制度背景，在考慮各地區(qū)市場化進(jìn)程差異的基礎(chǔ)上，理論推演股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和虧損逆轉(zhuǎn)程度之間關(guān)系，采用2003～2011年發(fā)生虧損的1508家虧損上市公司作為樣本，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響。

以往關(guān)于公司治理與虧損問題的研究集中于探討公司治理如何引致公司陷入財(cái)務(wù)困境或財(cái)務(wù)危機(jī)，僅僅關(guān)注了盈利性公司如何防止因公司治理水平的降低而發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的事前預(yù)測階段。本文研究將此類研究推進(jìn)一步，以已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)困境或發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的虧損上市公司為對象，重點(diǎn)關(guān)注虧損上市公司如何通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)而實(shí)現(xiàn)公司更大程度的虧損逆轉(zhuǎn)，即為事后補(bǔ)救階段，而且還考慮了地區(qū)市場化進(jìn)程程度差異對兩者關(guān)系的影響。先前關(guān)于虧損問題的研究內(nèi)容主要集中于虧損原因[2，3]、扭虧途徑[4，5]以及虧損價(jià)值的分析[6，7]等方面，我們將虧損問題的研究拓展到上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度方面的問題，這些問題的解決對于幫助日益增多、頻繁發(fā)生的虧損上市公司在虧損以后實(shí)現(xiàn)業(yè)績改善有著重要意義。本文突破現(xiàn)有的大多數(shù)學(xué)使用指示變量[8，9]方法來衡量虧損逆轉(zhuǎn)程度的固有缺陷①，提出了更加適合我國虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度衡量方法，即用年度資產(chǎn)凈利率的變化來表示上市公司在虧損以后發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者持股對虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響

已有的研究表明，管理者持股對公司治理的影響存在兩種效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)。一方面，作為高管薪酬激勵(lì)的有效措施之一的管理者持股，讓公司管理層同時(shí)具有管理者和所有者的雙重身份，這使得管理者和外部股東的利益趨同，在一定程度上降低了管理者在職消費(fèi)、剝奪股東財(cái)富和進(jìn)行其他非價(jià)值最大化行為的動(dòng)機(jī)[10，11]。此外，由于持股的管理者同時(shí)也是公司的股東，無論是出于私有利益最大化的考慮，還是出于股東財(cái)富最大化的考慮，他們都會(huì)更加積極地改善公司的績效和提升公司的價(jià)值。特別是對于已經(jīng)處于虧損狀態(tài)的上市公司而言，管理者出于突出自己的任職政績、維護(hù)經(jīng)理人聲譽(yù)以及自身財(cái)富保全等方面的考慮，會(huì)有強(qiáng)烈的扭虧動(dòng)機(jī)和意愿，他們很可能會(huì)不惜一切代價(jià)使得公司盡快扭虧為盈，這使得虧損上市公司在虧損以后發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度較大。因此，根據(jù)“利益趨同”效應(yīng)，管理者持股的增加對公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度有積極的正面影響。另一方面，管理者受股東之托管理公司，實(shí)際掌握著公司控制權(quán)。如果將自由現(xiàn)金分配給股東，管理者控制的資源就減少，而如果保留自由現(xiàn)金，管理者可以拿來供自己在職消費(fèi)，或者通過過度投資擴(kuò)大公司規(guī)模而獲取私人效用，而遭受損失的是公司和股東利益，即產(chǎn)生“內(nèi)部人壕溝”效應(yīng)[12]。特別是當(dāng)管理者持有公司大量股份時(shí)，其可能有足夠的投票權(quán)或廣泛的影響力以保證他們進(jìn)行私人利益最大化目標(biāo)。即使是管理者持股比例很小，由于過低的持股比例導(dǎo)致其發(fā)生壕溝行為所須承受的成本相對于巨大的私人收益微乎其微，管理層仍然會(huì)進(jìn)行利益攫取。此外，Ozkan（2002）、Pawlina和Renneboog（2005）等的研究也表明，管理層持股（內(nèi)部所有權(quán)）與自由現(xiàn)金流量之間存在一種非單調(diào)的相關(guān)關(guān)系[13，14]。由此可見，對于虧損上市公司而言，過少和過多的管理者持股都會(huì)在一定程度阻礙上市公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)，降低其發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度。因此，根據(jù)內(nèi)部人壕溝假說，管理者持股可能對公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度帶來負(fù)面影響。

綜上，管理者持股對上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度可能同時(shí)存在正面或負(fù)面兩種效應(yīng)，最終的結(jié)果是兩種效應(yīng)相互抵消（至少是部分抵消），而且許多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國上市公司管理層持股比例普遍偏低，這更減弱了管理者持股對上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響。由此，提出以下研究假設(shè)：

H1：管理者持股與虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

（二）第一大股東持股對虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響

股權(quán)集中是使外部股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)匹配的最直接的方式[15]。大股東擁有的股權(quán)越多，就越有動(dòng)力去收集信息和監(jiān)督管理者，從而避免因股權(quán)分散而導(dǎo)致的“搭便車”問題。特別是第一大股東擁有足夠的投票權(quán)就可以在許多情況下給管理者施加壓力，甚至通過代理權(quán)競爭或接管來迫使管理當(dāng)局下臺(tái)，即所謂的第一大股東對公司治理的“監(jiān)督假說”[16]。根據(jù)這一假說，當(dāng)上市公司處于虧損狀態(tài)時(shí)，第一大股東也能督促公司管理層積極尋找彌補(bǔ)虧損的途徑，使得上市公司能夠在虧損以后較快地扭虧以及更大程度地發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)。因此，根據(jù)“監(jiān)督假說”，第一大股東持股比例可能對公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生正面影響。同時(shí)，大股東又有動(dòng)機(jī)為追求私人目標(biāo)（并非利潤最大化）而侵占中小股東和其他投資者的利益，特別是在大股東對公司的控制權(quán)顯著超過現(xiàn)金流權(quán)的情況下，這種現(xiàn)象更可能發(fā)生。Wei等（2005）[17]的研究表明，第一大股東過多持股是有成本的，因?yàn)樽鳛榭毓晒蓶|身份的第一大股東能以有效率和無效率的方式從中小股東處掠奪財(cái)富，即所謂的“掏空假說”。根據(jù)此假說，當(dāng)上市公司處于虧損狀態(tài)時(shí)，為了減少自身的連帶責(zé)任，維護(hù)自身的利益，第一大股東可能會(huì)“視而不見”，甚至?xí)俺巳酥！?，采取減資、撤資或者轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式對虧損上市公司進(jìn)行“釜底抽薪”，這無疑加重了虧損上市公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的難度。因此，根據(jù)“掏空假說”，第一大股東持股比例可能對公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生負(fù)面影響。

當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期，現(xiàn)有的法律制度對投資者保護(hù)程度較差，在此環(huán)境中，第一大股東的利益與公司價(jià)值息息相關(guān)。當(dāng)公司陷入虧損狀態(tài)或發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，為了維護(hù)自身的聲譽(yù)以及保持以后利益攫取的持續(xù)性，第一大股東對其所在的上市公司存在明顯的利益輸送動(dòng)機(jī)和救援傾向，他們往往通過直接的資產(chǎn)注入或者債務(wù)減免行為以幫助其擺脫虧損困境，特別是當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，他們更有動(dòng)機(jī)和意愿去支持上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)行為。由此，提出以下假設(shè)：

H2：第一大股東持股比例與虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（三）控制權(quán)市場對虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響

公司控制權(quán)市場，是指不同的利益主體通過各種手段獲得具有控制權(quán)地位的股權(quán)或委托表決權(quán)，以獲得對公司控制而相互競爭的市場[18，19]。從理論上來講，如果控制權(quán)市場能夠真正發(fā)揮作用，那么當(dāng)公司控股股東侵害公司價(jià)值時(shí)，其控制權(quán)會(huì)被其他機(jī)構(gòu)或股東奪取，即表明控制權(quán)市場發(fā)揮了“懲戒”作用。然而，白云霞和吳聯(lián)生（2008）、陳玉罡等（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，從整體看，中國的控制權(quán)市場的“懲戒”作用并不明顯[20，21]。陳玉罡等（2012）的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東的持股比例超過30%時(shí)，控制權(quán)市場的懲戒作用會(huì)明顯減弱[22]。特別是處于內(nèi)部控制制度不健全和外部市場機(jī)制不完善的雙重效應(yīng)下，中國上市公司的控制權(quán)市場難以對公司控股股東和管理當(dāng)局施加壓力，也就難以發(fā)揮其對公司控股股東和管理當(dāng)局行為的約束作用。而且，控制權(quán)市場這種失效的外部治理效應(yīng)并沒有區(qū)分盈利公司和虧損公司。當(dāng)上市公司發(fā)生虧損時(shí)，無論控股股東對公司采取支持行為還是侵害行為，控制權(quán)市場都將無法對其行為進(jìn)行有效約束，從而也無法對上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生明顯影響。由此，提出研究假設(shè)：

H3：公司控制權(quán)市場與上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

（四）國有股比例對虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響

中國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，特殊的社會(huì)背景導(dǎo)致上市公司形成了國有股占主導(dǎo)地位的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2005年以來推進(jìn)的股權(quán)分置改革和國有股減持并未改變國有控股上市公司的主體地位[23]。特別是在當(dāng)前的中國虧損上市公司中，國有股股東持股比例普遍較高②。按照許紅波、李增泉等學(xué)者的觀點(diǎn)，國有股比例越高，意味著該上市公司的政治關(guān)聯(lián)度越強(qiáng)，由此國有股權(quán)可以利用和獲取的政府資源就越多。此時(shí)，國有股權(quán)對虧損上市公司的影響更多地反映出“支持”效應(yīng)，其具體表現(xiàn)在該類虧損上市公司獲得更多的政府補(bǔ)助、更優(yōu)惠的貸款條件以及更大幅度的債務(wù)減免等，有利于增加上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度。在我國，盡管國有股東控股的上市公司名義上是被國家控制，但由于國有股東主體的虛位，其實(shí)際控制權(quán)往往在相關(guān)的政府部門手中，而國有股東控股的上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)被高度分散于全體國民手中[24，25]，這使得掌控上市公司的政府部門并沒有顯著的現(xiàn)金流量權(quán)，最終導(dǎo)致國有控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離。對于虧損上市公司而言，這種分離一方面能減少政府對公司經(jīng)營決策的過多干涉，使公司績效得到一定程度的改善[26]，另一方面由于分離有助于形成公司內(nèi)部融資市場，可以有效緩解外部融資壓力，降低融資成本[27]，從而使得公司業(yè)績在一定程度上好轉(zhuǎn)。此外，在國有股權(quán)比例較高的上市公司可以通過加強(qiáng)政府監(jiān)督和資產(chǎn)運(yùn)營管理等途徑在一定程度上改善公司的治理水平，這為上市公司更大程度的扭虧創(chuàng)造了內(nèi)外部環(huán)境條件。因此，隨著國有股比例的增加，上市公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度將會(huì)增加。由此，提出研究假設(shè)：

H4：國有股持股比例與虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（五）市場化進(jìn)程對股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與虧損逆轉(zhuǎn)程度之間相關(guān)程度的影響

由于我國各地區(qū)的資源稟賦和適用政策的差異，導(dǎo)致各地區(qū)的市場化進(jìn)程速度存在較大差異，這會(huì)影響到上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與其虧損逆轉(zhuǎn)程度之間的相關(guān)程度[28]。具體而言，在市場化進(jìn)程較快的地區(qū)，由于各項(xiàng)制度相對比較健全、制度執(zhí)行力度較強(qiáng)，上市公司的第一大股東和國有股股東在權(quán)力和行為上受到較多的監(jiān)督和約束，從而在一定程度上限制了第一大股東和國有股股東向其所在的虧損上市公司進(jìn)行利益輸送和支持行為，阻礙了他們幫助上市公司發(fā)生更大程度的虧損逆轉(zhuǎn)，最終降低了股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與虧損逆轉(zhuǎn)程度之間的正相關(guān)程度。反之，在市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)，首先，由于各項(xiàng)制度相對比較薄弱、制度執(zhí)行力也較差，放松了對上市公司第一大股東和國有股股東的行為監(jiān)督和約束，給他們利用自有資源幫助上市公司扭虧提供了機(jī)會(huì)。其次，市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)政府出于政績提升的目的，會(huì)對上市公司進(jìn)行更多地行政干預(yù)，要求上市公司承擔(dān)更多的社會(huì)就業(yè)、環(huán)境保護(hù)以及社會(huì)捐贈(zèng)等義務(wù)。這些因素的干擾給第一大股東和國有股股東向其所在的虧損上市公司進(jìn)行利益輸送和支持行為創(chuàng)造了條件，使得他們有機(jī)會(huì)、有門路幫助虧損上市公司發(fā)生更大程度地虧損逆轉(zhuǎn)，從而增強(qiáng)了股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與虧損逆轉(zhuǎn)程度之間的相關(guān)程度。由此，提出以下研究假設(shè)：

H5：在市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)，虧損上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對其虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本的選擇

考慮到中國證監(jiān)會(huì)于2003年3月18日頒布并實(shí)施了“關(guān)于執(zhí)行《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》的補(bǔ)充規(guī)定”，這些補(bǔ)充規(guī)定對虧損股本身在當(dāng)年及以后年度造成的影響較大。因此，本文選擇從2003年以后發(fā)生虧損的A股上市公司作為研究總樣本。另外，由于在計(jì)算虧損逆轉(zhuǎn)變量時(shí)要用到虧損后第一年度的數(shù)據(jù)，因此，選擇2003～2011年八年間發(fā)生虧損的1508家上市公司作為研究總樣本。實(shí)際在計(jì)算各變量時(shí)使用了2003～2012年虧損上市公司的數(shù)據(jù)。

（二）被解釋變量的設(shè)計(jì)

考慮到虧損上市公司在虧損當(dāng)年可能存在利潤操縱行為，這種行為的結(jié)果在虧損以后年度內(nèi)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)回，從而使得虧損逆轉(zhuǎn)的程度隨著時(shí)間的推移會(huì)發(fā)生變化[29，30]。本文利用虧損后第一年度資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的年度盈余（即資產(chǎn)凈利率，YROAt+1）與虧損當(dāng)年資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的年度資產(chǎn)凈利率（即YROAt）之差（即YROA = YROAt+1-YROAt）來表示虧損上市公司在虧損后發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度。該值越大，說明上市公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度越大。

（三）解釋變量的設(shè)計(jì)

為了反映各類虧損上市公司的公司治理狀況，依據(jù)前文的理論分析設(shè)置了如表2所示的解釋變量。其中，考慮到現(xiàn)實(shí)中我國上市公司管理層持股比例普遍偏低，這里的管理層持股用啞變量表示，只要虧損上市公司董事、監(jiān)事以及其他高層管理者持有股份，則取值為1，否則為0；第一大股東持股比例用排名第一位的公司大股東持有的股份除以公司總股份的比值來度量；控制權(quán)市場用第二大股東到第十大股東所持股份比例之和除以公司總股份的比值來度量；國有股比例用國有股股份除以公司總股份的比值來度量。市場化進(jìn)程變量，選取樊綱等（ 2011）[31]報(bào)告中的市場化指數(shù)（MAKI）作為市場化進(jìn)程快慢的替代變量。市場化指數(shù)越大，表示市場化進(jìn)程越快，反之，表示市場化進(jìn)程越慢。借鑒徐玉德等（2011）[32]的方法，以樣本公司的市場化指數(shù)中位數(shù)為界限采用兩分法，其中市場化指數(shù)低于中位數(shù)代表市場化進(jìn)程慢，取值為0；市場化指數(shù)高于中位數(shù)代表市場化進(jìn)程快，取值為1。

（四）控制變量的設(shè)計(jì)

考慮到除大股東性質(zhì)之外的其他變量也可能對上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生影響，根據(jù)已有的研究結(jié)論，本文設(shè)置了以下一些主要的控制變量，包括虧損是否是首次發(fā)生、公司規(guī)模、成長性、公司所處年份以及所屬行業(yè)等。各變量的具體定義見表1所示。

從表2對各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，全樣本的虧損上市公司在虧損后第一年度的資產(chǎn)凈利率相對于虧損當(dāng)年的資產(chǎn)凈利率的變化數(shù)均值為0.1077，大于零，說明虧損上市公司的盈余在虧損后的第一年度普遍會(huì)有所增長，即發(fā)生了虧損逆轉(zhuǎn)（這里的虧損逆轉(zhuǎn)包括由虧損變?yōu)橛吞潛p減輕兩種情形）；管理層持股與否均值為0.3999，在0.5以下，說明各年度樣本中管理層持股的虧損上市公司不足一半，特別是在2011年，僅有不到30%的虧損上市公司管理層持股（對應(yīng)的管理層持股與否均值為0.2791），這表明我國虧損上市公司對管理層的股權(quán)激勵(lì)效度普遍不足，難以發(fā)揮管理層的股權(quán)治理作用，同時(shí)也印證了肖作平、廖理（2010）認(rèn)為的“中國上市公司高層管理人員的激勵(lì)強(qiáng)度處于很低的狀態(tài)”觀點(diǎn)[33]；第一大股東持股比例均值在30%左右，這表明虧損上市公司的第一大股東持股比例普遍較高。按照La Porta等（1999）、吳剛、劉丹（2008）提出的30%的股權(quán)持股比例來劃分是否達(dá)到了控制權(quán)地位的標(biāo)準(zhǔn)[34，35]，這些公司的第一大股東均為虧損上市公司的控股股東，這說明我國虧損上市公司中股權(quán)集中的現(xiàn)象較為嚴(yán)重；控制權(quán)市場（第二大股東到第十大股東持股比例之和）的均值為18.75%，低于20%，明顯低于第一大股東持股比例，進(jìn)一步表明虧損上市公司普遍存在股權(quán)高度集中的現(xiàn)象，第一大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有絕對優(yōu)勢，這使得其他大股東和中小股東難以發(fā)揮其對控股股東的制衡效果[36，37]。這說明對于我國虧損上市公司而言，即使公司內(nèi)部治理機(jī)制失效，作為最后紀(jì)律機(jī)制的公司控制權(quán)市場也難以發(fā)揮其有效的外部治理效用；國有股比例均值為19.50%，這表明國有股在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中比重較高；首次虧損啞變量均值29.05%，表明樣本公司中有2/3以上的公司曾經(jīng)發(fā)生過虧損，這可能加大了其虧損逆轉(zhuǎn)的難度；成長性變量均值為負(fù)數(shù)，表明整體上我國虧損上市公司營業(yè)收入有萎縮的趨勢。

（二）模型的回歸分析

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與虧損逆轉(zhuǎn)程度的關(guān)系檢驗(yàn)。利用SPSS17.0對反映各變量關(guān)系的模型（1）運(yùn)用2003～2011年之間的全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，其結(jié)果如表3所示。

從表3中全樣本的回歸結(jié)果可以看出，管理層持股與否的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。表明管理層持股與否與上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度存在顯著的負(fù)相關(guān)性，這就無法證明假設(shè)H1，說明那些有管理層持股的虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度比那些沒有管理層持股的虧損上市公司低。這可能是因?yàn)楣芾韺映止山o虧損上市公司帶來較大的機(jī)會(huì)主義成本，從而阻礙其虧損逆轉(zhuǎn)的程度，同時(shí)也可能是由于現(xiàn)實(shí)中我國虧損上市公司的管理層持股比例普遍偏低，其股權(quán)激勵(lì)效度嚴(yán)重不足[1]，難以激發(fā)公司管理層扭虧的動(dòng)力和積極性，同時(shí)也限制了管理層扭虧為盈的能力；第一大股東持股比例的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，但不顯著，也無法證實(shí)假設(shè)H2。這說明從長期來看，盡管上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度隨著第一大股東持股比例的升高而降低，但并不明顯。一方面，可能是因?yàn)檫^高的第一大股東持股比例必將帶來過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致控股股東與中小股東之間的代理成本加重，從而抑制了虧損上市公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度，另一方面，第一大股東出于保殼和自我財(cái)富保全的目的，會(huì)主動(dòng)督促和幫助虧損上市公司管理層積極扭虧，這在一定程度上削弱了股權(quán)高度集中對虧損逆轉(zhuǎn)程度的阻礙作用；第二到第十大股東持股比例之和的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且不顯著，這證實(shí)了假設(shè)H3。說明控制權(quán)市場對虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度影響并不明顯，這表明在我國虧損上市公司中，第二到第十大股東的聯(lián)合作用難以有效提高控制權(quán)市場的有效性；國有股比例的回歸系數(shù)都顯著為正數(shù)，剛好驗(yàn)證了假設(shè)H4，說明國有股比例的增大在一定程度促進(jìn)了虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度。

進(jìn)一步地分析，考慮到2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施可能對樣本公司的財(cái)務(wù)信息產(chǎn)生影響，本文還將全樣本以2006年度為分界線，分成2006年之前的子樣本和2006年之后的子樣本，分別對原模型進(jìn)行了重新回歸，結(jié)果見表3所示。從回歸結(jié)果來看，管理層持股變量和國有股比例變量的回歸系數(shù)在兩個(gè)子樣本回歸中都不再顯著，而且在2006年之前的子樣本中管理層持股變量符號也變?yōu)檎龜?shù)，說明2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施可能對管理層持股、國有股比例兩個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的關(guān)系影響較大。其他變量的回歸結(jié)果基本不變，說明其余股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響基本不受新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施的影響。

2. 市場化進(jìn)程對股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與虧損逆轉(zhuǎn)程度相關(guān)影響的檢驗(yàn)。為了考察市場化進(jìn)程對股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與虧損逆轉(zhuǎn)程度相關(guān)性的影響，將全樣本按照市場化進(jìn)程快慢劃分成兩個(gè)子樣本，然后分別對各股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量進(jìn)行了重新回歸，其結(jié)果如表4所示。

從表4按照市場化進(jìn)程程度劃分的兩個(gè)子樣本回歸結(jié)果可以看出，不同的市場化進(jìn)程中，虧損上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響程度存在明顯區(qū)別。虧損上市公司管理層持股與否的回歸系數(shù)在市場化進(jìn)程較慢的子樣本中為-0.077，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而在市場化進(jìn)程較快的子樣本中盡管也為負(fù)數(shù)，但并不顯著，說明市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)，管理層持股與否對虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響相對較強(qiáng)；第一大股東持股比例的回歸系數(shù)在市場化進(jìn)程較慢的子樣本中為-0.187，在市場化進(jìn)程較快的子樣本中為0.075，兩者系數(shù)符號相反但都不顯著，表明市場化進(jìn)程快慢不同的地區(qū)，第一大股東持股在上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響方向上不同，但各自影響程度并不明顯；類似的，第二到第十大股東持股比例之和的回歸系數(shù)在市場化進(jìn)程較慢的子樣本中為-0.172，為負(fù)數(shù)，在市場化進(jìn)程較快的子樣本中為0.074，兩者系數(shù)符號相反但都不顯著，表明市場化進(jìn)程快慢不同的地區(qū)，控制權(quán)市場在上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響方向上不同，但各自影響程度并不明顯；國有股比例的回歸系數(shù)在市場化進(jìn)程較慢的子樣本中為0.094，在市場化進(jìn)程較快的子樣本中為0.085。盡管兩者的系數(shù)都不顯著，但前者明顯高于后者，表明市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)，國有股比例對上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的增強(qiáng)效應(yīng)越明顯?？傮w來看，市場化進(jìn)程越慢的地區(qū)，反映股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的各類變量對上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響程度更為顯著，即證實(shí)了假設(shè)H5。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

為了考察上述研究結(jié)果的可靠性，還做了以下幾種穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）用是否發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)作為被解釋變量，使用logit模型對股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的各種變量重新進(jìn)行了回歸分析；（2）用管理層持股比例代替管理層持股與否，對原模型進(jìn)行了重新回歸；（3）用是否存在國有股代替國有股比例，對原模型進(jìn)行了重新回歸?？傮w而言，這些穩(wěn)健性回歸的結(jié)果基本保持了與原有結(jié)論的一致性，從而證實(shí)了上述研究結(jié)論的可靠性。

五、研究結(jié)論與政策含義

以上就股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響進(jìn)行了理論分析，選取中國證券市場2003～2011年發(fā)生虧損的1508家上市公司年樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對其在虧損以后發(fā)生的虧損逆轉(zhuǎn)程度會(huì)產(chǎn)生一定的影響。其中，國有股比例對虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著的正面影響，管理層持股與否對虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，第一大股東持股比例和控制權(quán)市場并沒有對虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生明顯的影響。進(jìn)一步的研究還表明，市場化進(jìn)程會(huì)對股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與虧損逆轉(zhuǎn)程度之間的相關(guān)程度產(chǎn)生影響，即在市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對其虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響較強(qiáng)；反之，在市場化進(jìn)程較快的地區(qū)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對其虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響較弱。

從研究結(jié)論來看，盡管公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征總體上對虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度存在著顯著的影響，但各個(gè)反映股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的要素對其虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響效應(yīng)并不一樣。一旦上市公司發(fā)生虧損，為了盡可能提高上市公司虧損逆轉(zhuǎn)的程度，政府監(jiān)管部門和公司管理層應(yīng)該對各種股權(quán)結(jié)構(gòu)要素區(qū)別對待。具體而言，可通過限制管理層持股比例、加強(qiáng)對管理層機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督、控制第一大股東持股比例以降低股權(quán)集中度、適當(dāng)提高第二到第十大股東持股比例以充分發(fā)揮控制權(quán)市場的有效性、規(guī)范國有股權(quán)主體的政府補(bǔ)助行為和補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)等措施來提高上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度，從而確保我國上市公司能夠健康可持續(xù)地發(fā)展。同時(shí)，政府部門應(yīng)該加快市場化進(jìn)程的建設(shè)步伐，防止公司管理層、大股東利用各種便利條件對虧損上市公司實(shí)施不正當(dāng)?shù)赜绊懞透深A(yù)，擾亂資本市場的健康穩(wěn)定地發(fā)展。同時(shí)政府監(jiān)管部門要進(jìn)一步完善資本市場的強(qiáng)制退市制度，杜絕劣質(zhì)上市公司依靠管理層或大股東短期行為或虛假交易逃避退市規(guī)則，從而消除中國股市出現(xiàn)的“久而不退”、“二一二一”的周期性虧損等非正?，F(xiàn)象。

本文研究的局限性在于：盡管本文提出了更加適合我國虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度衡量方法，即用年度資產(chǎn)凈利率變化來度量上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度。但這種方法仍然是以會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)制為基礎(chǔ)計(jì)算的指標(biāo)，其反映的虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度不一定真實(shí)，即可能出現(xiàn)虧損后賬面資產(chǎn)凈利率比虧損前提高很多、但現(xiàn)金流嚴(yán)重不足甚至為負(fù)的狀況。

注釋：

①將虧損逆轉(zhuǎn)性設(shè)置為指示變量的做法，僅僅只能識別虧損公司在下一期是否發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)，無法對其發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度大小進(jìn)行測度，而實(shí)際上，即使是在能夠發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的虧損公司類別中，各家公司扭虧為盈的能力大小差異必將導(dǎo)致其各自的虧損逆轉(zhuǎn)程度不同。因此，要深入分析上市公司發(fā)生虧損的逆轉(zhuǎn)程度，僅將虧損逆轉(zhuǎn)性設(shè)為指示變量的衡量方法顯然是不夠充分的。

②從選擇的2003～2008年之間的虧損上市公司研究樣本來看，全部樣本的國有股比例均值達(dá)到24.09%。即使是股權(quán)分置改革基本完成后的2007、2008年，它們的國有股比例也分別都在20%以上，而且這種數(shù)據(jù)都還是以國有股股東直接持有公司的股份來計(jì)算。如果按照劉芍佳、孫需、劉乃全（2003）等的終極產(chǎn)權(quán)論去統(tǒng)計(jì)，這一比例都可能達(dá)到30%以上。這表明我國虧損上市公司中國有股比例普遍較高，大部分公司的國有股股東達(dá)到或接近于控股地位。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：The article theoretically analyzes the influence of the characteristics of ownership structure on the degree of loss reversal of the listed Corporations， selects 1508 listed losing Corporation in China's stock market during the period of 2003～2011 as the samples to carry out an empirical research. The results indicate that the characteristics of ownership structure have a certain impact on the degree of loss reversal of the listing Corporations. Among them， the proportion of state-owned shares have a significant positive effect on the degree of loss reversal， the proportion of managerial ownership have a significant negative impact on the degree of loss reversal， the proportion of the first shareholder and the controlling market have no obvious influence on the degree of loss reversal of listed Corporations. Further research showed that， the marketization process will influence significantly on the relationship between the ownership structure and the degree of loss reversal， namely in the slower marketization process， the characteristics of ownership structure has a stronger impact on the degree of loss reversal； whereas， in the quicker marketization process， the characteristics of ownership structure has a weaker impact on the degree of loss reversal.

Key words：Characteristics of Ownership Structure；Marketization Process；Degree of Loss Reversal； Controlling Right Market

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[32]徐玉德，李挺偉，洪金明. 制度環(huán)境、信息披露質(zhì)量與銀行債務(wù)融資約束[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2011，（5）：51-57.

[33]肖作平， 廖理. 非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與公司資本結(jié)構(gòu)選擇一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，（10）：85-95.

[34]La Porta， R.， LopezdeSilanes， F， Shleifer， A. Corporate ownership around the world[J]. Journal of Finance， 1999，（54）： 471-517.

[35]吳剛，劉丹. 控股股東類型與公司價(jià)值：來自上市公司的證據(jù)[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào)，2008，（8）： 65-72.

[36]Boubakri， N.， J.C.Cosset， W.Saffar. Politically connected firms：an international event study[R]. Working Paper， 2008.

[37]涂國前，劉峰.制衡股東性質(zhì)與制衡效果：來自中國民營化上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2010，（11）：132-142.

（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：The article theoretically analyzes the influence of the characteristics of ownership structure on the degree of loss reversal of the listed Corporations， selects 1508 listed losing Corporation in China's stock market during the period of 2003～2011 as the samples to carry out an empirical research. The results indicate that the characteristics of ownership structure have a certain impact on the degree of loss reversal of the listing Corporations. Among them， the proportion of state-owned shares have a significant positive effect on the degree of loss reversal， the proportion of managerial ownership have a significant negative impact on the degree of loss reversal， the proportion of the first shareholder and the controlling market have no obvious influence on the degree of loss reversal of listed Corporations. Further research showed that， the marketization process will influence significantly on the relationship between the ownership structure and the degree of loss reversal， namely in the slower marketization process， the characteristics of ownership structure has a stronger impact on the degree of loss reversal； whereas， in the quicker marketization process， the characteristics of ownership structure has a weaker impact on the degree of loss reversal.

Key words：Characteristics of Ownership Structure；Marketization Process；Degree of Loss Reversal； Controlling Right Market

[25]徐莉萍，辛宇，陳工孟.控股股東的性質(zhì)與公司經(jīng)營績效[J].世界經(jīng)濟(jì)，2006，（10）：78-89.

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：The article theoretically analyzes the influence of the characteristics of ownership structure on the degree of loss reversal of the listed Corporations， selects 1508 listed losing Corporation in China's stock market during the period of 2003～2011 as the samples to carry out an empirical research. The results indicate that the characteristics of ownership structure have a certain impact on the degree of loss reversal of the listing Corporations. Among them， the proportion of state-owned shares have a significant positive effect on the degree of loss reversal， the proportion of managerial ownership have a significant negative impact on the degree of loss reversal， the proportion of the first shareholder and the controlling market have no obvious influence on the degree of loss reversal of listed Corporations. Further research showed that， the marketization process will influence significantly on the relationship between the ownership structure and the degree of loss reversal， namely in the slower marketization process， the characteristics of ownership structure has a stronger impact on the degree of loss reversal； whereas， in the quicker marketization process， the characteristics of ownership structure has a weaker impact on the degree of loss reversal.

Key words：Characteristics of Ownership Structure；Marketization Process；Degree of Loss Reversal； Controlling Right Market