我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的行業(yè)差異性研究

劉明+張同建+徐紅梅

【摘 要】 公司并購(gòu)是資產(chǎn)重組的重要方式，目標(biāo)在于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、資源配置和資金利用?；谖覈?guó)證券市場(chǎng)公司并購(gòu)連續(xù)三年的樣本數(shù)據(jù)，借助多元回歸分析方法，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在我國(guó)上市公司并購(gòu)過程中，勞動(dòng)密集型上市公司并購(gòu)的績(jī)效最好，資金密集型次之，技術(shù)密集型最低，與成熟證券市場(chǎng)上行業(yè)并購(gòu)績(jī)效的分布正好相反，說明我國(guó)公司并購(gòu)機(jī)制存在著諸多不足，特別是大股東掏空和內(nèi)部人控制的危害較大，證券監(jiān)管方法有待改進(jìn)。研究結(jié)論為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司和投資者在公司并購(gòu)中的行為決策提供了現(xiàn)實(shí)性的理論借鑒。

【關(guān)鍵詞】 公司并購(gòu)； 每股凈收益； 技術(shù)密集型； 大股東掏空； 多元回歸分析

中圖分類號(hào)：F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）29-0102-04

*基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（12YJA630188）。

一、引言

公司并購(gòu)是資產(chǎn)重組的一種主要方式，在我國(guó)證券市場(chǎng)上具有重要的作用，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的持續(xù)性優(yōu)化。公司并購(gòu)起源于1895的美國(guó)，距今已一個(gè)多世紀(jì)，在這個(gè)漫長(zhǎng)的發(fā)展過程中，全球范圍內(nèi)曾掀起四次并購(gòu)重組的浪潮。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)端于1990年，公司并購(gòu)事件萌芽于這個(gè)時(shí)期。不過，真正意義上的公司并購(gòu)源于證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革之后。2008年底，證券市場(chǎng)流通股和非流通股實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)，公司并購(gòu)在我國(guó)證券市場(chǎng)開始興起，成為資本重組的支柱。資金、技術(shù)和勞動(dòng)是現(xiàn)代企業(yè)生產(chǎn)的三大要素，但在不同類型公司中這些要素是存在著差異的。根據(jù)邊際生產(chǎn)率法則和帕累托最優(yōu)定律，只有當(dāng)生產(chǎn)要素的邊際生產(chǎn)率達(dá)到均衡時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的最優(yōu)配置?；谶@一微觀經(jīng)濟(jì)思想的視角，理想狀態(tài)下的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)并購(gòu)效率應(yīng)該是無差異的，即技術(shù)密集型、資金密集型和勞動(dòng)密集型上市公司并購(gòu)績(jī)效是傾向于一致的。

在成熟的證券市場(chǎng)上，并購(gòu)是永恒的主題，是證券市場(chǎng)資源配置的關(guān)鍵形式，也是證券市場(chǎng)成長(zhǎng)的內(nèi)在性動(dòng)力。股權(quán)分置改革之后，中國(guó)證券市場(chǎng)制度問題基本上得到解決，非流通股獲得了流通權(quán)，證券市場(chǎng)進(jìn)入了全流通時(shí)代。股權(quán)分置問題的解決揭開了中國(guó)上市公司并購(gòu)的序幕，使得并購(gòu)重組成為我國(guó)企業(yè)整合資源的重要手段，也有助于外資逐步進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。我國(guó)上市公司分為勞動(dòng)密集型、技術(shù)密集型和資金密集型三個(gè)類型，在海外資本市場(chǎng)的公司并購(gòu)研究中，非常關(guān)注不同類型的公司并購(gòu)績(jī)效的差異性，以便為證券監(jiān)管和公司并購(gòu)審批政策提供理論指導(dǎo)。在要素邊際生產(chǎn)率相等的前提下，為了體現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的重要性，西方研究者認(rèn)為理想的行業(yè)并購(gòu)績(jī)效是技術(shù)密集型行業(yè)領(lǐng)先于其他類型的行業(yè)，才能持續(xù)性地促進(jìn)社會(huì)資本價(jià)值的擴(kuò)大。

公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)差異性特征分析近年來引起了我國(guó)理論界的關(guān)注，積累了一定的研究成果，對(duì)并購(gòu)研究的深化起到了平臺(tái)性的作用。宣宇（2009）研究了國(guó)有和非國(guó)有控股上市公司資產(chǎn)重組的績(jī)效變化，發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組對(duì)上市公司短期業(yè)績(jī)存在著負(fù)面的影響，而對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)存在著正面的影響；對(duì)國(guó)有控股上市公司的業(yè)績(jī)存在著持續(xù)的正向影響，而對(duì)非國(guó)有控股上市公司的業(yè)績(jī)存在著持續(xù)的負(fù)面影響。邊小東（2009）研究了后股權(quán)分置時(shí)期公司并購(gòu)的變化，主要表現(xiàn)為：并購(gòu)成本降低，并購(gòu)方式增多，要約收購(gòu)逐步推廣，敵意收購(gòu)成為一個(gè)難題，管理層無法通過二級(jí)市場(chǎng)來交易所持有的股票以償付MBO時(shí)的債務(wù)，分紅傾向提高。劉峰、向凱（2009）認(rèn)為資本市場(chǎng)上公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移制度有效安排的框架是交易方產(chǎn)權(quán)明晰、合理的定價(jià)機(jī)制和付款機(jī)制，識(shí)別惡意收購(gòu)的甄別機(jī)制以及對(duì)機(jī)會(huì)行為者的懲罰機(jī)制。王菁、田滿文（2010）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的全過程包括三個(gè)階段：并購(gòu)前的規(guī)劃、并購(gòu)中的交易和并購(gòu)后的整合，并購(gòu)活動(dòng)在經(jīng)濟(jì)學(xué)上體現(xiàn)為交易效率，在管理學(xué)上體現(xiàn)為整合效率，主張將企業(yè)并購(gòu)效率分解為并購(gòu)交易效率和并購(gòu)整合效率。岳靚、蘇寧、劉鳴鏑（2010）研究了過度自信理論在公司并購(gòu)中的應(yīng)用，認(rèn)為公司并購(gòu)過程中管理者存在著過度自信的現(xiàn)象，并購(gòu)活動(dòng)受到主觀和客觀因素的影響，過度自信可能導(dǎo)致公司并購(gòu)的失敗。王鳳榮、耿仁波、王倩（2010）研究了國(guó)有上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)路徑及效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)相比于勞動(dòng)密集型和技術(shù)密集型行業(yè)，資本密集型行業(yè)的公司并購(gòu)顯著提高了并購(gòu)績(jī)效，同時(shí)也提升了產(chǎn)業(yè)集中度。

以上的研究涉及了行業(yè)并購(gòu)及行業(yè)并購(gòu)績(jī)效的差異性問題，但對(duì)行業(yè)并購(gòu)差異性缺乏深層次的分析，未能揭示行業(yè)并購(gòu)差異性的內(nèi)部機(jī)理，因而很難為并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施提供較為翔實(shí)的理論指導(dǎo)。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)差異性的分析已成為公司并購(gòu)研究的一個(gè)主要方向，需要依靠現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)才能得到令人信服的結(jié)論，也才能為公司并購(gòu)的深化提供有價(jià)值的理論借鑒。

二、研究模型的構(gòu)建

資產(chǎn)重組的類型包括收購(gòu)兼并、資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)剝離等。在證券市場(chǎng)上，資本運(yùn)作是永恒的主題，資產(chǎn)重組具有永恒的魅力。為了在資產(chǎn)重組過程中保護(hù)中小投資者的利益，我國(guó)監(jiān)管部門先后出臺(tái)了《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等文件，旨在規(guī)范資產(chǎn)重組的流程。股權(quán)分置改革以后，實(shí)現(xiàn)了大股東和流通股東的同股同價(jià)，大股東的利益和上市公司的利益較好地保持了一致，大股東開始真正地關(guān)心起公司的股價(jià)，促進(jìn)了上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入和公司業(yè)績(jī)的提高。自2008年末，在政策鼓勵(lì)下，以產(chǎn)業(yè)整合為主導(dǎo)的上市公司兼并浪潮在我國(guó)資本市場(chǎng)上愈演愈烈。由于受到體制性因素的影響，我國(guó)上市公司的代理成本與西方上市公司的代理成本存在著不同的表現(xiàn)形式。對(duì)于國(guó)有上市公司而言，代理成本主要表現(xiàn)為內(nèi)部人控制下的監(jiān)督約束軟化，導(dǎo)致在職消費(fèi)水平的提高。對(duì)于民營(yíng)上市公司而言，由于金字塔式控股形式的存在，控股股東和家族成員利用資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，傾向于通過關(guān)聯(lián)交易等形式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，侵害小股東的利益，因而代理成本表現(xiàn)為大股東掏空。

根據(jù)現(xiàn)有的研究，公司并購(gòu)績(jī)效主要受到并購(gòu)后年末總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事獨(dú)立性和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的影響。第一，公司并購(gòu)的目標(biāo)之一是增大公司的總資產(chǎn)，對(duì)外提高公司融資能力，對(duì)內(nèi)增強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，從而有效地培育公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，實(shí)物資本和知識(shí)資本對(duì)公司發(fā)展均存在著直接的促進(jìn)作用，尤其是知識(shí)資本的功能日漸增強(qiáng)，但是在現(xiàn)有的會(huì)計(jì)報(bào)表中，知識(shí)資本的功能尚未得到體現(xiàn)，從而降低了會(huì)計(jì)工作的相關(guān)性、謹(jǐn)慎性和可比性。會(huì)計(jì)報(bào)表的改革是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，將逐漸在財(cái)務(wù)理論研究中展開。第二，資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)能力的反映，是公司負(fù)債總額與公司資產(chǎn)總額的比率。公司的所有者權(quán)益越高，負(fù)債能力就越強(qiáng)，總資產(chǎn)就越大，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就越顯著。負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代公司運(yùn)營(yíng)的基本方式，但債務(wù)管理是一把雙刃劍，既為公司帶來機(jī)遇，也帶來風(fēng)險(xiǎn)，因而客觀上要求上市公司具備一定的負(fù)債經(jīng)營(yíng)能力。公司并購(gòu)后，資產(chǎn)負(fù)債率一般會(huì)發(fā)生變化，不僅受到并購(gòu)雙方原來的資產(chǎn)負(fù)債率的影響，也受到并購(gòu)方并購(gòu)融資的影響。第三，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在理論上對(duì)并購(gòu)績(jī)效存在著正向的影響。因?yàn)閮衾麧?rùn)增長(zhǎng)越快，企業(yè)可支配的利潤(rùn)就越多，發(fā)展空間就越大，但是，由于盈余操縱的存在，凈利潤(rùn)有可能被大股東掏空，或者被經(jīng)理層揮霍，反而不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。公司的現(xiàn)金流量表的余額并不等于凈利潤(rùn)，但對(duì)盈余管理存在著重要的影響。因?yàn)楝F(xiàn)金流量表的余額反映了企業(yè)可支配資金的數(shù)量，即使未分配利潤(rùn)很大，如果都局限在應(yīng)收賬款項(xiàng)目，可能于公司發(fā)展無益。第四，在我國(guó)證券市場(chǎng)，股權(quán)集中度對(duì)上市公司運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)存在著明顯的負(fù)面作用，當(dāng)然也會(huì)影響到公司并購(gòu)的業(yè)績(jī)。盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)的過度集中一直在進(jìn)行監(jiān)控，但效果并不明顯。常規(guī)情況下，公司并購(gòu)后的股權(quán)越加集中，極易導(dǎo)致或加重控股股東掏空。不過，在證券市場(chǎng)上，大股東掏空和大股東注資并行，很難在短期內(nèi)察覺大股東的動(dòng)機(jī)，但股權(quán)過于集中的危害不可能短時(shí)期內(nèi)在我國(guó)證券市場(chǎng)消失。第五，獨(dú)立董事制度在公司治理中的功能日漸增強(qiáng)，對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)產(chǎn)生了積極的作用。獨(dú)立董事有效性包括獨(dú)立董事的獨(dú)立性、獨(dú)立董事業(yè)務(wù)素質(zhì)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、獨(dú)立董事在董事會(huì)中的人數(shù)等內(nèi)容。我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度源于2001年，證監(jiān)會(huì)要求滬深上市公司在2013年12月31日前需要在董事會(huì)中聘任不少于1/3的獨(dú)立董事，以對(duì)內(nèi)部董事、大股東和經(jīng)理層的行為進(jìn)行約束和掣肘。第六，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了公司并購(gòu)整合后的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)制功能的優(yōu)劣。一般而言，公司并購(gòu)后營(yíng)銷機(jī)制的協(xié)同效應(yīng)最先顯現(xiàn)，生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)次之，最后顯現(xiàn)的是技術(shù)創(chuàng)新協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)績(jī)效越好，則應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)越快，周轉(zhuǎn)率越大。endprint

根據(jù)以上分析，可以構(gòu)建上市公司并購(gòu)績(jī)效的產(chǎn)業(yè)差異性研究模型，如下式所示：

EPS=β0+γ1D1+γ2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+μ

其中：勞動(dòng)密集型為基變量；D1是虛擬變量，取值為1時(shí)表示樣本是技術(shù)密集型上市公司；D2是虛擬變量，取值為1時(shí)表示樣本是資金密集型上市公司；x1表示公司上一年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值；x2表示資產(chǎn)負(fù)債率的10的乘數(shù)；x3表示凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的10的乘數(shù)；x4表示股權(quán)集中度；x5表示獨(dú)立董事有效性；x6表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；EPS表示每股凈收益；β0是截距；γ1、γ2分別是D1、D2的回歸系數(shù)；β1、β2、β3、β4、β5、β6分別為x1、x2、x3、x4、x5、x6的回歸系數(shù)。

模型的構(gòu)建也基于如下考慮：每股凈收益EPS以人民幣“分”為單位；當(dāng)D1和D2均取0時(shí)，表示樣本是勞動(dòng)密集型上市公司；年末總資產(chǎn)的數(shù)額較大，因而以百萬為單位取對(duì)數(shù)值；資產(chǎn)負(fù)債率小于1，因而將數(shù)值放大10倍；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一般小于1，因而將數(shù)值放大10倍；股權(quán)集中度和獨(dú)立董事有效性可以使用李克特7點(diǎn)量表來辨識(shí)。第一大股東和前五大股東的持股比例越高，股權(quán)集中度越高。

三、模型檢驗(yàn)

本研究擬以我國(guó)證券市場(chǎng)上A股上市公司并購(gòu)事件為樣本研究對(duì)象，考慮到并購(gòu)整合績(jī)效的時(shí)間延遲性，因而選擇2009年和2010年的公司并購(gòu)事件為樣本，以包括并購(gòu)當(dāng)年連續(xù)三年的每股凈收益作為研究目標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和每股凈收益的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司的年終會(huì)計(jì)報(bào)表。獨(dú)立董事獨(dú)立性和股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)來源于上市公司的上市公告書、招股說明書、公司年報(bào)的信息披露等數(shù)據(jù)的綜合，由本項(xiàng)目組聘請(qǐng)的資深證券分析師給出。

本次數(shù)據(jù)采集時(shí)間是2013年6月6日至2013年7月9日，歷時(shí)34天，獲取有效樣本數(shù)據(jù)76份，勞動(dòng)密集型、技術(shù)密集型和資金密集型樣本各占39%、41%和20%。借助于EViews軟件，得到連續(xù)三年每股凈收益的多元回歸分析結(jié)果如表1所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)公司并購(gòu)的調(diào)查經(jīng)驗(yàn)，可以得到如下研究結(jié)論：

1.在我國(guó)證券市場(chǎng)的公司并購(gòu)中，資金密集型企業(yè)的并購(gòu)效率最高，勞動(dòng)密集型企業(yè)的并購(gòu)效率次之，技術(shù)密集型企業(yè)的并購(gòu)效率最低。根據(jù)西方理論界的研究，成熟的公司并購(gòu)機(jī)制是技術(shù)密集型企業(yè)的并購(gòu)效率最高，勞動(dòng)密集型企業(yè)次之，而資金密集型最低?？梢姡覈?guó)證券市場(chǎng)公司并購(gòu)存在著諸多問題，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和目的不是為了提升資本的邊際效率，極有可能受到內(nèi)部人控制和大股東掏空的主宰，遠(yuǎn)未具備成熟的并購(gòu)市場(chǎng)特征。

2.資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事有效性和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)并購(gòu)收益率存在著正向的影響。首先，并購(gòu)資金的債務(wù)融資在并購(gòu)整合中產(chǎn)生了一定的積極作用，但這種作用的持續(xù)性較差。其次，獨(dú)立董事制度盡管存在著許多方面的不足，但在一定程度上抑制了大股東掏空和內(nèi)部人控制，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。最后，公司并購(gòu)后營(yíng)銷機(jī)制發(fā)揮了有效的作用，營(yíng)銷整合的效果較為顯著。

3.期末總資產(chǎn)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)并購(gòu)收益的影響缺乏顯著性，即對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升缺乏促進(jìn)作用?？梢?，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的成長(zhǎng)并不完全取決于實(shí)物資本，在很大程度上受到知識(shí)資本的影響，上市公司應(yīng)關(guān)注對(duì)知識(shí)資本的開發(fā)，以創(chuàng)造持久的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，上市公司并購(gòu)后的盈余管理存在著不足，對(duì)公司的發(fā)展未起到促進(jìn)作用。

4.股權(quán)集中度與公司的并購(gòu)績(jī)效存在著明顯的負(fù)向影響，說明了公司并購(gòu)后股權(quán)的集中在一定程度上阻礙了并購(gòu)整合績(jī)效。股權(quán)集中對(duì)并購(gòu)整合的影響無非是轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、在職消費(fèi)、盈余操縱等，在國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司都存在這種現(xiàn)象，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大監(jiān)管力度，逐步降低大公司對(duì)中小投資者的侵害。

由此可見，我國(guó)證券市場(chǎng)上公司并購(gòu)效率有待改進(jìn)，不僅需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司和投資者的共同努力，還存在著產(chǎn)權(quán)或制度問題。并購(gòu)績(jī)效的差異性可以從一個(gè)側(cè)面反映出資產(chǎn)市場(chǎng)效率的低下，但在我國(guó)證券市場(chǎng)上卻反其道而行之。并購(gòu)的根本性目標(biāo)在于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，在我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)并未體現(xiàn)，值得深思。

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[5] 劉峰，向凱.公司并購(gòu)何以成為打劫上市公司的手段——市場(chǎng)角度的分析[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2009（1）：67-86.

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[7] 岳靚，蘇寧，劉鳴鏑.過度自信理論在中國(guó)公司并購(gòu)中的應(yīng)用——文獻(xiàn)綜述與評(píng)述[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2010（1）：90-93.

[8] 王鳳榮，耿仁波，王倩.國(guó)有上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)路徑及效應(yīng)分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2010（6）：59-67.

[9] 李明星，曹利莎，丁江濤.我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司董事會(huì)治理績(jī)效實(shí)證研究[J].農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，2011（1）：40-43.

[10] 劉良燦，張同建.基于CCGINK的上市公司獨(dú)立董事治理體系研究[J].會(huì)計(jì)之友，2011（3）：66-68.endprint

根據(jù)以上分析，可以構(gòu)建上市公司并購(gòu)績(jī)效的產(chǎn)業(yè)差異性研究模型，如下式所示：

EPS=β0+γ1D1+γ2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+μ

其中：勞動(dòng)密集型為基變量；D1是虛擬變量，取值為1時(shí)表示樣本是技術(shù)密集型上市公司；D2是虛擬變量，取值為1時(shí)表示樣本是資金密集型上市公司；x1表示公司上一年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值；x2表示資產(chǎn)負(fù)債率的10的乘數(shù)；x3表示凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的10的乘數(shù)；x4表示股權(quán)集中度；x5表示獨(dú)立董事有效性；x6表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；EPS表示每股凈收益；β0是截距；γ1、γ2分別是D1、D2的回歸系數(shù)；β1、β2、β3、β4、β5、β6分別為x1、x2、x3、x4、x5、x6的回歸系數(shù)。

模型的構(gòu)建也基于如下考慮：每股凈收益EPS以人民幣“分”為單位；當(dāng)D1和D2均取0時(shí)，表示樣本是勞動(dòng)密集型上市公司；年末總資產(chǎn)的數(shù)額較大，因而以百萬為單位取對(duì)數(shù)值；資產(chǎn)負(fù)債率小于1，因而將數(shù)值放大10倍；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一般小于1，因而將數(shù)值放大10倍；股權(quán)集中度和獨(dú)立董事有效性可以使用李克特7點(diǎn)量表來辨識(shí)。第一大股東和前五大股東的持股比例越高，股權(quán)集中度越高。

三、模型檢驗(yàn)

本研究擬以我國(guó)證券市場(chǎng)上A股上市公司并購(gòu)事件為樣本研究對(duì)象，考慮到并購(gòu)整合績(jī)效的時(shí)間延遲性，因而選擇2009年和2010年的公司并購(gòu)事件為樣本，以包括并購(gòu)當(dāng)年連續(xù)三年的每股凈收益作為研究目標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和每股凈收益的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司的年終會(huì)計(jì)報(bào)表。獨(dú)立董事獨(dú)立性和股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)來源于上市公司的上市公告書、招股說明書、公司年報(bào)的信息披露等數(shù)據(jù)的綜合，由本項(xiàng)目組聘請(qǐng)的資深證券分析師給出。

本次數(shù)據(jù)采集時(shí)間是2013年6月6日至2013年7月9日，歷時(shí)34天，獲取有效樣本數(shù)據(jù)76份，勞動(dòng)密集型、技術(shù)密集型和資金密集型樣本各占39%、41%和20%。借助于EViews軟件，得到連續(xù)三年每股凈收益的多元回歸分析結(jié)果如表1所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)公司并購(gòu)的調(diào)查經(jīng)驗(yàn)，可以得到如下研究結(jié)論：

1.在我國(guó)證券市場(chǎng)的公司并購(gòu)中，資金密集型企業(yè)的并購(gòu)效率最高，勞動(dòng)密集型企業(yè)的并購(gòu)效率次之，技術(shù)密集型企業(yè)的并購(gòu)效率最低。根據(jù)西方理論界的研究，成熟的公司并購(gòu)機(jī)制是技術(shù)密集型企業(yè)的并購(gòu)效率最高，勞動(dòng)密集型企業(yè)次之，而資金密集型最低。可見，我國(guó)證券市場(chǎng)公司并購(gòu)存在著諸多問題，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和目的不是為了提升資本的邊際效率，極有可能受到內(nèi)部人控制和大股東掏空的主宰，遠(yuǎn)未具備成熟的并購(gòu)市場(chǎng)特征。

2.資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事有效性和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)并購(gòu)收益率存在著正向的影響。首先，并購(gòu)資金的債務(wù)融資在并購(gòu)整合中產(chǎn)生了一定的積極作用，但這種作用的持續(xù)性較差。其次，獨(dú)立董事制度盡管存在著許多方面的不足，但在一定程度上抑制了大股東掏空和內(nèi)部人控制，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。最后，公司并購(gòu)后營(yíng)銷機(jī)制發(fā)揮了有效的作用，營(yíng)銷整合的效果較為顯著。

3.期末總資產(chǎn)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)并購(gòu)收益的影響缺乏顯著性，即對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升缺乏促進(jìn)作用。可見，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的成長(zhǎng)并不完全取決于實(shí)物資本，在很大程度上受到知識(shí)資本的影響，上市公司應(yīng)關(guān)注對(duì)知識(shí)資本的開發(fā)，以創(chuàng)造持久的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，上市公司并購(gòu)后的盈余管理存在著不足，對(duì)公司的發(fā)展未起到促進(jìn)作用。

4.股權(quán)集中度與公司的并購(gòu)績(jī)效存在著明顯的負(fù)向影響，說明了公司并購(gòu)后股權(quán)的集中在一定程度上阻礙了并購(gòu)整合績(jī)效。股權(quán)集中對(duì)并購(gòu)整合的影響無非是轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、在職消費(fèi)、盈余操縱等，在國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司都存在這種現(xiàn)象，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大監(jiān)管力度，逐步降低大公司對(duì)中小投資者的侵害。

由此可見，我國(guó)證券市場(chǎng)上公司并購(gòu)效率有待改進(jìn)，不僅需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司和投資者的共同努力，還存在著產(chǎn)權(quán)或制度問題。并購(gòu)績(jī)效的差異性可以從一個(gè)側(cè)面反映出資產(chǎn)市場(chǎng)效率的低下，但在我國(guó)證券市場(chǎng)上卻反其道而行之。并購(gòu)的根本性目標(biāo)在于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，在我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)并未體現(xiàn)，值得深思。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李明星，張同建.我國(guó)企業(yè)公司治理評(píng)價(jià)實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)之友，2010（10）：124-126.

[2] 劉良燦，張同建.我國(guó)上市企業(yè)公司治理評(píng)價(jià)體系經(jīng)驗(yàn)性解析[J].會(huì)計(jì)之友，2011（1）：92-94.

[3] 宣宇.國(guó)有與非國(guó)有控股上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效研究——來自中國(guó)A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組的證據(jù)[J].北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2009（5）：44-50.

[4] 邊小東.后股權(quán)分置時(shí)期上市公司并購(gòu)問題探析[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（6）：48-49.

[5] 劉峰，向凱.公司并購(gòu)何以成為打劫上市公司的手段——市場(chǎng)角度的分析[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2009（1）：67-86.

[6] 王菁，田滿文.上市公司并購(gòu)整合效率的影響因素新探[J].四川大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2010（1）：101-112.

[7] 岳靚，蘇寧，劉鳴鏑.過度自信理論在中國(guó)公司并購(gòu)中的應(yīng)用——文獻(xiàn)綜述與評(píng)述[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2010（1）：90-93.

[8] 王鳳榮，耿仁波，王倩.國(guó)有上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)路徑及效應(yīng)分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2010（6）：59-67.

[9] 李明星，曹利莎，丁江濤.我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司董事會(huì)治理績(jī)效實(shí)證研究[J].農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，2011（1）：40-43.

[10] 劉良燦，張同建.基于CCGINK的上市公司獨(dú)立董事治理體系研究[J].會(huì)計(jì)之友，2011（3）：66-68.endprint

根據(jù)以上分析，可以構(gòu)建上市公司并購(gòu)績(jī)效的產(chǎn)業(yè)差異性研究模型，如下式所示：

EPS=β0+γ1D1+γ2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+μ

其中：勞動(dòng)密集型為基變量；D1是虛擬變量，取值為1時(shí)表示樣本是技術(shù)密集型上市公司；D2是虛擬變量，取值為1時(shí)表示樣本是資金密集型上市公司；x1表示公司上一年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值；x2表示資產(chǎn)負(fù)債率的10的乘數(shù)；x3表示凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的10的乘數(shù)；x4表示股權(quán)集中度；x5表示獨(dú)立董事有效性；x6表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；EPS表示每股凈收益；β0是截距；γ1、γ2分別是D1、D2的回歸系數(shù)；β1、β2、β3、β4、β5、β6分別為x1、x2、x3、x4、x5、x6的回歸系數(shù)。

模型的構(gòu)建也基于如下考慮：每股凈收益EPS以人民幣“分”為單位；當(dāng)D1和D2均取0時(shí)，表示樣本是勞動(dòng)密集型上市公司；年末總資產(chǎn)的數(shù)額較大，因而以百萬為單位取對(duì)數(shù)值；資產(chǎn)負(fù)債率小于1，因而將數(shù)值放大10倍；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一般小于1，因而將數(shù)值放大10倍；股權(quán)集中度和獨(dú)立董事有效性可以使用李克特7點(diǎn)量表來辨識(shí)。第一大股東和前五大股東的持股比例越高，股權(quán)集中度越高。

三、模型檢驗(yàn)

本研究擬以我國(guó)證券市場(chǎng)上A股上市公司并購(gòu)事件為樣本研究對(duì)象，考慮到并購(gòu)整合績(jī)效的時(shí)間延遲性，因而選擇2009年和2010年的公司并購(gòu)事件為樣本，以包括并購(gòu)當(dāng)年連續(xù)三年的每股凈收益作為研究目標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和每股凈收益的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司的年終會(huì)計(jì)報(bào)表。獨(dú)立董事獨(dú)立性和股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)來源于上市公司的上市公告書、招股說明書、公司年報(bào)的信息披露等數(shù)據(jù)的綜合，由本項(xiàng)目組聘請(qǐng)的資深證券分析師給出。

本次數(shù)據(jù)采集時(shí)間是2013年6月6日至2013年7月9日，歷時(shí)34天，獲取有效樣本數(shù)據(jù)76份，勞動(dòng)密集型、技術(shù)密集型和資金密集型樣本各占39%、41%和20%。借助于EViews軟件，得到連續(xù)三年每股凈收益的多元回歸分析結(jié)果如表1所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)公司并購(gòu)的調(diào)查經(jīng)驗(yàn)，可以得到如下研究結(jié)論：

1.在我國(guó)證券市場(chǎng)的公司并購(gòu)中，資金密集型企業(yè)的并購(gòu)效率最高，勞動(dòng)密集型企業(yè)的并購(gòu)效率次之，技術(shù)密集型企業(yè)的并購(gòu)效率最低。根據(jù)西方理論界的研究，成熟的公司并購(gòu)機(jī)制是技術(shù)密集型企業(yè)的并購(gòu)效率最高，勞動(dòng)密集型企業(yè)次之，而資金密集型最低?？梢?，我國(guó)證券市場(chǎng)公司并購(gòu)存在著諸多問題，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和目的不是為了提升資本的邊際效率，極有可能受到內(nèi)部人控制和大股東掏空的主宰，遠(yuǎn)未具備成熟的并購(gòu)市場(chǎng)特征。

2.資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事有效性和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)并購(gòu)收益率存在著正向的影響。首先，并購(gòu)資金的債務(wù)融資在并購(gòu)整合中產(chǎn)生了一定的積極作用，但這種作用的持續(xù)性較差。其次，獨(dú)立董事制度盡管存在著許多方面的不足，但在一定程度上抑制了大股東掏空和內(nèi)部人控制，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。最后，公司并購(gòu)后營(yíng)銷機(jī)制發(fā)揮了有效的作用，營(yíng)銷整合的效果較為顯著。

3.期末總資產(chǎn)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)并購(gòu)收益的影響缺乏顯著性，即對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升缺乏促進(jìn)作用。可見，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的成長(zhǎng)并不完全取決于實(shí)物資本，在很大程度上受到知識(shí)資本的影響，上市公司應(yīng)關(guān)注對(duì)知識(shí)資本的開發(fā)，以創(chuàng)造持久的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，上市公司并購(gòu)后的盈余管理存在著不足，對(duì)公司的發(fā)展未起到促進(jìn)作用。

4.股權(quán)集中度與公司的并購(gòu)績(jī)效存在著明顯的負(fù)向影響，說明了公司并購(gòu)后股權(quán)的集中在一定程度上阻礙了并購(gòu)整合績(jī)效。股權(quán)集中對(duì)并購(gòu)整合的影響無非是轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、在職消費(fèi)、盈余操縱等，在國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司都存在這種現(xiàn)象，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大監(jiān)管力度，逐步降低大公司對(duì)中小投資者的侵害。

由此可見，我國(guó)證券市場(chǎng)上公司并購(gòu)效率有待改進(jìn)，不僅需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司和投資者的共同努力，還存在著產(chǎn)權(quán)或制度問題。并購(gòu)績(jī)效的差異性可以從一個(gè)側(cè)面反映出資產(chǎn)市場(chǎng)效率的低下，但在我國(guó)證券市場(chǎng)上卻反其道而行之。并購(gòu)的根本性目標(biāo)在于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，在我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)并未體現(xiàn)，值得深思。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李明星，張同建.我國(guó)企業(yè)公司治理評(píng)價(jià)實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)之友，2010（10）：124-126.

[2] 劉良燦，張同建.我國(guó)上市企業(yè)公司治理評(píng)價(jià)體系經(jīng)驗(yàn)性解析[J].會(huì)計(jì)之友，2011（1）：92-94.

[3] 宣宇.國(guó)有與非國(guó)有控股上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效研究——來自中國(guó)A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組的證據(jù)[J].北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2009（5）：44-50.

[4] 邊小東.后股權(quán)分置時(shí)期上市公司并購(gòu)問題探析[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（6）：48-49.

[5] 劉峰，向凱.公司并購(gòu)何以成為打劫上市公司的手段——市場(chǎng)角度的分析[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2009（1）：67-86.

[6] 王菁，田滿文.上市公司并購(gòu)整合效率的影響因素新探[J].四川大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2010（1）：101-112.

[7] 岳靚，蘇寧，劉鳴鏑.過度自信理論在中國(guó)公司并購(gòu)中的應(yīng)用——文獻(xiàn)綜述與評(píng)述[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2010（1）：90-93.

[8] 王鳳榮，耿仁波，王倩.國(guó)有上市公司并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)路徑及效應(yīng)分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2010（6）：59-67.

[9] 李明星，曹利莎，丁江濤.我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司董事會(huì)治理績(jī)效實(shí)證研究[J].農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，2011（1）：40-43.

[10] 劉良燦，張同建.基于CCGINK的上市公司獨(dú)立董事治理體系研究[J].會(huì)計(jì)之友，2011（3）：66-68.endprint